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Covered Bond & SSA View
Fixed Income Research
22. Oktober 2014  17/2014
Themen
Seite
Der Markt im Überblick
2
Coventry beendet Roadshow
5
Fitch vergleicht Verlustraten
6
Die Unsicherheiten bei der LCR-Klassifizierung von SSAs
7
Charts & Grafiken
12
Ausgaben im Überblick
18
Ansprechpartner
19
NORD/LB-Research-Portal PROFI
Emissionsvolumina - SSA
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NL
20
FR
GE
15
SNAT
10
5
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie.
10/14
09/14
08/14
07/14
06/14
05/14
0
04/14
10/14
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08/14
07/14
06/14
05/14
04/14
03/14
02/14
01/14
12/13
11/13
0
AT
25
03/14
5
ES
30
02/14
10
Other
01/14
EURbn
15
35
12/13
20
AT
AU
BE
CA
CH
CY
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GB
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NZ
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EURbn
Emissionsvolumina - Covereds
Bloomberg-Kürzel: NRDR <GO>
Covered Bond & SSA View  22. Oktober 2014
Covered Bonds
Der Markt im Überblick
Analyst:
Tobias Meyer, CFA
Am Montag starteten die Ankäufe durch die EZB im Rahmen des CBPP3. Die
nationalen Zentralbanken konzentrierten sich dabei hauptsächlich auf den
jeweiligen heimischen Markt (sofern möglich) und die Abschnittsgrößen sollen
bisher im kleineren Bereich gelegen haben. Die EZB plant wöchentlich Details
zu den Volumina auf ihrer Website zu veröffentlichen. In der Zwischenzeit traten Spekulationen auf, dass die EZB u.U. auch Corporate Bonds ankaufen könnte. Dies wurde später jedoch bereits wieder dementiert. Darüber hinaus warten
die Marktteilnehmer gespannt auf die Ergebnisse des AQR, die am kommenden Sonntag bekannt gegeben werden. Die einzige Benchmarktransaktion der
vergangenen fünf Handelstage stammt von der Commonwealth Bank of Australia. Das Volumen der Emission über sieben Jahre lag bei EUR 1,0 Mrd. und
der Reoffer Spread betrug ms +7bp. Für heute hat sich die Nationwide BS angekündigt. Außerdem befindet sich weiterhin die Coventry Building Society in
der Pipeline, deren Roadshow gestern beendet wurde.
Ankäufe im CBPP3 starten;
Marktteilnehmer warten auf
AQR-Ergebnisse
Issuer
Country
Timing
ISIN
Maturity
CBAAU
AU
21.10.2014
XS1129875255
7y
Volume
€ 1.0bn
Spread
ms +7bp
Rating
AAAe / Aaae / -
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research (Rating: Fitch / Moody’s / S&P)
Eika erhält Aa1
Moody’s hat das Rating der Covered Bonds der norwegischen Eika Boligkreditt
von Aa2 auf Aa1 angehoben. Auslöser war die Erhöhung des Covered Bond
Ankerpunktes um einen Notch, aufgrund des nun höher festgestellten Debt
Ratios des Instituts, das nun über dem Threshold von 5% liegt. Hierdurch besteht nun ein größerer Puffer zur Verlustabsorption.
Staatsrating gefährdet Rating
französischer Obligations
Foncières
Am Freitag setzte Fitch die Covered Bond Ratings der BNP Paribas Public Sector SCF, der Caisse Française de Financement Local und der Compagnie de
Financement Foncier (jeweils AA+) auf die Überprüfungsliste für ein Downgrade, nachdem dies drei Tage zuvor bereits bei dem französischen Staatsrating
(AA+) getan wurde. Die betroffenen Cover Pools zeichnen sich durch ein hohes
französisches Exposure aus und bei einem Downgrade Frankreichs droht eine
entsprechende Herabstufung für die jeweiligen Obligations Foncières. Während die BNP SCF dies potentiell durch eine höhere zugesicherte Übersicherung verhindern könnte, geht Fitch bei der Caffil und der CFF nicht davon aus,
dass das aktuelle Rating durch höhere Übersicherung gehalten werden kann.
Ratingänderungen bei S&P
Aufgrund der geänderten Kriterien zu Ratings über dem Sovereign hat S&P
gestern die Covered Bond Ratings vier europäischer Programme angepasst.
Die Obrigações Hipotecarias der Banco BPI wurden von A- auf BBB+ herabgestuft, während die Bonds der Crédit Mutuel Arkéa Public Sector SCF und der
Société Générale SCF jeweils von AA+ auf AAA heraufgestuft wurden. Der Outlook ist bei letzteren nun allerdings negativ wie auch bei der Société Générale
LDG, deren Rating bei AA+ bestätigt wurde.
Trader’s Comment
Die EZB hat mit der Ausführung des CBPP3 begonnen. Am Montag sahen wir
zunächst das kurze Ende performen und schließlich eine Performance über alle
Märkte als die Käufe zunahmen. Laufzeiten bis zu 10Y sollen angekauft worden
sein sowie alle Jurisdiktionen inkl. Portugal. Die weitere Entwicklung wird interessant sein, aber aktuell scheint die Zentralbank signifikant in allen Märkten
zu kaufen. Weitere Performance ist wahrscheinlich, da die Bestände weiterhin
niedrig sind.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  22. Oktober 2014
SSA
Der Markt im Überblick
Analyst:
Fabian Gerlich
Am kommenden Sonntag werden die Ergebnisse der Bankenstresstests der
EBA und der EZB veröffentlicht. Im Rahmen dessen werden auch die Resultate
der Prüfungen einiger Agencies bekannt gegeben: In Deutschland wurden die
L-Bank, Rentenbank, NRW.Bank und die KfW-Tochter KfW IPEX in den vergangenen Monaten von den Aufsichtsbehörden getestet. Für die Bpifrance, BNG,
NWB und die SID Bank werden ebenfalls Ergebnisse veröffentlicht. Wir gehen
bei den Agencies von keinen Negativmeldungen aus. Einzig bei der SID Bank
sehen wir ein Headline-Risiko, da rund 80% des Kreditexposures gegenüber
Banken bestehen, wobei inländische Kreditinstitute hier dominieren. Die
Schwäche des slowenischen Bankensektors könnte u.E. die Ergebnisse für die
SID Bank negativ beeinflussen.
Stresstestergebnisse erwartet
Katalonien weiterhin mit
Abspaltungsbestrebungen
Nachdem die katalanische Regionalregierung vergangene Woche das ursprünglich für den 9. November geplante Unabhängigkeitsreferendum abgesagt hatte, steigt der Druck auf den katalanischen Regierungschef Artur Mas:
Demonstranten fordern innerhalb von drei Monaten vorgezogene Regionalwahlen, wobei die Parteien, die Befürworter einer katalanischen Abspaltung
sind, eine gemeinsame Kandidatenliste aufstellen sollen. Dadurch soll die Wahl
den Charakter eines Unabhängigkeitsreferendums erhalten. Derartige Diskussionen verdeutlichen u.E., dass die Unabhängigkeitsdiskussion nicht allein
durch das Aussetzen des Referendums beendet wurde.
Rechnungshof sieht kein
Potential für weitere
Entlastungen der Länder durch
den Bund
In einem Anfang Dezember zur Veröffentlichung anstehendem Bericht ermittelte der Rechnungshof nach Bericht der Wirtschaftswoche, dass keine weiteren Haushaltsentlastungen durch den Bund für die Länder möglich seien. Die
finanziellen Möglichkeiten seien unter der Berücksichtigung der deutlich höheren Defizit- und Schuldenlast des Bundes ausgereizt. Zwar ist dieses Ergebnis
für die weiteren Diskussionen im Rahmen der Neuordnung des Finanzausgleichs nicht bindend, jedoch bestärkt dies u.E. die Verhandlungsposition des
Bundes. Implikationen für den weiteren Verlauf der Verhandlungen ergeben
sich daraus aus unserer Sicht jedoch vorerst nicht.
Kommuninvest senkt
Funding-Ziel
Die schwedische Kommuninvest hat ihr Funding-Ziel für 2014 von USD 11-14
Mrd. auf USD 9-10 Mrd. gesenkt. Bisher wurden USD 7,7 Mrd. aufgenommen.
Ursache für die Revision des Ziels sind niedrigere Tilgungen bei bestehenden
Krediten, geringeres Wachstum in der Darlehensvergabe sowie die relative
Schwäche der SEK gegenüber dem USD.
ESM bringt 2y-Benchmark
Am Primärmarkt stellte die Emission eines zweijährigen Bonds des ESM im
Volumen von EUR 4,0 Mrd. das bisherige Highlight dar. Der Titel kam de facto
als Zero: Die Anleihe verfügt über keinen Kupon. Die Emissionsrendite belief
sich auf 0,04% (+8,5bp vs. Bunds). Bis Jahresende verbleibt damit ein FundingBedarf von EUR 1,0 Mrd. Daneben emittierte das Land NRW eine Benchmark
mit einer Laufzeit bis 2030, die mit einem Aufschlag gegenüber Mid-Swap von
10bp platziert wurde. Die Unédic stockt heute unterdessen eine siebenjährige
Benchmark (UNEDIC 1.5 04/2021) um EUR 150 Mio. auf EUR 1,65 Mrd. auf. Der
Tap wird mit einem Aufschlag von 9bp gegenüber OATs gepreist.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 3 von 22
Covered Bond & SSA View  22. Oktober 2014
AFD mit langem 2y-Bond,
NRW.Bank mit zweitem Green
Bond und Bremen in der
Pipeline
Issuer
ESM
Land NRW
Unterdessen befinden sich Gerüchten zufolge drei weitere Emittenten in der
Pipeline: Die AFD dürfte in Kürze einen langen 2y-Bond im Volumen von EUR
0,5 Mrd. emittieren. Zudem heißt es, dass die NRW.Bank bei ihrer kommenden
zweiten Green-Bond-Emission die Größe des Deals im Vergleich zur ersten
Green-Bond-Platzierung verdoppeln könnte. Demnach wäre ein Green Bond
mit einem Volumen von EUR 0,5 Mrd. denkbar. Unter den Ländern könnte
Bremen eine Benchmark emittieren. Ferner erfolgt heute die Emission einer
2y-Benchmark der FMS-WM in USD, die mit IPT von ms -4bp an den Markt geht.
Country
Timing
ISIN
Maturity
Volume
Spread
SNAT
21.10.2014
EU000A1U9837
2y
€ 4.0bn YTM 0.04%
DE
20.10.2014
DE000NRW0F26
16y
€ 0.5bn
ms +10bp
Rating
AAA/Aa1/AAA/Aa1/AA-
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research (Rating: Fitch / Moody’s / S&P)
Trader’s Comment
Die erhöhte Spreadvolatilität der letzten Woche in Staatsanleihen hat keinen
nennenswerten Einfluss auf das Sub-Sovereign-Segment gehabt. Die Knappheit der Bonds unterstützt nach wie vor die Spreads. Allerdings sind die Umsatzvolumina durch die Illiquidität weiterhin gering. Mit der Emission der neuen 3y-Benchmark der KFW haben einige Kunden Gewinne in den umliegenden
Bonds realisiert. Im Primärmarkt hat der ESM neben seinem regelmäßigem BillProgramm auch EUR 4 Mrd. in einem 2y-Bond bei einer Rendite von 0,04%
eingesammelt. Sekundäreffekte aufgrund des beginnenden Ankaufs von
Coverd Bonds durch die EZB über die NZBs sind im SSA-Markt noch nicht spürbar. Wir schließen eine Umschichtung von Covered Bonds zu Gunsten von liquideren SSAs mit Rendite Pick-Up bei deutlich engeren Covered Bond
Spreads nicht aus. Wir beobachten unverändert bessere Nachfrage nach Bonds
von Bundesländern, welche das Momentum nutzen und im Primärmarkt aktiv
werden. Die Spreads im Sekundärmarkt werden durch die gute Nachfrage unterstützt und sind ca. 1bp fester.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 4 von 22
Covered Bond & SSA View  22. Oktober 2014
Covered Bonds
Coventry beendet Roadshow
Analyst:
Tobias Meyer, CFA
Am Dienstag endete die Roadshow der Coventry Building Society (COVBS), die
am Donnerstag der vergangenen Woche gestartet war. Das Institut hat aktuell
eine ausstehende Benchmarkanleihe in EUR, die im Oktober 2011 emittiert
wurde und ein ausstehendes Volumen von EUR 650 Mio. aufweist. Da der Bond
an diesem Freitag fällig wird, könnte nun eine Neuemission die Refinanzierung
ersetzen. Der Reoffer Spread der damaligen Transaktion lag bei 130bp oberhalb der Swapkurve – ein Niveau von dem wir uns ohne Zweifel deutlich entfernt haben. Die letzte Emissionen aus dem Vereinigten Königreich (bis auf die
laufende Nationwide Transaktion) war eine Dual Tranche von Abbey National
TS, die im September bei ms +2bp (5Y) bzw. ms +14bp (10Y) platziert wurde.
Cover Pool Daten (31.08.2014)
Covered bonds outst.
Cover pool volume
OC
(current / committed)
Main borrower type
Main region
Spreadumgebung – UK3
GBP 3,220.1m
(cover pool / CBs)
WAL2
(cover pool / CBs)
WA LTV
(indexed / unindexed)
CB Rating
(Fitch / Moody’s / S&P)
10
46.0%1 / 27.6%
100% residential
16.0% Outer Metro
Number of loans
Avg. loan amount
Fixed interest2
15
GBP 4,702.1m1
42,327
ASW in bp
Ausstehende Benchmark wird
am Freitag fällig
5
0
GBP 108,708
54.2% / 41.0%
-5
n/d / 2.0y
-10
47.4% / 53.5%
AAA / Aaa / -
Quelle: Coventry, Moody‘s, NORD/LB Fixed Income Research
1
inkl. GIC Account; 2 30.06.2014
-15
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
maturity in y
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
3
enthalten im iBoxx € Covered
Fokus auf britischen Wohnbaudarlehen
Die Deckungsmasse der COVBS besteht neben der Cashreserve (GBP 100,8
Mio.) nur aus britischen Wohnbaudarlehen, die es verteilt über 42.327 Einzelforderungen auf ein Gesamtvolumen von GBP 4.601,3 Mio. bringen. Bei gleichzeitig ausstehenden Bonds von GBP 3.220,1 Mio. ergibt sich somit eine Übersicherung von komfortablen 46,0%. Der regionale Fokus der Immobilien liegt auf
der Outer Metropolitan Area um London (16,0%) sowie London selbst (15,2%),
gefolgt von den West Midlands (13,3%). Sämtliche Objekte werden vom jeweiligen Eigentümer selbstgenutzt und es bestehen keine Zahlungsrückstände
von mehr als 90 Tagen.
Ratingagenturen bescheinigen
hohe Qualität
Sowohl Moody’s als auch Fitch vergeben die Bestnote von Aaa/AAA für die
Covered Bonds der COVBS. Der Collateral Score liegt auf dem Mindestwert von
5,0%, was von der Qualität der Deckungswerte zeugt. Der TPI wird mit „Probable“ eingeschätzt und es besteht ein Leeway von einem Notch. Den D-Cap bemisst Fitch mit 4.
LCR – ja
CBPP3 – nein
Eine Benchmarkemission würde sich unserer Einschätzung nach als Level-1BAsset für das LCR-Portfolio qualifizieren, was die Nachfrage unterstützen dürfte. Für das Ankaufprogramm der EZB qualifiziert sie sich hingegen nicht, da die
COVBS ihren Sitz außerhalb der Eurozone hat. Dennoch dürfte die Situation der
allgemein hohen Nachfrage bei gleichzeitig knappem Angebot, die durch EZBMaßnahmen noch verschärft wird, für eine erfolgreiche Emission sorgen.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  22. Oktober 2014
Covered Bonds
Fitch vergleicht Verlustraten
Analyst:
Tobias Meyer, CFA
Die Ratingagentur Fitch hat nun zum ersten Mal einen neuen Report veröffentlicht, in dem die Verlustquoten im Cover Pool im Szenario für ein Rating von B
(‘B’ Portfolio Loss Rates; PLR) verglichen werden. Diese sind insofern interessant, da sie über Programme mit unterschiedlichen Charakteristika hinweg
vergleichbar sind, da die Kennzahl für so gut wie alle Programme ermittelt wird.
Andere Kennzahlen wie z.B. die durchschnittliche Ausfallrate (Weighted Average Default Rate; WADR) können hingegen nur für einen Vergleich von Programmen in derselben Ratingkategorie verwendet werden. Das Stressszenario
für ein B-Rating dient grundsätzlich als Basisszenario und simuliert nur einen
leichten Stress. Die ‘B’ PLR beschreibt den prozentualen Nettoverlust, der in
diesem Basisszenario über das Leben des Cover Pools auftritt. Damit lässt sie
eine Aussage über die Qualität der Deckungswerte zu. Die Daten in dem Report
beinhalten dabei 106 Programme aus 18 Ländern bzw. 80% der öffentlich
durch Fitch bewerteten Covered Bonds.
‘B’ PLR lässt Aussage über
Qualität der Deckungswerte zu
Ø ‘B’ PLR – Hypothekarische Programme
Ø ‘B’ PLR – Public Sector Programme
Quelle: Fitch
Quelle: Fitch
Höhere Verluste in der
Peripherie sowie bei
gewerblichen Immobilien
Die durchschnittliche Verlustrate über alle betrachteten Programme liegt bei
2,8%. Der Median beträgt 1,1%. Die Detailanalysen der Ratingagentur bestätigen dabei meist, was man intuitiv vermuten würde. So sind z.B. die Verlustquoten für Staaten der europäischen Peripherie deutlich über denen ihrer kerneuropäischen Pendants. Darüber hinaus zeigen Public Sector Programme mit
durchschnittlich 1,2% einen deutlich niedrigeren Wert als hypothekarische
Programme, die eine durchschnittliche ‘B’ PLR von 3,0% aufweisen. Unterteilt
nach Nutzungsart haben Cover Pools mit gewerblichen Immobilien höhere
Verlustraten als wohnwirtschaftliche Objekte. Die Werte gemischter Pools und
SMEs liegen nochmals höher. Gesetzliche Programme aus Übersee (Australien,
Kanada, Neuseeland) gehören zu den Programmen mit den niedrigsten ‘B’
PLRs, wohingegen sich die Werte der beiden US-amerikanischen Programme in
etwa auf dem Niveau der europäischen Peripherie wiederfinden.
Fazit
Wir begrüßen die Veröffentlichung der Verlustquoten zum Vergleich der Qualität der Deckungswerte. Dennoch sollte dabei berücksichtigt werden, dass das
Basisszenario vom erwarteten Szenario abweichen kann. Zukünftig werden die
‘B’ PLRs periodisch überprüft und in dem quartalsweise erscheinendem Fitch
Surveillance Snapshot enthalten sein.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 6 von 22
Covered Bond & SSA View  22. Oktober 2014
SSA
Die Unsicherheiten bei der LCR-Klassifizierung von SSAs
Analyst:
Fabian Gerlich
Seit anderthalb Wochen sind die Details zur LCR-Klassifizierung nun bekannt,
jedoch verbleiben Unsicherheiten. Wir sehen in der Abgrenzung von public
sector entities (PSEs; öffentliche Stellen) sowie in der Klassifizierung ausgewählter Emittenten Unklarheiten, der wir uns im Folgenden widmen.
Die Klassifizierung von SSAs im Überblick
Level 1 Assets (Art. 10 LCR): kein Haircut
-
Aktiva, die Forderungen gegenüber oder garantiert durch folgende Institutionen repräsentieren
(i) Zentralregierungen von Mitgliedsstaaten
(ii) Zentralregierungen von Drittstaaten, die einen credit quality step (CQS) von 1 aufweisen (mind. AA-/Aa3)
(iii) Regionale oder lokale Gebietskörperschaften in Mitgliedsstaaten, sofern Exposures gegenüber diesen wie Exposures
gegenüber der jeweiligen Zentralregierung behandelt werden können ( Risikogewicht von 0%)
(iv) Regionale oder lokale Gebietskörperschaften in Staaten, die die Kriterien von (ii) erfüllen, sofern Exposures gegenüber diesen wie Exposures gegenüber der jeweiligen Zentralregierung behandelt werden können ( Risikogewicht
von 0%)
(v) PSEs, sofern Exposures gegenüber diesen wie Exposures gegenüber der jeweiligen Zentralregierung oder gegenüber
einer regionalen oder lokalen Gebietskörperschaft, die die Kriterien von (iii) erfüllen, behandelt werden können
( Risikogewicht von 0%)
Art. 10(1)(c)
-
Aktiva in Form von Forderungen, die gegenüber der Zentralregierung oder der Zentralbank eines Drittstaats bestehen, die
keinen CQS von 1 aufweisen (Rating unterhalb von AA-/Aa3), oder von diesen garantiert werden, sofern das Kreditinstitut in
diesem Fall den Vermögenswert nur zur Deckung von Netto-Liquiditätsabflüssen unter Stressbedingungen in der
Währung, auf die der Vermögenswert lautet, als Level 1 Asset ansetzen darf.
Art. 10(1)(d)
In Fällen, in denen das Asset nicht auf die Heimatwährung des Drittstaates lautet, kann das Kreditinstitut den Vermögenswert als Level 1 Asset nur bis zu dem Betrag ansetzen, den seine Netto-Liquiditätsabflüsse unter Stressbedingungen in der
Fremdwährung erreichen, die seiner Tätigkeit in dem Land entspricht, in dem das Liquiditätsrisiko übernommen wird.
-
Aktiva, die Forderungen gegenüber Kreditinstituten repräsentieren, die folgende Anforderungen erfüllen:
(i)
Es handelt sich um ein Kreditinstitut,
a. das seinen Sitz in einem Mitgliedsstaat hat oder von der Zentralregierung eines Mitgliedstaats oder der regionalen oder lokalen Gebietskörperschaft in einem Mitgliedstaat gegründet wurde,
b. und die Regierung oder lokale Gebietskörperschaft ist rechtlich dazu verpflichtet, die wirtschaftliche Basis und
finanzielle Tragfähigkeit zeitlich unbegrenzt zu sichern und jede Risikoposition gegenüber der jeweiligen regionalen oder lokalen Gebietskörperschaft wird als eine Risikoposition gegenüber der Zentralregierung des Mitgliedstaats behandelt ( Risikogewicht von 0%)
(ii) Es handelt sich um einen „promotional lender“. Derartige Kreditinstitute erfüllen folgende Anforderungen:
a. Zweck ist die Umsetzung öffentlicher Ziele der EU, einer Zentralregierung oder einer regionalen oder
lokalen Gebietskörperschaft eines Mitgliedsstaats
b. Die Darlehensvergabe erfolgt wettbewerbsneutral und ohne Gewinnerzielungsabsicht
c. Vergebene Darlehen sind zu mind. 90% direkt oder indirekt durch die Zentralregierung oder einer
regionalen oder lokalen Gebietskörperschaft eines Mitgliedsstaats garantiert
-
Aktiva, die Forderungen gegenüber oder garantiert durch die Supranationals repräsentieren, die in Art. 117(2) bzw. Art.
118 CRR benannt werden
Art. 10(1)(e)
Art. 10(1)(g)
Level 2A Assets (Art. 11 LCR): Haircut von mind. 15%
-
Aktiva, die Forderungen gegenüber oder garantiert durch regionale oder lokale Gebietskörperschaften oder PSEs in
Mitgliedsstaaten repräsentieren, auf die ein Risikogewicht von 20% angewendet werden kann
-
Aktiva, die Forderungen gegenüber oder garantiert durch Zentralregierungen, Zentralbanken, regionale oder lokale
Gebietskörperschaften oder PSEs in Drittstaaten repräsentieren, auf die ein Risikogewicht von 20% angewendet werden Art. 11(1)(b)
kann
-
Unternehmensanleihen, die folgende Kriterien erfüllen:
(i) Mind. CQS 1 (mind. AA- bzw. Aa3) oder Äquivalent bei Short Term Ratings
(ii) Emissionsvolumen von mind. EUR 250 Mio. (oder Äquivalent der Heimatwährung)
(iii) Max. Laufzeit von zehn Jahren bei Emission
Art. 11(1)(a)
Art. 11(1)(e)
Level 2B Assets (Art. 12 LCR): Haircut von mind. 50%
-
Unternehmensanleihen, die folgende Kriterien erfüllen:
(i) Mind. CQS 3 (mind. BBB- bzw. Baa3) oder Äquivalent bei Short Term Ratings
(ii) Emissionsvolumen von mind. EUR 250 Mio. (oder Äquivalent der Heimatwährung)
(iii) Max. Laufzeit von zehn Jahren bei Emission
Art. 12(1)(b)
Quelle: CRR, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 7 von 22
Covered Bond & SSA View  22. Oktober 2014
Was ist eine PSE?
Die Klassifizierung von SSAs beruht zum Teil auf dem PSE-Begriff, der wiederholt in der delegierten Verordnung benannt wird. Nach unserer Einschätzung
(vgl. Covered Bond & SSA Special: LCR – Klassifizierung von Covered Bonds und
SSAs) dürfte die Klassifizierung einiger Emittenten davon abhängig sein, ob sie
regulatorisch als PSE gelten (siehe unten). Wir blicken auf diese Emittenten
und ermitteln, ob eine PSE vorliegt.
Die PSE-Definition
Die CRR definiert PSE dabei im Rahmen des Art. 4(1)(8) CRR wie folgt:

eine nicht gewerbliche Verwaltungseinrichtung, die von Zentralregierungen, regionalen oder lokalen Gebietskörperschaften oder von Behörden,
die die gleichen Aufgaben wie regionale und lokale Behörden wahrnehmen, getragen wird oder

ein im Besitz von Zentralregierungen oder regionalen oder lokalen Gebietskörperschaften befindliches oder von diesen errichtetes und gefördertes Unternehmen ohne Erwerbszweck, für das eine einer ausdrücklichen Garantie gleichstehende Haftung gilt, und

kann selbstverwaltete Einrichtungen, die einer öffentlichen Beaufsichtigung unterliegen, einschließen.
Unsere Herleitung: Klassifizierung als PSEs
FMS-WM/SoFFin
Auf beide Institutionen trifft u.E. die PSE-Definition zu. Punkt 1 gilt nach unserer Interpretation für den
SoFFin, wodurch die explizite Garantie des SoFFin für die FMS-WM letztendlich zu einer Level-1Klassifizierung führt. Punkt 3 gilt nach unserem Verständnis für die FMS-WM, wodurch selbst ohne SoFFinGarantie eine Level-1-Klassifizierung erfolgen kann. Eine Klassifizierung über Ausnahme (e) (siehe Folgeseite) ist nicht möglich, da die FMS-WM kein Kreditinstitut ist.
EAA
Bei der EAA führt das Fehlen einer expliziten Garantie dazu, dass die PSE-Definition erfüllt sein muss, um
EAA-Titel als Level 1 Assets klassifizieren zu können. Dies ist u.E. der Fall: Punkt 3 trifft nach unserer Ansicht auf die EAA zu, wodurch sie als Level 1 Asset zu klassifizieren ist. Eine Klassifizierung über Ausnahme
(e) (siehe Folgeseite) ist nicht möglich, da die EAA kein Kreditinstitut ist.
SAGESS
Die SAGESS stellt nach unserem Verständnis keine PSE dar. Die Banque de France veröffentlichte im vergangenen Jahr dazu eine Liste mit Emittenten, die als PSE gelten. Die SAGESS wird hier nicht aufgelistet,
weshalb sie folglich als Corporate klassifiziert und Level 2A zugeordnet werden sollte.
FMO
Nach unserem Verständnis könnte die PSE-Definition für die FMO gelten. Punkt 3 ist hier u.E. maßgeblich,
da die FMO selbstverwaltet ist und unter öffentlicher Beaufsichtigung steht. Damit erfolgt eine Level-1Klassifizierung.
BIG
Auch bei der BIG sehen wir Punkt 3 erfüllt, sodass wir die österreichische Agency als PSE sehen. Die öffentliche Beaufsichtigung ist hier u.E. jedoch diskussionswürdig: Da die BIG keine Bank ist, entfällt die entsprechende Aufsicht. Umfasst diese Definition jedoch eine Beaufsichtigung im Rahmen des Aufsichtsrats oder
ähnlichem, dürfte die BIG als PSE gelten. Aufgrund der 20%-Risikogewichtung entspricht dies einer Level2A-Klassifizierung.
ELG
Bei der ELG orientieren wir uns am Beispiel der SAGESS, die vom französischen Regulierer nicht als PSE
gesehen wird. Da Rechtsform und Struktur ähnlich wie bei der SAGESS sind, gehen wir davon aus, dass die
ELG regulatorisch als Corporate zu klassifizieren ist. ELG-Bonds sind damit Level 2A Assets.
KBN
Hier besteht aus unserer Sicht Unsicherheit bezüglich der Klassifizierung, jedoch tendieren wir mittlerweile
dazu, Punkt 3 als erfüllt anzusehen: Die KBN ist selbstverwaltet und untersteht öffentlicher Aufsicht,
wodurch eine Level-2A-Klassifizierung möglich ist.
SEK
Bei der SEK waren wir anfangs davon ausgegangen, dass die PSE-Definition hier nicht erfüllt ist. Tatsächlich könnte (wie bei fast allen Agencies) jedoch ebenfalls Punkt 3 wirken, wodurch SEK-Bonds Level 2A
Assets wären.
CORES
Bei der CORES orientieren wir uns am Beispiel der SAGESS und der ELG. Da Rechtsform und Struktur ähnlich wie bei der SAGESS oder der ELG sind, gehen wir davon aus, dass die CORES regulatorisch als Corporate zu klassifizieren ist. Aufgrund ihres Ratings sind Bonds der CORES damit Level 2B Assets.
CDP
Bei der CDP besteht u.E. ebenfalls Unsicherheit darüber, ob der Emittent möglicherweise als PSE gilt. Diesbezüglich tendieren wir mittlerweile dazu, Punkt 3 als gegeben anzusehen, jedoch ändert dies nichts an
der LCR-Klassifizierung: Durch das Risikogewicht von 50% ist die CDP selbst als PSE nicht als Level 1 oder
Level 2 Asset anrechenbar.
Quelle: NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 8 von 22
Covered Bond & SSA View  22. Oktober 2014
PSE-Definition bietet großen
Interpretationsspielraum
Generell bietet die PSE-Definition keine klare Begriffsabgrenzung, sodass insbesondere Punkt 3 bei verschiedenen Emittenten Anwendung finden könnte.
Speziell die „kann“-Formulierung scheint Diskretionsspielraum einzuräumen.
Hier dürfte der Dialog mit den jeweiligen Regulierern aus Investorensicht daher unumgänglich sein.
Ausnahme (e) und ihre
Anwendung
Ausnahme (e) umschreibt die beiden Ausnahmeregelungen für spezielle Kreditinstitute, für die eine Level-1-Klassifizierung möglich ist.
Unsere Herleitung: Klassifizierung im Rahmen von Ausnahme (e)
BNG
Art. 10(1)(e)(ii)
Die BNG dürfte u.E. von dieser Ausnahme profitieren und damit Level 1 zugeordnet werden, allerdings besteht auch hier Unsicherheit:
Die BNG erfüllt zwar das Kriterium der Verfolgung öffentlicher Ziele, die Darlehensvergabe erfolgt
jedoch nicht wettbewerbsneutral. Auch ist die BNG keine Non-Profit-Organisation (NPO). Hier wird
die Schwäche dieser Ausnahme deutlich: Ab wann ist die Kreditvergabe nicht-wettbewerblich?
Die BNG ist zwar keine NPO, Unternehmenszweck ist jedoch auch nicht die Gewinnmaximierung.
Das Darlehensportfolio der BNG bestand Ende 2013 zwar zu 88,7% aus Krediten an oder garantiert durch öffentliche Institutionen. Jedoch ist hier erneut die Abgrenzung des Darlehensportfolios essentiell: Nach eigenen Angaben gehen mehr als 90% der Darlehen der BNG auf Exposure
gegenüber oder garantiert durch öffentliche Institutionen zurück.
NWB
Art. 10(1)(e)(ii)
Für die NWB gestaltet sich der Fall analog zur BNG, sodass wir auch hier von einer Level-1Klassifizierung ausgehen.
Auch die NWB verfolgt öffentliche Ziele, die Darlehensvergabe erfolgt jedoch nicht wettbewerbsneutral.
Wie die BNG ist die NWB keine Non-Profit-Organisation (NPO), jedoch ist Unternehmenszweck
auch nicht die Gewinnmaximierung.
Auch hier ist die Art der Berechnung bei der Struktur des Darlehensportfolios essentiell. Inkl. z.B.
Sicherungsgeschäften, die ebenfalls unter Krediten und Forderungen im Halbjahresbericht subsumiert werden, ergibt sich etwa ein Wert von 82,5% statt der mindestens geforderten 90%. Wird
dies ausgeblendet, ergibt sich ein Wert von 96,6%.
FMO
Art. 10(1)(e)(i)
Die FMO dürfte u.E. als PSE mit einem Risikogewicht von 0% Level 1 zugeordnet werden. Alternativ
würde aus unserer Sicht jedoch auch diese Ausnahme gelten: Die Vereinbarung zwischen dem
niederländischen Staat und der FMO von 1998 schreibt eine Maintenance Obligation vor, wie sie
im Rahmen der Ausnahme (e)(i) gefordert wird. Demnach bestehen hier zwei alternative Wege, um
eine Level-1-Klassifizierung zu erreichen.
AFD
Art. 10(1)(e)(i)
Auch die AFD könnte über diese Ausnahme Level-1-fähig werden, worauf wir bereits in unserem
Special eingegangen waren. Der EP-Status beinhaltet eine Art Maintenance Obligation, die durchaus die Anforderungen der Ausnahme (e)(i) erfüllen könnte
Bpifrance
Die Bpifrance könnte nach unserer Einschätzung jedoch nicht von der gleichen Behandlung wie
bei der AFD profitieren. Grund hierfür ist, dass die Bpifrance keinen EP-Status aufweist, sondern
lediglich durch ein EP explizit garantiert wird. Anleihen, die durch Banken, auf die Ausnahme (e)(i)
zutrifft, explizit garantiert werden, werden im Rahmen von Ausnahme (e)(i) jedoch nicht eingeschlossen. Davon abgesehen stellt der Garantiegeber, die EPIC BPI-Groupe, kein Kreditinstitut dar.
Der Klassifizierungsweg über diese Ausnahme entfällt somit.
Auch die Klassifizierung über den PSE-Begriff ist u.E. nicht möglich. Weder die Bpifrance noch die
EPIC BPI-Groupe werden unter aktuellem oder altem Namen (Oséo) in der PSE-Liste der Banque de
France geführt.
Da die Bpifrance ein Kreditinstitut darstellt, jedoch keine der Ausnahmeregelungen Anwendung
finden, können Anleihen des Finanzierers aus unserer Sicht nicht als Level 1 Assets klassifiziert
werden.
Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research
Konkretisierungsbedarf
Die Anwendung der Ausnahmen (e)(i) und (e)(i) verdeutlicht aus unserer Sicht
eindrucksvoll, dass weiterhin nicht klar ist, wie bestimmte Emittenten zu klassifizieren sind. Beide weisen Konkretisierungsbedarf auf, jedoch rechnen wir
hier nicht mit einer zeitnahen Klarstellung. Vielmehr dürften Aussagen nationaler Regulierer maßgeblich werden, die wir in den kommenden Wochen und
Monaten erwarten.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  22. Oktober 2014
Die SSA-Klassifizierung im Überblick I
Emittent
Klassifizierung
Begründung
CEB
Level 1
Explizit auf Art. 117(2) CRR verwiesen
EBRD
Level 1
Explizit auf Art. 117(2) CRR verwiesen
EFSF
Level 1
Explizit auf Art. 118 CRR verwiesen
EIB
Level 1
Explizit auf Art. 117(2) CRR verwiesen
ESM
Level 1
Explizit auf Art. 118 CRR verwiesen
EU
Level 1
Explizit auf Art. 118 CRR verwiesen
-
Nicht in Art. 117(2) oder Art. 118 CRR aufgeführt
NIB
Level 1
Explizit auf Art. 117(2) CRR verwiesen
AfDB
Level 1
Explizit auf Art. 117(2) CRR verwiesen
ADB
Level 1
Explizit auf Art. 117(2) CRR verwiesen
BSTDB
-
Nicht in Art. 117(2) oder Art. 118 CRR aufgeführt
CDB
-
Nicht in Art. 117(2) oder Art. 118 CRR aufgeführt
CABEI
-
Nicht in Art. 117(2) oder Art. 118 CRR aufgeführt
CAF
-
Nicht in Art. 117(2) oder Art. 118 CRR aufgeführt
IBRD
Level 1
Explizit auf Art. 117(2) CRR verwiesen
IADB
EUROFIMA
Level 1
Explizit auf Art. 117(2) CRR verwiesen
IIC
-
Nicht in Art. 117(2) oder Art. 118 CRR aufgeführt
IFC
Level 1
Explizit auf Art. 117(2) CRR verwiesen
IFFI
Level 1
Explizit auf Art. 117(2) CRR verwiesen
Belgische Regionen
Level 1
Risikogewicht von 0%
Dänische Regionen
Level 1
Risikogewicht von 0%
Deutsche Bundesländer
Level 1
Risikogewicht von 0%
Finnische Regionen
Level 1
Risikogewicht von 0%
Französische Regionen
Level 2A
Risikogewicht von 20%
Italienische Regionen
Level 2A
Risikogewicht von 20%
Kanadische Regionen
Level 1
Risikogewicht von 0%
Niederländische Regionen
Level 1
Risikogewicht von 0%
Schwedische Regionen
Level 1
Risikogewicht von 0%
Spanische Regionen
Level 1
Risikogewicht von 0%
KfW
Level 1
Explizite Staatsgarantie
FMS-WM
Level 1*
PSE mit Risikogewicht von 0%*
NRW.Bank
Level 1
Explizite Garantie des Landes NRW und Risikogewicht von 0%
Rentenbank
Level 1
Explizite Staatsgarantie
EAA
Level 1*
PSE mit Risikogewicht von 0%*
L-Bank
Level 1
Explizite Garantie des Landes BW und Risikogewicht von 0%
LfA
Level 1
Explizite Garantie des Landes BY und Risikogewicht von 0%
IBB
Level 1
Explizite Garantie des Landes BE und Risikogewicht von 0%
BayernLabo
Level 1
Explizite Garantie des Landes BY und Risikogewicht von 0%
WIBank
Level 1
Explizite Garantie des Landes HE und Risikogewicht von 0%
CADES
Level 1
PSE mit Risikogewicht von 0%
RFF
Level 2A
PSE mit Risikogewicht von 20%
AFD
Level 2A*
PSE mit Risikogewicht von 20% (Level 1 durch Ausnahme (e)(i) evtl. möglich)*
Unédic
Level 1
Explizite Staatsgarantie
CDC
Level 1
PSE mit Risikogewicht von 0%
-
Ausnahmen (e)(i) und (e)(ii) nicht anwendbar und keine PSE
Bpifrance
CNA
Level 2A
PSE mit Risikogewicht von 20%
SAGESS
Level 2A
Kein PSE, jedoch Klassifizierung als Corporate möglich
AFL
Level 2A
Explizite gesamtschuldnerische Garantie durch 20%-risikogewichtete Sub-Sovereigns
* siehe Herleitungen auf vorherigen Seiten. Quelle: NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 10 von 22
Covered Bond & SSA View  22. Oktober 2014
Die SSA-Klassifizierung im Überblick II
Emittent
Klassifizierung
Begründung
BNG
Level 1*
Ausnahme (e)(ii)*
NWB
Level 1*
Ausnahme (e)(ii)*
Propertize
Level 1
Explizite Staatsgarantie
FMO
Level 1*
PSE mit Risikogewicht von 0%*
OeKB
Level 1
Explizite Staatsgarantie
ÖBB-Infrastruktur
Level 1
Explizite Staatsgarantie
ASFiNAG
Level 1
Explizite Staatsgarantie
BIG
Level 2A*
PSE mit Risikogewicht von 20%*
ELG
Level 2A*
Kein PSE, jedoch Klassifizierung als Corporate möglich*
KBN
Level 2A*
PSE mit Risikogewicht von 20%*
SEK
Level 2A*
PSE mit Risikogewicht von 20%*
Kommuninvest
Level 1
Explizite gesamtschuldnerische Garantie durch 0%-risikogewichtete Sub-Sovereigns
MuniFin
Level 1
Explizite gesamtschuldnerische Garantie durch 0%-risikogewichtete Sub-Sovereigns
Finnvera
Level 1
Explizite Staatsgarantie
KommuneKredit
Level 1
Explizite gesamtschuldnerische Garantie durch 0%-risikogewichtete Sub-Sovereigns
ICO
Level 1
Explizite Staatsgarantie
FADE
Level 1
Explizite Staatsgarantie
FROB
Level 1
Explizite Staatsgarantie
CORES
Level 2B*
Kein PSE, jedoch Klassifizierung als Corporate möglich*
NRIF
Level 1
Explizite Staatsgarantie
CDP
-*
Selbst als PSE zu hohes Risikogewicht für Level-2-Klassifizierung
ČEB
Level 1
Explizite Staatsgarantie
Level 1
(nur garantierte
Bonds)
Explizite Staatsgarantie
Level 1
Explizite Staatsgarantie
REFER
SID Bank
* siehe Herleitungen auf vorherigen Seiten. Quelle: NORD/LB Fixed Income Research
Fazit
Trotz (endlich) erfolgter Veröffentlichung der LCR-Vorschriften besteht bei
ausgewählten Emittenten aus unserer Sicht weiterhin deutliche Unsicherheit
bezüglich ihrer Klassifizierung. Zwar erlauben es die bestehenden Definitionen,
Erwartungen hinsichtlich der Einordnung zu formulieren, letztendlich dürfte
jedoch der Dialog mit nationalen Regulierern essentiell sein. Vor diesem Hintergrund bekräftigen wir unsere Erwartung, dass in den kommenden Wochen
und Monaten auch die Emittenten Bestätigungen für ihren LCR-Status bei den
jeweiligen Aufsichtsbehörden erfragen werden, was graduell zu einem stärkeren Verständnis für die Klassifizierung einzelner SSAs führen sollte.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  22. Oktober 2014
Covered Bonds
Charts & Grafiken
Ausstehendes Benchmarkvolumen
Top 10 Länderübersicht (EUR Benchmarks)
EUR 1161bn
Country
No. of CBs
ØVol. (€bn)
Vol. weight.
ØMod.
Duration
ES
14.2%
24.7%
2.5%
2.6%
FR
ES
287.0
207
1.4
2.5
DE
FR
248.8
164
1.5
3.9
DE
117.3
151
0.8
3.0
IT
96.2
90
1.1
2.2
IT
2.8%
GB
3.3%
NL
3.6%
NO
GB
73.3
54
1.4
3.2
DK
NL
42.1
29
1.5
4.4
PT
NO
38.9
35
1.1
3.4
SE
DK
32.9
24
1.4
1.6
PT
30.5
33
0.9
0.9
SE
29.5
27
1.1
2.9
6.3%
21.4%
8.3%
Others
10.1%
Benchmark Fälligkeiten je Monat
2013
2014
Vol.gew. Modified Duration nach Land
09/15
2012
08/15
2011
07/15
2010
0
06/15
2009
5
05/15
0
10
04/15
50
15
03/15
100
20
02/15
150
25
01/15
200
30
12/14
250
35
11/14
300
AT
AU
BE
CA
CH
CY
CZ
DE
DK
ES
FI
FR
GB
GR
HU
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
10/14
350
EURbn
Benchmark Emissionen je Jahr
EURbn
Vol. (€bn)
AT
AU
BE
CA
CH
CY
CZ
DE
DK
ES
FI
FR
GB
GR
HU
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
Ratingverteilung (volumengewichtet)
6
AAA/Aaa
11.7%
5
3.2% 0.6%4.9%
AA+/Aa1
AA/Aa2
10.5%
2.0%
4
3
12.3%
AA-/Aa3
2.8%
A+/A1
2.5%
A/A2
4.1%
1.3%
1.3%
0.3%
2
1
A-/A3
BBB+/Baa1
BBB/Baa2
BBB-/Baa3
BB+/Ba1
54.8%
AT
AU
BE
CA
CH
CZ
DE
DK
ES
FI
FR
GB
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
0
BB/Ba2
BB-/Ba3
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  22. Oktober 2014
Covered Bonds
Charts & Grafiken
WLBANK 1 1/8 09/18/24
CS 0 3/4 09/17/21
HYNOE 0 3/4 09/22/21
CMZB 0 3/8 09/30/19
-10
DANBNK 0 3/8 08/26/19
HSHN 0 3/4 10/07/21
DNBNO 0 3/8 10/07/19
-5
SBAB 0 5/8 10/07/21
0
CCBGBB 0 5/8 10/14/21
5
SPKKB 1 1/8 10/14/24
bp
10
CM 0 3/8 10/15/19
CBAAU 0 3/4 11/04/21
15
CCDJ 0 3/8 10/22/19
20
ABBEY 0 3/8 09/18/19
ABBEY 1 1/4 09/18/24
Spreadentwicklung der letzten 15 Emissionen
-15
Reoffer Spread
Current ASW
Bid-to-Cover der letzten 15 Emissionen
2.5
4.0
3.5
EURbn
2.0
3.0
2.5
1.5
2.0
1.0
1.5
1.0
0.5
Amt. Issued
Order Book
Spreadveränderung nach Land
ABBEY 0 3/8 09/18/19
0.0
ABBEY 1 1/4 09/18/24
WLBANK 1 1/8 09/18/24
CS 0 3/4 09/17/21
HYNOE 0 3/4 09/22/21
DANBNK 0 3/8 08/26/19
CMZB 0 3/8 09/30/19
DNBNO 0 3/8 10/07/19
HSHN 0 3/4 10/07/21
SBAB 0 5/8 10/07/21
SPKKB 1 1/8 10/14/24
CM 0 3/8 10/15/19
CCDJ 0 3/8 10/22/19
CBAAU 0 3/4 11/04/21
CCBGBB 0 5/8 10/14/21
0.5
0.0
Bid-to-Cover (rhs)
Covered Bond Performance (Total Return)
AT
AU
BE
CA
CH
DE
DK
ES - Multi
ES - Single
FI
FR
GB
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
Overall
2014 ytd
2013
2012
1-3Y
2011
2010
2009
3-5Y
5-7Y
7-10Y
-75 -70 -65 -60 -55 -50 -45 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5
bp
Δ Week
Δ Month
Δ 3 Months
0%
5%
10%
15%
20%
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 13 von 22
Covered Bond & SSA View  22. Oktober 2014
Covered Bonds
Charts & Grafiken
France
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
ASW in bp
ASW in bp
Germany & Austria
-5
-10
-5
-10
-15
-15
-20
-20
-25
-25
-30
-30
0
1
2
AT
3
DE - Öpfe
4
5
6
DE - Hypfe
7
8
9
10
years to maturity
0
1
3
OF
DE - Others
Nordics
2
4
OH
5
6
7
8
9
10
years to maturity
7
8
9
10
years to maturity
Structured
Other Core
10
20
15
5
10
5
ASW in bp
ASW in bp
0
-5
-10
0
-5
-10
-15
-15
-20
-25
-20
0
1
2
DK
3
4
FI
5
NO
6
7
0
8
9
10
years to maturity
2
BE
SE
Overseas
3
CH
4
5
6
GB
LU
NL
Periphery
15
175
10
150
125
ASW in bp
5
ASW in bp
1
0
-5
100
75
50
-10
25
-15
0
-25
-20
0
1
AU
2
3
CA
4
5
NZ
6
7
8
9
10
years to maturity
0
US
1
2
ES - Single
3
4
ES - Multi
5
IE
6
7
IT
8
9
10
years to maturity
PT
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 14 von 22
Covered Bond & SSA View  22. Oktober 2014
SSA
Charts & Grafiken
Ausstehendes Benchmarkvolumen
Top 10 Länderübersicht (EUR Benchmarks)
EUR 1214,9bn
GE
587,7
482
1,2
Vol. weight.
ØMod.
Duration
3,6
SNAT
499,0
138
3,6
5,8
FR
168,4
90
1,9
5,5
SP
99,4
70
1,4
2,8
AS
NE
57,7
50
1,2
3,9
IT
AS
24,6
23
1,1
7,0
PO
CA
14,0
10
1,4
4,7
BE
IT
12,3
13
0,9
8,7
SW
PO
5,4
9
0,6
4,9
Others
SK
3,0
4
0,7
3,8
Country
GE
SNAT
12,5%
FR
8,4%
SP
4,5%
34,7%
2,1%
3,5%
0,7%
0,2%
0,2%
0,1%
0,1%
36,5%
NE
Benchmark Emissionen je Jahr
ØVol. (€bn)
Benchmark Fälligkeiten je Monat
250
35
Other
Other
ES
200
30
AT
ES
25
150
FR
GE
100
EURbn
NL
EURbn
Vol. (€bn) No. of bonds
AT
20
NL
15
SNAT
10
50
FR
5
GE
Vol.gew. Modified Duration nach Land
09/15
08/15
07/15
2013 2014 ytd
06/15
2012
05/15
2011
04/15
2010
03/15
2009
02/15
2008
01/15
2007
12/14
0
11/14
10/14
0
SNAT
Ratingverteilung (volumengewichtet)
10
AAA/Aaa
AA+/Aa1
9
AA/Aa2
18,9%
8
AA-/Aa3
9,0%
A+/A1
7
0,2%
6
5,9%
22,1%
5
2,8%
0,3%
0,4%
A/A2
0,7%
BBB+/Baa1
0,2%
4
1,0%
3
A-/A3
BBB/Baa2
BBB-/Baa3
BB+/Ba1
BB/Ba2
2
BB-/Ba3
B+/B1
1
B/B2
40,4%
SW
BE
PO
IT
AS
NE
SP
FR
SNAT
GE
0
B-/B3
NR
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  22. Oktober 2014
SSA
Charts & Grafiken
-30
Reoffer Spread / DM
Spreadveränderung nach Land
UNEDIC 0 7/8 10/25/22 (fixed)
EIB 1 3/4 09/15/45 (fixed)
NRW 1 1/4 03/14/25 (fixed)
EIB 1 1/4 11/13/26 (fixed)
AGFRNC 1 3/8 09/17/24 (fixed)
JFM 0 7/8 09/22/21 (fixed)
FMSWER 0.05 09/19/17 (fixed)
-20
LANDER 1 1/8 09/30/24 (fixed)
ESM 0 10/28/16 (fixed)
-10
BNG 0 3/8 10/14/19 (fixed)
0
OSEOFI 0 3/4 10/25/21 (fixed)
bp
10
KFW 0.05 11/30/17 (fixed)
20
NIESA 0 10/21/24 (floating)
NRW 1 5/8 10/24/30 (fixed)
30
CADES 1 3/8 11/25/24 (fixed)
Spreadentwicklung der letzten 15 Emissionen
Current ASW / DM
SSA-Performance (Total Return) im Jahresvergleich
AS
Overall
YTD
NE
2013
1-3
2012
2011
SP
2010
3-5
2009
FR
5-7
SNAT
7-10
GE
10+
-10,0
-5,0
0,0
1W
5,0
1M
10,0
15,0
bp
3M
SSA-Performance 2014 (Total Return)
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
SSA-Performance 2014 (Total Return)
Supras
1W
Overall
1M
1W
Agencies
3M
1M
3M
Public Banks
6M
12M
12M
YTD
YTD
Regions
6M
AAA
AA
Bundesländer
A
Periphery
BBB
Non-Periphery
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 16 von 22
Covered Bond & SSA View  22. Oktober 2014
SSA
Charts & Grafiken
Germany (nach Segmenten)
France (nach Risikogewichten)
50
15
10
40
5
30
20
-10
ASW in bp
ASW in bp
0
-5
-15
-20
-25
-30
10
0
-10
-35
-20
-40
0
1
2
3
4
National agencies
National agencies
Bunds
5
6
7
Bundesländer
Bundesländer
8
9
10
years to maturity
-30
0
Regional agencies
Regional agencies
Netherlands & Austria
1
2
3
RW: 0%
4
5
6
7
RW: 20%
8
9
RW: 0%
10 11 12 13 14 15
years to maturity
RW: 20%
OATs
Supranationals
20
40
15
30
10
20
10
0
ASW in bp
ASW in bp
5
-5
-10
0
-10
-15
-20
-20
-30
-25
-30
0
1
2
3
4
5
Dutch agencies
DSLs
6
7
8
9
-40
10 11 12 13 14 15
years to maturity
Austrian agencies
Austria
0
Dutch agencies
Austrian agencies
Core
2
3
4
5
Supranationals
6
7
8
9
Supranationals
10 11 12 13 14 15
years to maturity
Bunds
OATs
Periphery
400
30
350
20
300
10
250
ASW in bp
ASW in bp
1
0
-10
200
150
100
50
-20
0
-30
0
1
2
3
4
German nat. agencies
German reg. agencies
French RW: 20%
Austrian agencies
5
6
7
8
9
10
years to maturity
Bundesländer
French RW: 0%
Dutch agencies
Supras
-50
0
1
2
3
Spanish agencies
Italian agencies
Bonos
Portugal
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years to maturity
Spanish regions
Portuguese agencies
BTPs
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  22. Oktober 2014
Anhang
Ausgaben im Überblick
Ausgabe
Themen
16/2014  15. Oktober
15/2014  08. Oktober
14/2014  01. Oktober
13/2014  24. September
12/2014  17. September
11/2014  10. September
10/2014  3. September
09/2014  27. August
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Der Markt im Überblick
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Der Markt im Überblick
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Der Markt im Überblick
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Der Markt im Überblick
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Der Markt im Überblick
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Der Markt im Überblick
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Der Markt im Überblick
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Der Markt im Überblick
Raiffeisenbank a.s. auf Roadshow
LCR-Regelungen für Covered Bonds
Die LCR-Klassifizierung von SSAs
Geringerer EUR-Benchmark-Supply bis Jahresende?
CBPP3 – Details veröffentlicht
Sparkasse KölnBonn mit Benchmark
Macht ein Deutschland-Bond noch Sinn?
G-Spreads von SSAs – Wo ist noch Pick-Up?
Primärmarkt: Starker September rettet Q3
Auch DBRS ändert Ratingmethodologie
EFSF/ESM: Kaum noch Potential?
CBPP3 Schätzung – Economists vs CB Analysts
S&P Kriterienänderungen mit Auswirkungen auf Covered Bonds
S&P veröffentlicht Q3/2014 Report
Gründung neuer britischer Agency schreitet voran
Belfius legt Public Sector Programm auf
ESG-Premiere bei der Münchener Hypothekenbank
Umfassende Reform des Finanzausgleichs rückt näher
Schottland-Implikationen für europäische SSAs
EZB beschließt CBPP3
Neue Ratingmethodologie bei S&P
Neue Agency für Deutschland?
Perspektiven am Primärmarkt
Wiederbelebung am SSA-Primärmarkt
Moody’s veröffentlicht Q1/2014 Report
SSA-Indizes im Performance Review
Hier geht es zum NORD/LB-Research-Portal PROFI
NORD/LB Fixed Income Research
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Anhang
Ansprechpartner in der NORD/LB
Fixed Income Research
Michael Schulz
Leitung
+49 511 361-5309
michael.schulz@nordlb.de
Fabian Gerlich
Public Issuers
+49 511 361-9787
fabian.gerlich@nordlb.de
Michaela Hessmert
Financials
+49 511 361-6915
michaela.hessmert@nordlb.de
Melanie Kiene
Financials
+49 511 361-4108
melanie.kiene@nordlb.de
Jörg Kuypers
Public Issuers
+49 511 361-9552
joerg.kuypers@nordlb.de
Matthias Melms
Covered Bonds
+49 511 361-5427
matthias.melms@nordlb.de
Tobias Meyer
Covered Bonds
+49 511 361-4639
tobias.meyer@nordlb.de
Julia Müller-Siekmann
Retail Banking Products
+49 511 361-9713
julia.siekmann@nordlb.de
+49 511 361-5587
carsten.demmler@nordlb.de
Markets Sales
Carsten Demmler (Leitung)
RM Institutional Clients / Financial Institutions
Jörg Dresen (Leitung)
+49 511 361-2960
joerg.dresen@nordlb.de
Sales Sparkassen / Regionalbanken (+49 511 9818-9400)
Burkhard Sudbrack (Leitung) burkhard.sudbrack@nordlb.de
Thorsten Ehmke
thorsten.ehmke@nordlb.de
Kai-Ulrich Dörries
kai-ulrich.doerries@nordlb.de
Stefan Krilcic
stefan.krilcic@nordlb.de
Frank Drebs
frank.drebs@nordlb.de
Bernd Lehmann
bernd.lehmann@nordlb.de
Marc Ehle
marc.ehle@nordlb.de
Lutz Schwiering
lutz.schwiering@nordlb.de
Institutional Sales (+49 511 9818-9440)
Uwe Tacke (Leitung)
uwe.tacke@nordlb.de
Uwe Kollster
uwe.kollster@nordlb.de
Julia Bläsig
julia.blaesig@nordlb.de
Gabriele Schneider
gabriele.schneider@nordlb.de
Thorsten Bock
thorsten.bock@nordlb.de
Dirk Scholden
dirk.scholden@nordlb.de
Christian Gorsler
christian.gorsler@nordlb.de
Fixed Income / Structured Products Sales Europe
Morgan Kermel
+352 452211-634
morgan.kermel@nordlb.lu
Patricia Lamas
+352 452211-510
patricia.lamas@nordlb.lu
Laurence Payet
+352 452211-514
laurence.payet@nordlb.lu
René Rindert
+352 452211-515
rene.rindert@nordlb.lu
Sales Schiffe / Flugzeuge
+49 511 9818-8150
Sales Firmenkunden
Sales Immobilien
+49 511 9818-8150
Corporate Sales FX/MM +49 511 9818-4006
Sales Strukt. Finanzierung
+49 511 9818-8150
Corporate Sales
+49 511 9818-4003
Syndicate / DCM (+49 511 9818-6600)
Thomas Cohrs (Leitung)
thomas.cohrs@nordlb.de
Andreas Raimchen
andreas.raimchen@nordlb.de
Axel Hinzmann
axel.hinzmann@nordlb.de
Udo A. Schacht
udo.schacht@nordlb.de
Thomas Höfermann
thomas.hoefermann@nordlb.de
Marco da Silva
marco.da.silva@nordlb.de
Alexander Malitsky
alexander.malitsky@nordlb.de
Lutz Ulbrich
lutz.ulbrich@nordlb.de
Julien Marchand
julien.marchand@nordlb.de
Financial Markets Trading
Covered Bonds
+49 511 9818-8040
Frequent Issuers
+49 511 9818-9640
Collateral Mgmt / Repos
+49 511 9818-9200
Governments
+49 511 9818-9660
Financials
+49 511 9818-9490
Structured Products
+49 511 9818-9670
NORD/LB Fixed Income Research
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Wichtige Hinweise
Die vorstehende Studie ist erstellt worden von der NORDDEUTSCHEN LANDESBANK GIROZENTRALE („NORD/LB“). Die
NORD/LB untersteht der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht.
Diese Studie richtet sich ausschließlich an Empfänger in Deutschland, dem Vereinigten Königreich, Irland, Frankreich, Belgien, Luxemburg, Griechenland, den Niederlanden, Spanien, Italien, Österreich, der Schweiz, Norwegen, Estland, Lettland und
Litauen (alle vorgenannten Personen werden nachfolgend als „relevante Personen“ bezeichnet). Die in dieser Studie untersuchten Werte sind nur an die relevanten Personen gerichtet und andere Personen als die relevanten Personen dürfen nicht
auf diese Studie vertrauen. Insbesondere darf weder diese Studie noch eine Kopie hiervon nach Japan, Kanada oder in die
Vereinigten Staaten von Amerika oder in ihre Territorien oder Besitztümer gebracht oder übertragen oder an Mitarbeiter
oder an verbundene Gesellschaften in diesen Rechtsordnungen ansässiger Empfänger verteilt werden.
Diese Studie und die hierin enthaltenen Informationen wurden ausschließlich zu Informationszwecken erstellt und werden
ausschließlich zu Informationszwecken bereitgestellt. Es ist nicht beabsichtigt, dass die Studie einen Anreiz für Investitionstätigkeiten darstellt. Sie wird für die persönliche Information des Empfängers mit dem ausdrücklichen, durch den Empfänger
anerkannten Verständnis bereitgestellt, dass sie kein direktes oder indirektes Angebot, keine Empfehlung, keine Aufforderung zum Kauf, Halten oder Verkauf sowie keine Aufforderung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Wertpapieren oder anderen Finanzinstrumenten und keine Maßnahme, durch die Finanzinstrumente angeboten oder verkauft werden könnten,
darstellt.
Alle hierin enthaltenen tatsächlichen Angaben, Informationen und getroffenen Aussagen sind Quellen entnommen, die von
uns für zuverlässig erachtet wurden. Da insoweit allerdings keine neutrale Überprüfung dieser Quellen vorgenommen wird,
können wir keine Gewähr oder Verantwortung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen
übernehmen. Die aufgrund dieser Quellen in der vorstehenden Studie geäußerten Meinungen und Prognosen stellen unverbindliche Werturteile unserer Analysten dar. Veränderungen der Prämissen können einen erheblichen Einfluss auf die
dargestellten Entwicklungen haben. Weder die NORD/LB, noch ihre die Organe oder Mitarbeiter können für die Richtigkeit,
Angemessenheit und Vollständigkeit der Informationen oder für einen Renditeverlust, indirekte Schäden, Folge- oder sonstige Schäden, die Personen entstehen, die auf die Informationen, Aussagen oder Meinungen in dieser Studie vertrauen
(unabhängig davon, ob diese Verluste durch Fahrlässigkeit dieser Personen oder auf andere Weise entstanden sind), die
Gewähr, Verantwortung oder Haftung übernehmen.
Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen. Währungskurse, Kursschwankungen der Finanzinstrumente und ähnliche Faktoren können den Wert, Preis und die Rendite der in dieser Studie in Bezug
genommenen Finanzinstrumente oder darauf bezogener Instrumente negativ beeinflussen.
Die vorstehenden Angaben beziehen sich ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung dieser Unterlagen und können
sich jederzeit ändern, ohne dass dies notwendig angekündigt oder publiziert wird. Eine Garantie für die fortgeltende Richtigkeit der Angaben wird nicht gegeben. Die Bewertung aufgrund der historischen Wertentwicklung eines Wertpapiers oder
Finanzinstruments lässt sich nicht zwingend auf dessen zukünftige Entwicklung übertragen.
Diese Studie stellt keine Anlage-, Rechts-, Bilanzierungs- oder Steuerberatung sowie keine Zusicherung dar, dass ein Investment oder eine Strategie für die individuellen Verhältnisse des Empfängers geeignet oder angemessen ist, und kein Teil
dieser Studie stellt eine persönliche Empfehlung an einen Empfänger der Studie dar. Die in dieser Studie Bezug genommenen Wertpapiere oder sonstigen Finanzinstrumente sind möglicherweise nicht für die persönlichen Anlagestrategien und ziele, die finanzielle Situation oder individuellen Bedürfnisse des Empfängers geeignet und sollten daher nicht allein aufgrund diese Studie erworben werden. Diese Veröffentlichung ersetzt nicht die persönliche Beratung. Jeder Empfänger sollte, bevor er eine Anlageentscheidung trifft, im Hinblick auf die Angemessenheit von Investitionen in Finanzinstrumente oder
Anlagestrategien, die Gegenstand dieser Studie sind, sowie für weitere und aktuellere Informationen im Hinblick auf bestimmte Anlagemöglichkeiten sowie für eine individuelle Anlageberatung einen unabhängigen Anlageberater konsultieren.
Jedes in dieser Studie in Bezug genommene Finanzinstrument kann ein hohes Risiko einschließlich des Kapital-, Zins-, Index-, Währungs- Liquiditäts- und Kreditrisikos, politischer Risiken, Zeitwert-, Rohstoff- und Marktrisiken aufweisen. Die Finanzinstrumente können einen plötzlichen und großen Wertverlust bis hin zum Totalverlust des Investments erfahren. Jede
Transaktion sollte nur aufgrund einer eigenen Beurteilung der individuellen finanziellen Situation, der Angemessenheit und
der Risiken des Investments erfolgen.
Die Weitergabe dieser Studie an Dritte sowie die Erstellung von Kopien, ein Nachdruck oder sonstige Reproduktion des
Inhalts oder von Teilen dieser Studie ist nur mit unserer vorherigen schriftlichen Genehmigung zulässig.
Dieses Dokument wurde in Übereinstimmung mit den anwendbaren Bestimmungen des Wertpapierhandelsgesetzes und der
Verordnung über die Analyse von Finanzinstrumenten erstellt. Der Bereich Research der NORD/LB ist in organisatorischer,
hierarchischer, funktioneller und örtlicher Hinsicht unabhängig von Bereichen, die für die Emission von Wertpapieren und für
Investment Banking, für den Wertpapierhandel (einschließlich Eigenhandel) mit und Verkauf von Wertpapieren und für das
Kreditgeschäft verantwortlich sind.
Zusätzliche Informationen für Empfänger im Vereinigten Königreich
Diese Studie wird im Vereinigten Königreich durch NORD/LB London Branch verbreitet. NORD/LB untersteht der Aufsicht der
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht und für die Geschäftstätigkeit im Vereinigten Königreich der Aufsicht durch
die Financial Services Authority.
Diese Studie stellt „Financial Promotion“ im Sinne der Regelungen der Financial Services Authority dar. Relevante Empfänger im Vereinigten Königreich sollten sich mit jeglicher Anfrage an NORD/LB’s London Branch, Investment Banking Department, Telephone: 0044 2079725400 wenden.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in der Schweiz
Diese Studie wurde nicht von der Eidgenössischen Bankenkommission (die am 1. Januar 2009 mit der Eidgenössischen
Finanzmarktaufsicht („FINMA“) fusioniert wurde) gebilligt.
NORD/LB Fixed Income Research
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Zusätzliche Informationen für Empfänger in Estland
Diese Studie wird in Estland durch die NORD/LB verbreitet. Die NORD/LB untersteht der Aufsicht der deutschen Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Der Empfänger dieser Studie sollte alle maßgeblichen Bedingungen der von der
NORD/LB angebotenen Dienstleistungen vor einer eigenen Entscheidung eingehend überprüfen und, soweit erforderlich,
eigene dritte Berater hinzuziehen.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Griechenland
Die in dieser Studie enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen geben die persönliche Ansicht der erstellenden
Analysten zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Studie wieder und sollten vom Empfänger daher nicht zur Grundlage einer
möglichen Anlageentscheidung gemacht werden, solange dieser sich nicht von der NORD/LB hat bestätigen lassen, dass die
hierin enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen nach wie vor zutreffend und aktuell sind.
Vorkehrungen zur vertraulichen Behandlung von sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten, zur Vermeidung von Interessenkonflikten und zum Umgang mit Interessenkonflikten
Die NORD/LB hat Geschäftsbereiche, die Zugang zu sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten haben können (Vertraulichkeitsbereiche), funktional, räumlich und/oder durch dv-technische Maßnahmen von anderen Bereichen (z.B. dem NORD/LBResearch) abgeschottet.
Die Weitergabe vertraulicher Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben kann, wird durch die von den
Handels-, Geschäfts- und Abwicklungsabteilungen unabhängige Compliance-Stelle der NORD/LB überwacht. Diese neutrale
Stelle kontrolliert täglich die von der NORD/LB und ihren Mitarbeitern durchgeführte Transaktionen, um sicherzustellen,
dass diese den Marktbedingungen entsprechen. Die Compliance-Stelle kann evtl. erforderliche Handelsverbote und beschränkungen aussprechen, um sicherzustellen, dass Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben können,
nicht missbräuchlich verwendet werden und um zu verhindern, dass vertrauliche Informationen an Bereiche weitergegeben
werden, die nur öffentlich zugängliche Informationen verwenden dürfen. Um Interessenkonflikte bei der Erstellung von
Finanzanalysen zu verhindern, sind die Analysten der NORD/LB verpflichtet, die Compliance-Stelle über die Erstellung von
Studien zu unterrichten und dürfen nicht in die von ihnen betreuten Finanzinstrumente investieren. Sie sind verpflichtet, die
Compliance-Stelle über sämtliche (einschließlich externe) Transaktionen zu unterrichten, die sie auf eigene Rechnung oder
für Rechnung eines Dritten oder im Interesse von Dritten tätigen. Auf diese Weise wird die Compliance-Stelle in die Lage
versetzt, jegliche nicht-erlaubten Transaktionen durch die Analysten, wie Insiderhandel und Front- und Parallel Running, zu
identifizieren. Bei der Erstellung einer Finanzanalyse, bei der offen zu legende Interessenkonflikte innerhalb der NORD/LB
Gruppe bestehen, werden Informationen über Interessenkonflikte erst nach der Fertigstellung der Finanzanalyse von der
Compliance-Stelle verfügbar gemacht. Eine nachträgliche Änderung einer Finanzanalyse kommt nur nach Einbindung der
Compliance-Stelle in Betracht, wenn sichergestellt ist, dass die Kenntnis dieser Interessenkonflikte das Ergebnis der Studie
nicht beeinflusst. Weitere Informationen hierzu sind unserer Finanzanalyse bzw. Interessenkonflikt-Policy zu entnehmen,
die auf Nachfrage bei der Compliance Stelle der NORD/LB erhältlich ist.
Redaktionsschluss
22. Oktober 2014 09:30h
Offenlegung möglicher Interessenkonflikte der NORD/LB nach § 34b Abs. 1 WpHG und § 5 FinAnV
Keine vorhanden.
NORD/LB Fixed Income Research
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Zusätzliche Angaben
Quellen und Kursangaben
Für die Erstellung der Finanzanalysen nutzen wir emittentenspezifisch jeweils Finanzdatenanbieter, eigene Schätzungen,
Unternehmensangaben und öffentlich zugängliche Medien. Wenn in der Studie nicht anders angegeben, beziehen sich
Kursangaben auf den Schlusskurs des Vortages. Im Zusammenhang mit Wertpapieren (Kauf, Verkauf, Verwahrung) fallen
Gebühren und Provisionen an, welche die Rendite des Investments mindern.
Bewertungsgrundlagen und Aktualisierungsrhythmus
Für die Erstellung der Finanzanalysen verwenden wir jeweils unternehmensspezifische Methoden aus der fundamentalen
Wertpapieranalyse, quantitative / statistische Methoden und Modelle sowie Verfahrensweisen aus der technischen Analyse.
Hierbei ist zu beachten, dass die Ergebnisse der Analysen Momentaufnahmen sind und die Wertentwicklung in der Vergangenheit kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Erträge ist. Die Bewertungsgrundlagen können sich jederzeit und unvorhersehbar ändern, was zu abweichenden Urteilen führen kann. Die vorstehende Studie wird wöchentlich erstellt. Ein Anspruch des Empfängers auf Veröffentlichung von aktualisierten Studien besteht nicht.
Empfehlungssystematik und Empfehlungshistorie für die vorangegangenen 12 Monate
Positiv:
Neutral:
Negativ:
Relative
Positive Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.
Neutrale Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.
Negative Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.
Value (RV): Relative Empfehlung gegenüber einem Marktsegment, einem einzelnen Emittenten oder Laufzeitenbereich.
Emittent / Anleihe
Datum
Empfehlung
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