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Ausgabe 13 Newsletter Institutional HI-Lights - Helaba

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Institutional HI -Lights
Trends und Neuigkeiten von der Helaba Invest
Ausgabe 13 – Februar 2015
Editorial
Sehr geehrte Leserinnen und Leser,
„Im Bann der Notenbanken“ oder „Die Flut“ –
mit diesem Tenor beginnen in den letzten Tagen und Wochen viele Artikel und Beiträge.
Uwe Trautmann
Vorsitzender
der Geschäftsführung
Themen in dieser Ausgabe:
- Editorial
- Gegen den Trend: Kurzläuferportfolios u. ihre Eigenschaften
- Zwischen Zinswüste und Überschwemmung: HI-Aktien Global
- Immobilien Secondaries
- 2. Closing des HI-ImmobilienMulti Manager-Fonds
- Der Spezialfonds unter Berücksichtigung der Anforderungen
aus der LCR
- Hat die Regulierung ihren Höhepunkt erreicht?
Mit einem historischen Beschluss hat der Rat
der EZB im Januar der Niedriginflation im Euroraum den Kampf angesagt. Das beschlossene,
erweiterte Programm sieht vor, dass die EZB
und die nationalen Notenbanken ab März 2015
zusätzlich zu den laufenden Kaufprogrammen
für Covered Bonds und ABS im Euro-Raum
künftig auch Staatsanleihen, Agency Bonds und
Schuldpapiere von supranationalen Adressen
kaufen. Bis September 2016 sind monatliche
Ankäufe von Vermögenswerten in Höhe von
60 Mrd. € geplant. Insgesamt fluten die Notenbanken damit die Märkte mit rund 1.140 Mrd.
€. Sollte dies nicht reichen, ist die EZB bereit,
noch weiter nachzulegen. Durch die Belebung
der Konjunktur soll sich schließlich die Teuerungsrate im Euro-Raum wieder dem Niveau
von 2 Prozent annähern.
Mit welchen Auswirkungen ist an den Märkten
zu rechnen, wenn die EZB im März mit den
Anleihekäufen beginnt? In den USA haben wir
in den vergangenen Jahren beispielhaft beobachten können, wie ein solches Quantitative
Easing (QE) auf den Anleihemarkt wirkt. Bei
allen drei Programmen sind die Renditen 10JUS Treasuries ab Bekanntgabe der Fed erst
einmal angestiegen, die Kurse kamen entsprechend zurück.
Wird Draghi´s Strategie des Quantitative Easings also aufgehen? In Zeiten hoher Liquidität
und niedriger Zinsen befürchten viele Marktteilnehmer, dass private und institutionelle
Investoren immer stärker dazu verleitet bzw.
gedrängt werden, aus dem Markt der „sicheren“ Staatsanleihen heraus in riskantere Assetklassen zu wechseln. Wie sonst sollten sie in
der Lage sein, beispielsweise ihre Pensionsverpflichtungen zu erfüllen? Die weitere Jagd nach
Rendite ist also eröffnet. Doch nur mit entsprechenden Risiken sind ansehnliche Renditen
überhaupt noch möglich.
Welche Alternativen gibt es? Geringere Bonitäten, Emerging Markets, Aktien oder lieber Immobilien? Die Regulatorik darf bei allen Renditeüberlegungen natürlich nicht außer Acht
gelassen werden.
In der heutigen Ausgabe unserer Institutional
HI-Lights möchten wir Ihnen wie gewohnt verschiedene Lösungsvorschläge für die Wege aus
der Zinswüste aufzeigen und wünschen Ihnen
eine informative und spannende Lektüre.
Besuchen Sie uns auf dem
Institutional Money Kongress 2015
24.-25.02.2015 im Congress Center,
Frankfurt am Main, Stand 52
1
®
Institutional HI -Lights
Trends und Neuigkeiten von der Helaba Invest
Gegen den Trend: Kurzläufer-Portfolios und ihre Eigenschaften
Attraktive Lösungsansätze für den Weg aus der Zinswüste
Thorsten Lang
Gruppenleiter Spreadprodukte
Asset Management Konzeption
Tel.: 069 / 29970-157
E-mail: thorsten.lang@helaba-invest.de
Es scheint offenkundig: Lange Renten sind im
Trend. Die Marktbewegungen rund um die
Ankündigung des Anleihekaufprogramms der
europäischen Zentralbank bestätigen dies erneut. Wie nicht anders zu erwarten, sanken die
Renditen am europäischen Anleihemarkt Ende
2014 und zu Beginn des neuen Jahres noch
einmal deutlich. Und da es vielen Investoren –
vorsichtig formuliert – wenig attraktiv erscheint, kurze und mittlere Laufzeiten mit Renditen nahe bei oder unter 0% zu erwerben,
wenden sie sich dem langen Ende der Kurve zu.
Die daraus resultierende Rallye von Langläufern
hat die Zinsstrukturkurve bereits erheblich
verflacht.
Vordergründig scheint es also nicht sehr zeitgemäß, in diesem Umfeld einen Artikel über
Kurzläuferportfolios zu verfassen. Doch der
Schein trügt. Unseres Erachtens haben kurzlaufende Anleiheportfolios auch weiterhin ihre
Berechtigung und zwar auch dann, wenn die
Zinswende nicht unmittelbar bevorsteht.
Eigenschaften von Kurzläufer-Portfolios
Kurzläuferportfolios haben eine Reihe wünschenswerter Eigenschaften, die auch oder
gerade in Zeiten niedriger Zinsen zum Tragen
kommen. Zuerst ist das die niedrige Volatilität
kurzlaufender Anleihen. Die Kennzahl Duration
ist zumindest in der modifizierten Variante ein
direkter Schätzer für das Schwankungsrisiko
einer Anleihe. Ein Effekt, der aber erst auf den
zweiten Blick sichtbar wird, ergibt sich aus der
Berechnung der Kennzahl. Denn der Zusammenhang zwischen Duration und Laufzeit ist
nicht linear. Die Duration ist noch von zwei
weiteren Faktoren abhängig: den Cash Flows,
die während der Laufzeit anfallen, und dem
Diskontsatz, der auf diese Cash Flows angewandt wird. Der Einfluss dieser Faktoren auf
die Duration ist umso größer, je länger die
Laufzeit der Anleihe ist.
Ein Beispiel soll dies verdeutlichen. Vor fünf
Jahren lag die Rendite einer dreijährigen Bundesanleihe bei etwa 1,6%. Zehnjährige rentierten mit 3,4%. Unter der Annahme marktgerechter Kupons wies die dreijährige Anleihe
eine modifizierte Duration von 2,9, die zehnjährige eine von 8,4 auf. Unterstellt man am aktu-
ellen Rand eine Rendite von 0% für drei- und
0,5% für zehnjährige Anleihen ändern sich die
Durationen auf 3 bzw. 9,7. Die Preissensitivität
der kurzen Anleihe steigt also um 3%, die der
langen dagegen um über 15%. Selbst wenn
Anleger die Laufzeit ihrer Anlagen nicht aktiv
verlängern, steigt die Duration von längeren
Portfolios deutlich. Ob die höheren Schwankungsrisiken durch entsprechend höhere Prämien entlohnt werden, kann auf dem aktuellen
Niveau bezweifelt werden.
Die grundsätzlich geringere Duration von Kurzläuferportfolios schützt nicht nur vor Volatilität
aus Änderungen der Marktrendite. Sie mildert
auch Bonitätsrisiken, sofern sich diese nur in
Spreadveränderungen ausdrücken. Aus unserer
Sicht reduziert eine Begrenzung der Laufzeit
daher Spreadrisiken effizienter als Ratingrestriktionen. Um diese Einschätzung zu untermauern, betrachten wir die Excess Returns von
Corporate Bond-Indizes genauer. Der Excess
Return wird ermittelt, in dem von der realisierten Rendite einer kreditrisikobehafteten Anleihe die realisierte Rendite einer laufzeitgleichen
Staatsanleihe abgezogen wird. Der verbleibende Teil zeigt also an, welche Performance ein
Investor durch den laufenden Mehrertrag und
Spreadveränderungen erzielt hat.
Ausgangspunkt der Betrachtung ist der BofA
Merrill Lynch Euro Corporate Index. Dieser
enthält in Euro denominierte Unternehmensanleihen mit einem Median-Rating im Investment Grade-Bereich. Seit 1999 erzielte der
Index einen Excess Return von 1,17% p.a. Die
Volatilität der Excess Returns beträgt 1,22%.
Wollte ein Investor Risiken reduzieren, könnte
er entweder eine Ratingrestriktion einführen
und Anleihen mit einem Rating aus der BBBKategorie ausschließen. Oder er verkürzt die
zulässigen Laufzeiten und lässt nur ein- bis
dreijährige Anleihen zu. Im ersten Fall reduziert
sich die Volatilität der Excess Returns leicht auf
1,1%. Die Rendite sinkt ebenfalls, nämlich auf
0,95% p.a. Erstaunlich sind aber die Effekte bei
der zweiten Variante: Die Volatilität sinkt auf
0,62%. Sie halbiert sich also im Vergleich zum
ursprünglich betrachteten Portfolio. Der Excess
Return des kurzen Subindex bleibt mit 1,01%
p.a. aber auf dem Niveau der längeren Indizes.
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Institutional HI -Lights
Trends und Neuigkeiten von der Helaba Invest
Offenbar sind kurzlaufende Unternehmensanleihen im Vergleich zu längeren tendenziell
günstig bewertet.
1,4%
Rendite p.a.
1,2%
CB
CB 1-3
1,0%
CB AAA-A
0,8%
0,6%
0,4%
0,4%
0,6%
0,8%
1,0%
Volatilität
1,2%
1,4%
Abb. 1: Risiko-/Ertragseigenschaften von Corporate Bonds
Schließlich sorgt der „Pull-to-Par-Effekt“ für
eine weitere angenehme Eigenschaft. Drawdowns sind weniger tief und werden in kürzerer Zeit wieder aufgeholt. Solange der Emittent
bereit und in der Lage ist, seine Verbindlichkeiten zu erfüllen, wirkt der Nominalwert wie ein
Magnet. Unter dieser Bedingung, die glücklicherweise in den allermeisten Fällen gilt, muss
sich die Anleihe nach einem Wertverlust wieder in Richtung Pari bewegen, je näher sie an
das Fälligkeitsdatum rückt.
Entscheidend hierbei ist die genannte Nebenbedingung. Zwar sind Zahlungsausfälle selten,
ihre Wirkung kann aber je nach Konstruktion
des Portfolios dramatisch sein. Natürlich versuchen Manager von Anleiheportfolios, akut
ausfallgefährdete Emittenten zu vermeiden.
Nicht immer kann das aber gelingen. Daher ist
eine sehr breite Diversifikation der Emittenten
unseres Erachtens ein zentraler Baustein eines
Anleiheportfolios, in dem Bonitätsrisiken eine
Rolle spielen.
Investment Case
Eines ist klar: Anleger, die eine bestimmte absolute Rendite deutlich oberhalb von 0% erwirtschaften müssen, kommen nicht umhin,
riskanter zu investieren. Entweder steigt das
Marktrisiko des Portfolios über eine Verlängerung der Duration oder der Investor nimmt
höhere Bonitätsrisiken in Kauf. KurzläuferPortfolios können helfen, letzteres zu ermöglichen. Die Ausweitung des Bonitätsspektrums
kann gelegentlich eine Hürde darstellen. Wegen der begrenzten Risiken können KurzläuferPortfolios helfen, diese Hürde zu überwinden
und dadurch Erfahrungen mit schwächeren
Bonitäten zu sammeln.
Außerdem können sie interessante „Parkpositionen“ darstellen, wenn vorhandene Liquidität
vorübergehend nicht allokiert werden soll.
Aufgrund ihrer Risikoeigenschaften sind sie
kein Ersatz für echte Geldmarktfonds. Wenn
aber klar ist, dass Liquidität für einen Zeitraum
von mehreren Monaten geparkt werden soll,
bilden Kurzläuferfonds eine echte Alternative.
Darüber hinaus eröffnet die gezeigte relative
Attraktivität von kurzlaufenden Anleihen interessante Investitionsstrategien. Wie die nachfolgende Tabelle zeigt, hätte ein einfach gehebeltes Investment in ein- bis dreijährige Corporates im Zeitraum 1999 bis heute bei besseren
Risikokennzahlen eine höhere Rendite erwirtschaftet als eine Investition in den Gesamtindex.
iBoxx
Corporate
Nonfinancials
iBoxx
CNF 1-3
gehebelt
Rendite p.a.*
5,16%
7,91%
Volatilität*
2,97%
2,69%
0,94
2,06
99%-Value-at-Risk (VaR)**
-1,35%
-1,23%
99%-Cond.-Value-at-Risk (CVaR)**
-1,99%
-2,13%
max. Tagesverlust*
-1,10%
-1,05%
max. Wochenverlust*
-3,24%
-2,85%
max. Monatsverlust*
-5,28%
-3,30%
max. Jahresverlust*
-3,89%
0,53%
max. DrawDown
-6,88%
-4,01%
Sharpe Ratio*
* Berechnungszeitraum: 31.05.1999 bis 31.01.2015
** Haltedauer 10 Tage, Basis Gesamtzeitraum Tage
Die Umsetzung einer solchen Strategie ist für
„Real Money“-Investoren nicht trivial. Mithilfe
von Zins- und Kreditderivaten können solche
Strategien aber durchaus in der KAGB-Welt
realisiert werden.
Nicht zuletzt sind Kurzläufer-Portfolios natürlich immer auch ein geeignetes Instrument,
wenn sich der Investor für einen Renditeanstieg positionieren möchte.
Die Helaba Invest Kurzläufer Familie
Aufgrund der gezeigten Eigenschaften hat die
Helaba Invest mittlerweile eine kleine Familie
von verschiedenen Publikumsfonds ins Leben
gerufen, die auf kurzlaufende Anleihen beschränkt sind oder sich darauf fokussieren.
3
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Trends und Neuigkeiten von der Helaba Invest
HI-Corporate Bonds 2-Fonds
Der HI-Corporate Bonds 2-Fonds ist der Urvater unserer Kurzläufer-Produkte. Er wurde am
1. Januar 2009 mit dem Ziel aufgelegt, Investoren in einer Zeit extremer Unsicherheit ein
Vehikel anzubieten, um die aus unserer Sicht
sehr attraktiven Renditen von Unternehmensanleihen zu vereinnahmen. Zum Zeitpunkt der
Auflegung hatte das Konzept seine Feuertaufe
bereits bestanden. Unmittelbar nach der Insolvenz von Lehman Brothers im September 2008
verlor der Index iBoxx Corporates Nonfinancial
1-3 Jahre 1,8%. Dieser Verlust war aber bereits
nach 44 Tagen im November wieder aufgeholt.
Zum Vergleich: Der nicht laufzeitenbeschränkte
Index iBoxx Corporates Nonfinancial verlor
über 6% und holte diesen Drawdown erst im
Februar 2009 wieder auf.
Der HI-Corporate Bonds 2-Fonds investiert
ausschließlich in erstranginge Industrieobligationen, die auf Euro lauten, ein Rating von mindestens Baa3/BBB- aufweisen und eine maximale Restlaufzeit von 3,5 Jahren haben. Aus
diesen Restriktionen ergibt sich ein eher konservatives Anlageprofil, das sich auch in der
sehr niedrigen historischen Volatilität von lediglich 1,1% ausdrückt. Dadurch bietet sich der
Fonds unter anderem als vorübergehendes
Investment an, wenn der Anlagehorizont wenigstens sechs Monate beträgt.
HI-Multi Credit Short Term-Fonds
Die Erfahrungen mit dem HI-Corporate Bonds
2-Fonds legten den Grundstock für den ersten
Familienzuwachs. Im Frühjahr 2012 bereitete
die Eurokrise vielen Marktteilnehmern erhebliches Kopfzerbrechen. Dieses Mal lag jedoch
nicht eine bestimmte Emittentengruppe, sondern eine bestimmte Region im Brennpunkt
des Interesses. Doch erneut konnte man die
Situation auch als Chance begreifen. Um der
Unsicherheit und der daher nur mäßigen Risikoneigung Rechnung zu tragen, bot es sich an,
wesentliche Konzeptmerkmale des HI-Corporate Bonds 2-Fonds auf ein neues Anlageuniversum zu übertragen: Der HI-Multi Credit
Short Term-Fonds war geboren.
Das zulässige Universum wurde stark erweitert:
Neben Industrieanleihen kann der Fonds erstrangige Bankanleihen, Covered Bonds und
Staatsanleihen erwerben. Das Ratingspektrum
wurde bis in den Non-Investment GradeBereich ausgedehnt. Allerdings muss das
durchschnittliche Rating des Portfolios mindestens bei BBB- liegen. Wie zuvor darf die Restlaufzeit einer Anleihe maximal 3,5 Jahre betragen. Um einerseits das breite Anlageuniversum
zu nutzen und andererseits dem erweiterten
Bonitätsspektrum Rechnung zu tragen, ist die
Streuung der Emittenten noch deutlich breiter
als im HI-Corporate Bonds 2-Fonds. So beträgt
das maximale Gewicht eines Emittenten 3%,
wobei diese Obergrenze nur in Ausnahmefällen
erreicht wird. Je nach Markteinschätzung verändert das Fondsmanagement die Gewichtung
der verschiedenen Marktsegmente.
Der „Live“-Track Record des Fonds ist außerordentlich positiv. In einer Auswertung von Absolut Research vom 31.07.2014 liegt der HI-Multi
Credit Short-Term-Fonds auf dem ersten Platz
seiner Peer-Group. Um die Aussagen zu Rendite-/ Risikoeigenschaften des Fonds belastbarer
machen zu können, ist es aber erforderlich, die
Performancezeitreihe mit einer sinnvollen
Indexkombination in die Vergangenheit zu
verlängern. Bei einer historischen Volatilität
von rund 1,5% erzielte der Fonds eine jährliche
Rendite von 5,02%. Für den maximalen Drawdown von 4,1% (der bereits nach 94 Tagen
aufgeholt war) ist allerdings eine etwas größere
Risikotoleranz als im Fall des HI-Corporate
Bonds 2-Fonds erforderlich.
Aufgrund seiner Merkmale bietet sich der
Fonds zum einen als „Fire and Forget“Investment für Anleger an, die breit diversifiziert in Spreadmärkte investieren möchten.
Zum anderen kann auch der HI-Multi Credit
Short Term-Fonds als Vehikel fungieren, in dem
Liquidität geparkt wird. Der Anlagehorizont
sollte aufgrund der Risikoeigenschaften aber
mindestens zwölf Monate betragen.
HI-EM Credits Short Term-Fonds
Das jüngste Mitglied der HI-Kurzläuferfamilie
ist der HI-EM Credits Short Term-Fonds. Nachdem Renditen im Euroraum auf historische
Tiefstände gefallen sind, war das Ausweichen in
andere Zinsräume der logische nächste Schritt.
Erneut wählten wir ein Marktsegment, das
derzeit durch eine relative Attraktivität gekennzeichnet ist: Bewaffnete Konflikte, wirtschaftspolitische Schwierigkeiten und sinkende
Rohstoffpreise verhinderten, dass die Risikoprämien von EM-Anleihen im selben Maße
zurückgingen wie in anderen Bereichen.
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Trends und Neuigkeiten von der Helaba Invest
Das macht dieses Anlageuniversum aus unserer
Sicht sehr interessant. Insbesondere deswegen,
weil der Fonds hauptsächlich in Unternehmensanleihen aus den Emerging Markets investiert, die nicht selten bessere Fundamentaldaten als ihr Sitzland aufweisen. Die offene
Fremdwährungsquote ist auf maximal 20% des
Fondsvolumens begrenzt, wobei Fremdwährungsrisiken ausschließlich über USD-Anleihen
eingegangen werden.
Die Konzeptmerkmale der beiden Vorläufer
wurden übernommen bzw. auf das Anlageuniversum angepasst. Das Gewicht eines Emittenten beträgt auch hier maximal 3%. Das Portfolio muss im Durchschnitt mindestens ein BBBaufweisen. Allerdings gibt es keine feste Vorgabe für die maximale Restlaufzeit der Papiere.
Stattdessen ist die Duration auf Portfolioebene
auf fünf Jahre begrenzt. Fünf Jahre Duration
verbindet man typischerweise nicht mit einem
Kurzläuferkonzept. Allerdings ist dies zum einen eine Obergrenze, die sehr selten erreicht
werden wird (derzeit beträgt die Duration des
Portfolios rund drei Jahre). Zum anderen liegt
die Duration von klassischen Emerging Markets-Anleiheportfolios häufig deutlich darüber,
weil zumeist sehr lange Laufzeiten emittiert
werden. Damit hebt sich der HI-EM Credits
Short Term-Fonds von vielen am Markt befindlichen Konzepten ab.
Mit einer laufenden Rendite von gut 4% bei
einer Duration von drei Jahren weist das Konzept am aktuellen Rand ein überragendes
Chance-/Risikoprofil auf. Das Risiko liegt aber
am Rand der Renditeverteilung. Während die
Volatilität etwa auf dem Niveau europäischer
Unternehmensanleihen (rund 2,75%) liegt,
fallen auch aufgrund der geringeren Markttiefe
im EM-Segment die Drawdowns (18% versus
7%) deutlich schärfer aus. Daher eignet sich
dieser Fonds nicht zum Parken von Liquidität.
Vielmehr sollte das Investmentmotiv eine bewusste Allokation in die Emerging Markets mit
einem Investmenthorizont von mindestens
zwei Jahren sein. Im Vergleich zu typischen EMPortfolios, deren Drawdowns durchaus bei 30%
liegen können, weist der Fonds aber deutlich
moderatere Risikoeigenschaften auf und ermöglicht so vielen Investoren den ersten Schritt
in diese Assetklasse.
Abb. 2: Aktuelle Renditen am Rentenmarkt nach Marktsegmenten
5
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Trends und Neuigkeiten von der Helaba Invest
Historische Rendite und Volatilität
4,5%
EM S/T
7,0%
4,0%
6,0%
3,5%
EM S/T
3,0%
5,0%
YtM
Rendite p.a.
8,0%
Aktuelle Rendite und Duration
MC S/T
4,0%
3,0%
CB2
2,5%
2,0%
1,5%
2,0%
1,0%
1,0%
0,5%
0,0%
0,0%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
Volatilität
MC S/T
CB2
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
Duration
Abb. 3: Historische und aktuelle Kennzahlen für Corporate
Bonds
Ausblick
Wie geht es weiter? Sowohl die Performance
der Mitglieder unserer Kurzläufer-Familie als
auch die Beliebtheit bei Investoren stimmen
uns sehr zuversichtlich, dass die Familie weiter
wachsen wird. Unabhängig vom gegenwärtigen
Renditeumfeld ist die weitere Internationalisierung unserer Produktpalette gut vorstellbar.
Mögliche Anlageuniversen könnten Staatsanleihen der Industrienationen oder auch Corporate Bonds in verschiedenen Währungsräumen
sein. In beiden Fällen dürften offene Währungspositionen und Währungsmanagement
Bestandteil der Überlegungen bei der Konzeptionierung sein. Ebenso interessant erscheint
es, Portfolioideen wie die oben skizzierte Hebelung kurzlaufender Unternehmensanleihen zu
verfolgen. Wünsche und Bedürfnisse unserer
Anleger greifen wir bei der Neugestaltung weiterer Produkte gerne auf. Aber wie auch immer: Unsere Familienplanung ist bei den Kurzläufern noch keineswegs abgeschlossen.
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Institutional HI -Lights
Trends und Neuigkeiten von der Helaba Invest
Zwischen Zinswüste und Überschwemmung: HI-Aktien Global
Ein ausgewogenes Aktienportfolio mit geringen Fremdwährungsrisiken
Martin Efferz
Gruppenleiter
Quantitative Strategien
Asset Management Konzeption
Tel.: 069 / 29970-365
E-mail: martin.efferz@helaba-invest.de
Tobias Gombel
Portfolio Manager
Overlay und Wertsicherungsstrategien
Tel.: 069 / 29970-363
E-mail: tobias.gombel@helaba-invest.de
Das abgelaufene Kalenderjahr war geprägt
durch bemerkenswerte Entwicklungen am
Kapitalmarkt. Deflationäre Tendenzen und eine
weiterhin fragile wirtschaftliche Entwicklung in
einigen Staaten der Eurozone haben die europäische Notenbank zu außergewöhnlichen
Maßnahmen bewogen. Im Jahresverlauf senkte
die EZB den Leitzins in zwei Schritten auf 5
Basispunkte. Außerdem beschloss sie erstmals
Strafzinsen für Geld, das Geschäftsbanken bei
ihr deponieren. Diesen sogenannten Einlagenzins verringerten die Währungshüter im Jahresverlauf auf -20 Basispunkte. Erste Geschäftsbanken haben auf diese Entwicklung
bereits mit der Einführung von Strafzinsen auf
Bankguthaben reagiert. Auch das Jahr 2015
beginnt mit einem Paukenschlag. In der jüngsten EZB-Ratssitzung wurde ein massives Kaufprogramm von Wertpapieren, vor allem europäischen Staatsanleihen, im Volumen von mehr
als einer Billion Euro angekündigt.
Im Zuge dieser Maßnahmen sinken die Renditen deutscher Staatsanleihen auf Rekordtiefstände. In Deutschland weisen bereits mehr als
die Hälfte der ausstehenden Staatsanleihen,
vor allem solche mit kürzeren Laufzeiten unterhalb von fünf Jahren, schon jetzt eine negative Rendite aus. Historische Tiefstände verzeichnen ebenfalls die Staatsanleihen aus
Frankreich, Spanien und Italien. Es scheint, als
ob der letzte Rest an positiven Zinsen „ausradiert“ würde.
Auch die Spreadentwicklung für europäische
Unternehmensanleihen kann sich dieser Entwicklung nicht entziehen. So werfen aktuell
europäische Unternehmensanleihen („BBB“)
eine Rendite von weniger als 1,5% ab.
Vor diesem Hintergrund wenden sich institutionelle Anleger auf der Suche nach auskömmlichen Erträgen wieder vermehrt der Aktienanlage zu. Verglichen mit den niedrigen Einstandsrenditen am Rentenmarkt ist die Dividendenrendite eines Aktieninvestments aktuell sehr
attraktiv. So beträgt z. B. die erwartete Dividendenrendite europäischer Blue Chips derzeit
ca. 3,5% und liegt damit deutlich über den
Einstandsrenditen europäischer Staats- und
Unternehmensanleihen (vgl. Abbildung 1).
Jedoch birgt ein Engagement in Aktien
naturgemäß auch höhere Risiken. Um diese
beherrschbar zu machen, haben die vergangenen Jahre gezeigt, dass ein globales Aktieninvestment einer bspw. rein europäischen
Allokation vorzuziehen ist. Die zunächst naheliegende passive Abbildung eines globalen
Aktienindex wie z. B. dem MSCI World All
Countries Index lässt das vorhandene
Diversifikationspotenzial jedoch außer Acht.
Die Gewichtung dieser Indizes basiert in der
Regel auf der Marktkapitalisierung, so dass
über eine einfache passive Indexreplikation
relativ hohe Risiken in Form von Länderkonzentrationen eingegangen werden.
Abb. 1: Renditen im Vergleich
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Trends und Neuigkeiten von der Helaba Invest
So beläuft sich z. B. das Gewicht
US-amerikanischer Aktien im
MSCI World All Countries Index
derzeit auf über 50%. Darüber
hinaus sind Investitionen in
auslän-dische Märkte zunächst
mit Fremdwährungsrisiken verbunden, die u. U. in der
Risikobudgetierung
separat
erfasst werden müssen und das
Gesamtrisiko
einer
internationalen Aktienanlage für
einen Euroinvestor erhöhen.
Wie sich ein renditestarkes globales Aktienportfolio gestalten lässt, das neben einer
ausgewogenen Konstruktion auch die nahezu
vollständige Eliminierung von Fremdwährungsrisiken beinhaltet, soll im Folgenden aufgezeigt
werden. Darüber hinaus wird eine Idee
vorgestellt, wie über das Schreiben von
Optionen ein Zusatzertrag erwirtschaftet
werden kann.
HI-Aktien Global
Unsere Antwort auf die Frage nach der
Konstruktion eines globalen Aktienportfolios
ohne nennenswerte Fremdwährungsrisiken ist
das HI-Aktien Global-Konzept. Die erste Stärke
des Konzepts liegt in der ausgewogenen
Portfoliostruktur, deren Ermittlung auf dem
Prinzip der gleichen Risikobeiträge (vgl. Artikel
„Niedrigzins und Absolute Return“ aus der
letzten Ausgabe) beruht. Das Gewicht jedes
einzelnen Aktienmarktes wird dabei so
bestimmt, dass alle Märkte einen gleich hohen
Beitrag zum Gesamtrisiko des Portfolios liefern.
Damit finden tendenziell volatilitätsarme
Aktienmärkte eine größere Berücksichtigung im
Portfolio als dies bei sehr volatilen Märkten der
Fall ist. Ebenfalls Einfluss auf die PortfolioAllokation haben die Korrelationseigenschaften
der einzelnen Aktienmärkte untereinander. Im
Grundsatz erhält ein Markt mit geringen
Korrelationen zu anderen Märkten ein höheres
Gewicht und umgekehrt. Als Folge dieser
intelligenten Portfoliokonstruktion werden
Länderkonzentrationsrisiken, wie sie bei vielen
Marktkapitalisierungsindizes auftreten, eliminiert. Die im Zeitverlauf dynamisch angepassten Ländergewichte des HI-Aktien GlobalKonzepts können der Abbildung 2 entnommen
werden.
Abb. 2: HI-Aktien Global Gewichte im Zeitverlauf
Die zweite große Stärke des Konzepts ist der
Einsatz hochliquider Indexderivate. Dies
ermöglicht nicht nur die jederzeitige Handlungsfähigkeit, sondern auch die Minimierung
von Transaktionkosten sowie die fast vollständige Elimierung von Fremdwährungsrisiken, ohne dabei auf Sicherungsinstrumente,
bspw. Devisentermingeschäfte zurückgreifen
zu müssen (Entschärfung Collerateral Thematik). Die Vergangenheit hat gezeigt, dass
Wechselkursveränderungen einen signifikanten
Einfluss auf die Performance eines Investments
haben können. Das HI-Aktien Global-Konzept
ermöglicht die Partizipation an der Aktienperformance eines global aufgestellten
Portfolios, ohne dabei nennenswerten Fremdwährungsrisiken zu unterliegen. Damit werden
zwar möglicherweise auch Chancen eliminiert.
Für institutionelle Anleger ist jedoch die
Behandlung offener Fremdwährungsrisiken oft
mit mehr Nachteilen behaftet (Meldewesen,
EK-Unterlegung, Rechtfertigung), so dass die
Vermeidung dieser Komponente einen wesentlichen Vorteil darstellt. Sofern der Anleger
explizit zusätzliches Fremdwährungsexposure
wünscht, kann dieses innerhalb eines
bestehenden Basisportfolios natürlich auch
zusätzlich abgebildet werden. Denn darin liegt
ein weiterer großer Vorteil der Investition über
Derivate: Es ist jederzeit möglich, unser
globales Aktienkonzept einem beliebigem
Basisportfolio hinzuzufügen.
Eine entscheidende Konzeptstärke ist das
umfassende Risikomanagement. Zunächst kann
schon die globale und ausgewogene Portfoliostruktur
als
Fundament
des
Risikomanagements betrachtet werden. Darüber
hinaus sind die Allokation der Märkte sowie die
Portfoliogewichte nicht statisch,
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Trends und Neuigkeiten von der Helaba Invest
sondern werden dynamisch je nach
Marktumfeld angepasst. Die nahezu vollständige Eliminierung von Fremdwährungsrisiken ermöglicht die Konzentration auf den
alleinigen Risikofaktor Aktien.
Durch die Investition mittels Derivaten kann
der Ansatz jederzeit mit einem strategischen
Sicherungskonzept verknüpft werden. Aufgrund der Deckungsgleichheit von Investitionsund Sicherungsinstrument wird eine perfekte
Sicherungsgüte erreicht. Der Einsatz von hochliquiden Derivaten stellt eine jederzeitige
Handlungsfähigkeit sicher.
Schließlich lässt sich das Konzept zur Steigerung
des Ertrags auch mit Chance orientierten
Optionsschreibestrategien verknüpfen. Eine
mögliche Strategie ist bspw. das Schreiben von
Call-Optionen auf Aktienindexebene in Phasen
hoher Sorglosigkeit der Marktteilnehmer. Ein
zu hohes Maß an Euphorie kündigt oftmals eine
anstehende Phase der Korrektur an. Das
Schreiben von Calls ist in diesem Umfeld ein
geeignetes Mittel, um mit den Prämieneinnahmen die Drawdowns einer Aktienmarktkorrektur zu reduzieren. Gleichzeitig lassen die
Call-Optionen aber auch Spielraum für einen
weiteren moderaten Anstieg des Aktienmarktes, sofern nur aus dem Geld liegende
Optionen verkauft werden.
Die Einschätzung der Trendstärke entscheidet
dabei über den Grad der Moneyness. Sobald
sich die Euphorie abgebaut hat, werden die
Optionen unverzüglich zurückgekauft. Geschrieben werden dabei immer kurzlaufende
Optionen (Restlaufzeit maximal zwei Monate),
da diese einen im Vergleich zu Optionen mit
längerer Laufzeit höheren Zeitwertverfall
aufweisen.
Zusammenfassung
Das HI-Aktien Global-Konzept ist für alle
Anleger interessant, die dem Niedrigzinsumfeld
entkommen und sich dabei den globalen
Aktienmärkten öffnen wollen. Mit dem Ansatz
werden Länderkonzentrationsrisiken vermieden und Fremdwährungsrisiken weitestgehend
ausgeschlossen. Risikomanagement ist ein
integraler Bestandteil des Konzepts. Das
situative Schreiben von Optionen ist in einem
weiterhin volatilen Umfeld eine sinnvolle
Maßnahme, das Gesamtergebnis zusätzlich zu
steigern, ebenso wie ein individuell gestaltetes
Basisportfolio. In der Historie konnte die
Wertentwicklung unseres HI-Aktien Global
Konzepts sowohl den MSCI World in EUR als
auch den MSCI World in Lokalwährung (dem
Proxy für einen perfekten Währungshedge)
schlagen. Über die vereinnahmten Optionsprämien konnte seit Januar 2007 ein
Zusatzertrag von 81 Basispunkten p.a. erzielt
werden.
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Immobilien Secondaries
Zweitmarktanteile als attraktive Investitionsmöglichkeit für institutionelle Investoren
Dr. Thomas Kallenbrunnen
Abteilungsleiter
Asset Management Immobilien
Tel.: 069 / 29970-280
E-mail: thomas.kallenbrunnen@helabainvest.de
Dr. Steffen Hartmann
Portfolio Manager
Asset Management Immobilien
Tel.: 069 / 29970-279
E-mail: steffen.hartmann@helabainvest.de
Bei Immobilien, Private Equity, Infrastruktur
und sonstigen Alternative Assets handelt es
sich aufgrund der nicht vorhandenen oder nur
sehr eingeschränkten Liquiditätsmechanismen
von Fondsinvestments um in hohem Maße
illiquide Assetklassen. Dies mussten institutionelle Investoren nicht zuletzt im Zuge der Finanzkrise feststellen, wollten sie aufgrund
erhöhten Liquiditätsbedarfs, neuer regulatorischen Anforderungen oder aus strategischen
Überlegungen heraus ihr Private Equity oder
Immobilien Exposure reduzieren und sich von
Anteilen an solchen Investments trennen. Aus
dieser Problemlage heraus hat sich für die
Assetklasse Private Equity seit Mitte der neunziger Jahre ein stetig wachsender Markt für den
Handel mit Zweitmarktanteilen an Private Equity-Fonds, sogenannten Secondaries, entwickelt.
Dabei übernehmen spezialisierte Investoren
von anderen Investoren Anteile an nichtnotierten Fonds oder Beteiligungen. In der
Assetklasse Private Equity ist dies mittlerweile
ein etablierter Markt mit etablierten Preisbildungsmechanismen.
Immobilien-Zweitmarkt bei institutionellen
Fonds wenig ausgeprägt aber stark wachsend
Der Handel von Anteilen an institutionellen
Immobilienfonds oder -beteiligungen über den
Sekundärmarkt ist hingegen noch vergleichsweise jung, gewinnt aber zunehmend an Bedeutung wie nachstehende Grafik verdeutlicht.
Abb. 1: Globales Transaktionsvolumen, Quelle: JLL Global
Secondary Market 2013/2014 Round-Up; Setter Capital
Secondary Market 2014
Lag das globale Transaktionsvolumen 2010
noch bei rund 3,5 Mrd. USD, konnte bis 2014
nahezu eine Verdopplung auf 6,8 Mrd. USD
verzeichnet werden. Für 2015 prognostizieren
Marktteilnehmer eine weitere Zunahme des
Transaktionsvolumens auf ca. 7,7 Mrd. USD.
Dabei handelt es sich jedoch lediglich um solche Transaktionen, die von den internationalen
Brokern vermittelt und registriert wurden. Da
Transaktionen traditionell auch „off market“
ohne Beteiligung solcher Vermittler zwischen
Investoren direkt abgeschlossen werden, liegt
das gesamte Transaktionsvolumen auf dem
Sekundärmarkt vermutlich deutlich über diesen
Zahlen.
Die USA und vor allem Großbritannien machen
den größten Teil des globalen, registrierten
Immobilien-Secondaries Marktes aus. Kontinentaleuropa spielt bisher nur eine untergeordnete Rolle. Marktteilnehmer erwarten aber
auch hier ein signifikantes Wachstum.
Während es sich auf der Verkäuferseite um
institutionelle Anleger aller Art handelt, treten
als Käufer überwiegend angelsächsisch geprägte, hoch spezialisierte Investoren (Secondaries
Funds) auf, die sich vornehmlich auf den vergleichsweise liquiden UK Markt und die USA
konzentrieren. Deutsche Fondsstrukturen werden von dieser Investorengruppe aufgrund der
Besonderheiten der deutschen Immobilienbewertungsmethodik und den für diese Investoren weitgehend unbekannten Fondsstrukturen
kaum akzeptiert.
Motive für den Verkauf von Anteilen
Investoren haben in der Regel für den Verkauf
von Anteilen an institutionellen Immobilienfonds oder -beteiligungen folgende Motive:
1. Restriktivere Regulierungsanforderungen
wie z. B. Basel III führen dazu, dass insbesondere internationale Banken dazu gezwungen sind, ihr bisher beträchtliches Exposure in illiquiden Investments wie Private
Equity und Immobilien zu reduzieren. Solche Investments wurden meist in der Absicht gezeichnet, sie über einen längerfristigen Zeitraum bis zur Abwicklung zu halten.
Weil insbesondere ältere Vehikel meist keine Rückgabemöglichkeit vorsehen, bietet
sich für diese Investoren der Secondaries
Markt zum Verkauf ihrer Anteile an.
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Trends und Neuigkeiten von der Helaba Invest
2. Etliche geschlossene Immobilienfonds/beteiligungen erreichen demnächst das Ende ihrer geplanten Laufzeit. Bei vielen dieser Fonds sollen die Laufzeiten jedoch verlängert werden, beispielsweise um Wertverluste der Vergangenheit aufzuholen oder
schlichtweg, weil sich die in den Fonds befindenden Immobilieninvestments als wirtschaftlich sinnvoll und auch zukunftsfähig
erweisen. Nicht alle Investoren können oder
wollen aber – aus unterschiedlichen Beweggründen – eine solche Verlängerung
mitgehen. Zur Fortführung der Geschäftstätigkeit des Fonds ist daher eine (teilweise)
Rekapitalisierung des Fonds notwendig. Altinvestoren nutzen in diesem Zusammenhang den Zweitmarkt, um ihre Anteile zu
verkaufen.
3. Strategische Überlegungen sind vielfach
Treiber für den Verkauf von Anteilen. So
nutzen institutionelle Investoren wie bspw.
Fund of Fund Manager, Versicherungen und
Pensionsfonds den Zweitmarkt zur Anpassung ihrer Asset Allokation (z. B. Reduzierung der Immobilienquote) oder zur Neuausrichtung ihrer Immobilienstrategie (z. B.
Abbau von Non-Core und Aufbau von CoreInvestments, regionale und sektorale Umschichtung, Konzentration auf weniger Manager). Insbesondere im liquidesten Markt
Großbritannien erfolgen derartige Reallokationen über den Secondaries Markt.
Motive für den Kauf von Anteilen
Für Käufer ergeben sich auf dem Immobilien
Secondaries Markt interessante und lukrative
Investitionsmöglichkeiten, denn nicht selten
werden
Anteile
an
Immobilienfonds/beteiligungen mit einem Discount auf den Net
Asset Value verkauft. Unabhängig davon kann
ein Secondaries Investment weitere Vorteile
gegenüber einem Primärinvestment bieten. Bei
Letzterem handelt es sich mehrheitlich um
Blindpools, bei denen das Portfolio über einen
Zeitraum von meist zwei bis drei Jahren erst
noch aufgebaut werden muss. Demgegenüber
werden bei einer Secondaries Transaktion Anteile an einem vollinvestierten Portfolio erworben. Dies bietet zum einen den Vorteil des
direkten Kapitalabrufs. Zum anderen ist damit
ein detailliertes Underwriting, also eine intensive Analyse der Wirtschaftlichkeit und Risiken,
sowie die Durchführung einer Due Diligence
möglich. Der Käufer kann also gut abschätzen,
welches Entwicklungspotenzial das Portfolio
noch besitzt. Die in der Regel kürzere Haltedauer bei Secondaries bietet dem Käufer darüber hinaus eine bessere Planbarkeit. Nicht
zuletzt kann eine strategische Neuausrichtung
der Immobilienallokation durch das Investment
in ein Bestandsportfolio über den Secondaries
Markt vergleichsweise schnell umgesetzt werden.
Pricing
Wie auf allen Märkten ist der „richtige“ Preis
für die Durchführung einer Transaktion ausschlaggebend. Marktberichten zufolge waren in
der Vergangenheit vor allem stark divergierende Preisvorstellungen von Verkäufern und
Käufern ein wesentliches Hemmnis für das
Closing der Transaktion. Die fortschreitende
Professionalisierung des Marktes, wachsender
Anlagebedarf der Investoren sowie gestiegene
Markttransparenz haben zunehmend zu einer
Annäherung der Preiserwartungen von Verkäufern und Käufern geführt. Der Anteil abgeschlossener Transaktionen am gesamten potenziellen Transaktionsvolumen (Dealflow) hat
in den letzten Jahren signifikant zugenommen
und lag 2014 bei rund 65%.
Die Preisentwicklung nach Risikoprofil im Zeitverlauf sowie nach Region ist in nachstehender
Grafik dargestellt. Die Discounts, also der Preisabschlag der Transaktion auf dem Secondaries
Markt gegenüber dem aktuellen Nettoinventarwert des Fonds, sind im Laufe der letzten
sechs Jahre leicht zurückgegangen.
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Trends und Neuigkeiten von der Helaba Invest
Während der „Discount auf den NAV“ in
Marktberichten und Angeboten der Broker
regelmäßig als wichtigste Kennzahl für das
Pricing angegeben wird, verfolgt die Helaba
Invest hierbei einen anderen Ansatz. Unserer
Auffassung nach sind der innere Wert eines
Investments sowie die Managerqualität maßgeblich für den Preis. Der Prozess der Preisfindung von Secondaries Anteilen an einem vollinvestierten Fonds unterscheidet sich – abgesehen von der Bilanzanalyse – demnach nur
geringfügig von der Bewertung einzelner Immobilien und Portfolios. Umfassende Marktkenntnisse sowie Expertise im Financial Modelling sind daher wichtige Erfolgsfaktoren bei
Transaktionen. Während institutionelle Investoren zwar Expertise in der Beurteilung und
Auswahl von Managern haben, fehlen ihnen
jedoch vielfach die für das aufwendige Underwriting von Secondaries erforderlichen Ressourcen sowie das notwendige Know-how. Vor
diesem Hintergrund haben sich in den vergangenen Jahren spezialisierte Secondaries Investoren am Markt etabliert.
Die Grundvoraussetzung für ein Secondaries
Investment ist natürlich die Fähigkeit, Opportunitäten am Markt zu identifizieren. Ein starkes Netzwerk zu Maklern und Placement
Agents sowie direkte Kontakte zu anderen
institutionellen Investoren und Managern sind
daher unerlässlich.
Warum Immobilien-Secondaries?
Wie die vorangegangenen Ausführungen gezeigt haben, stellt der wachsende ImmobilienSecondaries Markt sowohl für Verkäufer als
auch Käufer eine Bereicherung der Investmentlandschaft dar. Während Verkäufer vor allem
die durch den Immobilien-Secondaries Markt
gestiegene Liquidität einer eigentlich illiquiden
Assetklasse schätzen, stellen Secondaries für
Käufer eine attraktive Kapitalanlage dar. Insbesondere die Investition in ein Bestandsportfolio mit sofortigem Kapitalabruf und Cashflow,
die vergleichsweise hohe Transparenz in der
Ankaufsprüfung sowie die Möglichkeit des
Erwerbs von Anteilen zu Discounts erscheinen
lukrativ.
Auch die Helaba Invest setzt sich mit diesem
Markt auseinander, beobachtet die Marktaktivitäten und steht mit den Akteuren im Austausch. Für unsere Kunden haben wir Secondaries Transaktionen bereits erfolgreich durchgeführt. Für vertiefende Gespräche stehen Ihnen
die angegebenen Ansprechpartner gerne zur
Verfügung.
Erfolgreiches 2. Closing für institutionellen Immobilien-Dachfonds
HI-Immobilien-Multi Manager-Fonds wächst auf 157 Mio. € an
Nach dem ersten Closing im Januar 2014 wurde
auch das zweite Closing des HI-ImmobilienMulti Manager-Fonds am 30. Januar 2015 mit
einem Zeichnungsvolumen von rd. 95 Mio. €
erfolgreich umgesetzt. Damit verfügt der Fonds
über ein Eigenkapital von rd. 157 Mio. €. Eine
weitere Aufstockung des Fonds bis zu einem
Zielvolumen von 200 bis 250 Mio. € ist vorgesehen. Insgesamt betreut die Helaba Invest in
Immobilienportfolien ein Volumen in Höhe von
3,7 Mrd. €.
Eine Diversifizierung wird somit nicht im einzelnen Fonds, sondern auf Portfolioebene erreicht. Der Fonds verfolgt einen sicherheitsorientierten Investmentstil mit Fokus auf Kapitalerhalt sowie eine stabile und kontinuierliche
Ausschüttungsrendite. Der regionale Fokus
liegt auf Europa mit einem Investitionsschwerpunkt in Deutschland. Eine breite Diversifikation der Nutzungsarten mit einem Untergewicht
in Büroimmobilien unterstützt den sicherheitsorientierten Charakter des Portfolios.
Der HI-Immobilien-Multi Manager-Fonds ist der
erste rein institutionelle Immobilien-Dachfonds
in Deutschland. Investiert wird in in- und ausländische Immobilien-Spezialfonds (keine Immobilien-Publikumsfonds), die jeweils eng
definierte Marktsegmente abdecken und durch
spezialisierte Manager betreut werden.
Mit dem HI-Immobilien-Multi Manager-Fonds
wird Investoren bereits ab einem Volumen in
Höhe von 5 Mio. € die Möglichkeit geboten,
eine indirekte Immobilienstrategie als Poolfonds umzusetzen.
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Trends und Neuigkeiten von der Helaba Invest
Der Spezialfonds unter Berücksichtigung der Anforderungen aus der
Liquity Coverage Ratio (LCR)
Sönke Timm
Portfolio Manager
Asset Management Strategieberatung
Tel.: 069 / 29970-616
E-mail: soenke.timm@helaba-invest.de
Mitte Oktober 2014 legte die EU Kommission
den delegierten Rechtsakt zur Liquity Coverage
Ratio (LCR) vor. Die Zustimmung durch das
europäische Parlament und den europäischen
Rat ist mittlerweile erfolgt. Ab dem 01.10.2015
ist die LCR durch die Banken mit 60% zu erfüllen und verbindlich an die Aufsichten zu melden. Ab dem 01.01.2018 ist die LCR dann mit
100% zu erfüllen. Mit der Definition der liquiden Aktiva konnte die EU Kommission die
Marktteilnehmer sogar positiv überraschen:
Denn sowohl im Zähler als auch im Nenner der
LCR-Gleichung wurden mehr Spielräume geschaffen als zunächst angenommen. Dabei
wurde besonders das Marktsegment der besicherten Anleihen und der Unternehmensanleihen bevorzugt.
Implikationen für den Spezialfonds
Bei den Anforderungen für den Spezialfonds
gab es hingegen keine Überraschungen. Soll ein
Fonds auf die LCR angerechnet werden, muss
er vollständig in liquiden Aktiva investiert sein.
Diese Aktiva unterliegen dabei einem Anrechnungsabschlag, dem sog. „haircut“. Bereits ein
nicht LCR-konformes Wertpapier (z. B. Anleihen
mit schlechteren Ratings als BBB-, eine Laufzeit
von über 10 Jahren bei Corporates, FutureLong-Positionen oder Finanzanleihen etc.) würde zu einem „Vergiften“ und einer Nichtanrechnung des gesamten Spezialfonds führen.
Eine sog. „Schmutzquote“ ist leider nicht festgelegt worden. Das für die Anrechnung verfügbare maximale Fondsvolumen beträgt 500 Mio.
€ Marktwert in Summe je Institut. Sollte der
Spezialfonds einer Bank nun für die Anrechnung in der LCR benötigt werden, ist u. U. mittelfristig eine Anpassung der Fondsstruktur
nötig. Dies wird zu einer Änderung der RenditeRisikostruktur des Fonds führen.
schiedenen Anrechnungsquoten in der LCR
berücksichtigt werden dürfen. In einem nächsten Schritt sind die Assetklassen festzulegen, in
die investiert werden darf. Hier stehen Staatsanleihen, gedeckte Anleihen, Unternehmensanleihen und Aktien, die den Anforderungen
der LCR entsprechen, zur Auswahl. Da ein liquider Spezialfonds im Sinne der EU-Verordnung
in der Regel ein geringeres Ertragspotenzial hat
als ein nicht liquider Fonds, sollten die Investitionsgrenzen für die o. a. Assetklassen im Vergleich zum bisherigen Spezialfonds neu definiert werden. So kann z. B. durch eine Anhebung der maximal zulässigen Aktienquote von
5% auf 10% das Ertragspotenzial auch innerhalb eines LCR konformen Fonds erhöht werden. Dies gilt auch für die Festlegung neuer
Durationsbandbreiten oder Ländervorgaben.
Natürlich sind als weitere Nebenbedingung die
Anforderungen aus der Risikotragfähigkeitsrechnung auch weiterhin zu beachten. Als letzter Schritt sollte versucht werden, das Potenzial
des Spezialfonds durch eine Optimierung der
Fondsstruktur zu erhöhen. Dies kann z. B. auf
Basis einer Ertrags- oder Risikovorgabe geschehen. Der oben beschriebene Prozess soll an
einem Beispiel erläutert werden.
Ein Investor hält einen Spezialfonds mit einem
Volumen in Höhe vom 100 Mio. € und benötigt
für die Anrechnung auf die LCR einen Betrag in
Höhe von mindestens 70 Mio. €. Nach Festlegung der zulässigen Assetklassen wurde eine
Optimierung nach gleichen Risikobeiträgen
durchgeführt, d. h. der Risikobeitrag der einzelnen Risikoklassen Zins, Credit und Aktien
zum Gesamtrisiko des Fonds ist im Optimum
identisch. Im Ergebnis ergibt sich folgende
Fondsstruktur:
Portfoliokonstruktion bei Berücksichtigung
der Anforderungen aus der LCR
Soll ein Spezialfonds zu einem auf die LCR anrechenbaren Portfolio werden, ist die wichtigste
Determinante der Mindestbetrag, den die Bank
aus dem Fonds für die Anrechnung benötigt.
Dieser Betrag beeinflusst die Fondsstruktur, da
unterschiedliche Wertpapierarten mit ver-
Abb. 1: Optimierte Portfoliostruktur nach Risikoklassen
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Trends und Neuigkeiten von der Helaba Invest
In Abhängigkeit von den Anlegervorgaben kann
nun geprüft werden, wie sich das Gewicht der
einzelnen Assetklassen auf die Assetklassen im
Sinne der LCR verteilt. Dies wirkt sich entsprechend auf die Ertragserwartung des Spezialfonds aus. Denn je höher der Anteil an schlechteren Bonitäten ist, desto höher ist die Rendite
des Fonds. Allerdings verringert dies den für die
LCR anrechenbaren Betrag:
Assetklasse
Staatsanleihen Europa
Gedeckte Anleihen
Industrieanleihen
Gedeckte Anleihen
Industrieanleihen
Aktien
Level
L1
L1
2A
2A
2B
2B
Haircut
5%
12%
20%
20%
55%
55%
Das dargestellte Beispiel zeigt, dass die Anpassung eines Spezialfonds an die Anforderungen
der LCR durchaus möglich ist. Da dieser Schritt
in der Regel auch den Wegfall besonders renditestarker Anlagemöglichkeiten bedeutet, ist
das Ertragspotenzial des LCR konformen Fonds
wahrscheinlich geringer als vor der Anpassung.
Dennoch bietet die Restrukturierung über die
Erweiterung der AnlagebedinAnteil Anrechnung gungen, die Reoptimierung der
20%
19.000.000
Fondsstruktur und die Umver10%
8.800.000
teilung innerhalb der sog. LCR5%
4.000.000
30%
24.000.000 Assetklassen noch Potenzial
25%
11.250.000 für einen attraktiven Spezial10%
4.500.000 fonds.
100%
Mit dieser Struktur wird ein LCR fähiger Betrag
in Höhe von 71,55 €. Euro erzielt. Der optimale
Anteil der Industrieanleihen in Höhe von 30%
wurde dabei mit 25% auf Level 2B Industrieanleihen und 5% Level 2A Industrieanleihen verteilt. Durch den höheren Anteil der 2BIndustrieanleihen konnte die Rendite des Spezialfonds gesteigert werden. Wird ein höherer
Betrag für die Anrechnung für die LCR benötigt,
kann umgeschichtet werden, ohne die optimale
Fondsstruktur zu verändern:
Assetklasse
Staatsanleihen Europa
Gedeckte Anleihen
Industrieanleihen
Gedeckte Anleihen
Industrieanleihen
Aktien
Level
L1
L1
2A
2A
2B
2B
Fazit
Haircut Anteil
5%
20%
12%
10%
20%
25%
20%
30%
55%
5%
55%
10%
100%
71.550.000
Die Festlegung der LCR ist ein laufender Prozess. So wird die EBA der EU Kommission bis
zum 30.06.2016 einen Bericht vorlegen, inwieweit die schrittweise Einführung der LCR angepasst werden muss. Auch hat die EU Kommission das Recht, weiterhin den Prozess der LCR zu
gestalten. So ist zu hinterfragen, ob die bisherigen Anforderungen an einen liquiden Spezialfonds im Sinne der LCR auch im Jahr 2018 noch
so Bestand haben werden.
Anrechnung
19.000.000
8.800.000
20.000.000
24.000.000
2.250.000
4.500.000
78.550.000
Nun wurde der optimale Anteil der Industrieanleihen in Höhe von 30% mit 25% auf Level 2A
Industrieanleihen und 5% Level 2B Industrieanleihen verteilt. Der anrechnungsfähige Betrag
steigt auf 78,55 Mio. €. Allerdings sinkt nun
durch den höheren Anteil der besseren Bonitäten die Rendite des Fonds.
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Institutional HI -Lights
Trends und Neuigkeiten von der Helaba Invest
Hat die Regulatorik ihren Höhepunkt erreicht?
KAGB, OGAW, EMIR, Dodd-Frank Act, MIFID II, Solvency II, Basel III…….
Catrin Groothues
Abteilungsleiterin Recht
Tel.: 069 / 29970-199
E-mail: catrin.groothues@helaba-invest.de
Matthias Plewnia
Abteilungsleiter Middle Office
Tel.: 069 / 29970-121
E-mail: matthias.plewnia@helaba-invest.de
Die kurze Antwort vorweg lautet: leider nein.
Es kommt darauf an, welches Zeitfenster man
betrachtet. Blicken wir zunächst einmal zurück
auf das Jahr 2004, in dem das Investmentgesetz
(InvG) das Kapitalanlagegesetz ablöste. Die
erste Modifikation des InvG trat in 2007, die
nächste 2011 in Kraft. Alle Änderungen hatten
zur Folge, dass die mit unseren Anlegern abgeschlossenen Fondsverträge geändert werden
mussten. Nachdem nun das Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) am 21.07.2013 mit den Übergangsregelungen in Kraft getreten ist und vollständig das InvG abgelöst hat, ist am
18.07.2014 bereits schon das sogenannte
KAGB-Reparaturgesetz in Kraft getreten. Hierbei handelt es sich im wahrsten Sinne des Wortes um ein Reparaturgesetz, da im Gesetzestext
aufgetretene Versäumnisse und Missverständnisse durch eine Überarbeitung behoben wurden. Ob auch dieses Reparaturgesetz zur Folge
haben wird, dass die Fondsverträge erneut
angepasst werden müssen, ist noch ungewiss.
Aus den bisher gemachten Erfahrungen ist es
aber eher wahrscheinlich.
Nachdem auch OGAW IV (Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapiere) in Kraft
getreten ist, arbeitet die europäische Gesetzgebung bereits an OGAW V und VI. Bei OGAW
V stehen insbesondere die Verwahrstellen und
deren konzernrechtliche Verflechtungen mit
Kapitalverwaltungsgesellschaften im Vordergrund. Inkrafttreten wird OGAW V vermutlich
Ende 2015 oder im Laufe von 2016.
Darüber hinaus befassen sich die Gesetzgeber
auf europäischer und US-amerikanischer Ebene
aktuell mit verschiedenen Gesetzesänderungen. Leider ist es so, dass viele Gesetze aus den
USA unmittelbar auch auf in Europa verwaltete
Sondervermögen Anwendung finden. An dieser
Stelle sei auf den Dodd Frank Act – das USamerikanische Pendant zu EMIR - und die
Volcker Rule (Verbot von Eigenhandel von
„Banking Entities“) verwiesen.
Auch EMIR wird die Fondsbranche noch bis ins
Jahr 2016 beschäftigen, wenn es um die Anbindung an den „CCP“, den zentralen Kontrahenten, geht.
Die Anpassung des Investmentsteuerrechts an
das KAGB (AIFM-Steueranpassungsgesetz)
befindet sich in der weiteren Umsetzung bzw.
Implementierung. Unter anderem ist mit einer
Änderung der Besteuerung bei Streubesitz
bezogen auf die Veräußerungsgewinne zu
rechnen. Zudem zeichnet sich ab, dass die seit
längerem angekündigte Neukonzeption des
Investmentsteuerrechts kommen wird, die
möglicherweise ein neues Besteuerungsregime
mit sich bringt.
Ein dominierendes Thema für die zukünftige
Kapitalanlage von Versicherern und mittelbar
auch von Pensionskassen und Versorgungswerken sind die Novellierung des Versicherungsaufsichtsgesetzes (VAG) mit der Implementierung von Solvency II und die Überarbeitung der
Anlageverordnung (AnlV), mit der diese auf das
KAGB und die neue Welt der alternativen Investmentsfonds (AIF) ausgerichtet werden soll.
Der finale Entwurf der neuen AnlV wird für das
Frühjahr 2015 erwartet.
Darüber hinaus stehen für 2015 unter anderem
folgende gesetzliche Regelungen oder Änderungen bestehender Gesetze in der Konsultation:
1. MiFID II: Thema sind Provisionen, Behandlung von Research und komplexe Produkte.
Für uns relevant im Bereich der Anlageberatung.
2. Änderung der Derivateverordnung in Angleichung an die ESMA-Leitlinien
3. ESMA-Leitlinien zur Vermögenstrennung für
AIFs auf Ebene des Unterverwahrers: Die
BaFin wird diese Leitlinien in der Verwaltungspraxis zur Überarbeitung des Verwahrstellenrundschreibens berücksichtigen.
4. Ausstehendes Verwahrstellenrundschreiben
der BaFin seit Anfang 2014 angekündigt!
5. Aktienrechtsnovelle
6. Neue Pensionsfondsrichtlinie
7. Gesetz zur Modernisierung der Finanzaufsicht über Versicherungen
8. Gesetz zur Verringerung der Abhängigkeit
von Ratings
9. Solvency II sowie eine Überarbeitung der
Pensionsfondsrichtlinie.
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Institutional HI -Lights
Trends und Neuigkeiten von der Helaba Invest
Dies ist nur ein kleiner Auszug aus dem mannigfaltigen Katalog von Gesetzesänderungen, mit
denen wir uns in der nächsten Zeit befassen
müssen. Sicherlich handelt es sich hierbei nicht
um derart einschneidende Änderungen, wie sie
durch das neue KAGB hervorgerufen wurden.
Zurückblickend auf die Änderungswellen beim
InvG ist daher mit dem nächsten größeren
Wurf wohl „erst“ 2017 zu rechnen. Dennoch
geht es auch darum, die jüngsten neuen Regulierungen mit Leben zu füllen und im Rahmen
der bestehenden Gesetze entsprechend umzusetzen.
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Institutional HI -Lights
Trends und Neuigkeiten von der Helaba Invest
Marketing/Akquisition der Helaba Invest
Bei Fragen und Wünschen stehen wir Ihnen gerne zur Verfügung
Marcus Bretzler
Tel: 069 / 29970-143
marcus.bretzler@helaba-invest.de
Michael Fuchs
Tel: 069 / 29970-148
michael.fuchs@helaba-invest.de
Dr. Marc Hennies
Tel: 069 / 29970-145
marc.hennies@helaba-invest.de
Andreas Otterstetter
Tel: 069 / 29970-637
andreas.otterstetter@helaba-invest.de
Kirsten Wagner
Tel: 069 / 29970-611
kirsten.wagner@helaba-invest.de
Andreas Wildmann
Tel: 069 / 29970-147
andreas.wildmann@helaba-invest.de
Helaba Invest Kapitalanlagegesellschaft mbH
JUNGHOF
Junghofstr. 24
60311 Frankfurt
Tel: 069 / 29970-0
Fax: 069 / 29970-630
Email: institutionalhilights@helaba-invest.de
Internet: www.helaba-invest.de
Diese Broschüre wurde von der Helaba Invest mit großer Sorgfalt zusammengestellt und beruht
auf Quellen, die wir für zuverlässig erachten. Dennoch übernimmt die Helaba Invest keine
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Soweit in diesem Druckstück Prognosen oder Erwartungen geäußert oder Aussagen über die
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verbunden sein. Die tatsächlichen Ergebnisse oder Entwicklungen können daher wesentlich von
den geäußerten Erwartungen oder Annahmen abweichen. Eigene Darstellungen und
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