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Barometer

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Januar
2012
Februar
2015
Barometer
Konjunktur- und Zinsperspektiven
Autoren/Ansprechpartner:
Volkswirtschaft und Research
IKB Deutsche Industriebank AG
Dr. Kurt Demmer
Chefvolkswirt
+49 211 8221 4488
Kurt.Demmer@ikb.de
Dr. Klaus Bauknecht
Ökonometrie/Kapitalmarkt
+49 211 8221 4118
Klausdieter.Bauknecht@ikb.de
Dr. Carolin Vogt
Konjunktur
+49 211 8221 4492
Carolin.Vogt@ikb.de
Oleksiy Artin
Oleksiy.Artin@ikb.de
Ralf Heidrich
Ralf.Heidrich@ikb.de
Margit Hogenkamp
Margit.Hogenkamp@ikb.de
Dr. Günter Kann
Guenter.Kann@ikb.de
Lars Kolbe
Lars.Kolbe@ikb.de
Eugenia Wiebe
Eugenia.Wiebe@ikb.de
Konjunktur Deutschland: Schwächephase scheint überwunden, Perspektiven hellen sich auf
2
Kapitalmärkte: EZB sorgt weiterhin für gute Stimmung
und gibt klare Signale, die auch von den Euro-Ländern
zu wünschen wären
4
EZB-Politik: Implikationen des Aufkaufprogramms –
nötig, um über den Tellerrand zu schauen
6
Optionen für Griechenland: Mehr Markt, mehr Europa,
niedrige Zinsen
9
Versöhnliches Abschlussquartal 2014 • Rückkehr zum Wachstum •
Frühindikatoren signalisieren Wachstumsbeschleunigung an • Geopolitische Risiken treten in den Hintergrund • Aber Griechenland bringt
neue Unsicherheit
EZB-Aufkaufprogramm drückt Euro-Wechselkurs • Euro-Abwertung
bringt Konjunkturimpulse • Aber: Griechenland stellt Euro-Zone vor
neue Herausforderungen • Gefordert ist jetzt Einigkeit der Euro-Zone •
Unstimmigkeiten können zu erneuten Marktverwerfungen führen
Niedrige Öl- und Importpreise drücken aktuell Inflation • Keine Indikation
für mittelfristigen Inflationsverlauf • Es gibt gute Gründe, dass Teuerungsrate steigen wird – auch bedingt durch die EZB • Damit sollten auch
Langfristzinsen nur kurzfristig auf niedrigem Niveau bleiben • Mittelfristig
ist Anstieg der langfristigen Zinsen zu erwarten
Griechenland benötigt deutlich niedrige Zinsen und Wachstum • Die
Euro-Zone ist gefordert • Aber auch Griechenland selbst muss für
Wachstum sorgen • Aktuelle Neuausrichtung mit mehr Staatseinmischung ist hierfür nicht hilfreich • Griechenland braucht Marktreformen und niedrigere Zinsen
Produktidee: Die Rückkehr der FX-Volatilität
Dual Currency Deposits • Kurze Laufzeit • Dennoch sehr attraktive
Verzinsung • Konvertierungskurs ist besser als heutiger Kassa- bzw.
Forwardkurs
11
IKB-Barometer
Februar 2015
Auftragseingang des Verarbeitenden Gewerbes
%
40
Ausland
30
Reale Veränderung in %,
kalenderbereinigt
20
10
0
-10
IKB-Prognose 2015
Inland
-20
-30
-40
19981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014
Quelle: Statistisches Bundesamt (reale gleitende 3-Monats-Zuwachsraten in %)
BIP-Wachstum
1,0
Privater Verbrauch
1,3
Bauinvestitionen
0,6
Ausrüstungen
1,0
Exporte
5,6
Importe
5,9
BIP-Wachstum 2014
1,4
BIP-Wachstum 2015
0,8
Konjunktur Deutschland: Schwächephase scheint überwunden, …
Im Dezember legte die Industrieproduktion um 0,1 % zum Vormonat zu und konnte damit das Schlussquartal
mit einem Plus von 0,5 % abschließen. Mit dem vierten monatlichen Zuwachs in Folge erreichte die deutsche Industrie erstmals seit Anfang 2014 ein positives Quartalswachstum. Auch wenn die monatlichen Veränderungen jeweils nicht übermäßig beeindruckend waren, hat sich die industrielle Produktion stetig und
nachhaltig verbessert, was im aktuellen Umfeld volatiler Daten nicht zu unterschätzen ist.
Profitiert haben die deutschen Unternehmen erneut von der Auslandsnachfrage. Im Schlussquartal des
Jahres 2014 gelang ihnen eine weitere Ausweitung ihrer Exporte. Damit dürfte der Außenhandel im Schlussquartal einen positiven Wachstumsbeitrag zur gesamtwirtschaftlichen Entwicklung geliefert haben. Das
Gesamtjahr 2014 wurde mit einem Plus von 3,7 % zum Vorjahr und einem Rekordwert in Höhe von
1.133,6 Mrd. € abgeschlossen. Der bisherige Höchstwert aus 2012 konnte damit deutlich übertroffen werden. Impulse kamen aus den USA, China und der EU – wobei der Handel mit der Euro-Zone nur einen geringen Wachstumsbeitrag lieferte. Die Exporte nach Russland, die allerdings nur einen Anteil von rd. 3 % an
den gesamten Ausfuhren ausmachen, sind dagegen im Zuge des Ukraine-Konflikts um über 15 % im Vorjahresvergleich eingebrochen.
Insgesamt endet das Jahr 2014 für die deutsche Wirtschaft versöhnlich. Mit der sich belebenden Industriekonjunktur, starken Exporten und den deutlich gestiegenen Umsätzen des Groß- und Einzelhandels sollte
auch das gesamtwirtschaftliche Wachstum des vierten Quartals 2014 positiv ausfallen.
Zudem dürfte sich die Industrieproduktion angesichts der positiven Auftragslage und der aufgehellten Stimmung der Unternehmen auch in den kommenden Monaten aufwärtsgerichtet entwickeln. So erhielten die
deutschen Industrieunternehmen im Dezember mehr Aufträge als erwartet. Die Order stiegen deutlich um
4,2 % zum Vormonat. Damit ergab sich im vierten Quartal ein Auftragsplus von fast 2 % zum vorangegangenen Quartal. Solch ein Vierteljahreswachstum wurde zuletzt Ende 2013 erreicht. Damit dokumentiert auch
der deutlich verbesserte Verlauf der Bestellungen das Ende der konjunkturellen Schwächephase. Impulse
kommen auch hier weiterhin aus dem Ausland. Erfreulich ist, dass insbesondere die Aufträge aus der EuroZone seit dem Sommer 2014 eine aufwärtsgerichtete Tendenz aufweisen.
Im Zuge der verbesserten Auftragslage hat sich zudem die Stimmung der Unternehmen aufgehellt. So konnte das ifo-Geschäftsklima im Januar erneut zulegen. Es ist der dritte Anstieg in Folge, was üblicherweise als
Signal für eine Trendwende interpretiert wird.
2
IKB-Barometer
Februar 2015
… Perspektiven hellen sich auf
Die Unternehmen beurteilten im Januar ihre
aktuelle Lage deutlich besser als im Vormonat.
Diese Teilkomponente des ifo-Index fiel damit
auch höher aus als von der Konsensmeinung
erwartet. Ebenfalls haben sich die Geschäftsperspektiven der Unternehmen weiter aufgehellt.
Vor dem Hintergrund des niedrigen Ölpreises
und des schwachen Euro-Kurses war allerdings
mit einer leicht besseren Einschätzung der Geschäftserwartungen gerechnet worden.
Ifo-Konjunkturklima (2010 = 100)
in % zum Vorjahr, saisonbereinigt
125
120
Lage
115
Klim a
110
105
100
Erw artungen
95
90
2010
2011
2012
2013
2014
Quellen: ifo; IKB
Frühindikatoren im Zwei-Monatsvergleich
Veränderung in % Dez./Nov. zu Okt./Sept., saisonbereinigt
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
Auftragseingänge Industrie
Inland
Die verbesserte Unternehmensstimmung bestätigt also die Erwartung einer konjunkturellen
Erholung, insbesondere für das zweite Quartal
2015. Der ifo-Index scheint sich zunehmend von
seinem Einbruch im Jahr 2014 zu erholen, obwohl sich deutliche Korrekturen bis jetzt nicht
abzeichnen. Allerdings zusammen mit anderen
Frühindikatoren festigt sich die Trendwende
mehr und mehr, die damit die Risiken für den
deutschen Konjunkturausblick 2015 weiter senkt.
Ausland
Auftragseingänge Bau
Ifo-Konjunkturklima
Lage
Erwartung
Quellen: Statistisches Bundesamt; ifo; IKB
BIP-Wachstumsrate auf Basis des ifo-Index
Wachstum in % zum Vorquartal, saisonbereinigt
1,2
0,8
0,4
0,0
-0,4
Simulation
-0,8
2011Q2
2012Q2
2013Q2
Der ifo-Index für Januar gibt eine erste Indikation
für den BIP-Verlauf im zweiten Quartal 2015.
Unter der Annahme einer anhaltenden, wenn
auch moderaten Erholung des Indikators in den
kommenden Monaten festigt sich die Erwartung
für eine Wachstumsbeschleunigung im zweiten
Vierteljahr 2015. Das ifo-Geschäftsklima lässt
eine deutlich anziehende Dynamik im zweiten
Vierteljahr erwarten, während der Jahresauftakt
gemäß der ifo-Werte noch verhaltener ausfallen
könnte.
2014Q2
BIP-Wachstum, historisch und erwartet
Ober- und Untergrenze
Quellen: Statistisches Bundesamt; IKB
2015Q2
Die Unsicherheiten um den Ukraine-Konflikt
scheinen in den Hintergrund zu rücken. Neue
Probleme sind aber bereits am Horizont zu erkennen. Denn der neue Politik-Kurs Griechenlands sorgt für erhöhte Unsicherheit über die zu
erwartenden Rahmenbedingungen in der EuroZone. Hier geht es weniger um Athen, sondern
mehr um die Frage, inwiefern die Europäische
Gemeinschaft Einigkeit und Entscheidungswillen
zeigen wird. Griechenland mag zwar nur rund
2 % des BIP der Euro-Zone ausmachen, doch
durch die neue Regierung in Athen entsteht ein
bedeutendes Konfliktpotenzial – nicht nur zwischen Griechenland und der EU, sondern möglicherweise auch unter den Euro-Ländern.
Dr. Carolin Vogt, Carolin.Vogt@ikb.de
3
IKB-Barometer
Februar 2015
Rendite 10-jähriger Bundesanleihen und Inflationsrate in %
10
10-jährige Bundesanleihen in %
8
6
4
2
Preisindex der Lebenshaltung in %
ggb. Vorjahresmonat)
0
-2
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Quellen: Statistisches Bundesamt; Bundesbank
Kapitalmärkte: EZB sorgt weiterhin für gute Stimmung und gibt klare Signale, …
Rendite 10-jähriger Staatsanleihen
in %
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
Nov. 14
Dez. 14
Deutschland
Quellen: Bloomberg; IKB
Jan. 15
Feb. 15
Japan
Die Ankündigung der EZB, ihr Aufkaufprogramm auszuweiten, hält die Märkte weiterhin
bei Laune. Dies gilt für die Anleihemärkte, die
inzwischen 10-jährige deutsche Staatsanleihen
immer näher am Niveau japanischer Anleihen
handeln. Es gilt auch für den Aktienmarkt, der
sich durch das Aufkaufprogramm sinkende
Zinsen und eine Konjunkturbelebung erhofft.
Zudem zeigt sich bereits der Erfolg des Aufkaufprogramms anhand der Euro-Abwertung
auf den Wechselkurmärkten, die der Euro-Zone
wichtige konjunkturelle Impulse in den nächsten 12 bis 18 Monaten liefern sollte. Allerdings
ergeben sich erneut Unsicherheiten angesichts
der politischen Neuausrichtung Griechenlands.
Entscheidend ist hier weniger die Sinnhaftigkeit möglicher Handlungsoptionen für Griechenland, sondern
vielmehr die eindeutige Haltung der Euro-Zone. Anders als im Jahr 2012 ist es wichtig, dass die Euro-Zone
eine klare Linie fährt und dass Griechenland, das nur 2 % des BIP der Euro-Zone ausmacht, nicht zu einem
Prüfstein politischer Uneinigkeit in der Euro-Zone wird. Unabhängig davon, ob Griechenland am Ende die
Währungsunion verlässt oder nicht, EU-Länder und vor allem Euro-Zone müssen entschlossen und einstimmig handeln, damit die Sorge um den Erhalt des Euro in den Hintergrund rückt. Der Zusammenhalt der
Euro-Länder ist nicht wegen der Probleme in Griechenland gefährdet. Dafür ist das Land im europäischen
Kontext zu klein. Es ist vielmehr die Uneinigkeit innerhalb der Euro-Zone über die Politik gegenüber Griechenland, die die größte Gefahr darstellt. Deshalb sollte die Sparpolitik auch nicht personifiziert werden.
Nicht Berlin, sondern Brüssel hat die Reformen entschieden und Verträge ausgearbeitet. In diesem Sinne
ist die EZB-Entscheidung, griechische Anleihen nicht mehr in der gewöhnlichen Liquiditätsbereitstellung zu
akzeptieren, richtig und gut für die Euro-Zone. Es gibt Verträge und Regeln, an die man sich zu halten hat,
damit ein souveräner Staatenbund als Einheit auftreten kann und seinen Erhalt sichert. Die EZB schafft hier
Fakten und damit klare Anreize. Leider zeigt sich diese Einstellung bei den Mitgliedsländern bis dato viel zu
selten.
4
IKB-Barometer
Februar 2015
… die auch von den Euro-Ländern zu wünschen wären
„Sparmaßnahmen wären falsch, da sie die Wirtschaft abwürgen, soziale Unruhen bedeuten und
somit eine Vertrauenskrise schüren.“ Dieses Argument ist nachvollziehbar. Eine wirtschaftliche
Krise macht eine Stabilisierung der Nachfrage
erforderlich, die oftmals nur durch den Staat
oder eine Abwertung sichergestellt werden
kann. Doch mit einer Nachfragestabilisierung
müssen auch Strukturreformen umgesetzt werden, sonst sind die Stützungsmaßnahmen des
Staates nicht nachhaltig.
Inflationsrate in der Euro-Zone
in % zum Vorjahr
5
4
3
2
1
0
-1
2000
2002
2004
2006
Gesamt-HVPI
2008
2010
2012
2014
Gesamtindex ohne Energie
Quellen: Eurostat; IKB
EZB-Bilanzsumme
in Mrd. Euro
3.500
3.000
2.500
2.000
Notwendig ist aber die Erkenntnis, dass an Reformen, die im griechischen Kontext auch gewisse Sparmaßnahmen bedeuten, kein Weg
vorbeiführt. Es mag richtig sein, die Zinsen noch
einmal zu senken, um die Schuldenlast zu reduzieren und dem Staat Handlungsspielraum für
Investitionen zu ermöglichen, was wiederum
Wachstumsimpulse generiert (siehe Beitrag unten). Dem griechischen Volk zu erklären, dass
es Alternativen zu grundsätzlichen Reformen
gäbe, ist jedoch kontraproduktiv. Denn Griechenland braucht dynamisches Wachstum, das
nur durch ein Umdenken der Bevölkerung zu
erreichen ist.
1.500
1.000
500
0
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Quelle: EZB
EUR/USD-Wechselkurs
in US-Dollar je Euro
1,42
1,38
1,34
1,30
1,26
1,22
1,18
1,14
1,10
Jan. 13 Mai. 13 Sep. 13 Jan. 14 Mai. 14 Sep. 14 Jan. 15
Quelle: Bloomberg
Griechenland erachtet das Sparprogramm als
falsch und schiebt somit zumindest eine Teilschuld der griechischen Misere auf die EuroLänder und ihre Politik. Griechenland mag hoffen, dass es dadurch zu Unstimmigkeiten unter
den großen Euro-Ländern kommt. Dies würde
zur erneuten Unsicherheit über die Zukunft und
Stabilität der Euro-Zone führen und damit die
Verhandlungsposition der Griechen stärken.
Den Märkten geht es weniger um die Zukunft
Griechenlands, als vielmehr um die Stabilität der
Euro-Zone. Sollten die Entwicklungen in Griechenland erneut Unstimmigkeit und fehlende
Entscheidungsfähigkeit in der Euro-Zone offenlegen, ist mit deutlichen Korrekturen auf den
Aktien- und Wechselkursmärkten zu rechnen.
Zeigt die Euro-Zone dagegen Einigkeit, wird
Griechenland unabhängig vom Ausgang der
„Tragödie“ nur kurzfristig für Volatilität auf den
Märkten sorgen, und die Euro-Zone wird gestärkt aus der Krise hervorgehen. Es liegt somit
in den Händen der großen Euro-Länder.
Klaus Bauknecht, Klausdieter.Bauknecht@ikb.de
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IKB-Barometer
Februar 2015
EZB-Politik: Implikationen des Aufkaufprogramms – nötig, um über den Tellerrand zu
schauen
Das Aufkaufprogramm der EZB sieht eine Bilanzausweitung um ca. 1 Billion Euro vor. Allerdings ist das
Programm nicht begrenzt, sondern hängt von der Preisentwicklung ab. Die Andeutungen einer möglicherweise anhaltenden expansiven Geldpolitik haben die Märkte beflügelt. Doch wie plausibel ist die Erwartung
einer anhaltenden Bilanzausweitung? Und wie erfolgreich wird das Aufkaufprogramm kurzfristig sein? Hierüber wird viel diskutiert und oftmals das Offensichtliche vergessen. Der bereits deutlich abgewertete Euro ist
ein wichtiges Ergebnis der sich seit Ende des letzten Jahres anbahnenden Bilanzausweitung der EZB (siehe
IKB Kapitalmarkt-News vom 28. November 2014). Die entscheidende Frage ist daher, ob die Abwertung
ausreichend groß sein wird, um Inflations- und Konjunkturentwicklung in der Euro-Zone spürbar zu beeinflussen und somit sicherzustellen, dass mit dem Beginn des Aufkaufprogramms eine Wende eingeleitet wird.
Aus fundamentaler Sicht deuten die Langfristzinsen in Deutschland darauf hin, dass das Aufkaufprogramm
keine entscheidende Wende in der Inflationsentwicklung bringen wird. Das Aufkaufprogramm mag zwar die
Rendite aufgrund der ansteigenden Nachfrage durch die EZB reduzieren. Die aktuelle Rendite von unter
0,4 % auf zehnjährige deutsche Staatsanleihen kann aus volkswirtschaftlicher Sicht aber nur mit der Erwartung von anhaltender Stagnation und Deflationsgefahr in Einklang gebracht werden. Ähnliches gilt für die
Erwartungen am kurzen Ende der Zinskurve. Wer den EZB-Leitzins in fünf bis sieben Jahren immer noch auf
dem aktuellen Niveau von effektiv 0 % sieht, der erachtet die EZB-Bilanzausweitung als wenig erfolgversprechend.
Doch vertraut man Draghis Worten, ist die Frage nicht, ob die Inflationsraten auf Sicht wieder steigen werden. Sondern wie weit die EZB dafür ihre Bilanzsumme ausweiten muss und der Euro abwertet. Allerdings
wird auch ein Aufkaufprogramm früher oder später an seine Grenzen stoßen, insbesondere wenn dieses
negative Konsequenzen für andere Länder mit sich bringt. Die Aufwertung des US-Dollar stellt schon länger
eine Besorgnis für die Fed dar. So hat die EZB zwar theoretisch die Fähigkeit, ihre Bilanz uneingeschränkt
auszuweiten, um den Euro zu schwächen. Bei der Durchführung ergeben sich aber für die EZB, wie der
Verzicht der SNB auf eine Wechselkursuntergrenze gezeigt hat, Grenzen des Machbaren. Und wie das Beispiel der Schweiz verdeutlicht, ergeben sich diese insbesondere dann, wenn andere Notenbanken ihre Bilanzen ausweiten und als Folge die Abwertung des Euro verhindert würde. Aktuell erholt sich die USWirtschaft, und es wird kurzfristig von keinem erneuten Aufkaufprogramm der Fed ausgegangen – allerdings
auch von keiner Rückführung der Bilanzsumme. Das könnte sich jedoch auf Sicht ändern. Umso wichtiger ist
es für die EZB, erfolgreich zu sein und eine nachhaltig höhere Inflation in dem von ihr gesteckten Rahmen
bis 2016 zu erreichen. Dass die Inflation anziehen wird, davon ist allerdings auszugehen – und das nicht nur
wegen Draghi –, wie wir im Folgenden erläutern werden. Entsprechend ist auch das aktuelle Renditeniveau
als ein kurzfristiger Tiefpunkt und nicht als nachhaltiges Niveau zu sehen.
Aktuell wirken verschiedene Kräfte auf die Teuerungsrate. Der offensichtlichste Negativ-Einfluss ist der Ölpreis. Doch dieser Effekt wird sich relativieren. Denn es ist unwahrscheinlich, dass sich der Ölpreis nach
dem Rückgang um ca. 50 % seit Juni 2014 noch einmal halbieren wird. Bereits mit einer Stabilisierung des
Ölpreises auf seinem aktuellen Niveau wäre der negative Preisdruck beseitigt. Doch eine wichtigere Größe
ist der Wechselkurs. Die aktuell niedrige Inflation ist auch das Ergebnis der Euro-Aufwertung, die bis Mai
2014 angehalten hat. Inzwischen ist der Euro jedoch deutlich abgewertet – und nicht nur zum US-Dollar,
sondern auch zu anderen Währungen. Diese breite Abwertung wird dazu führen, dass Importpreise ansteigen und Exportkapazitäten stärker genutzt werden. Die Preisreaktion benötigt allerdings Zeit. Grundsätzlich
ist davon auszugehen, dass auf eine 12- bis 18-Monatssicht die Importpreise als Folge der Abwertung deutlich anziehen sollten. Im Gegensatz zu Japan und den USA, wo der volkswirtschaftliche Offenheitsgrad deutlich geringer ist als in der Euro-Zone, hat die EZB durch den Euro ein effektives Instrument der Geldpolitik.
Abbildung 1 zeigt die Inflationsrate in der Euro-Zone und den Anstieg der Importpreise. Seit über zwei Jahren (seit Anfang 2013) sind die Importpreise im Jahresvergleich kontinuierlich rückläufig, was zu einer anhaltenden Senkung der Inflationsrate geführt hat und sich am aktuellen Rand durch den Ölpreis noch verstärkt.
Grundsätzlich veranschaulicht Abbildung 1 den hohen Gleichlauf zwischen der allgemeinen Inflation und
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IKB-Barometer
Februar 2015
Preissteigerungen bei Importen, was für eine offene Volkswirtschaft nicht untypisch ist und die Bedeutung
des Wechselkurses für den Inflationsprozess in der Euro-Zone bestätigt.
Abb. 1: Entwicklung der Importpreise und Inflationsraten - Euro-Zone
in % zum Vorjahr
5
in % zum Vorjahr
15
4
10
3
5
2
0
1
-5
0
-10
-1
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Inflationsrate
2012
2013
2014
-15
2015
Importpreise (rechte Skala)
Quellen: Bloomberg; Eurostat; IKB
Für die mittelfristige Inflationsentwicklung ist die Kreditvergabe entscheidend. Die IKB hat in den letzten18
Monaten in mehreren Publikationen auf die schwache Kreditvergabe und das sich daraus ergebende hohe
Wachstumsrisiko hingewiesen. Wie Abbildung 2 zeigt, ist seit 2012 die Kreditvergabe an den Privatsektor
rückläufig und seither fallen auch die Inflationsraten, wie in Abbildung 1 dargestellt. Abbildung 2 verdeutlicht
aber auch, dass der Tiefpunkt durchschritten ist. Die Kreditvergabe an die Realwirtschaft geht zwar noch in
mehreren Ländern zurück, dies sollte sich allerdings in den nächsten 12 Monaten – auch wegen der EZBEntscheidungen – relativieren. Für die Euro-Zone als Ganzes ist mit einer erneut ansteigenden Kreditvergabe in den nächsten 12 bis 18 Monaten zu rechnen. Das sollte das Wirtschaftswachstum und den Inflationsprozess unterstützen.
Abb. 2: Kreditvergabe an den Privatsektor* im Euro-Raum
in % zum Vorjahr
5
4
3
2
1
0
-1
-2
2009
2010
2011
2012
2013
2014
* Haushalte und nichtfinanzielle Unternehmen
Quellen: EZB; IKB
Das entschlossene Handeln der EZB, obwohl es mit Blick auf die sich bereits stabilisierende Kreditvergabe
womöglich etwas spät kommt, ist unter den aktuellen Umständen das effektivste Instrument, um auf Sicht
eine Normalisierung der Geldpolitik sicherzustellen. Die Vergangenheit hat gezeigt, dass Notenbanken, die
in Krisenzeiten entschieden gehandelt haben, einen bedeutenden Einfluss auf die wirtschaftliche Erholung
ausüben konnten. Allerdings geht es in Krisen primär darum, ausreichend Liquidität für den Erhalt eines
funktionierenden Bankensystems zu gewährleisten. Aktuell geht es aber eher um Inflation und Konjunktur
als um ausreichend Liquidität für das Bankensystem. Durch die Maßnahmen macht die EZB einen wichtigen
Schritt, damit Wirtschaft und Inflation in der Euro-Zone nicht vor sich hin stagnieren. Deshalb ist der gegenwärtige Kurs der EZB erforderlich, vor allem im Kontext des Einflusses des Euro-Wechselkurses auf die
Wirtschaft der Euro-Zone, um letztendlich eine Normalisierung der Geldpolitik und damit auch der Zinsen
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IKB-Barometer
Februar 2015
herbeizuführen. Denn bevor die Zinsen steigen können, muss erst die Wirtschaft wachsen und die Inflation
sich normalisieren.
Fazit: Auch wenn die aktuell negative Inflationsrate in der Euro-Zone (-0,6 % zum Vorjahr im Januar) noch in
den nächsten Monaten anhalten wird, ist dies keine Indikation für den mittelfristigen Inflationsverlauf. Denn
alle entscheidenden Treiber der aktuellen Teuerung – Ölpreis oder generell Importpreise, Kreditvergabe und
Wechselkurs – werden auf Sicht positiv zur Inflationsentwicklung in der Euro-Zone beitragen. Hierzu hat die
EZB einen wichtigen Beitrag geleistet. Und dass das Aufkaufprogramm erfolgreich ist, zeigt nicht nur der
Wertverfall des Euro seit der Ankündigung des Programms, sondern basiert auch auf den bedeutenden Einfluss des Euro auf die Wirtschaft der Euro-Zone. So mag es zwar kurzfristig Unsicherheiten über den Inflationsverlauf geben; jedoch ist davon auszugehen, dass die Inflationsrate in den nächsten 12 bis 18 Monaten
ansteigen wird. Gerade in Verbindung mit einer sich abzeichnenden Erholung der Kreditvergabe ist auch die
fundamentale und mittelfristige Stabilisierung der Inflationsrate gegeben, was die aktuellen Krisenniveaus
der Zinsen als nicht nachhaltig erscheinen lässt. Die Langfristzinsen in Deutschland könnten zwar kurzfristig
aufgrund des Aufkaufprogramms auf dem aktuell niedrigen Niveau verharren, mittelfristig werden sie allerdings auf eine steigende Inflation reagieren. Die Handlungsbereitschaft der EZB lässt keine Alternative zu.
Zudem steigt die Möglichkeit von Parität zwischen Euro und US-Dollar, getrieben durch die unterstützende
Geldpolitik der EZB. Der Erfolg des Aufkaufprogramms dürfte sich in den nächsten ein bis zwei Jahren in der
Wirtschaft zeigen, was die Einschätzung zum Euro-Wechselkurs auf Sicht relativieren sollte, ebenso wie die
Inflationserwartungen und damit auch das deutsche Zinsniveau.
Dr. Klaus Bauknecht, Klausdieter.Bauknecht@ikb.de
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IKB-Barometer
Februar 2015
Optionen für Griechenland: Mehr Markt, mehr Europa, niedrigere Zinsen
Was sind die möglichen Optionen für Griechenland und die Euro-Zone? Immer wieder wird von „Grexit“ gesprochen, obwohl diese Lösung von den meisten Kommentatoren als nicht sinnvoll angesehen wird. Entscheidend ist allerdings nicht, was sinnvoll ist oder nicht, sondern welche Lösungen die Machtverhältnisse
und Interessen zulassen. Ein Euro-Austritt Griechenlands wird nicht kommen, da keiner einen Austritt will
oder umsetzen kann. Für Griechenland ergäben sich daraus keine Vorteile, da ein Exodus an finanziellem
und menschlichem Kapital die Wirtschaft grundlegend schädigen würde. Wettbewerbsvorteile durch die Abwertung der eigenen Währung würden dann auch nur wenig Vorteile bringen. Stattdessen würden die Inflationsraten deutlich anziehen, und Europa könnte den größten Teil seiner Finanzhilfen abschreiben. Außerdem
scheint niemand in der Euro-Zone in der Lage zu sein, Griechenland zum Euro-Austritt zu zwingen bzw. dem
Land diesen Schritt nahezulegen.
Die Troika hat durch Laufzeitverlängerungen und deutliche Zinssenkungen die aktuelle Last der Staatsverschuldung bereits deutlich reduziert. So mag die Schuldenquote in Griechenland zwar hoch sein, eine Spiegelung der effektiven Belastung für den Staatshaushalt ist diese Quote aber nur bedingt. Aktuell liegt die
Zinslast des Staates bei 2,5 % der Bruttoverschuldung, was aufgrund der hohen Schuldenquote von 175 %
des BIP immer noch auf eine Zinsbelastung von ca. 4,3 % des BIP hinausläuft – im historischen Kontext ist
das allerdings alles andere als eine hohe Zinslast. Problematisch ist dies nur deshalb, weil die Wirtschaft
nicht wächst, sodass selbst solch eine niedrige durchschnittliche Verzinsung der Bruttoschulden mit einem
Anstieg der Schuldenquote einhergeht, was wiederum den Handlungsspielraum der Fiskalpolitik deutlich
einschränkt.
Ein Schuldenschnitt könnte die Zinslast senken. Allerdings müssten die Banken erneut rekapitalisiert werden, und es würden sich sofort direkte und messbare Kosten für den europäischen Steuerzahler ergeben.
Der Rettungsmechanismus der Euro-Länder hält zusammen mit dem IWF rund 70 % der griechischen
Staatsverschuldung. Doch entscheidend für Griechenland ist weniger die absolute Schuldenquote, sondern
die Zinslast. Wenn die Zinslast gesenkt wird, hat der griechische Staat nicht nur weniger Druck, seine Ausgaben zu reduzieren; auch die Schuldentragfähigkeit ist eher gegeben – selbst bei niedrigem Wirtschaftswachstum. Läge die Zinslast nahe an 0 % und die Laufzeiten würden sich nochmals deutlich verlängern,
wäre die Höhe der Schuldenquote für die kurz- bis mittelfristige Fiskalpolitik de facto irrelevant. Das würde
der griechischen Fiskalpolitik einen ähnlichen Handlungsspielraum verschaffen, als wenn das Land keine
oder nur geringe Schulden hätte. Solch eine Umschuldung wäre für Griechenland deutlich besser als ein
direkter Schuldenschnitt, der die Kapitalmarktrefinanzierung in weite Ferne schiebt und die Zinslast nicht auf
nahe 0 % reduzieren kann.
Da der Europäische Stabilitätsmechanismus (ESM) finanziert werden muss, bliebe ein Zinssatz von ca. 0 %
nicht ohne Kosten für den Rest der Euro-Zone. Die Finanzierungskosten würden allerdings gestreckt über
einen langen Zeitraum anfallen, möglicherweise gekoppelt an Wachstumsziele für Griechenland. Wächst die
griechische Wirtschaft und damit die Fähigkeit, höhere Zinsen zu bedienen, könnte auch der Zinssatz angepasst werden. Der Zinssatz muss so gewählt werden, dass Griechenland keinen Primärüberschuss benötigt,
um seine Schuldenquote zu stabilisieren, bzw. dass mit steigendem Wirtschaftswachstum eine Rückführung
der Schuldenquote leichter wird. Solch ein Ansatz wäre aus europäischer Sicht leichter umsetzbar als ein
direkter Schuldenschnitt, bei dem sich Kosten sofort ergeben würden. Dies wäre gegenüber Ländern wie
Portugal, Irland oder Spanien politisch auch eher vertretbar, die ebenfalls ein Sparprogramm haben, deren
Wirtschaft allerdings wieder wächst. Ein weiterer Ansatz wäre der Kauf eines Teils der verbliebenen 30 %
der Verschuldung durch europäische Rettungsmechanismen. Dies könnte die Schuldenquote direkt reduzieren, da die meisten Papiere unter pari handeln. Diese 30 % der Staatsverschuldung könnten bei einem niedrigeren Zinssatz und mit deutlich längeren Laufzeiten refinanziert werden. Nötig wäre allerdings die Bereitschaft Europas, seine Finanzhilfen für Griechenland zu erhöhen. Eine Senkung der Zinslast könnte auch
durch das EZB-Aufkaufprogramm erfolgen, da die Zinseinnahmen der griechischen Notenbank an den Staat
zurückfließen würden und die effektive Zinslast somit auf 0 % sinken würde.
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IKB-Barometer
Februar 2015
Griechenland bzw. die neue Regierung schieben die Schuld für die wirtschaftliche Misere auf die Sparpolitik,
die sie als Teil des Rettungspakets umsetzen mussten. Diese Sparpolitik hat entscheidend dazu beigetragen, dass die Wirtschaft nicht wächst. Außerdem kann der Staat bei der aktuellen Schuldenlast nicht effektiv
handeln und die Wirtschaft unterstützen. Dass eine Wirtschaft in Krisenzeiten den Staat als Stabilisator für
Unternehmervertrauen, Nachfrage und damit Wirtschaftswachstum benötigt, ist seit Keynes bekannt. Ebenso ist seither bekannt, dass ein Land nicht sparen muss, um Investitionen zu finanzieren. Entsprechend wurde durch Sparprogramme der bereits desolate Zustand der Wirtschaft weiter geschwächt und ihr jegliche
Grundlage der mittelfristigen Schuldentragfähigkeit genommen, insbesondere da der Staat traditionell einen
hohen Beitrag zur Wirtschaftsleistung liefert. Doch dass der Staat bei einer Zinslast von 4,4 % des BIP nicht
handlungsfähig ist, darf im Vergleich zu anderen Ländern angezweifelt werden. So bleibt das primäre Problem nicht die Schuldenlast, sondern das fehlende Wachstum und damit auch die fehlende Bereitschaft Griechenlands, Veränderungen anzunehmen und zu gestalten.
Der neue griechische Ministerpräsident Alexis Tsipras schlägt genau das Gegenteil von dem vor, was nötig
wäre. Er will mehr Staatseinmischung. Doch es ist gerade der erhöhte Einfluss des Staates, welcher Korruption im öffentlichen und privaten Sektor zugelassen hat. Es ist die Staatseinmischung, die die Schuldenquote
hochgetrieben hat und der Wettbewerbsfähigkeit durch nicht marktgerechte Lohnpolitik geschadet hat. Griechenland braucht mehr Markt und nicht weniger, vor allem auf mikroökonomischer Ebene. Mehr Markt, um
effizienter zu werden und dadurch nachhaltige Wachstumsimpulse zu generieren; mehr Markt, damit höhere
Staatsausgaben die richtigen Anreize schaffen und nicht in einer Vetternwirtschaft versickern. Deshalb ist es
richtig, dass die Rettungsmechanismen an Marktreformen gebunden sind.
Abb. 1: Schuldenquote und Zinszahlungen des Staates
in % des BIP
in % des BIP
180
8
160
6
140
4
120
2
100
0
2006
2007
2008
2009
Schuldenquote
2010
2011
2012
2013
2014P
Zinszahlungen (rechte Skala)
Quellen: Eurostat; IKB
Fazit: Griechenland benötigt eine weitere und deutliche Zinssenkung, um fiskalischen Handlungsspielraum
zu bekommen. Denn dadurch würde sich die Belastung durch Schulden für die Wirtschaft reduzieren, selbst
bei einer Schuldenquote von ca. 175 % des BIP. Aktuell macht die Zinslast rund 4,3 % des jährlichen BIP
aus, was im historischen Vergleich niedrig ist, für Griechenland allerdings aufgrund des nicht vorhandenen
Wirtschaftswachstums eine deutliche Belastung darstellt. Wichtig wäre zudem, dass sich der Zinssatz dynamisch am Wachstum orientiert. Doch um die Zinsen effektiv zu senken, wäre auch eine Erhöhung der Schuldenfinanzierung durch den europäischen Rettungsmechanismus nötig, wobei das Aufkaufprogramm der
EZB hierzu einen Beitrag leisten könnte. Europa muss sich zu Griechenland bekennen und das nicht nur
verbal und mit Verweis auf Verträge. Die Senkung der Zinslast würde zwar auch mit Kosten für die europäischen Staaten einhergehen, allerdings würden die Kosten über eine längere Zeit anfallen und sich mit der
Erholung der griechischen Wirtschaft reduzieren. Diese Vorschläge werden aber keine Früchte tragen, wenn
die neue griechische Führung an ihrer angekündigten Politik von erhöhter Staatseinmischung und damit
unweigerlich erhöhter Korruption und Ineffizienz festhält.
Dr. Klaus Bauknecht, Klausdieter.Bauknecht@ikb.de
10
IKB-Barometer
Februar 2015
IKB-Produktidee
Die Rückkehr der FX-Volatilität

Nachdem wir im letzten Barometer nochmals das aktuelle Euro-Zinsumfeld und die unserer Meinung
nach damit verbundenen guten Möglichkeiten zur langfristigen Zinssicherung erörtert haben, wollen wir
uns an dieser Stelle wieder dem FX-Markt zuwenden.

Hier haben in der letzten Zeit diverse
Einflüsse – darunter die Aufgabe des
CHF Caps durch die SNB, geopolitische Entwicklungen, allen voran in
der Ukraine und Griechenland, sowie
die sich unterschiedlich entwickelnden Wirtschaftsdaten der einzelnen
Währungsräume – für enorme Bewegungen gesorgt.
30%
1,80
3M EURUSD Imp Vol
EURUSD Spot
25%
1,60
20%
1,40
15%
1,20
10%
Feb. 15
Feb. 14
Feb. 13
Feb. 12
Feb. 11
Feb. 10
0,80
Feb. 09
0%
Feb. 08
1,00
Feb. 07
5%
Feb. 06
So ist beispielsweise der Euro/USDKurs von einem Niveau um 1,35 im
Februar 2014 auf aktuell knapp 1,13
gefallen (siehe Chart).
Feb. 05

FX Volatilitäten

Quellen: Bloomberg; IKB
Die extremen Bewegungen der
vergangenen Monate haben außerdem
dazu geführt, dass die lange Zeit äußerst niedrigen impliziten Volatilitäten deutlich angesprungen sind.

So hat sich die implizite at-the-money (ATM)-Volatilität für Euro/USD-Optionen mit 3 Monaten Laufzeit
seit Juli 2014 mehr als verdoppelt (siehe Chart)!

Wir halten diese Niveaus für attraktive Verkaufsniveaus (insbesondere für USD-Exporteure), da die
Aufgabe möglicher weiterer Kursverbesserungen gut bezahlt wird.

Daher finden Sie auf der folgenden Seite Indikationen für Dual Currency Deposits für einen USDAnlagebetrag von 2,5 Mio. US-Dollar mit jeweils sehr attraktiver Verzinsung.

Sollten der Eventualtausch aus diesem Produkt greifen, werden Ihre US-Dollar zum vorher festgelegten
(Konvertierungs-)Kurs in Euro getauscht. Alle Kurse liegen aber deutlich besser als die aktuellen Kassakurse bzw. die zugehörigen Terminkurse.
Chancen/Vorteile
 Kurze Laufzeit
 Dennoch sehr attraktive Verzinsung
 Konvertierungskurs ist besser als heutiger
Kassa- bzw. Forwardkurs
Risiken/Nachteile
 Sollte nicht konvertiert werden, kann der
am Ende der Laufzeit gültige Kassakurs
schlechter sein als der heutige.
 An vorteilhaften Kursbewegungen kann
maximal bis zum Konvertierungskurs partizipiert werden.
Hohe USD-Verzinsung bei attraktiven Eventualwechselkursen
11
IKB-Barometer
Februar 2015
Indikative Konditionen
Emittent
IKB Deutsche Industriebank AG
Dokumentation
Termingeld
Nominalbetrag
USD 2.500.000
Laufzeit
3 Monate
Emissionskurs
100 %
Rückzahlung
USD 2.500.000,00, falls keine Konvertierung
EUR 2.272.727.27, falls Konvertierung
Konvertierungskurs
EURUSD 1,10
Kupon
4,50 % p.a.
Zinskonvention
30/360, adjusted, modified following
Alternative 1
Laufzeit
6 Monate
Rückzahlung
USD 2.500.000,00; falls keine Konvertierung
EUR 2.325.581,40; falls Konvertierung
Konvertierungskurs
EURUSD 1,075
Kupon
2,75 % p.a.
Alternative 2
Laufzeit
12 Monate
Rückzahlung
USD 2.500.000,00; falls keine Konvertierung
EUR 2.380.952,38; falls Konvertierung
Konvertierungskurs
EURUSD 1,05
Kupon
2,50 % p.a.
Sven Krukenberg, Sven.Krukenberg@ikb.de
Christof Schlenk, Christof.Schlenk@ikb.de
12
IKB-Barometer
Februar 2015
Daten auf einen Blick (11. Februar 2015)
Gesam tw irtschaft
Mrd. €
2013
BIP
Privater Verbrauch
Reale Veränderung in % zum Vorjahr (kalenderbereinigt)
2012
2013
2014v
2015p
2809,5
0,6
0,2
1,5
1,0
1571,5
0,7
0,8
1,1
1,3
Staatsverbrauch
541,2
1,2
0,7
1,0
1,2
Ausrüstungsinvestitionen
177,9
-3,0
-2,4
3,7
1,0
Bauinvestitionen
279,2
0,6
-0,1
3,4
0,6
Exporte
1280,1
2,8
1,6
3,7
5,6
Importe
1116,9
0,0
3,1
3,3
5,9
2,0
1,5
0,9
0,2
Veränd. in %
zum Vorjahr
Nov 14
Dez 14
Jan 15
104,6
105,5
106,7
Okt 14
Nov 14
Dez 14
111,1
108,4
112,9
Okt 14
Nov 14
Dez 14
Verbraucherpreise
Frühindikatoren
Index* 2010 = 100
ifo-Geschäftsklima
2014
108,0
2014
Auftragseingänge**
109,2
1,4
Veränd. in %
zum Vorjahr
3,0
Produktion und Handel**
Index* 2010 = 100
2014
Veränd. in %
zum Vorjahr
Verarbeitendes Gew erbe
109,7
1,9
109,4
109,8
110,3
Bauhauptgew erbe
119,7
5,2
118,5
118,4
119,1
Einzelhandel (ohne Kfz)
103,0
1,6
101,1
103,1
104,1
Okt 14
Nov 14
Dez 14
Außenhandel nom inal***
2014
Veränd. in %
zum Vorjahr
Warenexporte Mrd. €
1133,6
3,7
103,9
96,0
90,1
Warenimporte Mrd. €
916,6
2,0
81,9
78,1
71,1
Veränd. in %
zum Vorjahr
Nov 14
Dez 14
Jan 15
Arbeitsm arkt**
2014
Erw erbstätige in Mio.
Arbeitslose in Mio.
Arbeitslosenquote in %
42,597
0,9
42,729
42,751
-
2,897
-1,8
2,869
2,844
2,836
6,6
6,6
6,5
6,7
Wechselkurse
09.02.2015
in 3 Monaten
in 6 Monaten
in 9 Monaten
in 12 Monaten
1 € = ... US-$
1,13
1,10
1,08
1,10
1,12
1 € = ... SFR
1,05
1,05
1,07
1,08
1,10
Zinsen Basisszenario
3-Monats-Euribor
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
USD 3-Monats-Libor
0,26
0,30
0,50
0,70
1,05
10-jährige US-Staatsanleihen
1,98
2,00
2,10
2,30
2,50
10-jährige Bundesanleihen
0,36
0,50
0,50
0,50
0,70
Zinsen anhaltendes Schw ächeszenario
3-Monats-Euribor
0,05
-0,05
-0,10
-0,10
-0,10
USD 3-Monats-Libor
0,26
0,20
0,20
0,20
0,20
10-jährige US-Staatsanleihen
1,98
1,80
1,60
1,60
1,70
10-jährige Bundesanleihen
0,36
0,30
0,30
0,25
0,30
p = Prognose; v = vorläufig * Durchschnittswerte; ** saisonbereinigt; *** Spezialhandelsstatistik;
Quellen: Bloomberg; Bundesagentur für Arbeit; Deutsche Bundesbank; Statistisches Bundesamt; IKB- Prognosen
13
IKB-Barometer
Februar 2015
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•
Wilhelm-Bötzkes-Straße 1
•
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(Stand: 11. Februar 2015)
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