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Covered Bond View 06/2015

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Covered Bond & SSA View
Fixed Income Research
11. Februar 2015  06/2015
Themen
Seite
Der Markt im Überblick
EEPK – Lettre de Gage ohne Rating
2
4
Caffil zukünftig mit Exportkrediten
Bundesländer mit erstem Überschuss seit 2007
EZB SSAPP Tracker
6
8
11
Charts & Grafiken
14
Ausgaben im Überblick
Ansprechpartner
20
21
NORD/LB-Research-Portal PROFI
Emissionsvolumina - SSA
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
20
NL
FR
15
GE
SNAT
10
5
02/15
01/15
12/14
11/14
10/14
09/14
0
08/14
02/15
01/15
12/14
11/14
10/14
09/14
08/14
07/14
06/14
05/14
04/14
03/14
0
AT
07/14
5
ES
25
06/14
10
Other
05/14
EURbn
15
30
04/14
20
AT
AU
BE
CA
CH
CY
CZ
DE
DK
ES
FI
FR
GB
GR
HU
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
03/14
25
EURbn
Emissionsvolumina - Covereds
Bloomberg-Kürzel: NRDR <GO>
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie.
Covered Bond & SSA View  11. Februar 2015
Covered Bonds
Der Markt im Überblick
Analyst:
Matthias Melms, CIIA, CCrA
Vergleichsweise ruhig ging es in den vergangenen fünf Handelstagen am Primärmarkt zu. Lediglich die französische CFF emittierte einen fünfjährigen
Covered Bond im Volumen von EUR 1,0 Mrd. Der finale Spread von ms -8bp ist
der engste Spread für eine Emission von einem Emittenten außerhalb
Deutschlands in diesem Jahr. CFF hat somit in den vergangenen drei Monaten
drei Deals emittiert. Während im November ein siebenjähriges Papier bei
ms -5bp begeben wurde, wählte die Bank im Januar eine Laufzeit von zehn
Jahren, die bei ms +7bp an den Markt kam. Die norwegische DNB nutzte wiederum das konstruktive Marktumfeld im Sterling und emittierte einen fünfjährigen Floater bei LIBOR +28bp im Volumen von GBP 250 Mio.
Ruhige Primärmarktphase
Issuer
CFF
Country
FR
Banca
Emilia
TimingPopolare ISIN
10.02.2015
FR0012536704
Maturity
5y
Volume
€ 1.0bn
Spread
ms -8bp
Rating
AAe / Aaae / -
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research (Rating: Fitch / Moody’s / S&P)
Moody’s veröffentlicht
Ratingmigration 2014
Moody’s hat eine Auswertung der Ratingmigration im Jahr 204 veröffentlicht.
Demzufolge wurden im vergangenen Jahr 51 Programme heraufgestuft während 11 Programme heruntergestuft wurden. Demnach überstieg die Quote
der Heraufstufungen die der Herabstufungen um 4,6. Insgesamt 73,4% aller
Programme wiesen in 2014 ein stabiles Rating auf. Von den 233 von Moody’s
bewerteten Programmen weisen 77,3% ein Rating von A2 oder besser auf,
verglichen mit 70,8% ein Jahr zuvor.
Akbank erhält Rating für
hypothekarischen Covered
Die türkische Akbank erhielt für eine bevorstehende Debütemission eines hypothekarischen Covered Bonds ein vorläufiges Rating von (P)A3 durch
Moody’s. Die Transaktion soll in Türkischen Lira erfolgen und voraussichtlich
ein Volumen von TRY 407 Mio. aufweisen. Der Cover Pool umfasste zum 09.
Januar 2015 ein Gesamtvolumen von TRY 4,43 Mrd., sodass noch mehr als
genug Luft für weitere Emissionen verbleibt. Lediglich TRY 22,5 Mio. des Pools
entfallen auf Ersatzdeckung, der Rest besteht aus türkischen Wohnbaudarlehen. Der Collateral Score liegt bei 10,2%. Die Ankündigung kommt nachdem in
den vergangenen Wochen bereits die Şekerbank einen SME Covered Bond
vermarktete (s. CSV 03/2015). Auf eine Debütemission in Euro scheinen wir
dennoch weiterhin vergebens zu warten.
CBPP3 Update
Die Europäische Zentralbank meldete mit Settlement zum 6. Februar ein angekauftes Volumen im CBPP3 von EUR 42.946 Mio. Der Anstieg zur Vorwoche
betrug dabei EUR 2.691 Mio., was einer Reduktion des Tempos im Vergleich
zur Vorwoche entspricht. Das tägliche Ankaufvolumen lag damit bei EUR 538,2
Mio. in der Vorwoche. Das Volumen im ABSPP stieg unterdessen merklich um
EUR 337 Mio. an und beträgt nun EUR 2.662 Mio.
Trader’s Comment
Auch die vergangenen Neuemissionen werden weiterhin gut vom Markt aufgenommen und konnten somit auch am Sekundärmarkt weiter performen. generell engt sich der Sekundärmarkt weiterhin ein, allerdings mit einem nachlassenden Momentum. Gesucht waren weiterhin Core Namen. Investoren interessierten sich aber auch für kanadische und spanische Namen. Generell schmelzen die Bestände ein wenig ab.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 2 von 24
Covered Bond & SSA View  11. Februar 2015
SSA
Der Markt im Überblick
Analyst:
Fabian Gerlich
Nachdem sich seit Wochen Gerüchte verdichtet hatten, wonach die Banca
d’Italia, das italienische Schatzamt und das Büro des Ministerpräsidenten einen Plan zur Errichtung einer Bad Bank entwerfen, hat die italienische Regierung das Vorhaben verworfen. Als Grund wurde dabei angeführt, dass das Risiko bestehe, dass sich die Implementierung einer entsprechenden Institution
als kontraproduktiv für die italienische Regierung erweisen könnte. So führte
ein Regierungsvertreter gegenüber der Financial Times an, dass befürchtet
wurde, dass die Gründung einer Bad Bank zu einer Beschleunigung der negativen Rating-Entwicklung Italiens beigetragen hätte. Angesichts der deutlichen
Kritik, die u.a. auf den Rückgang der Kreditvergabe und das hohe Volumen
notleidender Kredite im italienische Bankensystem verweist, erachten wir diese Entscheidung indes nicht für final
Italien verwirft Pläne zur
Gründung einer Bad Bank
Weiterhin rege Aktivitäten am
Primärmarkt
Issuer
EFSF
Country
SNAT
Weiterhin waren am SSA-Primärmarkt rege Aktivitäten zu beobachten. Das
Land Hessen platzierte zum Wochenstart eine zehnjährige Landesschatzanweisung mit einem Volumen von EUR 0,5 Mrd. zu einem Reoffer-Spread von
ms -14bp, was die weiterhin zu beobachtende Tendenz sinkender Emissionslevels gegen Mid-Swap fortsetzt. Unédic emittierte gestern einen zehnjährigen
Titel mit einem Volumen von EUR 3,0 Mrd. zu einem interpolierten G-Spread
von +9bp. Zudem wählte die EFSF gestern ihr Emissionszeitfenster für eine
dreißigjährige Transaktion im Volumen von EUR 1,5 Mrd. Der Reoffer-Spread
wurde mit ms +3bp festgesetzt. Die EFSF zog damit das Funding von EUR 0,5
Mrd. aus Q2 vor, sodass in Q2 EUR 8 Mrd. zur Refinanzierung anstehen.
Timing
ISIN
Maturity
Volume
Spread
Rating
10.02.2015 EU000A1G0DD4
30y
€ 1.5bn
ms +4bp
AA/Aa1/AA
Unédic
FR
10.02.2015
FR0012537124
10y
€ 3.0bn
ms +3bp
AA/Aa1/-
Land Hessen
DE
09.02.2015 DE000A1RQCL9
10y
€ 1.5bn
ms -14bp
-/-/AA
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research (Rating: Fitch / Moody’s / S&P)
Trader’s Comment
Nachdem die Spreadrally in der Vorwoche deutlich an Dynamik verloren hatte,
sind SSA-Bonds in der aktuellen Berichtswoche gegen Swaps nochmal ca. 2bp
fester gegangen. Bei guten Umsätzen in der Kundschaft und in der Straße
dominieren erneut die Käufer. Selbst bei kurzen Laufzeiten bis 3 Jahre konnten
bei negativen Renditen Umsätze beobachtet werden. Dadurch, dass Laufzeiten
von 7 bis 10 Jahren besonders stark gesucht sind, hat dieser Sweet Spot überproportional performt und zu inversen Sekundärmarktkurven gegen Mid-Swap
bei Supras, KFW und RENTEN geführt. Wir sehen hier keine Normalisierung auf
kurze Sicht, da das EZB-Ankaufprogramm insbesondere diesen Teil der Kurve
attraktiv erscheinen lässt. Auffällig ist, dass Short-Positionen bereits jetzt wenn
überhaupt auf der vollen Briefseite des Marktes zu schließen sind. Die EURBenchmark Primärmarktdeals dieser Woche waren lediglich "in line", da die
EFSF untypischerweise keine generöse Neuemissionsprämie bot und die UNEDIC sich mit einer Dealsize von EUR 3 Mrd für Volumen entschieden hat. Im
Ländersegment beobachteten wir weiterhin gute Nachfrage, wobei aufgrund
der bereits deutlich eingeengten Spreads allerdings nicht mehr alle Briefseiten
geliftet werden. Speziell bei den neuen Anleihen sehen wir häufig handelbare
Preise auf teuren Niveaus, während bei älteren Bonds kaum Offerten im Markt
bestehen. Die kanadischen Regionen Quebec und Ontario haben sich unterdessen auf einem deutlich engeren Spreadlevel stabilisiert.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 3 von 24
Covered Bond & SSA View  11. Februar 2015
Covered Bonds
EEPK – Lettre de Gage ohne Rating
Analyst:
Matthias Melms, CIIA, CCrA
Im September 2014 gab die Commerzbank bekannt, dass die Erste Europäische Pfandbrief- und Kommunalkreditbank mit Wirkung zum 1. September
2014 auf die Hypothekenbank Frankfurt International verschmolzen wurde
und der Name der gemergten Gesellschaft auf Erste Europäische Pfandbriefund Kommunalkreditbank (EEPK_neu) geändert wurde. Zuvor waren die Verschmelzungsabsichten bereits im Frühjahr kommuniziert worden. Zwar wurde
bereits in der Vergangenheit kommuniziert, dass das Luxemburger Portfolio
sich in einem Abbauprozess befindet, doch dokumentiert die nun unternommene Maßnahme erneut den eingeschlagenen Weg. Auch die nun getroffene
Entscheidung, keine Einschätzung von einer der Ratingagenturen für den
Lettre de Gage aufrecht zu erhalten, ist ein deutliches Indiz dafür, dass das
Programm nicht länger unterstützt wird. Da uns in den letzten Wochen vermehrt Investoren angesprochen haben, wie nun unsere Sicht auf die Lettre de
Gage ist, versuchen wir an dieser Stelle einen Überblick zu geben.
Merger im September 2014
Programmdaten (31.12.2014)
Ausst. Volumen
Cover Pool Volumen
Übersicherung
(nominal / barwertig)
Schuldnertyp
Land
Fremdwährungen (v. Swap)
(Cover Pool / CBs)
Anzahl d. Darlehen
Ø Darlehnssumme
Anteil fester Verzinsung
(Cover Pool / CBs)
Avg. Life
(Cover Pool / CBs)
CB Rating
(Fitch / Moody’s / S&P)
Covered Bonds Spreads ausgewählter Länder
EUR 8.989,2 Mio.
EUR 9.580,3 Mio.
6,6% / 5,6%
n/d
41,2% USA
74,5% / 65,1%
794
EUR 31.004.065
71,2% / 86,5%
17,34y / 7,44y
-/-/-
Quelle: Emitent, Ratingagenturen, NORD/LB Fixed Income Research
Übersicherung bei
6,6% (nominal)
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Die Deckungsmasse der EEPK_neu umfasste zum 31.12.2014 ein Volumen
von EUR 9.580,3 Mio. Demgegenüber betrug das Volumen der ausstehenden
Covered Bonds EUR 8.989,2 Mio. Dies ergibt eine Übersicherung von EUR
591,1 Mio., was einer Überdeckungsquote von 6,6% entspricht. Mit 41,2%
entfällt der höchste Anteil der Sicherheiten auf Forderungen gegen USSchuldner, gefolgt von Deckungswerten aus Großbritannien (24,8%) und Sicherheiten aus Deutschland (8,6%). Die übrigen Sicherheiten sind weltweit
diversifiziert. Aufgegliedert nach Ratingklassen entfällt der größte Teil
(57,0%) des Pools auf Forderungen die keine Einschätzung einer externen
Ratingagentur aufweisen, die jedoch mit einem internen Rating unterlegt
sind. Auf Basis der vorliegenden Daten entfallen dabei 30,7% des gesamten
Pools auf Forderungen mit einem internen Rating von 2.2, wobei die Ratingskala im Reporting von 1.0 bis 6.2 reicht. Von den extern gerateten Sicherheiten entfällt der überwiegende Teil mit 25,9% auf Forderungen die mit
Aaa/AAA bewertet werden, gefolgt von Sicherheiten, die ein Rating von
Baa1/BBB+ (2,6%) und A1/A+ (2,1%) aufweisen. Die durchschnittliche Restlaufzeit der Assets wird mit 17,34 Jahren angegeben, demgegenüber steht
eine durchschnittliche Laufzeit der Covered Bond von 7,44 Jahren, so dass
hieraus ein Cash Flow Mismatch entstehen könnte.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 4 von 24
Covered Bond & SSA View  11. Februar 2015
Lettre de Gage ohne Rating
Fitch teilte Anfang Januar mit, dass u.a. sowohl das Emittentenrating der EEPK
(new) von A- als auch das Lettre de Gage Rating von A bestätigt und zugleich
entzogen werden, da keine hinreichenden Informationen zur Aufrechterhaltung der Coverage vorliegen. Zuvor hatte bereits S&P im September vergangenen Jahres die Bewertung der Lettre de Gage zurückgezogen, nachdem die
Lettre de Gage von A- auf BBB+ herabgestuft wurden. Die benötigte Übersicherung zur Aufrechterhaltung des Ratings von A- von 6,47% wurde zum Zeitpunkt der Analyse nicht mehr erreicht, so dass ein Downgrade vollzogen wurde. Somit weisen die Lettre de Gage zurzeit kein Rating auf. Aufgrund des Abwicklungsstatus der Bank rechnen wir nicht damit, dass zukünftig wieder ein
Rating angestrebt wird.
Auswirkungen
Der Wegfall des Ratings der Lettre de Gage der EEPK_neu hat nun einige Auswirkungen auf verschiedene Investorengruppen. Da die Lettre de Gage nach
Angaben der EEPK_neu nicht CRR-konform sind und damit keine bevorzugte
Risikogewichtung im Rahmen der CRR genießen, haben sie ein Risikogewicht
analog einer Senior Unsecured Anleihe. Da Moody’s ein Emittentenrating von
Ba2 vergibt resultiert daraus ein Risikogewicht von 100%. Die fehlende CRRKonformität bedingt zudem, dass die Lettre de Gage nicht von der EZB im
Rahmen des CBPP3 angekauft werden können. Im Rahmen der LCR Regulierung wäre eine Verwendung von Lettre de Gage theoretisch denkbar. Zwar
sieht das luxemburgische Gesetz die Verwendung von Assets vor, die eine
CRR-Konformität verhindern, allerdings sind die Covered Bonds UCITSkonform, so dass dieser Punkt geheilt wäre. Zudem müssen die Forderungen
gegen Kreditinstitute geringer als 15% sein, ein Punkt den wir aus dem Pool
Reporting zum 31.12.2014 nicht entnehmen können. Trotz des fehlenden Ratings könnten die Lettre de Gage zumindest theoretisch Level 2B fähig sein.
Dazu müsste neben einem Emissionsvolumen von EUR 250 Mio. u.a. eine monatliche Erklärung der EEPK vorliegen, dass eine Übersicherung von 10% eingehalten wurde. Zum Reportingstichtag liegt die Übersicherungsquote mit
6,6% nominal (5,6% barwertig) jedoch deutlich darunter, so dass auch dieser
Punkt nicht erfüllt wird. Auch die Indexfähigkeit ist oftmals an ein Rating gekoppelt, so dass zum Beispiel die HYPFRA4 1/4 06/18 seit Februar nicht mehr
im iBoxx Euro Covered vertreten ist. Zudem müssen neben den regulatorischen Auswirkungen noch interne Anforderungen bei Investoren berücksichtigt werden, die häufig ein Mindestrating für Papiere im Bestand vorschreiben.
Fazit
Dass ein Emittent sich dazu entschließt, sein Covered Bond Programm nicht
mehr raten zu lassen ist ein außergewöhnlicher Vorgang, der gewisse Konsequenzen nach sich zieht. Neben den regulatorischen Nachteilen, die diese
Entscheidung mit sich bringt, hat dies zusätzliche Konsequenzen: Investoren,
haben nun Papiere im Bestand, die sie nicht mehr so verwenden können wie in
der Vergangenheit. Zwar wäre eine Veräußerung eine Option, jedoch werden
die im Markt befindlichen Geldkurse von vielen Investoren als nicht angemessen beurteilt, so dass entweder höhere Kapitalkosten für die Papiere angesetzt
werden müssen oder tatsächlich ein Verkauf erwogen werden muss. Aber auch
für den Emittenten bzw. für Unternehmen aus der Gruppe dürfte die Entscheidung Konsequenzen haben. So haben einige Investoren für das Vorgehen kein
Verständnis und äußern ihren Unmut dahingehend, zukünftig keine Schuldverschreibungen aus der Gruppe mehr erwerben zu wollen.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  11. Februar 2015
Covered Bonds
Caffil zukünftig mit Exportkrediten
Analyst:
Tobias Meyer, CFA
Die französische Société de Financement Local (SFIL) gab am vergangenen
Freitag in einer Pressemeldung bekannt, zukünftig auch Exportkredite zu refinanzieren, die von dem Exportkreditversicherer Compagnie Française d'Assurance pour le Commerce Extérieur (Coface) garantiert werden und im Rahmen einer „garantie rehaussée“ von einer Garantie des französischen Staates
profitieren. Die eigentliche Aufgabe der SFIL war es, in Zusammenarbeit mit
den Teileigentümern Caisse des Dépôts et Consignations (CDC) und La Banque
Postale (LBP) öffentliche Stellen und Krankenhäuser in Frankreich zu finanzieren. Die begebenen Darlehen werden dabei über die 100%ige Tochter Caisse
Française de Financement Local (Caffil) durch die Ausgabe von Obligations
Foncières refinanziert. Nun erweitert sich das Spektrum für die SFIL um die
Funktionen einer Entwicklungsbank, was Teil einer Initiative der französischen
Regierung ist, die Exportfähigkeit der heimischen Unternehmen zu stärken.
SFIL wird Exportfinanzierer
Enge Verbindung zum Staat
Die SFIL handelt mit ihrem Finanzierungsauftrag de facto im Auftrag des französischen Staates. Die enge Verbindung zum Staat wird ebenso in der Eigentümerstruktur deutlich. So befindet sich die SFIL (und damit auch die Caffil)
komplett im Staatsbesitz. Direkt vom Staat werden 75% gehalten, weitere 20%
kommen über die CDC hinzu, die komplett vom Staat gehalten wird. Die verbleibenden 5% entfallen auf die LBP, die sich über La Poste (Eigentümer: 77%
Staat; 23% CDC) ebenso dem französischen Staat zuordnen lässt. Dies lässt
u.E. eine hohe Stützungswahrscheinlichkeit im Notfall vermuten.
Cover Pool Daten (30.09.2014)
Eigentümerstruktur
Covered bonds outst.
Cover pool volume
OC
EUR 52.7bn
EUR 63.0bn
19.5% / 13.6%
(nominal / legal definition)
Main borrower type
Main country
Number of exposures
Avg. exposure
Fixed interest
52.0% municipalities
76.6% France
53,048
EUR 1,105,633
54.6% / 81.2%
(cover pool / CBs)
Domestic currency [EUR]
92.6% / 88.3%
(cover pool / CBs)
Expected WAL
7.9y / 5.7y
(cover pool / CBs)
CB Rating
AA / Aaa / AA+
(Fitch / Moody’s / S&P)
Quelle: Caffil, NORD/LB Fixed Income Research
Cover Pool (noch) mit Fokus auf
französische Gemeinden
Quelle: SFIL, NORD/LB Fixed Income Research
Die neuen Exportkredite, die von der LBP originiert werden sollen, werden
folgend in den Cover Pool der Caffil aufgenommen. Dieser beinhaltete zum 30.
September 2014 Deckungswerte im Volumen von EUR 63,0 Mrd. Der Großteil
der ordentlichen Deckung entfällt dabei auf Gemeinden/Kommunen (52,0%).
Regional dominiert Frankreich mit einem Anteil von 76,6%, wobei Île-deFrance (13,9%), Rhône-Alpes (8,8%) und Provence-Alpes-Côte d'Azur (7,5%)
die drei wichtigsten Regionen darstellen. Die nominale Übersicherung lag zum
Stichtag bei komfortablen 19,5%. Die Konzentration auf die zehn größten Kreditnehmer ist mit 12,5% relativ hoch. Auf die Top 5 entfallen noch 8,2%. Der
Anteil von Darlehen mit Zahlungsrückständen von mehr als drei Monaten liegt
bei niedrigen 0,14%. ABS beinhaltet der Cover Pool nicht.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  11. Februar 2015
Verteilung nach Schuldnertyp
Regionale Verteilung
Other indirect
public
Sovereigns exposures Supras
0.1%
0.1%
Other direct 5.7%
public
exposures
15.4%
11.1%
0.8%
4.0%
3.9%
0.6%
1.5%
2.8%
Municipalities
52.0%
76.6%
Regions /
departments /
federal states
26.7%
France
Switzerland
Canada
Austria
Finland
Quelle: Caffil, NORD/LB Fixed Income Research
0.4%
0.4%
0.3%
0.1%
0.1%
0.1%
Italy
Germany
USA
Portugal
Japan
United Kingdom
Spain
Belgium
Sweden
Quelle: Caffil, NORD/LB Fixed Income Research
Über Coface
C
Die Coface ist einer der größten globalen Kreditversicherer mit Repräsentanzen in 67 verschiedenen Ländern und begebenen Garantien in fast 200 Staaten. Von besonderer Bedeutung sind dabei die Kernmärkte Frankreich,
Deutschland und Italien. Laut Moody’s lag der weltweite Marktanteil zum Ende
2013 bei 18%. Seit 2014 ist Coface am regulierten Markt der Euronext Paris
gelistet, wobei Natixis zum 07. August 2014 mit 41,24% einen Großteil der
Anteile hielt. Im Streubesitz befanden sich 58,50% und 0,26% wurden von
Mitarbeitern gehalten. Moody’s bewertet das Unternehmen mit einem A2,
während Fitch ein Rating von AA- vergibt.
Emissionsvolumen wird sich
erhöhen
Die neue Struktur soll im zweiten Quartal des laufenden Jahres betriebsbereit
sein, sobald alle notwendigen Zustimmungen eingeholt worden sind. Das neue
Geschäftsfeld der SFIL soll folgend nach und nach aufgebaut werden und parallel zu den bestehenden Geschäftsfeldern laufen. So soll weiter diversifiziert
werden, ohne das Risikoprofil zu verändern. Das Geschäftsvolumen soll sich
dabei laut Vorstandsvorsitzendem Mills auf EUR 1,5-2,5 Mrd. belaufen. Von
2016 an soll das jährliche Covered Bond Emissionsvolumen der Caffil dann bis
zu EUR 7,0 Mrd. erreichen, was höher ist als die bisher avisierten EUR 4-6 Mrd.
Caffil vs Agencies
10
10
5
5
0
0
ASW in bp
ASW in bp
Caffil vs andere OF-Emittenten C
-5
-5
-10
-10
-15
-15
-20
-20
0
1
CAFFIL
2
3
4
5
6
7
8
9
10
maturity in years
ACASCF
BNPSCF
CFF
SOCSCF
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Kein negativer Spreadeffekt
erwartet
0
1
CAFFIL
2
3
AGFRNC
4
5
CDCEPS
6
7
OSEOFI
8
9
10
maturity in years
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
C
Am Sekundärmarkt handelt die Caffil sehr nahe an anderen OF-Emittenten.
Auch zu Agencies wie AFD, CDC oder Bpifrance bestehen kaum Aufschläge.
Hieran dürfte sich durch die Aufnahme der Exportkredite dank staatlichem
Backing u.E. nach kaum etwas ändern.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 7 von 24
Covered Bond & SSA View  11. Februar 2015
SSAs
Bundesländer mit erstem Überschuss seit 2007
Analyst:
Fabian Gerlich
Die Kassenstatistiken für die Haushalte der Bundesländer 2014 zeigen eine
Fortsetzung der positiven Entwicklung: Erstmals seit 2007 erzielten die deutschen Bundesländer einen positiven Haushaltssaldo. Wir blicken wir auf das
vergangene Haushaltsjahr und analysieren, inwiefern die bisher zu beobachtende positive Tendenz anhält.
Erster Haushaltsüberschuss seit
2007
Insgesamt verbesserte sich das aggregierte Haushaltssaldo der Bundesländer
um EUR 1,2 Mrd. auf EUR 0,7 Mrd., was maßgeblich auf das Wachstum der
Steuereinnahmen zurückzuführen war: Diese legten gegenüber 2013 um 4,4%
auf EUR 234,2 Mrd. zu, während sich das Ausgabenwachstum im selben Zeitraum auf 3,7% belief. In den letzten fünf Jahren war das Wachstum der Steuereinnahmen mit insgesamt 21,8% doppelt so hoch wie das Wachstum der Ausgaben (10,7%). Während die Personalausgaben erneut um 3,4% gegenüber
2013 anstiegen, ging der Zinsaufwand im vergangenen Jahr spürbar zurück:
Um 8,4% fielen die Zinsausgaben geringer aus als 2013, was einem Rückgang
um 20,4% gegenüber 2010 entspricht. Demgegenüber stiegen Zuweisungen
an Gemeinden mit 6,5% überproportional an, während Investitionsausgaben
um 2,7% ausgedehnt wurden.
Positive Saldenentwicklung führt Die daraus resultierende positive Saldenentwicklung führte unterdessen zu
zu Verlangsamung des
einer weiteren Verlangsamung des Schuldenwachstums. Per 31. Dezember
Schuldenwachstums
2014 belief sich der Schuldenstand der Länder auf EUR 559,8 Mrd., was einem
Anstieg um 0,4% entspricht. In den letzten zehn Jahren war die Veränderungsrate damit lediglich 2007 (+0,3%) und 2008 (-0,3%) geringer.
Entwicklung der aggregierten
Länderverschuldung seit 2002
Schuldenstände der Bundesländer im Vergleich
600
160
140
500
EURbn
Total debt in EURbn
120
400
300
100
80
60
200
40
20
100
0
BW
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
BY
BE
BB
HB
HH
HE
2010
MV
2013
NI
NW
RP
SL
SN
ST
SH
TH
2014
Anm.: BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, HH = Hamburg, HE = Hessen,
MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen,
ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen. Quelle: BMF, NORD/LB Fixed Income Research
Weitere Verbesserung der
Kreditkennzahlen
Insgesamt führte die Haushaltsentwicklung zu einer Fortsetzung der positiven
Tendenz der Kreditkennzahlen der Bundesländer. Bei den von uns im Fokus
liegenden Relationen aus Schulden zu Steuereinnahmen, Schulden zu BIP und
Steuern zu Zinsaufwand war erneut eine Verbesserung der Kennzahlen zu
beobachten. Speziell die Entwicklung letzterer Kennzahl wird dabei durch das
niedrige Zinsniveau verstärkt.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 8 von 24
Covered Bond & SSA View  11. Februar 2015
Entwicklung der Zinsdeckung und des
Zinsaufwands seit 2002
250%
25%
200%
20%
150%
15%
100%
10%
50%
5%
0%
1500%
5%
1000%
4%
3%
500%
2%
1%
0%
0%
0%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Debt-to-taxes (lhs)
6%
Average interest expense in %
30%
Debt-to-taxes in %
300%
Debt-to-GDP in %
Debt-to-taxes in %
Entwicklung der aggregierten
Länderverschuldung seit 2002
Taxes-to-interest expense (lhs)
Debt-to-GDP (rhs)
Average interest expense (rhs)
Quelle: BMF, Destatis, NORD/LB Fixed Income Research
Berlin zum dritten Mal in Folge
mit Haushaltsüberschuss
Bei der Entwicklung der einzelnen Länderhaushalte fällt auf, dass erneut neun
Bundesländer einen positiven Haushaltssaldo erzielten. Sieben Ländern gelang eine Verbesserung des Saldos im Vergleich zu 2013. Erneut wies Bayern
mit EUR 1,6 Mrd. den höchsten Überschuss in der Kassenstatistik auf, wobei
der Stadtstaat Berlin das zweithöchste Plus i.H.v. EUR 0,8 Mrd. erzielte. Das
Land Berlin wies damit zum dritten Mal in Folge einen positiven Haushaltssaldo auf, nachdem 2010 noch eine drohende Haushaltsnotlage durch den Stabilitätsrat ermittelt worden war. Bei den übrigen Ländern, bei denen der Stabilitätsrat eine vergleichbare Situation identifizierte, war das Bild gemischt: Während Schleswig-Holstein infolge eines Rückgangs der Steuereinnahmen um
2,1% gegenüber 2013 den niedrigsten Saldo seit 2011 erzielte (EUR -244 Mio.;
2013: EUR +115 Mio.), bauten Bremen und das Saarland ihre Defizite um EUR
44 Mio. auf EUR 440 Mio. bzw. um EUR 157 Mio. auf EUR 301 Mio. ab.
Haushaltssalden der Bundesländer im Vergleich
10
3
5
2
0
1
-5
0
EURbn
Aggregated balance in EURbn
Entwicklung der aggregierten Ländersalden
seit 2002
-10
-1
-2
-15
-3
-20
-4
-25
-5
-30
-6
BW
-35
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
BY
BE
BB
HB
HH
HE
2010
MV
2013
NI
NW
RP
SL
SN
ST
SH
TH
2014
Anm.: BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, HH = Hamburg, HE = Hessen,
MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen,
ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen. Quelle: BMF, NORD/LB Fixed Income Research
NRW setzt Defizitabbau fort
Die drittstärkste Saldenentwicklung wies 2014 das Land NRW auf: Hier verringerte sich das Defizit um EUR 547 Mio. auf EUR 1,9 Mrd. Zwar ist der Fehlbetrag absolut noch immer relativ groß. In Relation zur Einwohnerzahl (EUR -108)
weisen Hessen (EUR -110), Rheinland-Pfalz (EUR -154), das Saarland (EUR
-304) oder Bremen (EUR -669) jedoch höhere Fehlbeträge auf. Der Kassenstatistik zufolge war 2014 für das Land NRW gar das Jahr mit dem zweitniedrigsten Defizit der vergangenen zehn Haushaltsjahre.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  11. Februar 2015
Umverteilungsvolumen im
Länderfinanzausgleich erreicht
neues Rekordvolumen
Unterdessen erreichte das Umverteilungsvolumen im Rahmen des Länderfinanzausgleichs (LFA; exkl. Umsatzsteuerausgleich) mit knapp EUR 9,0 Mrd. ein
neues Rekordniveau (EUR +0,5 Mrd. vs. 2013). Mit EUR 4,8 Mrd. war das Land
Bayern erneut bei weitem wichtigster Zahler, während der Stadtstaat Hamburg
der Kassenstatistik 2014 zufolge erneut auf die Geberseite wechselte. Knapp
EUR 3,4 Mrd. der umverteilten Mittel gingen an Berlin – so viel wie bei keinem
anderen Land zuvor. Anders als bisher erhielt Berlin indes nicht die höchsten
Zahlungen in Relation zur Einwohnerzahl: Erstmals seit 1995 (der erstmaligen
Einbeziehung der ostdeutschen Länder in den LFA) erhielt nicht Berlin die
höchsten Mittelzuwendungen im LFA sondern Bremen.
Länderfinanzausgleich 2014
Länderfinanzausgleich 2014
BE; 3.357
BE; 981
HB; 1009
SN; 1.097
NW; 905
HB; 663
ST; 585
TH; 559
BB; 515
MV; 464
RP; 275
SH; 178
SL; 146
NI; 238
MV; 291
TH; 259
ST; 260
SN; 271
BB; 210
SL; 147
RP; 69
SH; 63
HH; -18
NW; 51
NI; 31
HH; -31
BW; -228
HE; -289
BY; -383
HE; -1.747
BW; -2.426
BY; -4.823
-6.000
-4.000
-2.000
0
2.000
4.000
-600
-400
EURm
-200
0
200
400
600
EUR per inhabitant
800
1.000
1.200
Anm.: BW = Baden-Württemberg, BY = Bayern, BE = Berlin, BB = Brandenburg, HB = Bremen, HH = Hamburg, HE = Hessen,
MV = Mecklenburg-Vorpommern, NI = Niedersachsen, NW = Nordrhein-Westfalen, RP = Rheinland-Pfalz, SL = Saarland, SN = Sachsen,
ST = Sachsen-Anhalt, SH = Schleswig-Holstein, TH = Thüringen. Quelle: BMF, NORD/LB Fixed Income Research
Fazit
Die neueste Kassenstatistik unterstreicht die Entwicklung, die sich bereits in
den vergangenen Jahren abzeichnete. Weiterhin führt das positive deutsche
Wirtschaftswachstum zu einer Verbesserung der Haushaltssituation der Bundesländer. Während sich einnahmenseitig damit auch in den kommenden
Jahren weiteres Wachstum abzeichnet, führt aktuell das niedrige Zinsniveau
zu einer spürbaren Entlastung auf der Ausgabenseite. Bei einem durchschnittlichen Zinsaufwand von 2,9% in 2014 sehen wir dabei durchaus weiteres Potential für Einsparungen in diesem Haushaltsposten, was die positive Haushaltstendenz weiter verstärken dürfte. Dementsprechend sind wir auf aggregierter Ebene weiterhin zuversichtlich bezüglich der Haushaltsentwicklung im
Hinblick auf die Einhaltung der Schuldenbremse, die ab 2020 greift. Bei einzelnen Ländern, die angesichts ihrer hohen Altschulden und langen Defizithistorie einen größeren Handlungsbedarf aufweisen, sehen wir jedoch weiterhin
das Risiko, das in den kommenden Jahren verstärkter Sanierungsaufwand
notwendig sein wird. Wir sind jedoch zuversichtlich, dass bestehende und
bekannte Problemfelder im Rahmen der Neuordnung des bundesstaatlichen
Finanzausgleichs aufgegriffen werden. Auch wenn die grundsätzliche Entwicklung der Länderhaushalte positiv ist, unterstreichen die Zahlen für 2014 (insbesondere die LFA-Daten) die Notwendigkeit einer grundlegenden Reform des
Finanzausgleichssystems.
NORD/LB Fixed Income Research
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SSA
EZB SSAPP Tracker
Analyst:
Fabian Gerlich
In dieser Rubrik veröffentlichen wir wöchentlich Updates zum von der EZB
beschlossenen Ankauf von bestimmten Agencies und Supranationals. Wir
fassen unsere aktualisierten Erwartungen zusammen und analysieren Marktbewegungen, die u.E. Aussagen zu den Markterwartungen bezüglich der Wahl
der SSAs durch die EZB erlauben.
BNG & NWB:
Markt legt sich bei Erwartungen
fest
Aus der Spreadbewegung seit unserer letzten Ausgabe leiten wir ab, dass sich
der Markt bei der BNG und der NWB langsam auf einheitliche Erwartungen
festlegt. Nachdem insbesondere die G-Spreads nach der EZB-Ankündigung
nicht einheitlich dargestellt haben, dass erwartet wird, dass beide Agencies im
Rahmen des Ankaufprogramms enthalten sein werden, weisen die Bonds beider Emittenten mittlerweile deutlich geringere G-Spreads auf. Dementsprechend passen wir unsere marktimplizierten Ankaufwahrscheinlichkeiten an.
Unterdessen greifen u.E. erste Spillover-Effekte: Bei deutschen Bundesländern
sanken die G-Spreads im Mittel leicht, nachdem sie anfangs bedingt durch die
Spreadeinengung von Bunds noch Ausweitungen aufweisen. Ähnlich ist es u.E.
bei regionalen Agencies. Angesichts des limitierten Angebots und der geplanten Ankaufvolumina in Deutschland (siehe Tabelle) gehen wir jedoch von einer
erhöhten Ankaufwahrscheinlichkeit aus, während der Markt hier weiterhin von
einer geringen Wahrscheinlichkeit ausgeht. Angesichts der Divergenz zwischen unseren Erwartungen und den Markterwartungen in Bezug auf die FMSWM sehen wir hier Switches von der FMS-WM in die NRW.Bank für attraktiv,
wobei zudem ein Pick-Up realisierbar ist.
Ausstehende Volumina und erwarteter Umfang des Ankaufprogramms
EZB-Kapitalschlüssel in %
Erwartetes
Ankaufvolumen
(EUR Mrd.)
Erwartete
Ankäufe pro
Monat
(EUR Mrd.)
Ausst. EURStaatsanleihen
(EUR Mrd.)*
Ausst. EURAgency-Bonds
(EUR Mrd.)*
Verfügbares
Ankaufvolumen
(EUR Mrd.)
Erwartetes
Volumen /
verfügbares
Volumen
Österreich
2,79%
25,30
1,33
153,6
21,5
175,1
14,4%
Belgien
3,52%
31,94
1,68
246,5
0,0
246,5
13,0%
Zypern
0,21%
1,95
0,10
3,0
0,0
3,0
65,0%
Estland
0,27%
2,48
0,13
-
-
-
-
Finnland
1,78%
16,19
0,85
67,1
3,1
70,2
23,1%
Frankreich
20,14%
182,75
9,62
1.026,4
121,9
1.148,3
15,9%
Deutschland
25,57%
231,96
12,21
748,5
170,1
918,6
25,3%
Griechenland
2,89%
26,21
1,38
117,5
-
117,5
22,3%
Land
Irland
1,65%
14,96
0,79
90,2
-
90,2
16,6%
Italien
17,49%
158,67
8,35
1.236,0
7,5
1.243,5
12,8%
Lettland
0,40%
3,64
0,19
3,9
-
3,9
93,2%
Litauen
0,59%
5,33
0,28
4,0
-
4,0
133,1%
Luxemburg
0,29%
2,62
0,14
6,3
-
6,3
41,5%
Malta
0,09%
0,84
0,04
4,1
-
4,1
20,4%
Niederlande
5,69%
51,60
2,72
241,8
40,1
281,9
18,3%
Portugal
2,48%
22,47
1,18
85,6
2,1
87,7
25,6%
Slowakei
1,10%
9,96
0,52
24,5
-
24,5
40,6%
Slowenien
0,49%
4,45
0,23
11,8
0,1
11,8
37,7%
Spanien
12,56%
113,95
6,00
526,0
29,4
555,4
20,5%
Summe
100%
907,25
47,75
4.596,8
395,6
4.992,4
18,2%
* Restlaufzeit von mindestens 2 und maximal 30 Jahren. Anm.: Berechnungen beruhen auf der Annahme, dass die EZB künftig Staatsanleihen
und Agency-Bonds im Volumen von EUR 47,75 Mrd. pro Monat aufkaufen wird. Berücksichtigte Agencies sind die Emittenten, deren Aufkaufwahrscheinlichkeit in der Tabelle auf der Folgeseite mit mindestens „moderat“ bewertet wird. Quelle: NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  11. Februar 2015
Change in G spread in bp
G-Spreadveränderungen im Vergleich – der Ankündigungseffekt1
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
SNAT
DE DE National Regional
agencies agencies
DE Länder
Change in ASW spread in bp
1 to 3
FR - 0% FR - 20%
NL AT ES ES RW
RW
Agencies Agencies Agencies Regions
Agencies Agencies
3 to 5
5 to 7
7 to 10
10+
CA Regions
Mean
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
SNAT
DE DE National Regional
agencies agencies
DE Länder
1 to 3
FR - 0% FR - 20%
NL AT ES ES RW
RW
Agencies Agencies Agencies Regions
Agencies Agencies
3 to 5
5 to 7
7 to 10
10+
CA Regions
Mean
Change in G spread in bp
G-Spreadveränderungen seit der EZB-Ankündigung im Vergleich 2
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12
-14
SNAT
DE DE National Regional
agencies agencies
DE Länder
Change in ASW spread in bp
1 to 3
FR FR NL AT ES Agencies Agencies Agencies Agencies Agencies
(RW 0%) (RW 20%)
ES Regions
CA Regions
FR FR NL AT ES ES Agencies Agencies Agencies Agencies Agencies Regions
(RW 0%) (RW 20%)
CA Regions
3 to 5
5 to 7
7 to 10
10+
Mean
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
SNAT
DE DE National Regional
agencies agencies
DE Länder
1 to 3
3 to 5
5 to 7
7 to 10
10+
Mean
1 Spreadveränderungen
jeweils vom 21. Januar zum 23. Januar. 2 Spreadveränderungen jeweils vom 21. Januar zum 03. Februar.
G-Spreads bei Supranationals und kanadischen Regionen jeweils gegenüber Bunds. G-Spreadveränderung jeweils gegenüber Staatsanleihen
mit vergleichbaren Laufzeiten. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Wahrscheinlichkeit für EZB-Ankäufe
Emittent
Land
Verfügbares EUR-Volumen
(EUR Mrd.)
Wahrscheinlichkeit für
EZB-Ankäufe
Marktimplizierte
Wahrscheinlichkeit1
EFSF
SNAT
172,5
Extrem hoch
Extrem hoch
EIB
SNAT
171,4
Extrem hoch
Extrem hoch
EU
SNAT
42,8
Extrem hoch
Extrem hoch
ESM
SNAT
20,0
Extrem hoch
Extrem hoch
CEB
SNAT
4,9
Moderat
Extrem hoch
NIB
SNAT
0,2
Gering
-
KfW
DE
119,8
Extrem hoch
Extrem hoch
FMS-WM
DE
41,4
Moderat
Hoch
NRW.Bank
DE
27,5
Hoch
Gering
Rentenbank
DE
14,8
Extrem hoch
Gering
L-Bank
DE
8,0
Moderat
-
EAA
DE
5,2
Gering
-
LfA
DE
4,7
Sehr gering
-
BayernLabo
DE
3,8
Sehr gering
-
IBB
DE
3,3
Sehr gering
-
WIBank
DE
1,5
Sehr gering
Sehr gering
IB.SH
DE
0,5
Sehr gering
-
CADES
FR
79,9
Sehr hoch
Extrem hoch
RFF
FR
25,9
Moderat
Hoch
Unédic
FR
14,4
Sehr hoch
Extrem hoch
AFD
FR
12,8
Sehr hoch
Hoch
Bpifrance
FR
7,7
Sehr hoch
Hoch
CDC
FR
7,1
Moderat
-
CNA
FR
2,6
Sehr gering
-
SAGESS
FR
2,4
Sehr gering
Moderat
AFL
FR
-
Moderat
-
BNG
NL
26,0
Sehr hoch
Sehr hoch
NWB
NL
14,1
Sehr hoch
Sehr hoch
FMO
NL
0,8
Sehr gering
-
Propertize
NL
0,6
Sehr gering
-
ÖBB-Infrastruktur
AT
14,2
Hoch
Moderat
ASFiNAG
AT
7,3
Hoch
Sehr hoch
BIG
AT
0,9
Sehr gering
-
ELG
AT
0,5
Sehr gering
-
OeKB
AT
-
Sehr gering
-
MuniFin
FI
1,8
Hoch
-
Finnvera
FI
1,3
Hoch
Gering
ICO
ES
16,5
Extrem hoch
Extrem hoch
FADE
ES
12,9
Hoch
Moderat
CORES
ES
2,0
Sehr gering
-
ADIF-AV
ES
0,8
Gering
-
FROB
ES
-
-2
CDP
IT
7,5
Moderat
Gering
REFER
PT
2,1
Moderat
Gering
1 Wir
ermitteln die Wahrscheinlichkeit basierend auf der G-Spreadveränderung seit der EZB-Ankündigung. Keine Angaben, sofern Liquidität
der Anleihen oder sonstige Faktoren keine Einschätzung basierend auf unserem Modell ermöglichen.
2 Eingestellte Funding-Aktivitäten und kein erwerbbares Angebot.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bonds
Charts & Grafiken
Ausstehendes Benchmarkvolumen
Top 10 Länderübersicht (EUR Benchmarks)
EUR 1140.8bn
Country
No. of CBs
ØVol. (€bn)
Vol. weight.
ØMod.
Duration
ES
15.3%
24.1%
2.4%
2.5%
FR
ES
275.4
198
1.4
2.7
DE
FR
246.8
169
1.5
4.0
DE
113.1
151
0.7
3.1
IT
93.0
88
1.1
2.6
IT
2.6%
GB
3.5%
NL
3.7%
NO
GB
70.3
51
1.4
3.2
SE
NL
42.1
29
1.5
4.2
PT
NO
39.7
36
1.1
3.1
DK
SE
29.7
27
1.1
2.9
PT
28.7
31
0.9
1.1
DK
27.2
26
1.0
2.0
21.6%
8.2%
Others
9.9%
Benchmark Fälligkeiten je Monat
2013
2014
2015
Vol.gew. Modified Duration nach Land
01/16
2012
12/15
2011
0
11/15
2010
5
10/15
0
10
09/15
50
15
08/15
100
20
07/15
150
25
06/15
200
30
05/15
250
35
04/15
300
AT
AU
BE
CA
CH
CY
CZ
DE
DK
ES
FI
FR
GB
GR
HU
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
03/15
350
02/15
Benchmark Emissionen je Jahr
EURbn
6.2%
EURbn
Vol. (€bn)
AT
AU
BE
CA
CH
CY
CZ
DE
DK
ES
FI
FR
GB
GR
HU
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
Ratingverteilung (volumengewichtet)
6
AAA/Aaa
15.0%
5
4.0%
AA+/Aa1
0.8%
3.5%
AA/Aa2
6.7%
4
2.3%
3
11.1%
AA-/Aa3
2.8%
A+/A1
1.4%
A/A2
4.1%
A-/A3
1.3%
1.3%
0.3%
2
1
BBB+/Baa1
BBB/Baa2
BBB-/Baa3
BB+/Ba1
56.5%
AT
AU
BE
CA
CH
CZ
DE
DK
ES
FI
FR
GB
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
0
BB/Ba2
BB-/Ba3
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  11. Februar 2015
Covered Bonds
Charts & Grafiken
CAJARU 1 1/4 01/26/22
Spreadentwicklung der letzten 15 Emissionen
Current ASW
KBC 0.45 01/22/22
BMO 0 1/4 01/22/20
NACN 0 1/2 01/26/22
AIB 0 5/8 02/03/22
Reoffer Spread
CMZB 0 1/4 01/26/22
-20
CM 0 1/4 01/28/20
0
CCBGBB 0 3/4 02/10/25
CFF 0 1/8 02/18/20
20
BPCECB 0 1/2 10/11/22
40
ERSTBK 0 3/4 02/05/25
bp
HSHN 0 1/2 02/12/18
60
BKTSM 1 02/05/25
80
CAFFIL 1 1/4 01/22/35
CXGD 1 01/27/22
100
Bid-to-Cover der letzten 15 Emissionen
3.5
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
3.0
EURbn
2.5
2.0
1.5
1.0
Amt. Issued
Order Book
Spreadveränderung nach Land
KBC 0.45 01/22/22
CAJARU 1 1/4 01/26/22
BMO 0 1/4 01/22/20
CAFFIL 1 1/4 01/22/35
NACN 0 1/2 01/26/22
CMZB 0 1/4 01/26/22
CXGD 1 01/27/22
CM 0 1/4 01/28/20
AIB 0 5/8 02/03/22
BKTSM 1 02/05/25
ERSTBK 0 3/4 02/05/25
HSHN 0 1/2 02/12/18
CFF 0 1/8 02/18/20
BPCECB 0 1/2 10/11/22
0.0
CCBGBB 0 3/4 02/10/25
0.5
Bid-to-Cover (rhs)
Covered Bond Performance (Total Return)
AT
AU
BE
CA
CH
DE
DK
ES - Multi
ES - Single
FI
FR
GB
IE
IT
NL
NO
NZ
PT
SE
US
Overall
2015 ytd
2014
2013
1-3Y
2012
2011
2010
3-5Y
5-7Y
7-10Y
-35
-30
-25
-20
-15
Δ Week
Δ Month
-10
-5
Δ 3 Months
0
5
10
bp
0%
5%
10%
15%
20%
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  11. Februar 2015
Covered Bonds
Charts & Grafiken
France
10
10
5
5
0
0
ASW in bp
ASW in bp
Germany & Austria
-5
-10
-5
-10
-15
-15
-20
-20
-25
-25
0
1
2
AT
3
DE - Öpfe
4
5
6
DE - Hypfe
7
8
9
10
years to maturity
0
1
2
OF
DE - Others
Nordics
3
4
OH
5
6
7
8
9
10
years to maturity
7
8
9
10
years to maturity
Structured
Other Core
10
15
10
5
0
ASW in bp
ASW in bp
5
-5
0
-5
-10
-10
-15
-15
-20
0
1
2
DK
3
4
FI
5
NO
6
7
8
9
10
years to maturity
1
2
BE
SE
Overseas
3
4
CH
5
6
GB
NL
Periphery
15
125
10
100
5
75
ASW in bp
ASW in bp
0
0
50
-5
25
-10
0
-15
-25
0
1
AU
2
3
CA
4
5
NZ
6
7
8
9
10
years to maturity
US
0
1
2
ES - Single
3
4
ES - Multi
5
IE
6
7
IT
8
9
10
years to maturity
PT
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 16 von 24
Covered Bond & SSA View  11. Februar 2015
SSA
Charts & Grafiken
Ausstehendes Benchmarkvolumen
Top 10 Länderübersicht (EUR Benchmarks)
EUR 1480,3bn
SNAT
11,2%
FR
6,5%
33,9%
1,7%
3,9%
SP
NE
0,8%
39,6%
494
1,2
SNAT
502,0
99
5,1
6,1
FR
165,2
91
1,8
5,7
ØVol. (€bn)
SP
96,2
72
1,3
2,9
NE
57,2
50
1,1
3,8
CA
AS
24,9
23
1,1
7,0
IT
CA
15,5
11
1,4
5,8
PO
IT
13,3
14
0,9
8,4
SK
PO
5,4
9
0,6
4,7
Others
SK
3,0
4
0,7
3,5
0,9%
0,4%
0,2%
585,8
Vol. (€bn) No. of bonds
AS
1,0%
5,0%
GE
Vol. weight.
ØMod.
Duration
3,7
Country
GE
Benchmark Emissionen je Jahr
Benchmark Fälligkeiten je Monat
250
Other
35
Other
ES
AT
200
30
NL
ES
25
GE
150
SNAT
EURbn
EURbn
FR
AT
20
NL
15
100
10
FR
50
5
GE
0
Vol.gew. Modified Duration nach Land
01/16
12/15
11/15
10/15
09/15
08/15
07/15
06/15
05/15
04/15
03/15
02/15
0
SNAT
Ratingverteilung (volumengewichtet)
10
AAA/Aaa
AA+/Aa1
9
AA/Aa2
25,7%
8
AA-/Aa3
8,8%
A+/A1
7
0,2%
5,2%
6
5
15,0%
3,4%
4
0,8%
0,6%
A-/A3
BBB+/Baa1
0,7%
BBB/Baa2
0,2%
BBB-/Baa3
1,2%
3
A/A2
BB+/Ba1
BB/Ba2
2
BB-/Ba3
B+/B1
1
B/B2
40,8%
SW
BE
PO
IT
AS
NE
SP
FR
SNAT
GE
0
B-/B3
NR
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 17 von 24
Covered Bond & SSA View  11. Februar 2015
SSA
Charts & Grafiken
Current ASW / DM
Spreadveränderung nach Land
ICO 0 1/2 12/15/17 (fixed)
NIESA 0 08/02/16 (fixed)
HESSEN 0 3/8 03/10/23 (fixed)
-40
LANDER 0 1/2 02/05/25 (fixed)
-20
EIB 1 03/14/31 (fixed)
0
BADWUR 0 5/8 02/09/27 (fixed)
20
BERGER 0 1/2 02/10/25 (fixed)
RESFER 1 1/8 05/25/30 (fixed)
EFSF 1.2 02/17/45 (fixed)
40
HESSEN 0 1/2 02/17/25 (fixed)
60
UNEDIC 0 5/8 02/17/25 (fixed)
bp
80
BRABUR 0 5/8 01/27/25 (fixed)
100
BREMEN 0 01/22/25 (floating)
Reoffer Spread / DM
120
FMSWER 0 02/26/19 (fixed)
140
ADIFAL 1 7/8 01/28/25 (fixed)
Spreadentwicklung der letzten 15 Emissionen
SSA-Performance (Total Return) im Jahresvergleich
AS
Overall
YTD
NE
2014
1-3
2013
2012
SP
2011
3-5
2010
FR
5-7
SNAT
7-10
GE
10+
-25,0
-20,0
-15,0
1W
-10,0
1M
-5,0
0,0
5,0
bp
3M
SSA-Performance 2014 (Total Return)
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
SSA-Performance 2014 (Total Return)
Supras
1W
Overall
1M
1W
Agencies
3M
1M
3M
Public Banks
6M
12M
12M
YTD
YTD
Regions
6M
AAA
AA
Bundesländer
A
Periphery
BBB
Non-Periphery
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 18 von 24
Covered Bond & SSA View  11. Februar 2015
SSA
Charts & Grafiken
Germany (nach Segmenten)
France (nach Risikogewichten)
20
5
15
10
-5
-15
ASW in bp
ASW in bp
5
-25
0
-5
-10
-15
-35
-20
-25
-45
0
1
2
3
4
National agencies
National agencies
Bunds
5
6
7
Bundesländer
Bundesländer
8
9
10
years to maturity
-30
0
Regional agencies
Regional agencies
Netherlands & Austria
1
2
3
RW: 0%
4
5
6
7
RW: 20%
8
9
RW: 0%
10 11 12 13 14 15
years to maturity
RW: 20%
OATs
Supranationals
15
10
10
5
0
-5
ASW in bp
ASW in bp
0
-10
-15
-10
-20
-30
-20
-25
-40
-30
-35
0
1
2
3
4
5
Dutch agencies
DSLs
6
7
8
9
-50
10 11 12 13 14 15
years to maturity
Austrian agencies
Austria
0
Dutch agencies
Austrian agencies
Core
2
3
4
5
Supranationals
6
7
8
9
Supranationals
10 11 12 13 14 15
years to maturity
Bunds
OATs
Periphery
10
350
5
300
0
250
-5
ASW in bp
ASW in bp
1
-10
-15
200
150
100
-20
50
-25
-30
0
1
2
3
4
German nat. agencies
German reg. agencies
French RW: 20%
Austrian agencies
5
6
7
8
9
10
years to maturity
Bundesländer
French RW: 0%
Dutch agencies
Supras
0
0
1
2
3
Spanish agencies
Italian agencies
Bonos
Portugal
4
5
6
7
8
9
10
years to maturity
Spanish regions
Portuguese agencies
BTPs
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Anhang
Ausgaben im Überblick
Ausgabe
Themen
05/2015  04. Februar
04/2015  28. Januar
03/2015  21. Januar
02/2015  14. Januar
01/2015  07. Januar
25/2014  17. Dezember
24/2014  10. Dezember






Der Markt im Überblick





Der Markt im Überblick
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
Der Markt im Überblick
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
Der Markt im Überblick


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
Der Markt im Überblick
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
Der Markt im Überblick


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
Der Markt im Überblick
CBPP3 Verteilung: eine Simulation
Fitch Quartalsreporting Q4/2014
EUR gewinnt an Attraktivität bei SSA-Neuemissionen
Erstemission der AFL steht bevor
EZB SSAPP Tracker
Auswirkung des QE auf Covered Bonds
Höhere Country Ceilings bescheren Upgrades
Investoren sorgen sich um Liquidität
Die Implikationen der SSA-Ankäufe durch die EZB
Şekerbank plant SME Covered Bond in Euro
Immobilienmärkte stützen Covered Bonds
CHF Exposure in österreichischen Pools
Die Klassifizierung von SSAs nach Solvency II
(Relative) Value in Covered Bonds?
Moodys plant Änderung des Rating-Ankerpunktes
ESMA definiert Liquiditätsgrenzen
Solvency II mit negativen Auswirkungen auf deutsche regionale Förderbanken?
Niederlande passen Gesetz an CRR an
Jahresrückblick 2014 – Covered Bonds
SSA-Jahresrückblick: Erfolgreiches Jahr 2014
S&P führt neue Ratingmethodologie ein
Regulation positiv für Covered Bonds
Moody’s Quartalsreport Q2/2014
ESM/EFSF veröffentlichen Emissionsplanung
Stabilitätsrat offenbart positive Bundesländerentwicklung
Fitch gibt Outlook für 2015
Covereds mit ABS verlieren Repo-Fähigkeit
Die Auswirkungen der Net Stable Funding Ratio (NSFR) auf SSAs
Hier geht es zum NORD/LB-Research-Portal PROFI
NORD/LB Fixed Income Research
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Anhang
Ansprechpartner in der NORD/LB
Fixed Income Research
Michael Schulz
Leitung
+49 511 361-5309
michael.schulz@nordlb.de
Kai Niklas Ebeling
Corporates / Retail Products
+49 511 361-9713
kai.niklas.ebeling@nordlb.de
Fabian Gerlich
Public Issuers
+49 511 361-9787
fabian.gerlich@nordlb.de
Michaela Hessmert
Banks
+49 511 361-6915
michaela.hessmert@nordlb.de
Melanie Kiene
Jörg Kuypers
Banks
Corporates / Retail Products
+49 511 361-4108
+49 511 361-9552
melanie.kiene@nordlb.de
joerg.kuypers@nordlb.de
Matthias Melms
Covered Bonds
+49 511 361-5427
matthias.melms@nordlb.de
Tobias Meyer
Covered Bonds
+49 511 361-4639
tobias.meyer@nordlb.de
Norman Rudschuck
Public Issuers
+49 511 361-6627
norman.rudschuck@nordlb.de
+49 511 361-5587
carsten.demmler@nordlb.de
Markets Sales
Carsten Demmler (Leitung)
Institutional Sales (+49 511 9818-9440)
Uwe Tacke (Leitung)
uwe.tacke@nordlb.de
Uwe Kollster
uwe.kollster@nordlb.de
Julia Bläsig
julia.blaesig@nordlb.de
Gabriele Schneider
gabriele.schneider@nordlb.de
Thorsten Bock
thorsten.bock@nordlb.de
Dirk Scholden
dirk.scholden@nordlb.de
Christian Gorsler
christian.gorsler@nordlb.de
Sales Sparkassen & Regionalbanken (+49 511 9818-9400)
Christian Schneider (Leitung) christian.schneider@nordlb.de
Stefan Krilcic
stefan.krilcic@nordlb.de
Jens Angermann
jens.angermann@nordlb.de
Martin Koch
martin.koch@nordlb.de
Oliver Bickel
oliver.bickel@nordlb.de
Bernd Lehmann
bernd.lehmann@nordlb.de
Kai-Ulrich Dörries
Marc Ehle
kai-ulrich.doerries@nordlb.de
marc.ehle@nordlb.de
Jörn Meissner
Brian Zander
joern.meissner@nordlb.de
brian.zander@nordlb.de
Sascha Götz
sascha.goetz@nordlb.de
Fixed Income / Structured Products Sales Europe (+352 452211-515)
René Rindert (Leitung)
Morgan Kermel
rene.rindert@nordlb.lu
morgan.kermel@nordlb.lu
Patricia Lamas
Laurence Payet
patricia.lamas@nordlb.lu
laurence.payet@nordlb.lu
Schiffe / Flugzeuge
+49 511 9818-8150
Firmenkunden
+49 511 9818-4003
Immobilien /
Strukturierte Finanzierung
+49 511 9818-8150
FX/MM
+49 511 9818-4006
Corporate Sales
Syndicate / DCM (+49 511 9818-6600)
Thomas Cohrs (Leitung)
thomas.cohrs@nordlb.de
Julien Marchand
julien.marchand@nordlb.de
Annika Haß
annika_a.hass@nordlb.de
Andreas Raimchen
andreas.raimchen@nordlb.de
Axel Hinzmann
axel.hinzmann@nordlb.de
Udo A. Schacht
udo.schacht@nordlb.de
Thomas Höfermann
thomas.hoefermann@nordlb.de Marco da Silva
marco.da.silva@nordlb.de
Alexander Malitsky
alexander.malitsky@nordlb.de
Lutz Ulbrich
lutz.ulbrich@nordlb.de
Financial Markets Trading
Jumbos / Covered Bonds
Collateral Mgmt / Repos
+49 511 9818-8040
+49 511 9818-9200
Frequent Issuers
Governments
+49 511 9818-9640
+49 511 9818-9660
Financials
+49 511 9818-9490
Structured Products
+49 511 9818-9670
Customer Exec. & Trading
+49 511 9818-9480
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 21 von 24
Covered Bond & SSA View  11. Februar 2015
Wichtige Hinweise
Die vorstehende Studie ist erstellt worden von der NORDDEUTSCHEN LANDESBANK GIROZENTRALE („NORD/LB“). Die für die
NORD/LB zuständigen Aufsichtsbehörden sind die Europäische Zentralbank, Kaiserstraße 29, D-60311 Frankfurt am Main,
und die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, D-53117 Bonn und Marie-Curie-Str. 24-28,
D-60439 Frankfurt am Main.
Diese Studie richtet sich ausschließlich an Empfänger in Deutschland, dem Vereinigten Königreich, Irland, Frankreich, Belgien, Luxemburg, Griechenland, den Niederlanden, Spanien, Italien, Österreich, der Schweiz, Norwegen, Estland, Lettland und
Litauen (alle vorgenannten Personen werden nachfolgend als „relevante Personen“ bezeichnet). Die in dieser Studie untersuchten Werte sind nur an die relevanten Personen gerichtet und andere Personen als die relevanten Personen dürfen nicht
auf diese Studie vertrauen. Insbesondere darf weder diese Studie noch eine Kopie hiervon nach Japan, Kanada oder in die
Vereinigten Staaten von Amerika oder in ihre Territorien oder Besitztümer gebracht oder übertragen oder an Mitarbeiter
oder an verbundene Gesellschaften in diesen Rechtsordnungen ansässiger Empfänger verteilt werden.
Diese Studie und die hierin enthaltenen Informationen wurden ausschließlich zu Informationszwecken erstellt und werden
ausschließlich zu Informationszwecken bereitgestellt. Es ist nicht beabsichtigt, dass die Studie einen Anreiz für Investitionstätigkeiten darstellt. Sie wird für die persönliche Information des Empfängers mit dem ausdrücklichen, durch den Empfänger
anerkannten Verständnis bereitgestellt, dass sie kein direktes oder indirektes Angebot, keine Empfehlung, keine Aufforderung zum Kauf, Halten oder Verkauf sowie keine Aufforderung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Wertpapieren oder anderen Finanzinstrumenten und keine Maßnahme, durch die Finanzinstrumente angeboten oder verkauft werden könnten,
darstellt.
Alle hierin enthaltenen tatsächlichen Angaben, Informationen und getroffenen Aussagen sind Quellen entnommen, die von
uns für zuverlässig erachtet wurden. Da insoweit allerdings keine neutrale Überprüfung dieser Quellen vorgenommen wird,
können wir keine Gewähr oder Verantwortung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen
übernehmen. Die aufgrund dieser Quellen in der vorstehenden Studie geäußerten Meinungen und Prognosen stellen unverbindliche Werturteile unserer Analysten dar. Veränderungen der Prämissen können einen erheblichen Einfluss auf die
dargestellten Entwicklungen haben. Weder die NORD/LB, noch ihre die Organe oder Mitarbeiter können für die Richtigkeit,
Angemessenheit und Vollständigkeit der Informationen oder für einen Renditeverlust, indirekte Schäden, Folge- oder sonstige Schäden, die Personen entstehen, die auf die Informationen, Aussagen oder Meinungen in dieser Studie vertrauen
(unabhängig davon, ob diese Verluste durch Fahrlässigkeit dieser Personen oder auf andere Weise entstanden sind), die
Gewähr, Verantwortung oder Haftung übernehmen.
Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen. Währungskurse, Kursschwankungen der Finanzinstrumente und ähnliche Faktoren können den Wert, Preis und die Rendite der in dieser Studie in Bezug
genommenen Finanzinstrumente oder darauf bezogener Instrumente negativ beeinflussen.
Die vorstehenden Angaben beziehen sich ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung dieser Unterlagen und können
sich jederzeit ändern, ohne dass dies notwendig angekündigt oder publiziert wird. Eine Garantie für die fortgeltende Richtigkeit der Angaben wird nicht gegeben. Die Bewertung aufgrund der historischen Wertentwicklung eines Wertpapiers oder
Finanzinstruments lässt sich nicht zwingend auf dessen zukünftige Entwicklung übertragen.
Diese Studie stellt keine Anlage-, Rechts-, Bilanzierungs- oder Steuerberatung sowie keine Zusicherung dar, dass ein Investment oder eine Strategie für die individuellen Verhältnisse des Empfängers geeignet oder angemessen ist, und kein Teil
dieser Studie stellt eine persönliche Empfehlung an einen Empfänger der Studie dar. Die in dieser Studie Bezug genommenen Wertpapiere oder sonstigen Finanzinstrumente sind möglicherweise nicht für die persönlichen Anlagestrategien und ziele, die finanzielle Situation oder individuellen Bedürfnisse des Empfängers geeignet und sollten daher nicht allein aufgrund diese Studie erworben werden. Diese Veröffentlichung ersetzt nicht die persönliche Beratung. Jeder Empfänger sollte, bevor er eine Anlageentscheidung trifft, im Hinblick auf die Angemessenheit von Investitionen in Finanzinstrumente oder
Anlagestrategien, die Gegenstand dieser Studie sind, sowie für weitere und aktuellere Informationen im Hinblick auf bestimmte Anlagemöglichkeiten sowie für eine individuelle Anlageberatung einen unabhängigen Anlageberater konsultieren.
Jedes in dieser Studie in Bezug genommene Finanzinstrument kann ein hohes Risiko einschließlich des Kapital-, Zins-, Index-, Währungs- Liquiditäts- und Kreditrisikos, politischer Risiken, Zeitwert-, Rohstoff- und Marktrisiken aufweisen. Die Finanzinstrumente können einen plötzlichen und großen Wertverlust bis hin zum Totalverlust des Investments erfahren. Jede
Transaktion sollte nur aufgrund einer eigenen Beurteilung der individuellen finanziellen Situation, der Angemessenheit und
der Risiken des Investments erfolgen.
Die Weitergabe dieser Studie an Dritte sowie die Erstellung von Kopien, ein Nachdruck oder sonstige Reproduktion des
Inhalts oder von Teilen dieser Studie ist nur mit unserer vorherigen schriftlichen Genehmigung zulässig.
Dieses Dokument wurde in Übereinstimmung mit den anwendbaren Bestimmungen des Wertpapierhandelsgesetzes und der
Verordnung über die Analyse von Finanzinstrumenten erstellt. Der Bereich Research der NORD/LB ist in organisatorischer,
hierarchischer, funktioneller und örtlicher Hinsicht unabhängig von Bereichen, die für die Emission von Wertpapieren und für
Investment Banking, für den Wertpapierhandel (einschließlich Eigenhandel) mit und Verkauf von Wertpapieren und für das
Kreditgeschäft verantwortlich sind.
Zusätzliche Informationen für Empfänger im Vereinigten Königreich
Diese Studie wird im Vereinigten Königreich durch NORD/LB London Branch verbreitet. NORD/LB untersteht der Aufsicht der
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht und für die Geschäftstätigkeit im Vereinigten Königreich der Aufsicht durch
die Financial Services Authority.
Diese Studie stellt „Financial Promotion“ im Sinne der Regelungen der Financial Services Authority dar. Relevante Empfänger im Vereinigten Königreich sollten sich mit jeglicher Anfrage an NORD/LB’s London Branch, Investment Banking Department, Telephone: 0044 2079725400 wenden.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in der Schweiz
Diese Studie wurde nicht von der Eidgenössischen Bankenkommission (die am 1. Januar 2009 mit der Eidgenössischen
Finanzmarktaufsicht („FINMA“) fusioniert wurde) gebilligt.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  11. Februar 2015
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Estland
Diese Studie wird in Estland durch die NORD/LB verbreitet. Die NORD/LB untersteht der Aufsicht der deutschen Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Der Empfänger dieser Studie sollte alle maßgeblichen Bedingungen der von der
NORD/LB angebotenen Dienstleistungen vor einer eigenen Entscheidung eingehend überprüfen und, soweit erforderlich,
eigene dritte Berater hinzuziehen.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Griechenland
Die in dieser Studie enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen geben die persönliche Ansicht der erstellenden
Analysten zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Studie wieder und sollten vom Empfänger daher nicht zur Grundlage einer
möglichen Anlageentscheidung gemacht werden, solange dieser sich nicht von der NORD/LB hat bestätigen lassen, dass die
hierin enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen nach wie vor zutreffend und aktuell sind.
Vorkehrungen zur vertraulichen Behandlung von sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten, zur Vermeidung von Interessenkonflikten und zum Umgang mit Interessenkonflikten
Die NORD/LB hat Geschäftsbereiche, die Zugang zu sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten haben können (Vertraulichkeitsbereiche), funktional, räumlich und/oder durch dv-technische Maßnahmen von anderen Bereichen (z.B. dem NORD/LBResearch) abgeschottet.
Die Weitergabe vertraulicher Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben kann, wird durch die von den
Handels-, Geschäfts- und Abwicklungsabteilungen unabhängige Compliance-Stelle der NORD/LB überwacht. Diese neutrale
Stelle kontrolliert täglich die von der NORD/LB und ihren Mitarbeitern durchgeführte Transaktionen, um sicherzustellen,
dass diese den Marktbedingungen entsprechen. Die Compliance-Stelle kann evtl. erforderliche Handelsverbote und beschränkungen aussprechen, um sicherzustellen, dass Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben können,
nicht missbräuchlich verwendet werden und um zu verhindern, dass vertrauliche Informationen an Bereiche weitergegeben
werden, die nur öffentlich zugängliche Informationen verwenden dürfen. Um Interessenkonflikte bei der Erstellung von
Finanzanalysen zu verhindern, sind die Analysten der NORD/LB verpflichtet, die Compliance-Stelle über die Erstellung von
Studien zu unterrichten und dürfen nicht in die von ihnen betreuten Finanzinstrumente investieren. Sie sind verpflichtet, die
Compliance-Stelle über sämtliche (einschließlich externe) Transaktionen zu unterrichten, die sie auf eigene Rechnung oder
für Rechnung eines Dritten oder im Interesse von Dritten tätigen. Auf diese Weise wird die Compliance-Stelle in die Lage
versetzt, jegliche nicht-erlaubten Transaktionen durch die Analysten, wie Insiderhandel und Front- und Parallel Running, zu
identifizieren. Bei der Erstellung einer Finanzanalyse, bei der offen zu legende Interessenkonflikte innerhalb der NORD/LB
Gruppe bestehen, werden Informationen über Interessenkonflikte erst nach der Fertigstellung der Finanzanalyse von der
Compliance-Stelle verfügbar gemacht. Eine nachträgliche Änderung einer Finanzanalyse kommt nur nach Einbindung der
Compliance-Stelle in Betracht, wenn sichergestellt ist, dass die Kenntnis dieser Interessenkonflikte das Ergebnis der Studie
nicht beeinflusst. Weitere Informationen hierzu sind unserer Finanzanalyse bzw. Interessenkonflikt-Policy zu entnehmen,
die auf Nachfrage bei der Compliance Stelle der NORD/LB erhältlich ist.
Redaktionsschluss
11. Februar 2015 09:00h
Offenlegung möglicher Interessenkonflikte der NORD/LB nach § 34b Abs. 1 WpHG und § 5 FinAnV
Keine vorhanden.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  11. Februar 2015
Zusätzliche Angaben
Quellen und Kursangaben
Für die Erstellung der Finanzanalysen nutzen wir emittentenspezifisch jeweils Finanzdatenanbieter, eigene Schätzungen,
Unternehmensangaben und öffentlich zugängliche Medien. Wenn in der Studie nicht anders angegeben, beziehen sich
Kursangaben auf den Schlusskurs des Vortages. Im Zusammenhang mit Wertpapieren (Kauf, Verkauf, Verwahrung) fallen
Gebühren und Provisionen an, welche die Rendite des Investments mindern.
Bewertungsgrundlagen und Aktualisierungsrhythmus
Für die Erstellung der Finanzanalysen verwenden wir jeweils unternehmensspezifische Methoden aus der fundamentalen
Wertpapieranalyse, quantitative / statistische Methoden und Modelle sowie Verfahrensweisen aus der technischen Analyse.
Hierbei ist zu beachten, dass die Ergebnisse der Analysen Momentaufnahmen sind und die Wertentwicklung in der Vergangenheit kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Erträge ist. Die Bewertungsgrundlagen können sich jederzeit und unvorhersehbar ändern, was zu abweichenden Urteilen führen kann. Die vorstehende Studie wird wöchentlich erstellt. Ein Anspruch des Empfängers auf Veröffentlichung von aktualisierten Studien besteht nicht.
Empfehlungssystematik und Empfehlungshistorie für die vorangegangenen 12 Monate
Positiv:
Neutral:
Negativ:
Relative
Positive Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.
Neutrale Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.
Negative Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.
Value (RV): Relative Empfehlung gegenüber einem Marktsegment, einem einzelnen Emittenten oder Laufzeitenbereich.
Emittent / Anleihe
FMS-WM
FMS-WM
FMS-WM
Datum
Empfehlung
Anleihetyp
Anlass
11.02.2015
29.01.2015
23.07.2014
Negativ
Positiv
Positiv
SSA
SSA
SSA
RV
Fundamental
RV
NORD/LB Fixed Income Research
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