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Covered Bond & SSA View
Fixed Income Research
29. Oktober 2014  18/2014
Themen
Seite
Der Markt im Überblick
2
AQR & Stresstest – kein Stress bei Covered Bonds!
4
Überarbeitung der spanischen Covered Bond Gesetzgebung geplant
6
Ratingaktionen bei Multi Cédulas
9
Covereds vs. SSAs: Unsere Key Views
10
Die Testergebnisse der geprüften Agencies im Überblick
13
Charts & Grafiken
15
Ausgaben im Überblick
21
Ansprechpartner
22
NORD/LB-Research-Portal PROFI
Emissionsvolumina - SSA
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NL
20
FR
GE
15
SNAT
10
5
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie.
10/14
09/14
08/14
07/14
06/14
05/14
0
04/14
10/14
09/14
08/14
07/14
06/14
05/14
04/14
03/14
02/14
01/14
12/13
11/13
0
AT
25
03/14
5
ES
30
02/14
10
Other
01/14
EURbn
15
35
12/13
20
AT
AU
BE
CA
CH
CY
CZ
DE
DK
ES
FI
FR
GB
GR
HU
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
11/13
25
EURbn
Emissionsvolumina - Covereds
Bloomberg-Kürzel: NRDR <GO>
Covered Bond & SSA View  29. Oktober 2014
Covered Bonds
Der Markt im Überblick
Analyst:
Tobias Meyer, CFA
Die vergangene Woche war geprägt durch die Käufe der EZB im Rahmen des
CBPP3. Am Montag wurde zum ersten Mal das Volumen der bisherigen Ankäufe veröffentlicht. Dabei kam es zu einer kleinen „Panne“, da die Daten bereits
vor der offiziellen Verkündung in einem Datenblatt auf der EZB-Website auftauchten, welches wenig später wieder gelöscht wurde. Die offizielle Bekanntgabe bestätigte aber dann das „geleakte“ Gesamtvolumen von EUR 1.704 Mio.,
die mit Settlement bis Freitag umgesetzt wurden. Damit bezieht sich die Zahl
u.E. auf getätigte Käufe von Montag bis Mittwoch, sodass im Schnitt ein tägliches Volumen von EUR 568 Mio. angekauft wurde. Ein Anhalten dieses Tempos
seitens der Zentralbank erachten wir – insbesondere bei ausbleibenden Primärmarkt-Transaktionen in der Eurozone – jedoch als unwahrscheinlich, da
ansonsten die Bestände der Händler zügig zur Neige gehen dürften. Außerdem blickten Marktteilnehmer auf die Ergebnisse des Comprehensive Assessment der EZB, die im Allgemeinen jedoch positiver als erwartet ausfielen. Am
Primärmarkt verzeichneten wir gleich mehrere Emissionen, jedoch stammten
die Emittenten aus Großbritannien und Kanada und qualifizieren sich somit
nicht für das CBPP3. Für heute hat sich die Nordea Bank Finland mit einer
zehnjährigen Transaktion angekündigt und die Raiffeisenbank a.s. gab bekannt, dass ihre geplante Emission eine Laufzeit von fünf Jahren haben soll.
EZB bestimmt das
Marktgeschehen
Issuer
Country
Timing
ISIN
Maturity
Volume
Spread
Rating
Bank of Nova Scotia
CA
28.10.2014
XS1132503308
3y
€ 1.25bn
ms -4bp
AAAe / Aaae / -
Coventry BS
GB
23.10.2014
XS1131109537
7y
€ 0.5bn
ms +3bp
AAAe / Aaae / -
Toronto-Dominion Bank
CA
23.10.2014
XS1130487868
7y
€ 1.0bn
ms +5bp
- / Aaae / -
Nationwide BS
GB
22.10.2014
XS1130066175
7y
€ 1.0bn
ms +4bp
AAAe / Aaae / -
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research (Rating: Fitch / Moody’s / S&P)
Ratingaktionen in Österreich
Moody’s stufte die Öffentlichen Pfandbriefe der Erste Group Bank von Aaa auf
Aa1 herab, während das Rating der Hypothekenpfandbriefe bei Aa1 bestätigt
wurde. Grundlage war die Entscheidung des Instituts eine Übersicherung von
13% für die Hypfe und 3% für die Öpfe vertraglich zuzusichern, was einen
weiteren Downgrade verhinderte. Außerdem erhöhte die Agentur das Rating
der (ungarantierten) Öpfe der Hypo Tirol Bank von Aa2 auf Aa1 aufgrund des
verbesserten Emittentenratings (Baa2).
Fitch veröffentlicht Surveillance
Snapshot
Fitch veröffentlichte gestern den vierteljährigen Covered Bonds Surveillance
Snapshot, der nun zum ersten Mal auch die individuellen ‘B‘ PLRs beinhalten
soll. Darüber hinaus soll ab sofort auch die Rückzahlungsmethodik [Hard Bullet, Soft Bullet, (Conditional) Pass-through] der entsprechenden Bonds mit
angegeben werden. Leider ließen sich die zugehörigen Daten gestern noch
nicht abrufen, sodass wir erst in der nächsten Woche im Detail über die erneuerte Studie berichten können.
Trader’s Comment
Die EZB ist der bestimmende Faktor im Covered Bond Markt. Die Käufe im
CBPP3 starteten aggressiv und die Spreads reagierten dementsprechend. Dabei outperformten Covereds der Kernländer diejenigen der Peripherie. Die
Liquidität von Covereds der Eurozone trocknet weiter aus, während Papiere
außerhalb der Eurozone weitestgehend stabil und liquide blieben. Die Stresstestergebnisse zeigten kaum Auswirkungen. Nur MONTE und BANCAR weiteten am Montag aus, jedoch ohne größere Verkäufe zu verzeichnen.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 2 von 25
Covered Bond & SSA View  29. Oktober 2014
SSA
Der Markt im Überblick
Analyst:
Fabian Gerlich
Nachdem Diskussionen um einen frühzeitigen Ausstieg aus dem IWF-Teil des
hellenischen Hilfspakets durch Griechenland bereits gravierende Auswirkungen auf die Staatsanleiherenditen des Mittelmeerstaates bewirkt hatten, räumte Ministerpräsident Samaras vergangene Woche ein, dass für einen derartigen
Schritt eine vorsorgliche Kreditlinie bei einem internationalen Geldgeber notwendig wäre. Anstatt weitere IWF-Tranchen 2015 und 2016 zu erhalten, könnte
Griechenland damit eine vorsorgliche Kreditlinie nutzen, die bei ungeeignetem
Marktsentiment gezogen werden könnte und dabei mit geringeren Anforderungen verbunden wäre als ein konventionelles Programm. Zur Bereitstellung
einer derartigen Kreditlinie kämen u.E. sowohl der IWF als auch der ESM in
Frage, die beide über dieses Instrument verfügen. Auch eine gemeinsame vorsorgliche Kreditlinie wäre aus unserer Sicht denkbar, da die Staats- und Regierungschefs der Eurozone wiederholt geäußert haben, dass der IWF bei Hilfsprogrammen involviert sein solle. Die EFSF könnte zu diesem Zweck hingegen
nicht mehr aktiviert werden. Ende des Jahres läuft der EFSF-Beitrag zum Griechenland-Paket aus.
Griechenland mit vorsorglicher
Kreditlinie vom ESM?
Issuer
Country
Timing
ISIN
Maturity
Volume
NRW.Bank
DE
28.10.2014 DE000NWB0AB2
4y
€ 0.5bn
Land Bremen
DE
23.10.2014
DE000A11QJZ6
10y
Land Schleswig-Holstein
DE
23.10.2014 DE000SHFM436
10y
AFD
FR
22.10.2014
2y
XS1130057265
Spread
Rating
ms -10bp
AAA/Aa1/AA-
€ 0.5bn
ms +2bp
AAA/-/-
€ 0.5bn
3mE +7bp
AAA/-/-
€ 0.5bn
ms -20bp
AA+/-/AA
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research (Rating: Fitch / Moody’s / S&P)
NRW.Bank mit erfolgreichem
Green Bond
Gestern emittierte die NRW.Bank ihren zweiten Green Bond mit einer Laufzeit
von vier Jahren, wobei sie dieses Mal erstmals eine Benchmark-Größe von EUR
0,5 Mrd. wählte. Nachdem mit IPTs von ms -8/9 gestartet wurde, erfolgte die
Fixierung des Reoffer-Spreads schließlich bei ms -10bp, womit der Bond leicht
unterhalb der eigenen Sekundärmarktkurve platziert wurde. Daneben emittierten in der zweiten Hälfte der vergangenen Woche neben der AFD (EUR 0,5 Mrd.
für zwei Jahre bei ms -20bp) die Länder Schleswig-Holstein (EUR 0,5 Mrd. für
zehn Jahre bei 3mE +7bp) und Bremen (EUR 0,5 Mrd. für zehn Jahre bei ms
+2bp) Anleihen im Benchmark-Format.
Trader’s Comment
Eine Woche weiter, unverändertes Bild im SSA Segment. Wenig neue Impulse
und demnach ruhige Handelswoche bei kaum veränderten Spreads gegenüber
Swaps in Core- und Semi-Core-Namen. Lediglich FADEs und ICOs aus der Peripherie sind wie gewohnt stabil im Spread gegenüber SPGB, jedoch bis zu 10bp
tighter vs. Swaps. Nennenswerte Flows gab es am ultralangen Laufzeitende in
Supras, wo bessere Abgeber zu sehen waren. Die vergangene Woche emittierte
2Y-Benchmark des ESM (EUR 4 Mrd. @+4bp Rendite) ist im Secondary zur Reoffer-Rendite gut aufgerufen. Die Neuemissionen und Aufstockungen von Länder-Anleihen wurden in den letzten Wochen bei guter Nachfrage ohne weiteres
absorbiert. Selbst kleinere Shorts sind zurzeit nur schwer bis gar nicht einzudecken. Spreads gehen hier demnach nur in Richtung Einengung.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 3 von 25
Covered Bond & SSA View  29. Oktober 2014
Covered Bonds
AQR & Stresstest – kein Stress bei Covered Bonds!
Analyst:
Tobias Meyer, CFA
Am Sonntag veröffentlichte die EZB die Ergebnisse ihres Comprehensive Assessments (Bilanzprüfung und Stresstests) bei den 130 wichtigsten Kreditinstituten der Eurozone. Insgesamt fielen dabei 25 Institute durch. Darunter waren
jedoch zahlreiche sog. „technical failures“ bei Instituten, die sich seit dem
Stichtag des Tests (31. Dezember 2013) bereits neues Kapital beschafft hatten
und bei denen somit de facto keine Gefahr mehr besteht. Letztendlich verblieben nur noch 13 Institute, die tatsächlich einen weiteren Kapitalbedarf aufweisen. So sind von dem eigentlich zum Stichtag festgestellten Mittelbedarf von
EUR 24,6 Mrd. eigentlich „nur“ noch EUR 9,5 Mrd. offen. Am härtesten traf es
bei den Tests den italienischen Bankensektor. Dort fielen von 15 teilnehmenden Banken insgesamt 9 Institute durch die Prüfung. Ebenfalls schlecht abgeschlossen haben die Bankenmärkte in Griechenland, Zypern und Slowenien.
Doch auch in Deutschland traf es ein Institut. Insgesamt kann das Ergebnis die
Erwartungen jedoch zufriedenstellen, wenn nicht sogar positiv überraschen.
Große negative Überraschungen blieben somit aus.
25 Institute fallen durch die
EZB-Prüfung; Kapitalbedarf
jedoch nur bei 13
Übersicht durchgefallener Institute
Issuer
Österreichische Volksbanken-AG
AXA Bank Europe
Dexia
Bank of Cyprus
Co-operative Central Bank
Hellenic Bank
Münchener Hypothekenbank
Liberbank
CRH
Eurobank Ergasias
National Bank of Greece
Piraeus Bank
Permanent tsb
Banca Carige
Banca Monte dei Paschi di Siena
Banca Piccolo Credito Valtellinese
Banca Popolare dell'Emilia Romagna
Banca Popolare di Milano
Banca Popolare di Sondrio
Banca Popolare di Vicenza
Banco Popolare
Veneto Banca
Banco Comercial Português
Nova Kreditna Banka Maribor
Nova Ljubljanska banka
Country
CET 1 ratio
FY 2013 (%)
CET 1 ratio;
AQR-adjusted
(%)
CET 1 ratio;
baseline
scenario (%)
AT
BE
BE
CY
CY
CY
DE
ES
FR
GR
GR
GR
IE
IT
IT
IT
IT
IT
IT
IT
IT
IT
PT
SI
SI
11.5
15.2
16.4
10.4
-3.7
7.6
6.9
8.7
5.7
10.6
10.7
13.7
13.1
5.2
10.2
8.8
9.2
7.3
8.2
9.4
10.1
7.3
12.1
19.6
16.1
10.3
14.7
15.8
7.3
-3.7
5.2
6.9
7.8
5.7
7.8
7.5
10.0
12.8
3.9
7.0
7.5
8.4
6.9
7.4
7.6
7.9
5.7
10.3
15.7
14.6
7.2
12.7
10.8
7.7
-3.2
6.2
5.8
8.5
5.7
2.0
5.7
9.0
8.8
2.3
6.0
6.9
8.3
6.5
7.2
7.5
6.7
5.8
8.8
12.8
12.8
Quelle: EZB, NORD/LB Fixed Income Research
Mehrere iBoxx € Covered
Emittenten betroffen
CET 1 ratio;
Remaining
adverse capital shortfall
scenario (%)
(EURbn)
2.1
3.4
5.0
1.5
-8.0
-0.5
2.9
5.6
5.5
-6.4
-0.4
4.4
1.0
-2.4
-0.1
3.5
5.2
4.0
4.2
3.2
4.7
2.7
3
4.4
5.0
0.86
0 (TF)
0.34
0 (TF)
0 (TF)
0.18
0 (TF)
0 (TF)
0 (TF)
1.76
0.93
0 (TF)
0.85
0.81
2.11
0 (TF)
0 (TF)
0.17
0 (TF)
0.22
0 (TF)
0 (TF)
1.15
0.03
0.03
TF = technical failure
Unter den 25 durchgefallenen Instituten finden sich auch zahlreiche Covered
Bond Emittenten. Acht davon haben bestehende Emissionen im iBoxx € Covered: AXA Bank Europe, Banca Carige, Banca Monte dei Paschi di Siena, Banco
Popolare, Banca Popolare dell'Emilia Romagna, Banca Popolare di Milano,
Caisse de Refinancement de l' Habitat (CRH), Münchener Hypothekenbank.
Weiteren Kapitalbedarf haben davon jedoch nur drei italienische Institute,
beim Rest handelt es sich lediglich um ein technical failure.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 4 von 25
Covered Bond & SSA View  29. Oktober 2014
Deutlichen Nachholbedarf zeigt die Banca Monte dei Paschi di Siena (MONTE)
mit einer Kapitallücke von EUR 2,11 Mrd. Bei der Banca Carige (BANCAR) beträgt der Fehlbetrag EUR 0,81 Mrd., während bei der Banca Popolare di Milano
(PMIIM) noch EUR 0,17 Mrd. aufzutreiben sind. Demnach kam am Montag bereits etwas Druck auf entsprechende Titel, worunter insbesondere die MONTETitel litten. Die Grafik zur Spreadperformance ausgewählter Papiere im iBoxx €
Covered betroffener Emittenten zeigt, dass die MONTE-Papiere zum Freitagsschlusskurs mehrere Basispunkte ausweiteten. Bei der BANCAR war die Bewegung nicht so deutlich ausgeprägt, während bei der PMIIM sogar ein uneinheitliches Bild besteht.
Spreadperformance 1 (24.10. auf 28.10.)
Issuer
Rating
OC
Collateral
score
Capital
shortfall
(€bn)
AXASA
AAA / Aaa / -
20.4%
-
TF
BBB+ / Ba1 / -
67.5%
8.1%
0.81
- / A3 / -
81.6%
7.5%
TF
2
BPIM
BBB+ / A3 / -
77.2%
7.5%
TF
1
CRH
AAA / Aaa / -
43.2%
-
TF
-1
A / Baa3 / -
46.3%
7.5%
2.11
-2
- / Aaa / -
12.1%
6.3%
TF
- / Aaa / -
13.2%
6.9%
TF
BBB+ / Baa1 / -
30.5%
7.5%
0.17
Quelle: Emittenten, Ratingagenturen, NORD/LB Fixed Income
Research; zum 30.06.2014
Cover Pools haben gute
Qualität…
…aber Rating muss im Auge
behalten werden
Fazit
5
4
3
PMIIM 3 1/2 10/17/16
PMIIM 3 1/4 11/16/15
MUNHYP 1 3/8 04/16/21
MONTE 2 7/8 04/16/21
MUNHYP 0 3/4 09/11/17
CRH 1 3/8 10/25/19
MONTE 4 7/8 09/15/16
CRH 3 1/2 04/25/17
BPIM 3 5/8 03/31/17
BPIM 4 3/4 03/31/16
BPEIM 3 3/8 10/22/18
0
BANCAR 3 7/8 10/24/18
MONTE
MUNHYP
(Mortgage)
MUNHYP
(Public sector)
PMIIM
6
AXASA 2 1/4 04/19/17
BPEIM
7
bp
BANCAR
8
AXASA 1 7/8 09/20/19
Betroffene iBoxx Emittenten
BANCAR 3 3/4 11/25/16
Kapitalbedarf nur bei einigen
Italienern
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
1 ausgewählte Titel aus dem iBoxx € Covered
Bei einer reinen Betrachtung der Cover Pools scheint jedoch keine Panik angebracht zu sein, insbesondere bei den Instituten, die nur durch einen technical
failure auffielen. Die Collateral Scores von Moody’s, die sich zwischen 6,3% und
8,1% bewegen, liegen bei allen Programmen auf einem moderaten Niveau und
zeugen von der Qualität der Deckungswerte. Auch die Übersicherungslevels
liegen auf hohen Niveaus. Die niedrigsten Werte, die aber dennoch weit über
den gesetzlichen Anforderungen liegen, bestehen bei der MUNHYP (12,1%
bzw. 13,2%). Den höchsten Wert weist die BPEIM auf (81,6%). Was die Ratings
betrifft, bewegen sich alle Einschätzungen bis auf das Ba1 der BANCAR im Investment Grade Bereich. MONTE liegt mit Baa3 genau an der Grenze und würde somit im Falle eines Downgrades um einen Notch bereits in den NonInvestment Grade fallen, was u.a. den Verlust der bevorzugten Risikogewichtung nach CRR von 20% im Standardansatz nach sich ziehen würde (zwischen
Ba1 und B3 wären dann 50% fällig), selbst wenn das Fitch Rating weiterhin im
Investment Grade verbleibt. Für das Ankaufprogramm hätte es hingegen keine
Folgen, da dort auf das beste Rating abgestellt wird.
Wir sehen bei den Programmen von betroffenen Emittenten, die Emissionen
im iBoxx € Covered haben, grundsätzlich keinen Grund zur Sorge, da die Qualität der Deckungswerte gut ist und zum Teil erhebliche Übersicherungslevels
bestehen. Bei der MONTE besteht allerdings Risiko durch die Rating Cliff. In
jedem Fall ist für alle Programme von einer anhaltenden Unterstützung durch
die Ankäufe der EZB im Rahmen des CBPP3 zu rechnen. Für weitere Details zu
den Ergebnissen der EZB-Prüfung empfehlen wir unser Financial Special „Ergebnisse des Comprehensive Assessments“ vom 27. Oktober.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 5 von 25
Covered Bond & SSA View  29. Oktober 2014
Covered Bonds
Überarbeitung der spanischen Covered Bond
Gesetzgebung geplant
Analyst:
Tobias Meyer, CFA
In der letzten Woche veröffentlichte das spanische Ministerio de Economía y
Competitividad einige Vorschläge zur Anpassung der nationalen Covered Bond
Gesetzgebung und sucht nun Feedback von Marktteilnehmern. Der Zweck der
Anpassungen soll dabei u.a. sein, die bevorzugte Risikogewichtung der Papiere
im Rahmen der Capital Requirements Regulation (CRR) auch zukünftig zu gewährleisten. Nach Artikel 503 CRR muss die EU-Kommission dem Europäischen
Parlament und dem Europäischen Rat nach Konsultation der EBA bis zum Ende
des laufenden Jahres einen Report vorlegen, in dem die Angemessenheit der
Risikogewichte nach Art. 129 CRR überprüft wird. Die EBA hatte bereits im
Sommer ein Statement gegeben, worin sie hervorhebt, dass Covered Bonds
einige essentielle Kriterien erfüllen sollten. Diese sind u.a. eine Mindestübersicherung sowie ein Liquiditätspuffer, eine öffentliche Aufsicht und Transparenzstandards, wobei bei letzteren noch Konkretisierungsbedarf gesehen wird. Die
spanischen Änderungsvorschläge betreffen gleich mehrere Bereiche. Die aus
unserer Sicht wichtigsten Fragestellungen werden im Folgen erläutert:
Anpassung soll bevorzugte
Risikogewichtung sichern
Asset Encumbrance
Separierung der Deckungswerte
Eine zu hohe Asset Encumbrance (Verpfändung von Vermögensgegenständen
für bestimmte Refinanzierungen) wird als generelles Problem gesehen, da
hierdurch unbesicherte Refinanzierung verteuert und Liquidität verringert wird.
Der Grad der Asset Encumbrance in Spanien ist dabei sehr hoch, da bei Cédulas
Hipotecarias grundsätzlich alle Hypothekendarlehen als Deckungsmasse zählen, selbst wenn sie nicht die gesetzlichen Anforderungen an zulässige Deckungswerte erfüllen. Außerdem ist die Mindestübersicherung (25% Cédulas
Hipotecarias; 43% Cédulas Territoriales) weit höher als in den meisten anderen
Jurisdiktionen. Um dem entgegenzuwirken, wird folgendes vorgeschlagen:
i)
Nicht zulässige Deckungswerte zählen nicht mehr zur Deckungsmasse.
ii)
Ein Übersicherungswert wird definiert, der weder über- noch unterschritten werden soll.
iii)
Von allen zulässigen Deckungswerten sollen vorrangig die mit der höchsten Qualität zur Deckung verwendet werden.
Zur Separierung der Deckungswerte wird in Spanien aktuell ein Deckungsregister verwendet. Zur Verbesserung der Abgrenzung insbesondere im Falle eines
Defaults wird nun folgendes vorgeschlagen:
i)
Deckungswerte werden auf ein separates Vehikel (mit Banklizenz) übertragen. Dies soll sich entweder am französischen Modell (Übertragung
vor Emission) oder dem deutschen Modell (Übertragung nach Ausfall des
Emittenten) orientieren.
ii)
Alternativ könnte ein separater Insolvenzverwalter („Sachwalter“) einberufen werden, der die Interessen der Covered Bond Gläubiger wahrt.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 6 von 25
Covered Bond & SSA View  29. Oktober 2014
Regelmäßige Wertermittlungen
Zulässige Deckungswerte
Liquiditätsmanagement
Zur richtigen Bewertung des Cover Pools sind aktuelle Informationen notwendig. Hierzu werden folgende Möglichkeiten vorgeschlagen:
i)
Der Wert der Deckungswerte wird regelmäßig aktualisiert. Hierzu könnte
der Wert abzgl. gerechtfertigter Rückstellungen verwendet werden.
ii)
Hypothekarische Sicherheiten werden regelmäßig bewertet und der LTV
wird aktualisiert.
iii)
Immobilien können mit Hilfe eines Immobilienpreisindexes indexiert
werden.
iv)
Assets, deren LTV das gesetzliche Maximum überschreitet, könnten aus
dem Cover Pool entfernt werden.
Bisher erlaubt die Gesetzgebung in einigen Fällen, dass ein LTV von bis zu 95%
erreicht wird. Außerdem werden Entwicklerdarlehen für sich noch im Bau befindliche Objekte bis zu einem Anteil von 20% erlaubt. Diese und andere Faktoren sollen an die EU-Richtlinien angepasst werden. Ebenso soll die Definition
zulässiger Deckungswerte teilweise erweitert werden:
i)
Nur Darlehensteile, die einen LTV von 80% nicht überschreiten, werden
berücksichtigt.
ii)
Die Kriterien für Entwicklerdarlehen werden angepasst, sodass auch fertige aber nicht verkaufte Objekte Restriktionen unterliegen.
iii)
Die Definition von NPLs wird vereinheitlich auf Zahlungsrückstände von
mindestens 90 Tagen.
iv)
Auch Anleihen öffentlicher Stellen sollen als Deckung für Cédulas Territoriales verwendet dürfen.
v)
Die Definition öffentlicher Institutionen wird ausgeweitet.
vi)
Ein neuer Covered Bond Typ für Forderungen gegen SMEs und/oder
Selbstständige könnte eingeführt werden.
Da in den meisten Covered Bond Programmen Inkongruenzen zwischen den
Zahlungsströmen der Deckungswerte und der Covered Bonds bestehen, ist
grundsätzlich ein Liquiditäts- bzw. Cashflow-Management notwendig. Dieses
kann üblicherweise mit drei verschiedenen Mitteln durchgeführt werden: einem Liquiditätspuffer, Derivaten oder Ersatzdeckung. Hierzu werden u.a. folgende Anpassungen diskutiert:
i)
Es könnte eine gesetzliche Anforderung an das Liquiditätsmanagement
geben.
ii)
Der maximale Anteil von Ersatzdeckungswerten könnte erhöht, so wie die
Definition der dort zu verwendenden Assets ausgeweitet werden.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 7 von 25
Covered Bond & SSA View  29. Oktober 2014
Transparenzanforderungen
Sonstiges
Bzgl. Transparenzstandards wird eine größere Harmonisierung sowie eine
Verbesserung der Qualität der übermittelten Daten angestrebt. Hierzu erhofft
sich das Ministerium Feedback zu folgenden Punkten:
i)
In welcher Frequenz und auf welche Weise sollen die Informationen veröffentlicht werden?
ii)
Zu welchem Level sollen die Daten aggregiert oder auf Darlehensbasis
zur Verfügung gestellt werden?
iii)
Sollen Stresstests durchgeführt werden? Welche Risiken sollen dabei berücksichtigt werden?
Darüber hinaus werden folgende weitere Überlegungen bzgl. der Aufsicht,
Auswirkungen auf andere ähnliche Instrumente und der finalen Umsetzung der
Änderungen angestellt:
i)
Soll ein unabhängiger Asset Pool Monitor gesetzlich vorgeschrieben
werden? Welche Aufgaben soll dieser übernehmen und welche Institutionen wären am besten hierfür geeignet?
ii)
Welche Vorteile können Bonos Hipotecarios und Bonos de Internacionalización weiterhin bieten? Wie sollte ihre Gesetzgebung angepasst werden, um die Attraktivität zu erhöhen?
iii)
Sollten die vorgeschlagenen (oder darüber hinaus gehende) Änderungen
auch auf andere Instrumente ausgeweitet werden?
iv)
Sollen die Änderungen nur auf Neuemissionen oder auch auf bestehende
angewandt werden? Welche Übergangsfrist wäre angemessen?
Moodys hält Vorschlag für Credit Moody’s bewertete die Vorschläge aus Spanien bereits als negativ für Covered
Negative
Bonds, da die Übersicherung, welche aktuelle Schwächen in der Struktur spanischer Cédulas kompensiere, erheblich verringert werden würde. Die durchschnittliche Excess-OC (Übersicherung oberhalb des zum Ratingerhalt notwendigen Wertes) liegt mit 95,0% deutlich über der anderer Jurisdiktionen
(z.B. Deutschland: 23,7%). Dennoch hebt die Agentur positiv hervor, dass sich
die Kreditqualität durch diverse Maßnahmen erhöhen würde.
Fazit
Wir sehen den generellen Willen zur Anpassung der spanischen Gesetzgebung
an die Best Practice Vorgaben der EBA als positiv. Insbesondere ist u.E. dabei
die Einführung von regelmäßigen Transparenzangaben zu erwähnen, die zur
Einhaltung von Art. 129 CRR zwingend notwendig sind. Auch die regelmäßige
Überprüfung der Immobilienwerte und Anpassung der LTVs ist positiv, was
einzelne Institute bereits im letzten Jahr auf freiwilliger Basis vormachten.
Außerdem verbessert ein unabhängiger Sachwalter im Falle des Ausfalls des
Emittenten die Interessenwahrung für die Covered Bond Gläubiger. Bisher
findet nach spanischem Recht kein solch separates Management statt. Durch
die vielen positiven Aspekte könnte der Nachteil der geringeren Übersicherung
(wobei der Wert noch unklar ist) unserer Ansicht nach somit kompensiert werden. Marktteilnehmer können dem Ministerium nun bis zum 24. November per
Email (audiencia@tesoro.mineco.es) Feedback geben.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 8 von 25
Covered Bond & SSA View  29. Oktober 2014
Covered Bonds
Ratingaktionen bei Multi Cédulas
Analyst:
Tobias Meyer, CFA
In der vergangenen Woche führte S&P Ratingaktionen bei diversen spanischen
Multi Cédulas durch. Diese gehen hauptsächlich auf die geänderten Kriterien
zu Ratings über dem Sovereign für Verbriefungen in einer Jurisdiktion zurück
(s. CSV 13/2014). Damals hatte die Agentur 40 Multi Cédulas mit dem Under
Criteria Observation (UCO) Zusatz versehen. Mit den Ratingaktionen ist die
Überprüfung dieser nun beendet. Außerdem wurde die Änderung der Kreditqualität der Deckungswerte berücksichtigt. Insgesamt wurden zwölf Transaktionen herabgestuft, während das Rating bei 25 Emissionen bestätigt wurde. Auf
drei Transaktionen haben die neuen Kriterien keinerlei Auswirkungen.
Downgrade trifft 12 Emissionen
Übersicht
Issue
AyT Cedulas Cajas Global
AyT Cedulas Cajas Global
AyT Cedulas Cajas Global
AyT Cedulas Cajas Global
AyT Cedulas Cajas Global
AyT Cedulas Cajas Global
AyT Cedulas Cajas Global
AyT Cedulas Cajas Global
AyT Cedulas Cajas Global
AyT Cedulas Cajas Global
AyT Cedulas Cajas Global
AyT Cedulas Cajas Global
AyT Cedulas Cajas Global
AyT Cedulas Cajas Global
AyT Cedulas Cajas Global
AyT Cedulas Cajas
AyT Cedulas Cajas
AyT Cedulas Cajas
AyT Cedulas Cajas
AyT Cedulas Cajas
AyT Cedulas Cajas
AyT Cedulas Cajas
Cedulas Grupo Banco Popular
Cedulas TDA
Cedulas TDA
Cedulas TDA
Cedulas TDA
Cedulas TDA
Cedulas TDA
IM Cedulas
IM Cedulas
IM Cedulas
Programa Cedulas TDA
Programa Cedulas TDA
Programa Cedulas TDA
Programa Cedulas TDA
Programa Cedulas TDA
Series / class
ISIN
Rating to
II
III
IV
VI
VII
VIII
X
XI
XII
XIII
XIV
XVI
XX
XXIII
XXVI
IX; A
IX; B
V; B
VIII; A
VIII; B
X; A
X; B
3
18
21; A
3
5
6
7
3
4
5
A1
A3
A4
A5
A6
ES0312298013
ES0312298021
ES0312298039
ES0312298054
ES0312298062
ES0312298070
ES0312298096
ES0312298104
ES0312298112
ES0312298120
ES0312298138
ES0312298153
ES0312298195
ES0312298229
ES0312298252
ES0312358007
ES0312358015
ES0370148019
ES0312362009
ES0312362017
ES0312342001
ES0312342019
ES0318822006
ES0316990003
ES0316992009
ES0317043000
ES0317045005
ES0317046003
ES0317047001
ES0347852008
ES0347848006
ES0347849004
ES0371622004
ES0371622038
ES0371622012
ES0371622046
ES0371622020
BBB+ (sf)
BB+ (sf)
BBB+ (sf)
BBB+ (sf)
BBB (sf)
BB (sf)
BBB- (sf)
BBB+ (sf)
BB- (sf)
BB (sf)
BB- (sf)
BB+ (sf)
A+ (sf)
A+ (sf)
A+ (sf)
BBB+ (sf)
BB+ (sf)
A- (sf)
A+ (sf)
BBB- (sf)
BBB (sf)
BB (sf)
A+ (sf)
A+ (sf)
A+ (sf)
BBB- (sf)
BBB- (sf)
BBB- (sf)
BB (sf)
A+ (sf)
A+ (sf)
BB+ (sf)
BBB+ (sf)
BBB+ (sf)
BB (sf)
BBB- (sf)
BB+ (sf)
Rating from
BBB+
(sf)
BBB+ (sf)
BB+
(sf)
BB+ (sf)
BBB+ (sf)
BBB+ (sf)
BBB+ (sf)
BBB+
(sf)
BBB (sf)
BBB
(sf)
BB (sf)
BB (sf)
BBB(sf)
A- (sf)
BBB(sf)
BB(sf)
A- (sf)
BB
BB- (sf)
(sf)
BB- (sf)
BB (sf)
BB+ (sf)
BB- (sf)
AA(sf)
BB+
(sf)
AA (sf)
AA (sf)
AA(sf)
BBB+
(sf)
AA (sf)
BB+
(sf)
AA (sf)
A (sf)
BBB+ (sf)
BB+ (sf)
A (sf)
AA- (sf)
BBB- (sf)
BBB (sf)
BB (sf)
AA (sf)
AA (sf)
AA (sf)
BBB- (sf)
BBB- (sf)
BBB- (sf)
BB (sf)
AA- (sf)
AA- (sf)
BB+ (sf)
BBB+ (sf)
A- (sf)
BB (sf)
BBB- (sf)
BB+ (sf)
Rating action
BBB(sf)
affirmed
BBB
(sf)
affirmed
BB (sf)
affirmed
AA (sf)
affirmed
AA (sf)
affirmed
AA (sf)
affirmed
BBB(sf)
BBB(sf)
affirmed
BBB- (sf)
downgrade
BB (sf)
affirmed
AA- (sf)
affirmed
AA- (sf)
affirmed
BB+
(sf)
affirmed
BBB+
(sf)
downgrade
A- (sf)
BB (sf)
downgrade
BBB- (sf)
downgrade
BB+
(sf)
affirmed
affirmed
downgrade
downgrade
affirmed
affirmed
affirmed
downgrade
downgrade
downgrade
affirmed
affirmed
affirmed
affirmed
downgrade
downgrade
affirmed
affirmed
downgrade
affirmed
affirmed
affirmed
Quelle: S&P, NORD/LB Fixed Income Research
Maximal mögliches Rating bei
A+
Die Sensitivität zum Länderrisiko der hypothekarischen Deckungswerte wird
von S&P als „Moderate“ eingeschätzt. Dies erlaubt einen maximalen Uplift für
die Multi Cédulas von vier Notches zum Staatsrating (BBB/Stable). Damit beträgt das maximal mögliche Rating nun A+. Dies limitiert aktuell die Ratings
von neun Transaktionen.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  29. Oktober 2014
Covered Bonds/SSA
Covereds vs. SSAs: Unsere Key Views
Analysten:
Fabian Gerlich,
Tobias Meyer, CFA
Nicht zuletzt aufgrund der unterschiedlichen regulatorischen Behandlung von
Covered Bonds und SSAs ergeben sich zwischen beiden Segmenten interessante Relationen. Vergleichbare Ratings und ausstehende EUR-BenchmarkVolumina verbinden beide Assetklassen. Speziell hinsichtlich der Koppelung an
die jeweiligen Sovereigns, der Risikogewichtung und LCR-Anrechenbarkeit
bestehen jedoch zum Teil signifikante Unterschiede. Im Folgenden vergleichen
wir beide Segmente innerhalb ausgewählter Teilmärkte, um unsere Key Views
zu formulieren.
Covereds vs. SSAs: Core-Märkte
Covereds vs. SSAs: Peripherie-Märkte
30
350
20
300
250
ASW in bp
ASW in bp
10
0
200
150
-10
100
-20
50
-30
0
1
2
3
4
5
6
7
German SSAs
French agencies
8
9
10
years to maturity
Dutch agencies
Austrian agencies
Supras
Pfandbriefe
French CB
Dutch CB
Austrian CB
0
0
1
2
3
4
5
6
7
Spanish agencies
Spanish regions
8
9
10
years to maturity
Italian agencies
Portuguese agencies
Spanish Singles
Spanish Multis
Italian CB
Portuguese CB
Anm.: Restlaufzeit >1 und < 10 Jahre; ausst. Volumen mind. EUR 0,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Core-Märkte:
Dt. SSAs vs. franz.
Covereds bevorzugen
Supranationals untergewichten
Peripherie-Märkte:
Switches zur Gewinnmitnahme
Bei den Core-Märkten erachten wir zurzeit weiterhin deutsche SSAs für attraktiv. Speziell des Bundesländersegment (inkl. regionaler Agencies) bietet hier
teilweise Pick-Ups gegenüber französischen Covered Bonds, die uns nicht zuletzt angesichts regulatorischer Vorteile der SSAs (Risikogewicht von 0% vs.
bestenfalls 10%; LCR-Klassifizierung als Level 1 vs. bestenfalls Level 1B) ungerechtfertigt erscheinen. Vor diesem Hintergrund raten wir zu einer Bevorzugung deutscher SSAs gegenüber französischen Covered Bonds. Relativ teuer
erscheinen uns hingegen Supranationals, wo wir zu Segmenten mit vergleichbaren Ratings (z.B. ausgewählte französische Covereds) und/oder regulatorischen Vorzügen raten (z.B. österreichische Agencies).
Bei den Peripherie-Märkten machte sich das CBPP3 bereits deutlich bemerkbar. Speziell Multis wiesen in den letzten Wochen spürbare Spreadeinengungen (-23bp auf Monatssicht) auf, sodass die Levels zunehmend für Gewinnmitnahmen interessant werden. Hier wären im kurzfristigen Bereich u.E. Switches
in spanische Agencies attraktiv, da sich hier z.T. Pick-Ups realisieren ließen. Der
relativ geringe Spreadunterschied zwischen ausgewählten spanischen Single
Cédulas und französischen Agencies im längeren Laufzeitbereich ist aus unserer Sicht ein weiterer Grund, weshalb hier Switches zur Gewinnmitnahme interessant sein könnten. Die CADES 1.375 11/24 bietet zurzeit z.B. gegenüber der
BBVASM 2.25 06/24 einen Renditeaufschlag von etwa 7bp bei vorteilhafteren
regulatorischen Rahmenbedingungen (Risikogewicht von 0% vs. 20%; LCRKlassifizierung als Level 1 Asset vs. bestenfalls Level 1B).
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  29. Oktober 2014
Covereds vs. SSAs: Deutschland
Covereds vs. SSAs: Frankreich
10
50
5
40
0
30
ASW in bp
ASW in bp
-5
-10
-15
20
10
-20
0
-25
-10
-30
-20
-35
0
1
2
3
4
5
National agencies
Bundesländer
Pfandbriefe
Bunds
6
7
-30
8
9
10
years to maturity
0
1
Regional agencies
2
3
4
5
6
7
8
9
10 11 12 13 14 15
years to maturity
Agencies (0% RW)
Agencies (20% RW)
Covered Bonds
OATs
Anm.: Restlaufzeit >1 und < 10 Jahre bzw. <15 Jahre; ausst. Volumen mind. EUR 0,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Deutschland:
Bundesländer vs. Pfandbriefe
übergewichten;
1-4y: Pfandbriefe bevorzugen
Innerhalb des deutschen Markts bevorzugen wir aufgrund der bestehenden
Pick-Ups und regulatorischer Vorzüge Anleihen deutscher Bundesländer sowie
ihrer jeweiligen Agencies. Pfandbriefe sind hier aus unserer Sicht speziell ab
einer Laufzeit von etwa vier Jahren insgesamt relativ teuer. Im vorderen Laufzeitbereich von ein bis drei Jahren erscheinen uns Pfandbriefe jedoch partiell
attraktiv, sodass wir hier bei ausgewählten Titeln eine Übergewichtung empfehlen. Dabei ist jedoch z.T. auf eine Ratingdifferenz zu achten, da sich in den
oberen Spreadbereichen hier z.B. Hypfe der HSH (Aa3) oder auch Flugpfe der
NORD/LB (A1) finden.
Frankreich:
Covered Bonds im hinteren
Laufzeitbereich untergewichten;
Übergewichtung im
vorderen Laufzeitbereich
Bei französischen Covered Bonds ist der Bereich ab einer Restlaufzeit von sieben Jahren aus unserer Sicht bereits relativ teuer, sodass wir hier eine Untergewichtung im Vergleich zu französischen aber auch niederländischen und
österreichischen Agencies empfehlen. Speziell vor dem Hintergrund einer weiteren Herabstufung des Frankreich-Ratings könnte sich hier u.E. eine Vermeidung von Frankreich-Risiken bei einem Switch in andere Ländermärkte anbieten. Im vorderen Laufzeitbereich empfehlen wir eine Übergewichtung von
Covered Bonds, da hier CBPP3- und Supply-Effekte weitere Spreadeinengungen gegenüber OATs bedingen könnten.
Covereds vs. SSAs: Niederlande
Covereds vs. SSAs: Österreich
10
15
5
10
0
5
0
ASW in bp
ASW in bp
-5
-10
-15
-5
-10
-15
-20
-20
-25
-25
-30
0
1
2
3
Dutch agencies
4
5
6
7
Covered Bonds
8
9
10
years to maturity
DSLs
-30
0
1
2
3
4
Austrian agencies
5
6
7
8
9
10 11 12 13 14 15
years to maturity
Covered Bonds
Austria
Anm.: Restlaufzeit >1 und < 10 Jahre bzw. <15 Jahre; ausst. Volumen mind. EUR 0,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  29. Oktober 2014
Niederlande:
Covered Bonds bis vier Jahre
übergewichten;
(Leichte) Übergewichtung von
Agencies gegenüber Covereds
ab fünf Jahren Restlaufzeit
Innerhalb der Niederlande sehen wir bis zu einer Restlaufzeit von vier Jahren
weiterhin Potential bei Covered Bonds, sodass wir hier mit einer relativen
Outperformance gegenüber Agencies und DSLs rechnen. Bei längeren Laufzeiten empfehlen wir angesichts aktueller Spreadniveaus eine Übergewichtung
von Agencies gegenüber Covereds, da wir hier noch leichte Pick-Ups sehen.
Generell ist natürlich auch hier die regulatorische Besserstellung z.B. in der
LCR von Staatsanleihen und Agencies (z.B. BNG und NWB) gegenüber den
Covereds zu berücksichtigen.
Österreich:
Covered Bonds übergewichten
In Österreich übergewichten wir Covered Bonds gegenüber Agencies, da hier
bei den Covereds u.E. weiterhin Potential für Spreadeinengungen besteht.
Auch hier könnten aus unserer Sicht das allgemein geringe Angebot in Verbindung mit dem CBPP3 eine relative Outperformance bewirken. Bei den Agencies
sehen wir hier indes das Potential für Spreadeinengungen gegenüber Staatsanleihen als relativ limitiert an.
Fazit
Insgesamt ergeben sich aus dem Vergleich der einzelnen Covered Bond und
SSA Märkte interessante Relationen, die zum Teil attraktive Switch-Optionen
ergeben. SSAs bieten hier oft allein durch ihre regulatorischen Vorteile wie eine
Risikogewichtung von 0% oder eine Level-1-Klassifizierung im Rahmen der
LCR Anreize, während bei Covered Bonds aus unserer Sicht in einigen Märkten
noch immer CBPP3-bedingte Spreadeinengungspotentiale vorliegen. Langfristig dürfte sich hier u.E. ein Gleichgewicht einpendeln, das regulatorische Rahmenbedingungen und CBPP3 sowie die z.T. deutlich voneinander abweichenden Ratings reflektiert. Aktuell ist dies jedoch nach unserer Einschätzung noch
nicht in allen Märkten der Fall. Insbesondere das Ankaufprogramm für Covered
Bonds dürfte in Kombination mit der regulatorischen Entwicklung für deutliche
Spreadauswirkungen und weitere Performance von gedeckten Papieren der
Eurozone sorgen. Dieser Zustand sollte aufgrund der langen Auslegung des
Programms sowie des anhaltend negativen Netto-Angebots mittelfristig anhalten. SSA können hiervon im Gegensatz nur sekundär profitieren, falls Investoren aufgrund der Preissteigerungen bzw. der abnehmenden Liquidität bei
Covered Bonds beginnen, die Assetklasse zu wechseln.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 12 von 25
Covered Bond & SSA View  29. Oktober 2014
SSA
Die Testergebnisse der geprüften Agencies im Überblick
Analyst:
Fabian Gerlich
Wie von uns erwartet ergaben die Stresstestergebnisse der von der EZB geprüften Agencies keinerlei Überraschungen: Sämtlichen getesteten Agencies
wurde auch im Stressszenario eine ausreichende Kapitalisierung attestiert.
Neben der slowenischen SID Bank, der Bpifrance, der BNG und der NWB wurden dabei die Rentenbank, die NRW.Bank und die L-Bank getestet. Auch die
KfW-Tochter KfW IPEX, die organisatorisch getrennt von der KfW agiert, wurde
geprüft, da sie ab November der Aufsicht durch die EZB unterliegt. Trotz fehlender Überraschungen blicken wir im Folgenden auf die jeweiligen Agencies,
da die Ergebnisse u.E. zum Teil interessante Eindrücke bezüglich der Exposure
der Emittenten bieten.
CET1-Quoten der getesteten Agencies im Überblick (Zahlen für die Szenarien per Ende 2016)
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
KfW IPEX
Rentenbank
NRW.Bank
31/12/2013
L-Bank
Baseline scenario
Bpifrance
BNG
NWB
SID Bank
Adverse scenario
Quelle: EZB, NORD/LB Fixed Income Research
Unterschiede beim
Baseline Szenario
Das Baseline Szenario wirkte sich in leicht unterschiedlichem Ausmaß auf die
einzelnen Emittenten aus: Während die CET1-Quoten im Schnitt leicht anstiegen, sanken sie bei der NRW.Bank (-4%) und bei der KfW-Tochter KfW IPEX
(-1%). Für die Rentenbank wurde unterdessen simuliert, dass sich die kumulierten Verluste im Handelsbuch (inkl. financial assets held through profit or
loss) bis Ende 2016 auf EUR 276 Mio. belaufen würden, während die übrigen
getesteten Agencies hier entweder keinen oder nur einen marginalen Effekt
(NRW.Bank) aufwiesen. Dies dürfte aus unserer Sicht auf die Anfälligkeit der
Rentenbank gegenüber der Fair-Value-Bewertung zurückzuführen sein, die in
den vergangenen Jahren zu einer erhöhten Ergebnisvolatilität führte. Da beim
Baseline-Szenario historische Werte für die Prognose der kommenden drei
Jahre genutzt wurden, beinhaltet die Historie damit bereits die schwankungsstarken Ergebnisse aus Finanzanlagen, die zu Fair Value bewertet werden. Die
simulierten Verluste spiegeln hier damit u.E. weiterhin die fair-valuebewertungsbedingte Ergebnisanfälligkeit der Rentenbank wider. Trotz dieses
negativen Effekts könnte die Rentenbank der Simulation zufolge jedoch ihre
CET1-Quote auf 18% (+1%) verbessern.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  29. Oktober 2014
Unterschiede beim
Stressszenario:
NWB mit deutlichsten
Auswirkungen auf die
CET1-Quote
Im Stressszenario sanken die Kapitalquoten im Schnitt um 6%, wobei die NWB
hier mit -19% einen deutlichen Ausreißer darstellt. Mit 54% wäre die CET1Quote allerdings weiterhin weit vom regulatorischen Minimum entfernt. Für die
SID Bank (-8%) und die NRW.Bank (-6%) wurden ebenfalls klare Rückgänge bei
den Kapitalquoten ermittelt, jedoch würden auch hier beide Institute einen
komfortablen Abstand zum regulatorischen Minimum aufweisen. Einzig die
Bpifrance, die von der EZB auf Konzernebene (Bpifrance Financement inkl.
Beteiligungsgesellschaften) überprüft wurde, weist selbst im Stressszenario
eine stabile Kapitalquote auf. Im Stressszenario zeigt sich erneut, dass sich bei
der Rentenbank hohe Verluste im Handelsbuch (inkl. financial assets held
through profit or loss) ergaben (EUR 463 Mio.), wobei Impairments im Bankbuch mit EUR 57 Mio. relativ gering ausfielen. Bei dieser Position, die die Auswirkungen erhöhter Kreditrisiken widerspiegelt, waren insbesondere bei der
NRW.Bank (EUR 968 Mio. gegenüber simulierten Überschüssen von EUR 486
Mio.) und bei der L-Bank (EUR 443 Mio. gegenüber simulierten Überschüssen
von EUR 174 Mio.) in Relation zum kumulierten Ergebnis unter Stressbedingungen deutlichere Auswirkungen erkennbar.
SID Bank besteht den Test,
Probleme jedoch
vorprogrammiert?
Bei der SID Bank hatten wir im Vorfeld ein leichtes Risiko gesehen, dass eine
mögliche Kapitallücke identifiziert wird. Zu groß ist u.E. das Exposure gegenüber dem schwächelnden inländischen Bankenmarkt, woraus sich im Nachgang zum Test zumindest theoretisch ein Problem ergeben könnte: Mit der
Nova Kreditna Banka Maribor und der Nova Ljubljanska banka haben die beiden anderen getesteten Banken aus Slowenien die Prüfung nicht bestanden.
Mit je EUR 0,03 Mrd. fiel der identifizierte Kapitalbedarf jedoch relativ gering
aus, sodass wir vorerst von keinen Auswirkungen auf die SID Bank ausgehen.
Fazit
Die Stresstestergebnisse ergaben bei den überprüften Agencies aus unserer
Sicht keinerlei Überraschungen. Interessant war u.E. die Stabilität der Kapitalquoten, insbesondere bei der Bpifrance. Lediglich die NWB wies im Stressszenario einen deutlichen Rückgang ihrer CET1-Quote auf, was jedoch angesichts
der absoluten Höhe dieser Kennzahl vernachlässigbar ist. Daneben bestätigten
die Ergebnisse aus unserer Sicht die Anfälligkeit der Rentenbank gegenüber
Bewertungseffekten, die aus der Fair-Value-Bewertung von Finanzvermögen
resultieren. Weiterhin besteht hier u.E. Handlungsbedarf, der jedoch weit davon entfernt ist, in den fairen Spreads von Rentenbank-Bonds reflektiert zu
werden.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  29. Oktober 2014
Covered Bonds
Charts & Grafiken
Ausstehendes Benchmarkvolumen
Top 10 Länderübersicht (EUR Benchmarks)
EUR 1155.7bn
Country
No. of CBs
ØVol. (€bn)
Vol. weight.
ØMod.
Duration
ES
14.4%
24.7%
2.5%
2.6%
FR
ES
284.9
205
1.4
2.5
DE
FR
244.7
163
1.5
4.0
DE
117.3
151
0.8
3.0
IT
95.7
90
1.1
2.2
IT
2.8%
GB
3.4%
NL
3.6%
NO
GB
73.5
54
1.4
3.3
DK
NL
42.1
29
1.5
4.4
PT
NO
38.9
35
1.1
3.4
SE
DK
32.9
24
1.4
1.6
PT
29.5
32
0.9
0.9
SE
29.5
27
1.1
2.9
6.4%
21.2%
8.3%
Others
10.1%
Benchmark Fälligkeiten je Monat
2013
2014
Vol.gew. Modified Duration nach Land
09/15
2012
08/15
2011
07/15
2010
0
06/15
2009
5
05/15
0
10
04/15
50
15
03/15
100
20
02/15
150
25
01/15
200
30
12/14
250
35
11/14
300
AT
AU
BE
CA
CH
CY
CZ
DE
DK
ES
FI
FR
GB
GR
HU
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
10/14
350
EURbn
Benchmark Emissionen je Jahr
EURbn
Vol. (€bn)
AT
AU
BE
CA
CH
CY
CZ
DE
DK
ES
FI
FR
GB
GR
HU
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
Ratingverteilung (volumengewichtet)
6
AAA/Aaa
11.8%
5
3.2% 0.6%4.9%
AA+/Aa1
AA/Aa2
10.5%
1.9%
4
3
12.5%
AA-/Aa3
3.0%
A+/A1
2.5%
A/A2
4.1%
1.3%
1.3%
0.3%
2
1
A-/A3
BBB+/Baa1
BBB/Baa2
BBB-/Baa3
BB+/Ba1
54.7%
AT
AU
BE
CA
CH
CZ
DE
DK
ES
FI
FR
GB
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
0
BB/Ba2
BB-/Ba3
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  29. Oktober 2014
Covered Bonds
Charts & Grafiken
HYNOE 0 3/4 09/22/21
CMZB 0 3/8 09/30/19
DANBNK 0 3/8 08/26/19
HSHN 0 3/4 10/07/21
SBAB 0 5/8 10/07/21
CCBGBB 0 5/8 10/14/21
CCDJ 0 3/8 10/22/19
CBAAU 0 3/4 11/04/21
DNBNO 0 3/8 10/07/19
-10
SPKKB 1 1/8 10/14/24
-5
CM 0 3/8 10/15/19
bp
0
NWIDE 0 3/4 10/29/21
BNS 0 1/4 11/02/17
5
TD 0 3/4 10/29/21
10
COVBS 0 5/8 11/03/21
Spreadentwicklung der letzten 15 Emissionen
-15
-20
Reoffer Spread
Current ASW
Bid-to-Cover der letzten 15 Emissionen
2.5
4.0
3.5
EURbn
2.0
3.0
2.5
1.5
2.0
1.0
1.5
1.0
0.5
Order Book
Spreadveränderung nach Land
HYNOE 0 3/4 09/22/21
CMZB 0 3/8 09/30/19
DANBNK 0 3/8 08/26/19
0.0
DNBNO 0 3/8 10/07/19
SBAB 0 5/8 10/07/21
CCBGBB 0 5/8 10/14/21
SPKKB 1 1/8 10/14/24
CM 0 3/8 10/15/19
CCDJ 0 3/8 10/22/19
CBAAU 0 3/4 11/04/21
NWIDE 0 3/4 10/29/21
TD 0 3/4 10/29/21
COVBS 0 5/8 11/03/21
BNS 0 1/4 11/02/17
Amt. Issued
HSHN 0 3/4 10/07/21
0.5
0.0
Bid-to-Cover (rhs)
Covered Bond Performance (Total Return)
AT
AU
BE
CA
CH
DE
DK
ES - Multi
ES - Single
FI
FR
GB
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
Overall
2014 ytd
2013
2012
1-3Y
2011
2010
2009
3-5Y
5-7Y
7-10Y
-70 -65 -60 -55 -50 -45 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5
Δ Week
Δ Month
Δ 3 Months
0
5
bp
0%
5%
10%
15%
20%
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  29. Oktober 2014
Covered Bonds
Charts & Grafiken
France
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
ASW in bp
ASW in bp
Germany & Austria
-5
-10
-5
-10
-15
-15
-20
-20
-25
-25
-30
-30
0
1
2
AT
3
DE - Öpfe
4
5
6
DE - Hypfe
7
8
9
10
years to maturity
0
1
3
OF
DE - Others
Nordics
2
4
OH
5
6
7
8
9
10
years to maturity
7
8
9
10
years to maturity
Structured
Other Core
10
15
10
5
5
ASW in bp
ASW in bp
0
-5
-10
0
-5
-10
-15
-15
-20
-25
-20
0
1
2
DK
3
4
FI
5
NO
6
7
0
8
9
10
years to maturity
2
BE
SE
Overseas
3
CH
4
5
6
GB
LU
NL
Periphery
15
175
10
150
125
ASW in bp
5
ASW in bp
1
0
-5
100
75
50
-10
25
-15
0
-25
-20
0
1
AU
2
3
CA
4
5
NZ
6
7
8
9
10
years to maturity
0
US
1
2
ES - Single
3
4
ES - Multi
5
IE
6
7
IT
8
9
10
years to maturity
PT
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 17 von 25
Covered Bond & SSA View  29. Oktober 2014
SSA
Charts & Grafiken
Ausstehendes Benchmarkvolumen
Top 10 Länderübersicht (EUR Benchmarks)
EUR 1476,1bn
GE
580,9
481
1,2
Vol. weight.
ØMod.
Duration
3,6
SNAT
503,0
139
3,6
5,7
FR
164,7
90
1,8
5,7
SP
99,4
70
1,4
2,8
AS
NE
57,7
50
1,2
3,8
CA
AS
24,6
23
1,1
6,9
IT
CA
14,0
10
1,4
4,7
PO
IT
12,3
13
0,9
8,7
SK
PO
5,4
9
0,6
4,9
Others
SK
3,0
4
0,7
3,8
Country
GE
SNAT
11,2%
FR
6,7%
34,1%
1,7%
3,9%
SP
NE
0,9%
4,8%
0,8%
0,4%
0,2%
0,8%
39,4%
Benchmark Emissionen je Jahr
ØVol. (€bn)
Benchmark Fälligkeiten je Monat
250
35
Other
Other
ES
200
30
AT
ES
25
150
FR
GE
100
EURbn
NL
EURbn
Vol. (€bn) No. of bonds
AT
20
NL
15
SNAT
10
50
FR
5
GE
Vol.gew. Modified Duration nach Land
09/15
08/15
07/15
2013 2014 ytd
06/15
2012
05/15
2011
04/15
2010
03/15
2009
02/15
2008
01/15
2007
12/14
0
11/14
10/14
0
SNAT
Ratingverteilung (volumengewichtet)
10
AAA/Aaa
AA+/Aa1
9
AA/Aa2
19,0%
8
AA-/Aa3
9,0%
A+/A1
7
0,2%
6
6,0%
22,2%
5
2,8%
0,3%
0,4%
A/A2
0,7%
BBB+/Baa1
0,2%
4
1,1%
3
A-/A3
BBB/Baa2
BBB-/Baa3
BB+/Ba1
BB/Ba2
2
BB-/Ba3
B+/B1
1
B/B2
40,2%
SW
BE
PO
IT
AS
NE
SP
FR
SNAT
GE
0
B-/B3
NR
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 18 von 25
Covered Bond & SSA View  29. Oktober 2014
SSA
Charts & Grafiken
Reoffer Spread / DM
Spreadveränderung nach Land
AGFRNC 1 3/8 09/17/24 (fixed)
JFM 0 7/8 09/22/21 (fixed)
LANDER 1 1/8 09/30/24 (fixed)
BNG 0 3/8 10/14/19 (fixed)
OSEOFI 0 3/4 10/25/21 (fixed)
Current ASW / DM
FMSWER 0.05 09/19/17 (fixed)
-30
KFW 0.05 11/30/17 (fixed)
-20
NIESA 0 10/21/24 (floating)
-10
NRW 1 5/8 10/24/30 (fixed)
0
ESM 0 10/28/16 (fixed)
NRWBK 0 1/4 11/05/18 (fixed)
bp
10
AGFRNC 0 1/8 02/27/17 (fixed)
BREMEN 1 1/8 10/30/24 (fixed)
20
SCHHOL 0 10/30/24 (floating)
30
CADES 1 3/8 11/25/24 (fixed)
Spreadentwicklung der letzten 15 Emissionen
SSA-Performance (Total Return) im Jahresvergleich
AS
Overall
YTD
NE
2013
1-3
2012
2011
SP
2010
3-5
2009
FR
5-7
SNAT
7-10
GE
10+
-10,0
-5,0
0,0
1W
5,0
1M
10,0
15,0
20,0
bp
3M
SSA-Performance 2014 (Total Return)
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
SSA-Performance 2014 (Total Return)
Supras
1W
Overall
1M
1W
Agencies
3M
1M
3M
Public Banks
6M
12M
12M
YTD
YTD
Regions
6M
AAA
AA
Bundesländer
A
Periphery
BBB
Non-Periphery
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 19 von 25
Covered Bond & SSA View  29. Oktober 2014
SSA
Charts & Grafiken
Germany (nach Segmenten)
France (nach Risikogewichten)
50
10
5
40
0
30
20
-10
ASW in bp
ASW in bp
-5
-15
-20
-25
10
0
-10
-30
-20
-35
0
1
2
3
4
National agencies
National agencies
Bunds
5
6
7
Bundesländer
Bundesländer
8
9
10
years to maturity
-30
0
Regional agencies
Regional agencies
Netherlands & Austria
2
3
RW: 0%
4
5
6
7
RW: 20%
8
9
RW: 0%
10 11 12 13 14 15
years to maturity
RW: 20%
OATs
Supranationals
15
40
10
30
5
20
0
10
ASW in bp
ASW in bp
1
-5
-10
-15
0
-10
-20
-20
-25
-30
-30
0
1
2
3
4
5
Dutch agencies
DSLs
6
7
8
9
-40
10 11 12 13 14 15
years to maturity
Austrian agencies
Austria
0
Dutch agencies
Austrian agencies
Core
1
2
3
4
5
Supranationals
6
7
8
9
Supranationals
10 11 12 13 14 15
years to maturity
Bunds
OATs
Periphery
400
30
350
20
300
ASW in bp
ASW in bp
10
0
-10
250
200
150
100
-20
50
-30
0
1
2
3
4
German nat. agencies
German reg. agencies
French RW: 20%
Austrian agencies
5
6
7
8
9
10
years to maturity
Bundesländer
French RW: 0%
Dutch agencies
Supras
0
0
1
2
3
Spanish agencies
Italian agencies
Bonos
Portugal
4
5
6
7
8
9
10
years to maturity
Spanish regions
Portuguese agencies
BTPs
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  29. Oktober 2014
Anhang
Ausgaben im Überblick
Ausgabe
Themen
17/2014  22. Oktober
16/2014  15. Oktober
15/2014  08. Oktober
14/2014  01. Oktober
13/2014  24. September
12/2014  17. September
11/2014  10. September
10/2014  3. September




Der Markt im Überblick
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
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Der Markt im Überblick
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
Der Markt im Überblick
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Der Markt im Überblick
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Der Markt im Überblick
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
Der Markt im Überblick

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
Der Markt im Überblick



Der Markt im Überblick
Coventry beendet Roadshow
Fitch vergleicht Verlustraten
Die Unsicherheiten bei der LCR-Klassifizierung von SSAs
Raiffeisenbank a.s. auf Roadshow
LCR-Regelungen für Covered Bonds
Die LCR-Klassifizierung von SSAs
Geringerer EUR-Benchmark-Supply bis Jahresende?
CBPP3 – Details veröffentlicht
Sparkasse KölnBonn mit Benchmark
Macht ein Deutschland-Bond noch Sinn?
G-Spreads von SSAs – Wo ist noch Pick-Up?
Primärmarkt: Starker September rettet Q3
Auch DBRS ändert Ratingmethodologie
EFSF/ESM: Kaum noch Potential?
CBPP3 Schätzung – Economists vs CB Analysts
S&P Kriterienänderungen mit Auswirkungen auf Covered Bonds
S&P veröffentlicht Q3/2014 Report
Gründung neuer britischer Agency schreitet voran
Belfius legt Public Sector Programm auf
ESG-Premiere bei der Münchener Hypothekenbank
Umfassende Reform des Finanzausgleichs rückt näher
Schottland-Implikationen für europäische SSAs
EZB beschließt CBPP3
Neue Ratingmethodologie bei S&P
Neue Agency für Deutschland?
Perspektiven am Primärmarkt
Wiederbelebung am SSA-Primärmarkt
Hier geht es zum NORD/LB-Research-Portal PROFI
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 21 von 25
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Anhang
Ansprechpartner in der NORD/LB
Fixed Income Research
Michael Schulz
Leitung
+49 511 361-5309
michael.schulz@nordlb.de
Fabian Gerlich
Public Issuers
+49 511 361-9787
fabian.gerlich@nordlb.de
Michaela Hessmert
Financials
+49 511 361-6915
michaela.hessmert@nordlb.de
Melanie Kiene
Financials
+49 511 361-4108
melanie.kiene@nordlb.de
Jörg Kuypers
Public Issuers
+49 511 361-9552
joerg.kuypers@nordlb.de
Matthias Melms
Covered Bonds
+49 511 361-5427
matthias.melms@nordlb.de
Tobias Meyer
Covered Bonds
+49 511 361-4639
tobias.meyer@nordlb.de
Julia Müller-Siekmann
Retail Banking Products
+49 511 361-9713
julia.siekmann@nordlb.de
+49 511 361-5587
carsten.demmler@nordlb.de
Markets Sales
Carsten Demmler (Leitung)
RM Institutional Clients / Financial Institutions
Jörg Dresen (Leitung)
+49 511 361-2960
joerg.dresen@nordlb.de
Sales Sparkassen / Regionalbanken (+49 511 9818-9400)
Burkhard Sudbrack (Leitung) burkhard.sudbrack@nordlb.de
Thorsten Ehmke
thorsten.ehmke@nordlb.de
Kai-Ulrich Dörries
kai-ulrich.doerries@nordlb.de
Stefan Krilcic
stefan.krilcic@nordlb.de
Frank Drebs
frank.drebs@nordlb.de
Bernd Lehmann
bernd.lehmann@nordlb.de
Marc Ehle
marc.ehle@nordlb.de
Lutz Schwiering
lutz.schwiering@nordlb.de
Institutional Sales (+49 511 9818-9440)
Uwe Tacke (Leitung)
uwe.tacke@nordlb.de
Uwe Kollster
uwe.kollster@nordlb.de
Julia Bläsig
julia.blaesig@nordlb.de
Gabriele Schneider
gabriele.schneider@nordlb.de
Thorsten Bock
thorsten.bock@nordlb.de
Dirk Scholden
dirk.scholden@nordlb.de
Christian Gorsler
christian.gorsler@nordlb.de
Fixed Income / Structured Products Sales Europe
Morgan Kermel
+352 452211-634
morgan.kermel@nordlb.lu
Patricia Lamas
+352 452211-510
patricia.lamas@nordlb.lu
Laurence Payet
+352 452211-514
laurence.payet@nordlb.lu
René Rindert
+352 452211-515
rene.rindert@nordlb.lu
Sales Schiffe / Flugzeuge
+49 511 9818-8150
Sales Firmenkunden
Sales Immobilien
+49 511 9818-8150
Corporate Sales FX/MM +49 511 9818-4006
Sales Strukt. Finanzierung
+49 511 9818-8150
Corporate Sales
+49 511 9818-4003
Syndicate / DCM (+49 511 9818-6600)
Thomas Cohrs (Leitung)
thomas.cohrs@nordlb.de
Andreas Raimchen
andreas.raimchen@nordlb.de
Axel Hinzmann
axel.hinzmann@nordlb.de
Udo A. Schacht
udo.schacht@nordlb.de
Thomas Höfermann
thomas.hoefermann@nordlb.de
Marco da Silva
marco.da.silva@nordlb.de
Alexander Malitsky
alexander.malitsky@nordlb.de
Lutz Ulbrich
lutz.ulbrich@nordlb.de
Julien Marchand
julien.marchand@nordlb.de
Financial Markets Trading
Covered Bonds
+49 511 9818-8040
Frequent Issuers
+49 511 9818-9640
Collateral Mgmt / Repos
+49 511 9818-9200
Governments
+49 511 9818-9660
Financials
+49 511 9818-9490
Structured Products
+49 511 9818-9670
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 22 von 25
Covered Bond & SSA View  29. Oktober 2014
Wichtige Hinweise
Die vorstehende Studie ist erstellt worden von der NORDDEUTSCHEN LANDESBANK GIROZENTRALE („NORD/LB“). Die
NORD/LB untersteht der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht.
Diese Studie richtet sich ausschließlich an Empfänger in Deutschland, dem Vereinigten Königreich, Irland, Frankreich, Belgien, Luxemburg, Griechenland, den Niederlanden, Spanien, Italien, Österreich, der Schweiz, Norwegen, Estland, Lettland und
Litauen (alle vorgenannten Personen werden nachfolgend als „relevante Personen“ bezeichnet). Die in dieser Studie untersuchten Werte sind nur an die relevanten Personen gerichtet und andere Personen als die relevanten Personen dürfen nicht
auf diese Studie vertrauen. Insbesondere darf weder diese Studie noch eine Kopie hiervon nach Japan, Kanada oder in die
Vereinigten Staaten von Amerika oder in ihre Territorien oder Besitztümer gebracht oder übertragen oder an Mitarbeiter
oder an verbundene Gesellschaften in diesen Rechtsordnungen ansässiger Empfänger verteilt werden.
Diese Studie und die hierin enthaltenen Informationen wurden ausschließlich zu Informationszwecken erstellt und werden
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anerkannten Verständnis bereitgestellt, dass sie kein direktes oder indirektes Angebot, keine Empfehlung, keine Aufforderung zum Kauf, Halten oder Verkauf sowie keine Aufforderung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Wertpapieren oder anderen Finanzinstrumenten und keine Maßnahme, durch die Finanzinstrumente angeboten oder verkauft werden könnten,
darstellt.
Alle hierin enthaltenen tatsächlichen Angaben, Informationen und getroffenen Aussagen sind Quellen entnommen, die von
uns für zuverlässig erachtet wurden. Da insoweit allerdings keine neutrale Überprüfung dieser Quellen vorgenommen wird,
können wir keine Gewähr oder Verantwortung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen
übernehmen. Die aufgrund dieser Quellen in der vorstehenden Studie geäußerten Meinungen und Prognosen stellen unverbindliche Werturteile unserer Analysten dar. Veränderungen der Prämissen können einen erheblichen Einfluss auf die
dargestellten Entwicklungen haben. Weder die NORD/LB, noch ihre die Organe oder Mitarbeiter können für die Richtigkeit,
Angemessenheit und Vollständigkeit der Informationen oder für einen Renditeverlust, indirekte Schäden, Folge- oder sonstige Schäden, die Personen entstehen, die auf die Informationen, Aussagen oder Meinungen in dieser Studie vertrauen
(unabhängig davon, ob diese Verluste durch Fahrlässigkeit dieser Personen oder auf andere Weise entstanden sind), die
Gewähr, Verantwortung oder Haftung übernehmen.
Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen. Währungskurse, Kursschwankungen der Finanzinstrumente und ähnliche Faktoren können den Wert, Preis und die Rendite der in dieser Studie in Bezug
genommenen Finanzinstrumente oder darauf bezogener Instrumente negativ beeinflussen.
Die vorstehenden Angaben beziehen sich ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung dieser Unterlagen und können
sich jederzeit ändern, ohne dass dies notwendig angekündigt oder publiziert wird. Eine Garantie für die fortgeltende Richtigkeit der Angaben wird nicht gegeben. Die Bewertung aufgrund der historischen Wertentwicklung eines Wertpapiers oder
Finanzinstruments lässt sich nicht zwingend auf dessen zukünftige Entwicklung übertragen.
Diese Studie stellt keine Anlage-, Rechts-, Bilanzierungs- oder Steuerberatung sowie keine Zusicherung dar, dass ein Investment oder eine Strategie für die individuellen Verhältnisse des Empfängers geeignet oder angemessen ist, und kein Teil
dieser Studie stellt eine persönliche Empfehlung an einen Empfänger der Studie dar. Die in dieser Studie Bezug genommenen Wertpapiere oder sonstigen Finanzinstrumente sind möglicherweise nicht für die persönlichen Anlagestrategien und ziele, die finanzielle Situation oder individuellen Bedürfnisse des Empfängers geeignet und sollten daher nicht allein aufgrund diese Studie erworben werden. Diese Veröffentlichung ersetzt nicht die persönliche Beratung. Jeder Empfänger sollte, bevor er eine Anlageentscheidung trifft, im Hinblick auf die Angemessenheit von Investitionen in Finanzinstrumente oder
Anlagestrategien, die Gegenstand dieser Studie sind, sowie für weitere und aktuellere Informationen im Hinblick auf bestimmte Anlagemöglichkeiten sowie für eine individuelle Anlageberatung einen unabhängigen Anlageberater konsultieren.
Jedes in dieser Studie in Bezug genommene Finanzinstrument kann ein hohes Risiko einschließlich des Kapital-, Zins-, Index-, Währungs- Liquiditäts- und Kreditrisikos, politischer Risiken, Zeitwert-, Rohstoff- und Marktrisiken aufweisen. Die Finanzinstrumente können einen plötzlichen und großen Wertverlust bis hin zum Totalverlust des Investments erfahren. Jede
Transaktion sollte nur aufgrund einer eigenen Beurteilung der individuellen finanziellen Situation, der Angemessenheit und
der Risiken des Investments erfolgen.
Die Weitergabe dieser Studie an Dritte sowie die Erstellung von Kopien, ein Nachdruck oder sonstige Reproduktion des
Inhalts oder von Teilen dieser Studie ist nur mit unserer vorherigen schriftlichen Genehmigung zulässig.
Dieses Dokument wurde in Übereinstimmung mit den anwendbaren Bestimmungen des Wertpapierhandelsgesetzes und der
Verordnung über die Analyse von Finanzinstrumenten erstellt. Der Bereich Research der NORD/LB ist in organisatorischer,
hierarchischer, funktioneller und örtlicher Hinsicht unabhängig von Bereichen, die für die Emission von Wertpapieren und für
Investment Banking, für den Wertpapierhandel (einschließlich Eigenhandel) mit und Verkauf von Wertpapieren und für das
Kreditgeschäft verantwortlich sind.
Zusätzliche Informationen für Empfänger im Vereinigten Königreich
Diese Studie wird im Vereinigten Königreich durch NORD/LB London Branch verbreitet. NORD/LB untersteht der Aufsicht der
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht und für die Geschäftstätigkeit im Vereinigten Königreich der Aufsicht durch
die Financial Services Authority.
Diese Studie stellt „Financial Promotion“ im Sinne der Regelungen der Financial Services Authority dar. Relevante Empfänger im Vereinigten Königreich sollten sich mit jeglicher Anfrage an NORD/LB’s London Branch, Investment Banking Department, Telephone: 0044 2079725400 wenden.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in der Schweiz
Diese Studie wurde nicht von der Eidgenössischen Bankenkommission (die am 1. Januar 2009 mit der Eidgenössischen
Finanzmarktaufsicht („FINMA“) fusioniert wurde) gebilligt.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  29. Oktober 2014
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Estland
Diese Studie wird in Estland durch die NORD/LB verbreitet. Die NORD/LB untersteht der Aufsicht der deutschen Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Der Empfänger dieser Studie sollte alle maßgeblichen Bedingungen der von der
NORD/LB angebotenen Dienstleistungen vor einer eigenen Entscheidung eingehend überprüfen und, soweit erforderlich,
eigene dritte Berater hinzuziehen.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Griechenland
Die in dieser Studie enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen geben die persönliche Ansicht der erstellenden
Analysten zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Studie wieder und sollten vom Empfänger daher nicht zur Grundlage einer
möglichen Anlageentscheidung gemacht werden, solange dieser sich nicht von der NORD/LB hat bestätigen lassen, dass die
hierin enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen nach wie vor zutreffend und aktuell sind.
Vorkehrungen zur vertraulichen Behandlung von sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten, zur Vermeidung von Interessenkonflikten und zum Umgang mit Interessenkonflikten
Die NORD/LB hat Geschäftsbereiche, die Zugang zu sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten haben können (Vertraulichkeitsbereiche), funktional, räumlich und/oder durch dv-technische Maßnahmen von anderen Bereichen (z.B. dem NORD/LBResearch) abgeschottet.
Die Weitergabe vertraulicher Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben kann, wird durch die von den
Handels-, Geschäfts- und Abwicklungsabteilungen unabhängige Compliance-Stelle der NORD/LB überwacht. Diese neutrale
Stelle kontrolliert täglich die von der NORD/LB und ihren Mitarbeitern durchgeführte Transaktionen, um sicherzustellen,
dass diese den Marktbedingungen entsprechen. Die Compliance-Stelle kann evtl. erforderliche Handelsverbote und beschränkungen aussprechen, um sicherzustellen, dass Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben können,
nicht missbräuchlich verwendet werden und um zu verhindern, dass vertrauliche Informationen an Bereiche weitergegeben
werden, die nur öffentlich zugängliche Informationen verwenden dürfen. Um Interessenkonflikte bei der Erstellung von
Finanzanalysen zu verhindern, sind die Analysten der NORD/LB verpflichtet, die Compliance-Stelle über die Erstellung von
Studien zu unterrichten und dürfen nicht in die von ihnen betreuten Finanzinstrumente investieren. Sie sind verpflichtet, die
Compliance-Stelle über sämtliche (einschließlich externe) Transaktionen zu unterrichten, die sie auf eigene Rechnung oder
für Rechnung eines Dritten oder im Interesse von Dritten tätigen. Auf diese Weise wird die Compliance-Stelle in die Lage
versetzt, jegliche nicht-erlaubten Transaktionen durch die Analysten, wie Insiderhandel und Front- und Parallel Running, zu
identifizieren. Bei der Erstellung einer Finanzanalyse, bei der offen zu legende Interessenkonflikte innerhalb der NORD/LB
Gruppe bestehen, werden Informationen über Interessenkonflikte erst nach der Fertigstellung der Finanzanalyse von der
Compliance-Stelle verfügbar gemacht. Eine nachträgliche Änderung einer Finanzanalyse kommt nur nach Einbindung der
Compliance-Stelle in Betracht, wenn sichergestellt ist, dass die Kenntnis dieser Interessenkonflikte das Ergebnis der Studie
nicht beeinflusst. Weitere Informationen hierzu sind unserer Finanzanalyse bzw. Interessenkonflikt-Policy zu entnehmen,
die auf Nachfrage bei der Compliance Stelle der NORD/LB erhältlich ist.
Redaktionsschluss
29. Oktober 2014 09:30h
Offenlegung möglicher Interessenkonflikte der NORD/LB nach § 34b Abs. 1 WpHG und § 5 FinAnV
Keine vorhanden.
NORD/LB Fixed Income Research
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Zusätzliche Angaben
Quellen und Kursangaben
Für die Erstellung der Finanzanalysen nutzen wir emittentenspezifisch jeweils Finanzdatenanbieter, eigene Schätzungen,
Unternehmensangaben und öffentlich zugängliche Medien. Wenn in der Studie nicht anders angegeben, beziehen sich
Kursangaben auf den Schlusskurs des Vortages. Im Zusammenhang mit Wertpapieren (Kauf, Verkauf, Verwahrung) fallen
Gebühren und Provisionen an, welche die Rendite des Investments mindern.
Bewertungsgrundlagen und Aktualisierungsrhythmus
Für die Erstellung der Finanzanalysen verwenden wir jeweils unternehmensspezifische Methoden aus der fundamentalen
Wertpapieranalyse, quantitative / statistische Methoden und Modelle sowie Verfahrensweisen aus der technischen Analyse.
Hierbei ist zu beachten, dass die Ergebnisse der Analysen Momentaufnahmen sind und die Wertentwicklung in der Vergangenheit kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Erträge ist. Die Bewertungsgrundlagen können sich jederzeit und unvorhersehbar ändern, was zu abweichenden Urteilen führen kann. Die vorstehende Studie wird wöchentlich erstellt. Ein Anspruch des Empfängers auf Veröffentlichung von aktualisierten Studien besteht nicht.
Empfehlungssystematik und Empfehlungshistorie für die vorangegangenen 12 Monate
Positiv:
Neutral:
Negativ:
Relative
Positive Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.
Neutrale Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.
Negative Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.
Value (RV): Relative Empfehlung gegenüber einem Marktsegment, einem einzelnen Emittenten oder Laufzeitenbereich.
Emittent / Anleihe
Österreichische Agencies
Österreichische Covered Bonds
Niederländische Agencies (ab 5 Jahren)
Niederländische Covered Bonds (ab 5 Jahren)
Niederländische Agencies (bis 4 Jahre)
Niederländische Covered Bonds (bis 4 Jahre)
Franz. Covered Bonds (längerer Lfz.-Bereich)
Pfandbriefe (kurzer Lfz.-Bereich)
Pfandbriefe
Bundesländer
Single Cedulas (längerer Lfz.-Bereich)
Spanische Agencies
Multi Cedulas
Supranationals
Deutsche SSAs
Österreichische Agencies
Bundesländer
Bundesländer
Spanische Agencies
Supranationals
Deutsche SSAs
Datum
Empfehlung
Anleihetyp
Anlass
29.10.2014
29.10.2014
29.10.2014
29.10.2014
29.10.2014
29.10.2014
29.10.2014
29.10.2014
29.10.2014
29.10.2014
29.10.2014
29.10.2014
29.10.2014
29.10.2014
29.10.2014
15.11.2013
08.10.2014
30.07.2014
31.01.2014
08.10.2014
06.08.2014
Negativ
Positiv
Positiv
Negativ
Negativ
Positiv
Negativ
Positiv
Negativ
Positiv
Negativ
Positiv
Negativ
Negativ
Positiv
Negativ
Positiv
Positiv
Positiv
Negativ
Positiv
SSA
Covered
SSA
Covered
SSA
Covered
Covered
Covered
Covered
SSA
Covered
SSA
Covered
SSA
SSA
SSA
SSA
SSA
SSA
SSA
SSA
RV
RV
RV
RV
RV
RV
RV
RV
RV
RV
RV
RV
RV
RV
RV
RV
RV
Fundamental
Fundamental
RV
Fundamental
NORD/LB Fixed Income Research
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Kunst und Fotos
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