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Investment Letter

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InvestmentLetter
Dr. Sandro Merino
Chief Investment Officer
Bank Coop
Themen
● Euro-Zone mit Deflation im Dezember. Kauft Draghi
trotz Kritikern jetzt Staatsanleihen?
● Neuwahlen in Griechenland: Flammt die Euro-Krise
wieder auf?
● Der USD erreicht die Parität zum CHF. Die USWirtschaft als globale Konjunkturlokomotive.
Negative Teuerung in der Euro-Zone:
Europäische Bankaktien im Fokus
Im Vergleich zum Vorjahr sind im Dezember die Konsumentenpreise in der Euro-Zone um 0,2% gefallen. Im
November stieg die Teuerung noch um 0,3% an. Somit
ist die Inflation in der Euro-Zone erstmals seit dem
Höhepunkt der Finanzkrise 2009 wieder negativ. Die
sogenannte Kerninflation, welche durch Ausschluss der
Preisveränderungen für Energie und Nahrungsmittel
ermittelt wird, blieb mit 0,8% im Dezember praktisch
unverändert. Daraus wird ersichtlich, dass der fallende
Ölpreis der Treiber für den Fall des Index der Konsumentenpreise war. Die Realzinsen sind durch die
Deflation angestiegen, was für die Konjunktur in der
Euro-Zone hemmend wirkt. Die jüngsten Kommentare
von Mario Draghi und anderen Mitgliedern des 25-köpfigen EZB-Rates schüren die Erwartung, dass eine
Mehrheit des Rates massive Käufe von Staatsanleihen
befürworten könnte. Die Finanzmärkte haben bereits auf
diese Erwartungen reagiert. Die Zinsen für Staatsanleihen sind noch weiter gefallen und der Euro ist
schwächer geworden. Für europäische Aktien und insbesondere für Finanztitel aus der Euro-Zone würden
sich die Massnahmen der EZB positiv auswirken.
Schliesslich soll die Konjunktur durch Förderung der
Kreditvergabe stimuliert werden. Dafür braucht es in
der Euro-Zone gesunde und profitable Banken. Am
22. Januar erfahren wir, wie der EZB-Rat entschieden
hat. Wir empfehlen Anlegern eine Auswahl an europäischen Bankaktien zum Kauf, denn wir erwarten, dass
die EZB ein deutliches Zeichen setzen wird.
Griechenland: Neuwahlen und neue Euro-Krise?
Am 25. Januar wird in Griechenland ein neues Parlament gewählt. Premierminister Antonis Samaras ist es
1/4
01/2015
auch im dritten Anlauf nicht gelungen, eine Mehrheit im
Parlament für einen neuen Präsidenten zu finden. Die
griechische Verfassung schreibt in dieser Situation
Neuwahlen vor. Die linksgerichtete Syriza-Partei könnte
bei den Wahlen zulegen und anstreben, einige der Reformen und Sparmassnahmen rückgängig zu machen.
Gemäss Meinungsumfragen wollen die Griechen mehrheitlich in der Euro-Zone bleiben. Dennoch hat das
politische Drohgebaren zwischen Griechenland und der
Troika (Euro-Kommission, EZB und IWF) bereits begonnen. Etwas gar nonchalant wird hervorgehoben,
dass die Euro-Zone inzwischen viele Hausaufgaben
gemacht habe und ein Austritt Griechenlands zwar bedauerlich, aber verkraftbar und keineswegs unverantwortbar sei. Ob die Wahlen zu einer stabilen Regierung
führen oder ob nach den Wahlen eine neue Regierungskrise entsteht, bleibt unsicher. Griechenland erntet zurzeit die ersten Früchte des sozial sehr harten Sparkurses. Eine Fortführung der aktuellen Politik wäre für das
Land wohl das Richtige und ein grundsätzlicher Kurswechsel erscheint uns auch mit einer neuen Regierung
nicht durchsetzbar. Ein Verbleib Griechenlands in der
Euro-Zone erachten wir als das wahrscheinlichste
Szenario. Das politische Seilziehen um Kompromisse
und Konzessionen dürfte an den Finanzmärkten für
erhöhte Volatilität sorgen. Griechenland hat aber nicht
genügend ökonomisches Gewicht, um eine global
diversifizierte Anlagestrategie signifikant beeinflussen
zu können.
Der US-Arbeitsmarkt im Dezember
Nach den sehr guten US-Arbeitsmarktzahlen im November wurden im Dezember die Erwartungen leicht übertroffen. Die November-Zahlen wurden sogar nach oben
revidiert. Die Arbeitslosenrate hat sich in den USA seit
Ende 2009 fast halbiert und lag im Dezember bei 5,7%.
Im Jahr 2014 wurden knapp 3 Millionen neue Stellen
geschaffen, so viel wie seit 1999 nicht mehr. Die tiefere
Arbeitslosigkeit und der tiefe Ölpreis dürften weiterhin
eine positive Auswirkung auf das Konsumentenverhalten
haben. Die sich fortsetzende wirtschaftliche Erholung
und die gegenüber dem Euro restriktivere US-Geldpolitik
haben auch dem USD Auftrieb gegeben. Unsere Prognose von 1.01 CHF pro USD wurde jüngst erreicht.
Wir erwarten den USD auch in den nächsten Monaten
moderat stärker und erwarten, dass 2015 die Marke von
1.07 zum Schweizer Franken erreicht wird. Die US-Wirtschaft dürfte diese Jahr den grössten Beitrag zum
globalen Wirtschaftswachstum liefern. Damit löst sie
den Vorrang der Schwellenländer als Top-Wachstumslieferanten erstmals seit 1999 wieder ab.
Globale Konjunktur
USA: Hoher Anstieg des BIP im 3. Quartal 2014
Die ursprüngliche Schätzung für das Bruttoinlandsprodukt (BIP) wurde nochmals überraschend deutlich nach
oben angepasst. Das Plus lag annualisiert bei 5% (QoQ).
Die US-Konjunktur ist somit auf einen sehr dynamischen Kurs eingeschwenkt. Dass dieses Tempo aufrecht erhalten werden kann, ist eher unwahrscheinlich.
Wir rechnen für 2015 im Durchschnitt vielmehr mit einer
Zunahme der Wirtschaftsleistung um gut 3%. Darauf
deuten auch die Frühindikatoren hin. Die Einkaufsmanagerindizes sind zwar im Dezember gesunken, sie liegen
aber weiter deutlich im expansiven Bereich. Positiv ist
auch die Entwicklung auf dem Arbeitsmarkt. Die Arbeitslosenquote liegt unter 6% und der Trend zeigt bei der
Beschäftigungsquote nach oben (Abb. 1). Unterstützung
liefert zudem der tiefe Ölpreis. Er führt bei Unternehmen
zu Kosteneinsparungen und entlastet die Haushalte bei
den Ausgaben für Energie, Benzin etc.
EU: Schwache Konjunkturdynamik in der Euro-Zone
Die Einkaufsmanagerindizes haben sich im Dezember
stabilisiert. Der Index für die Industrie legte auf 50,6
Punkte zu, der für den Dienstleistungsbereich stieg auf
51,6 Punkte (Abb. 2). Damit bewegen sich beide Indikatoren leicht im expansiven Bereich. Die Prognosen für
die Konjunkturentwicklung wurden jüngst wieder etwas
angehoben. Der gesunkene Ölpreis wirkt auch in Europa aufgrund der Kosteneinsparungen wie ein zusätzliches Konjunkturprogramm. Zusätzlich hat der Euro zum
US-Dollar weiter an Wert verloren. Die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen aus der Euro-Zone
wird damit gestärkt. Die bereits seit längerem beobachtbare Verbesserung der Leistungsbilanzen dürfte damit
weitergehen. Risiken drohen hauptsächlich seitens der
Politik, wie die Wahlen in Griechenland zeigen.
Schweiz: Zuwachs des BIP zwischen 1,5% und 2%
Die Schweizer Wirtschaft wird auch 2015 weiterwachsen. Darauf deuten die Prognosen der Ökonomen hin.
In der Summe sagen diese einen Anstieg des BIP
um 1,5% bis 2% voraus. Auch wir erachten dies als
realistisch. Wichtige Stütze ist und bleibt der private
Konsum. Dafür spricht die nach wie vor rekordhohe Zahl
der Beschäftigten in der Schweiz. Auch von der Aussenwirtschaft werden positive Impulse erwartet. Ähnlich wie
die Unternehmen der Euro-Zone sollte die Schweizer
Exportwirtschaft vom schwächeren Franken profitieren.
Der Schweizer Einkaufsmanagerindex sendet zum Anfang des Jahres denn auch ein positives Signal. Er legte
auf 54 Punkte zu (Abb. 3).
2/4
Abb. 1: US-Arbeitsmarkt
70
12
10
65
8
6
60
4
Beschäftigungsquote (l. Skala)
Arbeitslosenquote (r. Skala)
55
2
84
89
94
99
04
09
14
Quelle: BKB (Bloomberg)
Abb. 2: Einkaufsmanagerindizes der Euro-Zone
65
60
55
50
45
40
35
Verarbeitendes Gewerbe
Dienstleistungen
30
07
08
09
10
11
12
13
14
Quelle: BKB (Bloomberg)
Abb. 3: Schweizer BIP und Frühindikator
80
6
BIP, % ggü. Vj. (r. Skala)
5
Einkaufsmanagerindex verarb. Gewerbe
70
4
3
60
2
1
50
0
-1
40
-2
-3
30
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
-4
Quelle: BKB (Bloomberg)
Zinsen, Währungen und Immobilienmarkt
Negativzinsen in der Schweiz
Die Schweizer Nationalbank (SNB) wird ab dem
22. Januar 2015 Negativzinsen erheben. Der Negativzins wird mit - 0,25% festgesetzt. Mit dieser Massnahme bekräftigt die SNB das Festhalten am Mindestkurs
zum Euro. Den inländischen Banken werden hohe Freibeträge (etwa das 20-fache des Mindestreservesolls)
eingeräumt. Mit diesem Entscheid hat die Nationalbank
am 18. Dezember viele Marktteilnehmer – auch uns –
überrascht. Sie hat ihre bereits bislang sehr expansive
Geldpolitik nochmals verstärkt.
Aus konjunktureller Sicht ist dieser Schritt nicht zu
begründen. Die Schweizer Wirtschaft entwickelt sich
sehr solide. Auch für 2015 wird eine Zunahme des
Bruttoinlandsprodukts von 1,5% bis 2% prognostiziert.
Die Realzinsen (10-jährige Staatsanleihen abzgl. der
Schweizer Inflationsraten) sind historisch betrachtet
sehr tief (Abb. 1). Vor dem Hintergrund des wirtschaftlichen Umfelds wären deshalb generell höhere Zinsen
und eine steilere Zinsstrukturkurve angebracht.
Aktuell ist jedoch bei den Zinsen noch keine Trendwende erkennbar. Die Renditen 10-jähriger Schweizer
Staatsanleihen nähern sich der 0%-Marke. Die Diskussionen um die griechischen Wahlen, die Russlandkrise,
neue Tiefststände beim Ölpreis und weiter sinkende
Inflationsraten in der Euro-Zone belasten. Für das
Gesamtjahr erwarten wir dennoch, dass die positiven
Fundamentaldaten die Oberhand gewinnen und die
Renditen zwischen 20 und 40 Basispunkten zulegen
werden.
Deflationsdiskussion in der Euro-Zone
Im Schlepptau des sinkenden Ölpreises ist die Inflationsrate in der Euro-Zone erstmals seit 2009 negativ.
Die Europäische Zentralbank (EZB) sieht sich somit
weiter mit intensiven Deflationsdiskussionen konfrontiert. Dabei hat der Rückgang der Preise infolge der
sinkenden Energiepreise nichts mit Deflation zu tun.
Die Kernrate der Inflation (exkl. Agrargüter und Energie) ist im Dezember vielmehr leicht gestiegen, von
0,7% auf 0,8% (Abb. 2). Eine Deflation wäre nur zu
konstatieren, wenn der Preisrückgang auf eine Kaufzurückhaltung der Konsumenten zurückzuführen wäre.
Dies ist jedoch nicht der Fall. Der private Konsum ist in
den letzten Quartalen in der Euro-Zone stetig gestiegen. Dennoch wird die EZB die negative Gesamtinflation dazu nutzen, Staatsanleihenkäufe zu legitimieren.
3/4
Immobilien Schweiz
Der Preisanstieg hat sich 2014 bei den Wohnimmobilien verlangsamt. Stützen waren die tiefen Zinsen, die
Zuwanderung sowie die gute Verfassung auf dem
Arbeitsmarkts. Auch im neuen Jahr dürften diese
Faktoren weiterhin unterstützend wirken. Ein Risiko
stellt dagegen die Masseneinwanderungsinitiative dar.
Sie schwebt als Damoklesschwert über dem Markt für
Wohnimmobilien. Wir rechnen dennoch in den kommenden Monaten mit einer stabilen Entwicklung. Für
Anleger sind Schweizer Immobilienfonds aufgrund der
Ausschüttungsrendite speziell als Alternative zu
CHF-Obligationen attraktiv. Entsprechend sind wir in
unseren Mandaten nach wie vor leicht übergewichtet.
Abb. 1: Schweizer Realzinsen
5
Schweizer Realzinsen
4
3
2
1
0
95
97
99
01
03
05
07
09
11
13
-1
Quelle: BKB (Bloomberg)
Abb. 2: Inflationsrate der Euro-Zone
4.5
4.0
Inflationsrate Euro-Zone
3.5
Kerninflationsrate Euro-Zone
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
Dez
01
Dez 03
Dez 05
Dez 07
Dez 09
Dez 11
Dez 13
Quelle: BKB (Bloomberg)
Aktienmarkt
Rückblick auf positives Aktienjahr 2014 in den
grossen Industrieländern
Nach einem zunächst von Wachstumssorgen geprägten Monatsbeginn stieg in der zweiten Dezemberhälfte
aufgrund guter Konjunkturdaten wieder der Optimismus. Die grossen Industrieländer blicken generell auf
ein positives Aktienjahr zurück, wobei viele Märkte für
2014 Gewinne im zweistelligen Prozentbereich verbuchen konnten. Der MSCI Welt Index in CHF stieg um
18,0%, der MSCI USA Index in CHF gar um 26,8%.
Schweizer Anleger profitierten hier auch vom starken
Anstieg des USD. In lokaler Währung gemessen bewegte sich die US-Aktienmarktperformance nur leicht
über den 11,6%, die der Schweizer Aktienmarkt erzielen konnte (vgl. Abb.1). Die von einer Wachstumsflaute geplagte Euro-Zone beendete das Jahr mit 3,5%
in CHF.
Aktienstrategie
Unsere Übergewichtung in Aktien und insbesondere in
nordamerikanischen Titeln hat sich 2014 positiv auf die
Performance ausgewirkt. Wir haben im Dezember
unsere Positionierung beibehalten und bleiben auch
weiterhin in Aktien übergewichtet.
Abb. 1: Aktienperformance Schweiz und USA
130
MSCI USA in USD
125
MSCI USA in CHF
120
MSCI Schweiz
115
Divergenzen bei den Schwellenländern
Unter den Schwellenländermärkten, die im Dezember
weitgehend Verluste hinnehmen mussten, gab es 2014
erhebliche Performancedifferenzen. Von den früheren
BRIC-Stars hat neben Brasilien vor allem das unter
dem Ölpreisverfall leidende Russland mit - 39,5% in
CHF für das Gesamtjahr deutliche Verluste hinnehmen
müssen. Hingegen konnten diverse asiatische Aktienmärkte deutlich zulegen, darunter insbesondere Indien
mit 38,3% in CHF, welches als Ölimportland einen
deutlichen Inflationsrückgang verzeichnete. Der
chinesische Aktienmarkt schloss ebenfalls mit einer
positiven Performance (vgl. Abb. 2). Das uneinheitliche
Bild, das die Schwellenländern bieten, dürfte weiterhin
anhalten.
Sektoren Top und Flop
Weltweit haben im letzten Jahr, das auch durch den
Ausbruch der Ebola-Krise gekennzeichnet war, Titel
aus dem Pharmasektor die beste Performance erzielt.
Der extreme und andauernde Verfall des Ölpreises hat
hingegen dazu geführt, dass Titel aus dem Energiesektor die grössten Verluste hinnehmen mussten. In
der zweiten Dezemberhälfte zeigten die Energieaktien
jedoch eine Bodenbildung und waren trotz des weiter
fallenden Ölpreises stabil.
110
105
100
95
90
31.Dez
28.Feb
30.Apr
30.Jun
31.Aug
31.Okt
31.Dez
Quelle: BKB (Bloomberg)
Abb. 2: Aktienperformance der BRIC-Länder
150
140
130
MSCI Brasilien
MSCI Russland
MSCI Indien
MSCI China
120
110
100
90
80
70
60
50
31.Dez
28.Feb
30.Apr
30.Jun
31.Aug
31.Okt
31.Dez
Quelle: BKB (Bloomberg)
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