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WIRTSCHAFTSTRENDS
21. Januar 2015
FINANZIERUNG IM PROFIFUSSBALL
Anleihen, Investoren, Mäzene & Co.

Die Fußball-Bundesliga steht wirtschaftlich hervorragend da. Mit einem
durchschnittlichen Wachstum von gut 6 % in den letzten fünf Jahren wuchs
die Bundesliga von allen europäischen Top-Ligen am stärksten und liegt in der
Umsatzrangliste hinter der englischen Liga auf Rang zwei.

Doch der Wettbewerb – innerhalb der Bundesliga und zwischen den europäischen Top-Ligen – ist hart. Die Klubs haben deshalb schon in den vergangenen Jahren neue Finanzierungswege beschritten. Auch künftig dürfte in der
externen Kapitalaufnahme ein wichtiger Schlüssel zum sportlichen Erfolg gesehen werden. Doch nicht alle Finanzierungsquellen sind für die Klubs und
für potentielle Investoren bzw. Anleger gleichermaßen geeignet.

Gute Aussichten bestehen unserer Einschätzung nach künftig für folgende
Finanzierungsformen: a) Strategische Partnerschaften zwischen SponsoringUnternehmen und Bundesligaklubs, b) Mäzenatentum, c) die „Forfaitierung“
von Marketing-Rechten sowie d) Finanzinvestoren.

Dabei dürften Finanzinvestoren nur bei attraktiven Opportunitäten selektiv
zugreifen, denn bereits durch ihre Investmentkriterien sind sie oftmals beschränkt, in größerem Ausmaß in Strukturen ohne Stimmmehrheit zu investieren. Auf der Fremdkapital-Seite werden Fananleihen ihren Platz im Finanzierungs-Mix einiger Bundesligisten behalten. Doch wegen des aus Investoren-Sicht suboptimalen Chance-Risiko-Verhältnisses werden sie ein komplementäres Mittel bleiben und sich nicht zu einem Kernbestandteil der Finanzierungsstruktur entwickeln.

Keine große Zukunft prognostizieren wir für: a) Mittelstandsanleihen, b) Asset Backed Securities, c) Börsengänge und d) Genussscheine. Dabei dürften
Genussscheine aufgrund emotionaler Investitionsmotive von Fans und Gönnern nicht ganz von der Bildfläche verschwinden, doch über ein Schattendasein werden sie kaum hinaus kommen. Bankdarlehen, die „Pioniere“ der Außenfinanzierung von Fußballklubs, spielen heute noch immer eine bedeutende
Rolle in der Kapitalstruktur mehrerer Bundesligisten. Wir erwarten aber, dass
diese Bedeutung in den nächsten Jahren sinken wird.

1
Wie wird der „Finanzierungswettbewerb“ das sportliche Gleichgewicht der
Bundesliga verändern? Starke Geldgeber sind potentiell in der Lage, die gewachsene Finanzkraftordnung (und damit wohl auch das sportliche Kräfteverhältnis) der Fußballklubs gehörig durcheinander zu bringen. Ob die Liga
dadurch ausgeglichener wird oder ob sich die Leistungsschere weiter öffnet,
ist a priori aber völlig offen.
Autoren:
Felix Chemnitzer
Structured Finance
Telefon +49 40 350 60-80 86
felix.chemnitzer@berenberg.de
Nicolas Leißle
Volkswirtschaft
Dr. Jörn Quitzau
Volkswirtschaft
Telefon +49 40 350 60-113
joern.quitzau@berenberg.de
www.berenberg.de
1. WIRTSCHAFTLICHE LAGE DER BUNDESLIGA
Die Bundesliga steht wirtschaftlich hervorragend da. Mit einem operativen Ergebnis von 264 Mio. Euro war sie in der Saison 2012/2013 die profitabelste Liga
Europas. Diese Spitzenposition bei der Profitabilität nimmt die Bundesliga bereits
zum fünften Mal in Folge ein.1 Keine Frage, die Bundesliga boomt. Die Zuschauerzahlen wachsen seit Jahren ständig, und die durchschnittliche Stadionauslastung
liegt bei knapp über 90 %.2
Der Bundesliga geht es
hervorragend
Abb. 1: Zuschauerschnitt Fußball-Bundesliga
50.000
50.000
45.000
45.000
40.000
40.000
35.000
35.000
30.000
30.000
25.000
25.000
20.000
20.000
15.000
15.000
10.000
10.000
Quelle: Deutscher Fußball-Bund (DFB).
Das ständig wachsende Interesse macht sich auch in den Umsatzzahlen bemerkbar. Mit einem durchschnittlichen Wachstum von 6,2 % in den letzten fünf Jahren
wuchs die Bundesliga von allen Top-Ligen am stärksten und liegt in der Umsatzrangliste hinter England auf Rang zwei. So konnten die Bundesligisten in den
letzten Jahren neben den Ticketverkäufen auch die Einnahmen durch Werbung
oder den Verkauf von Fanartikeln deutlich steigern. Auch die aktuellen Fernsehverträge der DFL sind eine logische Konsequenz der steigenden Popularität. Verglichen mit der Saison 2012/2013 steigen die Einnahmen aus der Inlandsvermarktung bis 2016 um fast 50 % auf durchschnittlich 628 Millionen Euro. Und auch in
Sachen Auslandsvermarktung ist der DFL ein wichtiger Schritt nach vorne gelungen. In zwei Jahren werden die daraus resultierenden Einnahmen mit über 150
Millionen Euro doppelt so hoch sein wie bisher.3
1
2
3
Stärkstes Umsatzwachstum unter
den europäischen Top-Ligen
Vgl. Deloitte (2014a).
Vgl. DFL (2010, 2012, 2014). Rückgänge bei den absoluten Zuschauerzahlen kommen lediglich
vereinzelt durch den Abstieg von Vereinen mit großen Stadien zustande.
Vgl. Kicker (2014a).
2
Abb. 2: Bundesliga-Medieneinnahmen
700
700
600
600
500
500
400
400
300
300
200
200
100
100
0
0
In Mio. Euro. Quelle: Deutsche Fußball-Liga (DFL).
Dennoch hinkt die deutsche Eliteliga bei den Fernsehgeldern der internationalen
Konkurrenz immer noch hinterher. So schafft es beispielsweise die Premier League, alleine aus der Auslandsvermarktung über eine halbe Milliarde Euro an Umsatz zu generieren. Daher ist es wenig verwunderlich, dass die englischen Teams
mit einem Gesamtumsatz von drei Milliarden Euro immer noch fast eine Milliarde
mehr einnehmen als die deutschen Teams.
Nachholbedarf bei der
Auslandsvermarktung
In anderen Ländern wie Spanien, wo die Topteams ihre Medienrechte in Eigenregie verkaufen dürfen, kommen einzelne Vereine wie Real Madrid auf über 180
Millionen Euro.4 Ausländische Spitzenteams erzielen deshalb im Schnitt 40 bis
50 % ihrer Gesamterlöse mit Fernsehgeldern, während bei deutschen Topteams
durchschnittlich nur etwa ein Viertel der Erlöse aus dieser Kategorie stammt (vgl.
Abb. 3). Dies hängt aber auch damit zusammen, dass die Bundesliga im Free-TV
sehr viel präsenter ist als in anderen europäischen Ländern: Sponsoren haben
aufgrund dieser höheren TV-Präsenz eine größere Zahlungsbereitschaft. Dadurch
sind die Erlöse aus dem Sponsoring deutlich höher als im Ausland und die geringeren TV-Erlöse können so teilweise kompensiert werden.
Ausländische Ligen stark in der
TV-Vermarktung, Bundesliga
stark beim Sponsoring
4
Vgl. Handelsblatt (2012).
3
Abb. 3: Einnahmemix der Top-Teams im internationalen Vergleich
100%
100%
90%
80%
70%
49%
37%
36%
29%
60%
40%
50%
27%
40%
50%
40%
51%
30%
30%
20%
10%
80%
70%
60%
40%
90%
24%
23%
Deutschland
Spanien
31%
13%
0%
20%
10%
0%
Spielbetrieb
Medien
Italien
England
Werbung/Merchandising/Sonstiges
In % der Gesamterlöse. Quelle: Deloitte. Zu den Top-Teams zählen die 20 umsatzstärksten Fußballklubs Europa, aus denen
Deloitte jährlich die „Football Money League“ zusammenstellt. Aus Deutschland gehörten im Jahr 2014 Bayern München, Borussia
Dortmund, Schalke 04 und der Hamburger SV dazu.
Jedenfalls leiden die deutschen Vereine sportlich gesehen anscheinend nicht unter
den geringeren Einnahmen aus der Fernsehvermarktung. Nachdem in den vergangen Jahren Italien nachhaltig vom wichtigen dritten Platz in der Fünfjahreswertung verdrängt werden konnte,5 folgte im Jahr 2013 das deutsch-deutsche
Champions-League-Finale und im letzten Jahr konnten sich erstmals vier deutsche
Mannschaften für das Achtelfinale in Europas Königsklasse qualifizieren. Das
alles gelang trotz deutlich geringerer Spielergehälter.
Auch sportlich ist die Bundesliga
wieder vorn
Während in Deutschland rund die Hälfte der Erlöse für Personalkosten aufgewendet wird, liegt dieser Wert in der englischen oder italienischen Profiliga bei
rund 70 %. Dies ist auch ein Grund warum der Schuldenstand in Deutschland
überschaubar ist. Während sich die Schuldenstände aller Bundesligisten zusammen
auf gut 1,1 Milliarden Euro belaufen, liegen sie in Italien, Spanien oder England
bei jeweils 3 Milliarden Euro oder darüber.6 Schulden in dieser Größenordnung
sind in der Bundesliga aufgrund der DFL-Statuten nur schwer vorstellbar. Wegen
des strengen Lizensierungsverfahrens sind die Vereine gezwungen, bei den Spielergehältern mit Augenmaß zu wirtschaften.
Moderate Schulden dank
vergleichsweise geringer
Personalkosten
5
6
Mit den ersten drei Plätzen der Fünfjahreswertung sind für die betreffenden nationalen Ligen
drei feste Startplätze in der Champions League sowie ein Platz in der Champions-LeagueQualifikation verbunden. Auf den Plätzen 4 bis 6 gibt es einen festen Startplatz weniger.
Vgl. DFL (2014), Peschke (o.J.), Deloitte (2014a).
4
Viele Zuschauer, das höchste Umsatzwachstum, ein ausgeglichener EinnahmeMix,7 moderate Gehälter und eine verhältnismäßig geringe Verschuldung – die
Zahlen sprechen aus der Makro-Perspektive für sich. Doch innerhalb der Bundesliga gibt es riesige Unterschiede. Der Etat des FC Bayern München als Ligakrösus
ist mit 160 Mio. Euro mehr als 10 Mal so hoch wie der Etat des Schlusslichts Paderborn.8 Auch das Umsatzwachstum ist alles andere als gleichmäßig auf die 18
Vereine verteilt. Rund 80 % des Wachstums waren in der vorletzten Saison auf
Bayern München und Borussia Dortmund zurückzuführen.9
Große finanzielle Unterschiede
innerhalb der Liga
Dabei sind diese Zahlen im internationalen Vergleich nicht ungewöhnlich. So
sorgte beispielsweise in Italien Juventus Turin für 75 % des Umsatzwachstums
und in Frankreich hätte es ohne Paris St. Germain überhaupt kein Wachstum
gegeben. Im Gegensatz zum Rest der Liga haben die absoluten Spitzenteams mit
der Champions League Zugang zu einer riesigen Geldquelle. Sie sorgt bei den
teilnehmenden Vereinen für einen wichtigen Teil des Gesamtumsatzes. In den
letzten beiden Jahren machten alleine die Prämien und Ausschüttungen aus dem
Marktpool der UEFA zwischen 10 und 20 % des Jahresumsatzes bei den deutschen Teilnehmern aus. Hinzu kommen noch Einnahmen aus Ticketverkäufen für
die Champions-League-Heimspiele, besserer Zugang zu (internationalen) Sponsoren und höhere Fanartikelumsätze. Auch die Teilnehmer der Europa League
konnten ihre Umsätze durch die Qualifikation um etwa 5 bis 10 % steigern. Die
Zahlen deuten an, wie wichtig die Teilnahme an internationalen Wettbewerben für
die Vereine ist.10
Umsatzwachstum vor allem auf
Spitzenklubs zurückzuführen
Doch nicht nur die in europäischen Wettbewerben vertretenen Klubs der Bundesliga stehen wirtschaftlich auf soliden Beinen. Zwei Drittel aller Mannschaften
konnten ein positives Ergebnis vermelden, so viele wie in keiner anderen Liga.
Relativ geringe Verluste bis maximal 10 % des Umsatzes wiesen vier Vereine auf
und nur zwei hatten Verluste von bis zu 20 % zu verkraften. Einen Verein, der
gemessen am Umsatz mehr als 20 % Verlust macht, sucht man in der Bundesliga
vergebens. In anderen Ligen ist dies aber keine Seltenheit.11
Bundesliga steht wirtschaftlich
insgesamt auf soliden Füßen
Darum könnte die neue Regelung des Financial Fairplay für die Klubs anderer
Ligen bedeuten, dass sie ihre Ausgaben und Verschuldung teils drastisch reduzieren müssen.12 Sonst drohen harte Strafen, wie der Ausschluss von internationalen
Bundesliga könnte von UEFA
Financial Fairplay profitieren
7
8
9
10
11
12
Vgl. Deloitte (2014b) und Quitzau (2014).
Vgl. http://sportbild.bild.de/bundesliga/2014/bundesliga/das-zahlen-die-klubs-den-profis-angehaeltern-37611030.sport.html
Vgl. Deloitte (2014a).
Eigene Berechnungen auf Basis von UEFA (2014), UEFA (2013) und Geschäftsberichte von:
FC Bayern München, Borussia Dortmund, FC Schalke 04, Bayer 04 Leverkusen, Eintracht
Frankfurt, Borussia Mönchengladbach und SC Freiburg.
Vgl. UEFA (2013b).
Vgl. Quitzau/Vöpel (2013).
5
Wettbewerben, durch die UEFA. Dies wird unter Umständen auch mit einem
Einschnitt bei den Gehältern verbunden sein. Die Bundesliga könnte so aufgrund
ihrer im europäischen Vergleich sehr positiven Fundamentaldaten noch attraktiver
für ausländische Spitzenspieler werden, was wiederum die sportliche Wettbewerbsfähigkeit im internationalen Vergleich weiter erhöhen könnte. Verbunden
mit der bereits heute wirtschaftlich und sportlich soliden Basis sind die Wachstumsperspektiven für die Bundesliga also hervorragend. Daher dürfte die Bundesliga in Zukunft auch für Investoren zunehmend interessanter werden.
2. Vom Sport zum Sportbusiness
Auch wenn mit Aktivitäten im und um den professionellen Fußball seit der Bundesliga-Gründung vor über 50 Jahren schon immer viel Geld verdient werden
konnte, ist die Bundesliga in den vergangenen 25 Jahren wirtschaftlich in neue
Dimensionen vorgestoßen. Dafür gibt es eine Reihe von Gründen, von denen wir
an dieser Stelle nur einige skizzieren möchten. Ein Meilenstein war die Einführung
des Privatfernsehens in Deutschland Ende der 1980er Jahre. Die Privatsender
haben den Wettbewerb um die Fernsehübertragungsrechte an der Bundesliga
angefacht, nachdem es zuvor mit dem öffentlich-rechtlichen Fernsehen nur einen
Nachfrager gegeben hatte. Der Wert des Fernsehproduktes stieg durch die neue
Konkurrenz sprunghaft an (siehe Abb. 2 auf Seite 3). Durch den Einstieg der
Privatsender hat sich die Art der Fußball-Präsentation im Fernsehen radikal verändert. Die sachlich-nüchterne Berichterstattung der Öffentlich-Rechtlichen wurde abgelöst durch eine unterhaltungsorientierte Fußball-Show. Mit dem höheren
Unterhaltungswert konnten neue Zielgruppen für den Fußball erschlossen werden.
Wirtschaftlicher Boom seit Ende
der achtziger Jahre
In den 1990er Jahren erlebte die Bundesliga einen weiteren wirtschaftlichen
Schub. Zunächst hat der WM-Gewinn 1990 einen Boom ausgelöst und den Fußball gesellschaftlich noch stärker verankert. Einige Jahre später betraten spezialisierte Sportvermarktungsunternehmen die Fußball-Bühne und begannen damit,
einzelne Vereine und das Produkt Fußball insgesamt professionell zu vermarkten.
Die 1990er Jahre standen also im Zeichen der Professionalisierung und Kommerzialisierung. Es ist deshalb kein Zufall, dass im Oktober 1998 auf dem DFBBundestag die Möglichkeit beschlossen wurde, in Kapitalgesellschaften umgewandelte Fußballvereine am Spielbetrieb teilnehmen zu lassen. Bis zum Beginn der
Saison 1998/1999 hatten die Teilnehmer der ersten und zweiten Bundesliga ausnahmslos in der Rechtsform des Vereins firmiert. Heute hat die überwiegende
Mehrheit der Erst- und Zweitligisten die Rechtsform des Vereins hinter sich gelassen und die Lizenzspielerabteilung in Kapitalgesellschaften ausgegliedert (vgl.
Kapitel 4).
Professionalisierung und
Kommerzialisierung…
6
Für die Umwandlung gab es mehrere Gründe. Von juristischer Seite drohten
Probleme, weil mehr als fraglich war, ob die Bundesligisten mit ihren MillionenUmsätzen noch als gemeinnützige Vereine bezeichnet werden konnten. Es drohte
eine Rechtsformverfehlung. Aus wirtschaftlicher Sicht gab es vor allem zwei Motive: Erstens sollten professionelle Führungsstrukturen und darüber hinaus ein auf
allen Ebenen professionelles Management geschaffen werden. Ehrenamtliche
Vereinsführung und millionenschwere Vereinsumsätze passten nicht mehr recht
zusammen. Zweitens war der Kapitalbedarf der Fußballklubs, die sich nun verstärkt dem internationalen Wettbewerb ausgesetzt sahen, deutlich gestiegen. Im
Ausland gab es bereits eine Reihe kapitalmarktnotierter Klubs, die mit ihren Börsengängen hohe Millionenbeträge erlöst hatten. Um sportlich weiter konkurrenzfähig zu bleiben, brauchten auch die Bundesligisten neue Finanzierungsformen.
Mit Borussia Dortmund wagte sich im Jahr 2000 der erste (und bislang einzige)
deutsche Klub an die Börse.13
...erforderten neue Wege bei der
Vereinsführung
3. Wirtschaftliche Besonderheiten im Profifußball
Der Fußball hat in wirtschaftlicher Hinsicht zweifellos einen sehr großen Schritt
hinter sich: Die Klubs werden mehrheitlich professionell geführt, so dass sie heute
tatsächlich weniger Fußballklubs als vielmehr Fußballunternehmen sind. Die
Branche hat sich insgesamt zu einem Wirtschaftszweig entwickelt, der immer
wieder mit einigem Stolz auch auf seine Rolle als Arbeitgeber und Steuerzahler
hinweist.14 Obwohl der Profifußball also auf dem Weg ist, ein ganz normales
Wirtschaftsunternehmen bzw. eine ganz normale Wirtschaftsbranche zu werden,
gibt es einige Besonderheiten im Fußballbusiness, die den Fußball von der herkömmlichen Wirtschaft auf absehbare Zeit – vielleicht sogar für immer – unterscheiden werden.
Sportlicher Erfolg vs. Gewinnmaximierung
Wirtschaftsunternehmen verhalten sich so, dass sie ihre finanziellen Gewinne
maximieren. Dies ist nicht nur die zentrale Annahme der ökonomischen Theorie,
auch in der Praxis ist die langfristige Gewinnmaximierung das wichtigste Unternehmensziel.15 Fußballunternehmen bzw. Fußballklubs verfolgen dagegen ein
völlig anderes Ziel: ihnen geht es um die Maximierung des sportlichen Erfolgs.16
13
14
15
16
Fußball ist kein normales
Business
Zielsetzung: Maximaler
sportlicher Erfolg
Die Finanzierungsseite der Fußballklubs steht im Mittelpunkt dieser Publikation, mehr dazu
folgt in Kapitel 4.
Vgl. dazu zum Beispiel den Bundesliga-Report der Deutschen Fußball Liga (2014).
Dieser Annahme widerspricht nicht, dass Unternehmen kurzfristige Gewinnerzielungsmöglichkeiten nicht immer realisieren, zum Beispiel weil ihnen der Gewinn von Marktanteilen vorerst
wichtiger ist. Solche temporären Ziele werden also in eine langfristige Gewinnmaximierungsstrategie eingebettet. Zudem maximieren viele Unternehmen ihre Gewinne nur unter bestimmten
Nebenbedingungen (etwa unter Einhaltung bestimmter ethischer und sozialer Grundsätze) –
auch dies ist kein Widerspruch zur Gewinnmaximierungshypothese.
Was sportlicher Erfolg konkret bedeutet, legt jeder Klub für sich fest. So ist für einige Klubs in
Europa der Gewinn der Champions League und der Gewinn der nationalen Meisterschaft das
7
Das primäre Ziel im Fußball ist, die selbst gesteckten sportlichen Ziele zu erreichen. Die finanzielle Solidität – verstanden als das Vermeiden von Verlusten –
oder gar das Erwirtschaften von Gewinnen hat im Fußball lediglich den Rang
einer Nebenbedingung.
Sportlicher Erfolg lässt sich zumindest in Grenzen „kaufen“. Investitionen in den
Spielerkader können dazu beitragen, dass die sportlichen Ziele erreicht werden.
Wenn es also einen positiven Zusammenhang zwischen Marktwert des Spielerkaders und sportlichem Erfolg gibt, dann wird der sportliche Erfolg prinzipiell
dadurch maximiert, dass alle Erlöse eines Klubs in den Spielerkader investiert
werden. Der Anreiz für den einzelnen Klub, durch externe Kapitalaufnahme
sportlichen Erfolg zu erzwingen, ist offenkundig. Im professionellen Fußball gibt
es also eine innere Logik, die betriebswirtschaftliche Gewinne bzw. den Free
Cashflow (vgl. Kapitel 4) in Grenzen hält bzw. verhindert oder sogar in eine Verschuldungsfalle führt. Ein Blick auf den zum Teil hoch verschuldeten europäischen Klubfußball bestätigt diese Befürchtung.17 Dass die Bundesliga insgesamt
profitabel ist und 12 von 18 Bundesligisten in der Spielzeit 2012/2013 Überschüsse erzielten (siehe Kapitel 1), kann also als lobenswerte Ausnahme von der Regel
verstanden werden. Zudem ist es ein Qualitätszeugnis für das deutsche Lizensierungsverfahren und für die Managementqualität bei den Bundesligisten.
Positionswettbewerb
Ein Kennzeichen des professionellen Liga-Fußballs ist der sogenannte Positionswettbewerb. Die Liga-Teilnehmer konkurrieren um die besten Tabellenränge.
Naturgemäß sind die Tabellenplätze zuallererst Ausdruck des sportlichen Erfolges. Mit den jeweiligen Platzierungen sind aber auch unterschiedliche finanzielle
Erlöse verbunden. So werden die Fernsehgelder nach einem bestimmten Schlüssel
erfolgsabhängig auf die Klubs der ersten und zweiten Liga verteilt. Zudem sind
die Plätze, die zur Teilnahme an der Champions League und an der Europa League berechtigen, finanziell sehr lukrativ, während der Abstieg aus der ersten Liga
massive finanzielle Einbußen mit sich bringt. Die Anreize, den Abstieg zu vermeiden bzw. die Qualifikation für die internationalen Wettbewerbe zu erreichen, sind
also außerordentlich hoch. Aus Sicht des einzelnen Vereins sind Investitionen in
den Spielerkader das geeignete Mittel, die angestrebten Tabellenplätze zu erreichen.
Wettbewerb ist in der Wirtschaft typischerweise ein Positivsummenspiel. Das
bedeutet, die Konkurrenz untereinander spornt die Unternehmen zu besseren
Leistungen an, wodurch der Output insgesamt höher ausfällt als in einer Welt
ohne Wettbewerb. Hinzu kommt: Ein Unternehmen kann seine ambitionierten
Ziele prinzipiell erreichen, ohne seine direkte Konkurrenz zu schädigen. So kann
17
Innere Logik des Fußballs hält
finanzielle Gewinne in Grenzen
bzw. führt vielfach zu Verlusten
Finanziell lukrative
Tabellenplätze…
…verleiten die Klubs zum
„Wettrüsten“
Ziel, andere streben die Teilnahme für die Champions League oder Europa League an und wieder andere Klubs sehen bereits den Klassenerhalt als Erfolg.
Vgl. Kapitel 1.
8
ein Unternehmen wachsen ohne der Konkurrenz Marktanteile abzunehmen, indem es zum Beispiel neue Märkte erschließt. Im Unterschied dazu handelt es sich
beim Positionswettbewerb des Ligafußballs um ein Nullsummenspiel. Ein Fußballklub kann sich tabellarisch nur verbessern, wenn er mindestens einen anderen
Klub in der Tabelle verdrängt. Der Vorteil eines Klubs führt zwangsläufig zum
Nachteil für mindestens einen Konkurrenten. Dieser Verdrängungswettbewerb
führt in der Praxis oft zu Gegenmaßnahmen und somit zu Investitionsspiralen, ja
zu einem „Wettrüsten“ der Klubs, weil alle gleichzeitig auf den finanziell lukrativen Tabellenplätzen landen wollen.18
Das Streben nach sportlichem (und nicht nach finanziellem) Erfolg in einem institutionellen Umfeld, das durch Positionswettbewerb geprägt ist, stellt einen krassen
Gegensatz zur herkömmlichen Wirtschaft dar. Trotz aller Umsatzrekorde, die im
Profifußball immer wieder aufgestellt werden, sind Investments im Fußball nicht
unbedingt mit hohen Renditen verbunden.19 Schon die Vergangenheit hat gezeigt:
Höhere Einnahmen landen wegen der intensiven Konkurrenz um die besten Spieler in den Portemonnaies der Kicker.
4. Finanzierung
Schwankender Cashflow erfordert die Aufnahme von externem Kapital
Die Finanzierungsquellen eines Unternehmens können nach Innen- und Außenfinanzierung unterschieden werden. Innenfinanzierung beschreibt dabei die Generierung von liquiden Mitteln aus den Ressourcen innerhalb des Unternehmens –
sozusagen aus „eigener Kraft“. Maßgebliche Stellgröße hierfür ist der operative
Cashflow, welcher die Summe der operativen Ein- und Auszahlungen innerhalb
einer Periode bezeichnet. Der operative Cashflow steht dem Unternehmen zur
Finanzierung von Investitionen in das Anlagevermögen (für Fußballklubs sehr
relevant – Transferzahlungen für neue Spieler)20 sowie für Tilgungszahlungen an
externe Geldgeber bzw. Ausschüttungen an die Gesellschafter zur Verfügung.
18
19
20
Innen- vs. Außenfinanzierung
In der ökonomischen Fachliteratur hat der Wirtschaftsnobelpreisträger George Akerlof für
solche Investitionswettläufe den Begriff des Rattenrennens geprägt. Vgl. Akerlof (1976).
Auch wenn es eine positive Korrelation zwischen dem Wert des Spielerkaders und dem sportlichen Erfolg gibt, so ist es doch keine streng positive Korrelation. Neben der Finanzkraft eines
Klubs spielen Faktoren wie die Managementqualität oder auch der Faktor Zufall eine wichtige
Rolle (vgl. Quitzau/Vöpel, 2009). Gut geführte Vereine setzen deshalb nicht allein auf Investitionen in den Spielerkader und achten darauf, gelegentlich auch Rücklagen zu bilden. Das erklärt,
weshalb einige deutsche Klubs durchaus moderate Gewinne machen, obwohl es prinzipielle Anreize gäbe, auch diese Überschüsse noch für ein weiteres Wettrüsten auszugeben.
Aus dem operativen Cashflow ergibt sich abzüglich der Netto-Investitionen der Free Cashflow. Je
höher und nachhaltiger (geringe Schwankungsanfälligkeit) der Free Cashflow eines Unternehmens ist, desto höher ist das Verschuldungspotenzial bzw. die Ausschüttungsfähigkeit von Dividenden an die Gesellschafter.
9
Wie in den Ausführungen zum „Positionswettbewerb“ in Kapitel 3 bereits erläutert, hängt die Höhe der Umsätze (als bedeutendstes Element der operativen Einzahlungen) von Fußballklubs in erheblichem Ausmaß vom (kurzfristigen) sportlichen Erfolg ab, was zu einer potenziell hohen Variabilität der Umsätze führt. In
Kombination mit einem bedeutenden Anteil fixer Kosten (im Wesentlichen Spielergehälter mit mehrjähriger Vertragslaufzeit), weist der operative Cashflow und
damit die Innenfinanzierungskraft von Fußballklubs daher ein hohes, mit der
sportlichen Entwicklung korrelierendes, Schwankungspotenzial auf.
Schwankungsanfällige Umsätze
bei hohen Fixkosten erschweren
die Innenfinanzierung
Für die Fußballklubs folgt daraus, dass der operative Cashflow der aktuellen Saison zusammen mit etwaigen Rücklagen (kumulierter Cashflow aus Vorperioden)
gegebenenfalls nicht ausreicht, um bedeutende Investitionen in „Steine“ (z.B.
Stadion, Jugendnachwuchsleistungszentrum) und „Beine“ (z.B. Spieler, Trainer)
zu finanzieren. Zur Herausforderung wird dies insbesondere für Klubs mit gegenwärtig unbefriedigenden sportlichen Leistungen, welche eigentlich gerade in
solch einer Situation kurzfristig erhebliche Korrekturen am Spielerkader (Investitionen in „Beine“) zur Sicherung der sportlichen Wettbewerbsfähigkeit vornehmen müssten, um nicht in eine Abwärtsspirale zu geraten. Darüber hinaus ist bei
Fußballklubs die Tendenz zu erkennen, durch hohe Investitionen in Vorleistung
zu treten, um möglichst schnell in das „gesegnete Land der vorderen Tabellenplätze der 1. Liga“ und damit ausreichender Innenfinanzierungskraft vorzustoßen.21 Beispiele sind häufig in England oder in Deutschland etwa bei der TSG
Hoffenheim zu beobachten.
Investitionsbedarf ist aus diversen
Gründen hoch
Die Zuführung von externem Kapital (Außenfinanzierung) spielt daher für Fußballklubs eine große Rolle – sei es zur Wachstumsfinanzierung, Refinanzierung
von bestehenden Verbindlichkeiten oder zur Füllung der Transferkassen für
„schlechte Tage“.22 Eine Kategorisierung von externem Kapital kann dabei nach
Art des Finanzierungsinstruments in Eigen- und Fremdkapital erfolgen. Während
Eigenkapital per definitionem dem Fußballklub unbefristet zur Verfügung steht,
wird Fremdkapital in der Regel nur für einen begrenzten Zeitraum überlassen und
ist vorrangig vor den Ansprüchen der Eigenkapitalgeber zu bedienen. Aus Sicht
der Kapitalgeber sind Eigenkapital-Investments damit risikoreicher als die Bereitstellung von Fremdkapital, so dass Eigenkapitalgeber deutlich höhere Renditeerwartungen haben. Dieser Renditeanspruch kann entweder durch die Zahlung von
Dividenden oder die Steigerung des Beteiligungswerts (Rendite wird dann beim
Verkauf der Beteiligung erlöst) befriedigt werden.
Zuführung von externem Kapital
in Form von Eigenkapital und
Fremdkapital spielt große Rolle
21
22
Vgl. House of Commons (2011): S. 30.
Vgl. KMPG (2014).
10
Zu berücksichtigen ist in diesem Zusammenhang, dass sich deutsche Fußballklubs, allein aus gesellschaftsrechtlicher Sicht, erst seit weniger als 20 Jahren –
unter Beachtung der Regularien der DFL – wie ein ganz normales Unternehmen
externes Kapital beschaffen können. Deutsche Profifußballklubs firmierten bis
1998 ausschließlich in der Rechtsform des eingetragenen Vereins („e.V.“), welche
für die Aufnahme von großvolumigem externem Kapital nur unzureichend geeignet ist. So war z.B. die Aufnahme von zusätzlichem Eigenkapital prinzipiell nicht
möglich. Zudem wurde die Beschaffung von Fremdkapital häufig durch die praktisch nicht vorhandene Möglichkeit der Eigenkapitalthesaurierung (Bildung von
Rücklagen) sowie intransparente, nicht institutionalisierte Publizitäts- und Kontrollvorschriften im Verein erschwert.23 Allein die Banken, insbesondere vor der
Einführung der Basel II-Richtlinien24, zeigten sich „gnädig“ und waren so für
lange Zeit die einzig ernst zunehmende Außenfinanzierungsquelle deutscher Profifußballklubs.25
Rechtsform hat Folgen für
Finanzierungsmöglichkeiten:
Eigenkapitalaufnahme im e.V.
nicht möglich
Dies sollte sich erst ändern, als sich in den 1990er-Jahren vor allem englische
Fußballklubs vermehrt für dritte Eigenkapitalgeber öffneten und man in dieser
Folge einen Verlust an internationaler Wettbewerbsfähigkeit deutscher Vereine
befürchtete. Vor diesem Hintergrund beschloss die DFL 1998 mit der sogenannten und seitdem viel diskutierten „50+1-Regel“ nachzuziehen. Seitdem ist es den
Muttervereinen der deutschen Profifußballklubs gestattet, die Lizenzmannschaft
in eine Kapitalgesellschaft auszugliedern, vorausgesetzt der Mutterverein hält nach
der Ausgliederung mindestens 50% der Stimmanteile zuzüglich eines weiteren
Stimmanteils.26 Von dieser Möglichkeit hat der Großteil der deutschen Profifußballklubs mittlerweile Gebrauch gemacht – aus der 1. Liga agieren aktuell 13
Klubs mit einer Kapitalgesellschaft. Einige wenige Ausnahmen (prominentestes
Beispiel ist sicher der FC Schalke 04) halten zwar nach wie vor an der Rechtsform
des e.V. fest, haben ihren Verein jedoch zum Teil mit unternehmensähnlichen
Organisationsstrukturen (Aufsichtsrat, Vorstand) professionell aufgestellt und
einige relevante wirtschaftliche Aktivitäten (z.B. den Betrieb des Stadions oder die
Vermarktung des Klubs) in Kapitalgesellschaften ausgegliedert.27
50+1-Reform eröffnet ganz neue
Möglichkeiten
23
24
25
26
27
Dworak (2010): S. 59.
Basel II hatte für Banken weitreichende Auswirkungen auf die Risikobewertung und Eigenkapitalunterlegung von Krediten. So sieht Basel II eine individuelle Risikobewertung und Eigenkapitalunterlegung in Form von Ratings vor. Kredite an Unternehmen mit schlechterer Bonität müssen folglich mit mehr Eigenkapital unterlegt werden und werden somit für Banken tendenziell
unattraktiver. Fußballvereine sind aufgrund der mangelnden Eigenkapitalthesaurierung sowie der
schwankenden Innenfinanzierungskraft bedeutend davon betroffen.
Kern (2007): S. 35.
Vgl. DFL (2013), S. 7 f. Ausnahmen sind bis dato nur der VfL Wolfsburg und Bayer 04 Leverkusen, deren ausgegliederte Lizenzmannschaften 100% Töchter der Volkswagen AG bzw. Bayer
AG sind. Hintergrund ist, dass die beiden Konzerne „seit mehr als 20 Jahren den Fußballsport des
Muttervereins ununterbrochen und erheblich gefördert“ haben. Es ist gegenwärtig davon auszugehen, dass
diese Ausnahmeregelung zukünftig auch auf die Anteilsverhältnisse bei der TSG Hoffenheim
Anwendung finden wird. Vgl. Handelsblatt (2014a). Hannover 96 könnte ebenfalls folgen.
Kern (2007): S. 45 f.
11
Fußballklubs nutzen heute vielfältige Formen der Außenfinanzierung
Mit der Möglichkeit, Lizenzmannschaften in Kapitalgesellschaften auszugliedern,
und durch die Professionalisierung der Klub-Strukturen war eine solide Grundlage
geschaffen worden. Es war den deutschen Fußballklubs fortan möglich, verschiedene Eigenkapital-, Fremdkapital- und hybride Finanzierungsinstrumente (Mischung aus Eigen- und Fremdkapitalkomponenten) für die Aufnahme von externem Kapital zu nutzen. Abb. 4 zeigt eine Auswahl der in den letzten Jahren von
deutschen Fußballklubs genutzten Außenfinanzierungsquellen.
Neuausrichtung: Klub-Strukturen
werden professionalisiert,
Lizenzmannschaften werden in
Kapitalgesellschaften ausgegliedert
Abb. 4: Außenfinanzierungsinstrumente von Fußballklubs
Nachfolgend betrachten wir die dargestellten Finanzierungsquellen genauer. Hierzu wird zunächst für die verschiedenen Finanzierungsinstrumente anhand ausgewählter Charakteristika eine vergleichende Analyse durchgeführt (vgl. Abb. 5) und
anschließend jedes Instrument im Rahmen einer Detailbetrachtung kritisch gewürdigt. Uns interessiert nicht nur die Sicht der Fußballklubs. Vielmehr beschreiben wir auch die Perspektiven bzw. Motive der jeweiligen Kapitalanleger und die
damit verbundenen Werttreiber. Auf dieser Basis wagen wir dann für das jeweilige
Finanzierungsinstrument einen Ausblick.
Finanzierungsinstrumente: Große
Auswahl für die Klubs
12
Abb. 5: Vergleichender Überblick relevanter Finanzierungsinstrumente von Fußballklubs
Finanzierungsinstrumente von
Fußballclubs / Charakteristika
Fremdkapital
Bankdarlehen
Schuldverschreibung
("Mittelstandsanleihe")
Schuldverschreibung ("Fananleihe")
Kreditsubstitute und Hybrid-Kapital
Asset Backed Securities
("Schechter-Anleihe")
"Forfaitierung" von Marketing-Rechten
Genussscheine
Mäzen
Eigenkapital
Strategischer Partner
Finanzinvestor / Private Equity Fonds
Investor
Investmentmotiv
Investmenthorizont /
Laufzeit
Finanzierungsvolumen
Bank
Wirtschaftlich
Kurz- bis langfristig
(abhängig vom Zweck
des Darlehens)
Ein- bis dreistelliger
Keine, jedoch Beachtung
Millionenbtrag (abhängig Niedriger bis mittlerer
von Covenants im zu
vom Zweck des
einstelliger Prozentsatz p.a.
Grunde liegenden
Darlehens)
Kreditvertrag
Wirtschaftlich
(institutioneller Investor),
Institutionelle Investoren,
Wirtschaftlich/Emotional Mittelfristig (5 - 7 Jahre)
Privatinvestoren, Fans
(Privatinvestor),
Emotional (Fan)
Fan
Institutioneller Investor
Sportvermarkter
Emotional
Mittelfristig (5 - 7 Jahre)
Wirtschaftlich
Mittel- bis langfristig (5 25 Jahre)
Wirtschaftlich
Wirtschaftlich
(institutioneller Investor),
Institutionelle Investoren,
Wirtschaftlich/Emotional
Privatinvestoren, Fans
(Privatinvestor),
Emotional (Fan)
Vermögende Privatperson
Unternehmen, welches
i.d.R. zudem gleichzeitig
Sponsor des Klubs ist
Kapitalsammelstellen
(i.d.R. als geschlossene
Fonds organisiert)
Emotional
Wirtschaftlich
Wirtschaftlich
Renditeerwartung
Geforderte Mitsprache
/ Einflussnahme
Mittlerer bis hoher
einstelliger Prozentsatz p.a.
Keine, jedoch Beachtung
von Covenants im zu
Grunde liegenden
Anleiheprospekt
Max. kleiner zweistelliger
Mittlerer bis hoher
Millionenbetrag
einstelliger Prozentsatz p.a.
Keine, jedoch Beachtung
von Covenants im zu
Grunde liegenden
Anleiheprospekt
Mittlerer zweistelliger
Millionenbetrag
Mittlerer bis großer
zweistelliger
Millionenbetrag
Niedriger bis mittlerer
einstelliger Prozentsatz p.a.
Keine, jedoch Beachtung
von Covenants in denen
der Transaktion zu
Grunde liegenden
Verträgen
Langfristig (i.d.R. > 10
Jahre)
Signing-Fee + Weitergabe
von rd. 80% der
Mitsprache wird in Bezug
Zweistelliger Prozentsatz
Einnahmen aus der
auf die Markenals Ertrag (rd. 15 - 20%
Vermarktung der
positionierung des Clubs
p.a.)
Marketing-Rechte an den
eingefordert
Klub
Flexibel, jedoch in der
Regel mittelfristig (3 - 8
Jahre)
Mittlerer bis hoher
einstelliger Prozentsatz p.a.
Max. kleiner zweistelliger
(ggf. zzgl. Aufschlag von 2Millionenbetrag
3% in Abhängigkeit des
sportlichen Erfolgs)
Langfristig (ohne ExitHorizont)
Langfristig (ohne ExitHorizont)
Mittelfristig (mit klarem
Exit-Horizont nach 3 - 7
Jahren)
In der Regel keine
Zwei- bis dreistelliger
Millionenbetrag
In der Höhe der mit dem
Eigenkapitalanteil
erworbenen
Gering (in der Tendenz:
Non-Profit-Investment,
Stimmrechte[1], ggf.
daher Kompensation z.T.
zusätzlich Besetzung
durch Erreichung
bestimmter Organe (z.B.
sportlicher Ziele)
Aufsichtsratsrat), ggf.
zusätzlich informelle
Einflussnahme
Zwei- bis dreistelliger
Millionenbetrag
In der Höhe der mit dem
Eigenkapitalanteil
Schwer quantifizierbar, da
erworbenen
ein Teil der Rendite durch
Synergieeffekte zwischen
Stimmrechte[1], ggf.
Klub und strategischen
zusätzlich Besetzung
Partner erzielt werden soll bestimmter Organe (z.B.
Aufsichtsrat)
Zwei- bis dreistelliger
Millionenbetrag
In der Höhe der mit dem
Eigenkapitalanteil
erworbenen
Zweistellig (> 20% p.a.)
Stimmrechte[1], ggf.
zusätzlich Besetzung
bestimmter Organe (z.B.
Aufsichtsrat)
In der Höhe der mit dem
Eigenkapitalanteil
Zweistellig (im Detail von
erworbenen
Zwei- bis dreistelliger der Größe des gehaltenen
Börsengang
Stimmrechte[1], ggf.
Millionenbetrag
Aktienpakets und
zusätzlich Besetzung
Anlagehorizont abhängig)
bestimmter Organe (z.B.
Aufsichtsrat/Beirat)
Anmerkung [1]: Jeweils unter Beachtung der 50+1-Regel. Zu berücksichtigen ist zudem, dass der Anteil am Kapital nicht zwangsläufig deckungsgleich mit den damit verbundenen Stimmrechtens sein muss.
Wirtschaftlich
Kurz- bis langfristig
(institutioneller Investor),
Institutionelle Investoren,
(abhängig von der der
Wirtschaftlich/Emotional
Privatinvestoren und Fans
jeweiligen Anlagestrategie
(Privatinvestor),
des Investors)
Emotional (Fan)
13
Bankdarlehen:
Bankendarlehen haben als „Pionier“ der Außenfinanzierung von Fußballklubs
lange eine durchaus bedeutende Rolle in der Kapitalstruktur mehrerer Bundesligisten gespielt und spielen diese zum Teil heute noch. Nach einer Umfrage von
Ernst & Young unter deutschen Profifußballklubs werden Bankdarlehen jedoch in
den nächsten Jahren in der Finanzierungsstruktur von Klubs der 1. Liga an Bedeutung verlieren.28 Wir führen dies auf folgende Gründe zurück:
Einst wichtiges Instrument verliert
an relativer Bedeutung
1. Der Neubau beziehungsweise die Modernisierung vieler deutscher
Stadien im Vorgriff auf die WM 2006 ist gerade einmal rund 10 Jahre
her. Viele Stadion-Projekte wurden damals zu großen Teilen mit
Bankdarlehen finanziert, so dass aktuell bei vielen Klubs eher Tilgung
als eine Neukreditaufnahme im Vordergrund steht.
2. Banken sind bei der Kreditvergabe spätestens nach Basel II selektiver
geworden. Ein Trend, der sich durch den als Reaktion auf die Finanzkrise beschlossenen Basel III-Akkord ggf. weiter verstärken
könnte. Hiervon sind insbesondere bonitätsschwächere, sich unter
Umständen aktuell in einer sportlichen Krise befindende Klubs nachteilig betroffen. Gerade die Aufnahme von Krediten für allgemeine Unternehmenszwecke (z.B. für Investitionen in den Spielerkader) erscheint
für diese Klubs mittlerweile erheblich eingeschränkt. Ausschlaggebend hierfür ist neben der unterdurchschnittlichen Bonität auch der
Mangel an bewertbaren Sicherheiten. So ist die bedeutendste Sicherungsmasse, das Stadion, häufig bereits in einer langfristigen Immobilienfinanzierung gebunden oder das Stadion ist gar nicht (oder zumindest nicht vollständig) im Besitz des Klubs. Für die Sicherheitenstellung bei Krediten für allgemeine Unternehmenszwecke stehen daher zumeist primär immaterielle Vermögenswerte (Transferrechte)
zur Verfügung, welche für Banken nur sehr eingeschränkt bis gar
nicht zu bewerten sind.
3. Minimierung der Cashflow-Belastung durch Reduktion von Zins und
Tilgung. Zudem wirkt sich die Verkleinerung der Zinslast positiv auf
die für die Financial Fairplay-Richtlinie der UEFA29 relevanten Ausgaben aus.30 Zur vorzeitigen Rückführung von Bankdarlehen sind jedoch nur Klubs in der Lage, die entweder aktuell über eine hohe In28
29
30
Vgl. Ernst & Young (2014): S. 52.
Der europäische Fußballverband UEFA versucht durch die Einführung der Financial FairplayRegularien nicht nachhaltiges Investieren der Klubs bereits im Keim zu ersticken. Das Grundprinzip der Financial Fairplay-Richtlinie ist dabei einfach: es darf in einer Saison nicht mehr ausgegeben werden als mit dem originären Fußballgeschäft eingenommen wird. Finanzaufwendungen gehören ebenso wie z.B. Personalkosten zu den relevanten Ausgabenposten. Vgl. dazu auch
Quitzau/Vöpel (2013).
Aktuellstes Beispiel ist der FC Bayern München, der im November 2014 die Bankenfinanzierung
der Allianz Arena durch die zugeflossenen Mittel aus der strategischen Partnerschaft mit der Allianz SE vollständig zurückgeführt hat. Vgl. dazu sportal.de (2014).
14
Ausblick
nenfinanzierungskraft verfügen oder solche, die kürzlich in größerem
Ausmaß Eigenkapital eingeworben haben.
Bankdarlehen waren lange das einzig verfügbare Außenfinanzierungsinstrument für Fußballklubs und haben insbesondere in der jüngeren Vergangenheit bei der Finanzierung von großvolumige Finanzierungsprojekten (z.B. Stadion) eine sinnvolle, kostengünstige Finanzierungsform dargestellt. Dieser Investitions-Zyklus ist seit einigen Jahren abgeschlossen. Zur (mittelbaren) Finanzierung des Spielerkaders stehen Banken heute jedoch noch eingeschränkter als
früher zur Verfügung – insbesondere bonitätsschwächere Klubs werden sich daher weiteren
Finanzierungsquellen öffnen müssen, wenn es um Investitionen in den Spielerkader geht.
Schuldverschreibung („Mittelstandsanleihe“)
Die Finanzierung über öffentlich begebene, an institutionelle Investoren sowie
Privatpersonen platzierte, nicht nachrangige unbesicherte Schuldverschreibungen
(sog. klassische Corporate Bonds) war in Deutschland lange nur sehr großen Unternehmen möglich. Dies änderte sich erst im Jahr 2009 als einige deutsche Börsen
das Segment der „Mittelstandsanleihen“ aus der Taufe hoben. Relevantes Merkmal einer Mittelstandsanleihe ist dabei v.a. das im Vergleich zum klassischen Corporate Bond wesentlich geringere Emissionsvolumen von in der Regel weniger als
100 Mio. Euro.
Neues Marktsegment ohne große
Zukunft für Fußballklubs
Für deutsche Fußballklubs eröffnete sich somit die Möglichkeit, die Finanzierungsstruktur, neben dem Bankdarlehen, um ein zweites großvolumiges Kernelement zu erweitern, ohne – im Vergleich zu Eigenkapitalinstrumenten – Mitspracherechte an Dritte abgeben zu müssen. Bis dato hat jedoch nur der FC Schalke
04 von dieser Möglichkeit Gebrauch gemacht und 2012 eine Mittelstandsanleihe
i.H.v. 50 Mio. Euro begeben.31 Weitere Emissionen deutscher Fußballklubs sind
aktuell nicht absehbar. Dies verwundert zunächst, so hat das Marktsegment der
Mittelstandsanleihen doch insbesondere zwischen 2011 und 2013 auch vielen
bonitätsschwächeren Emittenten, die eher mit Markennamen als nachhaltiger
Profitabilität glänzten, zu teilweise sehr schuldnerfreundlichen Anleihebedingungen großvolumige Platzierungen ermöglicht. Eigentlich sind dies ideale Bedingungen für Fußballklubs, die sich in der Regel durch eine tolle Marke, aber oftmals
auch schwankende Erträge auszeichnen. Als maßgebliche Treiber für diese Entwicklung sehen wir:
1. Suboptimales Marktumfeld: Die schlechte Bonität einiger Emittenten im
Kombination mit schuldnerfreundlichen Anleihebedingungen sowie die
häufig geringe Liquidität in der Anleihe haben dazu geführt, dass viele institutionelle Investoren schnell einen großen Bogen um Mittelstandsan31
Das ursprüngliche Emissionsvolumen betrug 35 Mio. Euro, die Anleihe wurde in der Folge auf
insgesamt 50 Mio. Euro aufgestockt.
15
Ausblick
leihen gemacht haben. Zahlreiche Totalausfälle haben das Segment der
Mittelstandsanleihen in den letzten Monaten zudem regelrecht erschüttert
und zu einem negativen Presse-Echo geführt.32 Wir glauben daher, dass
der Markt aktuell nur bedingt aufnahmefähig ist, gerade wenn man bedenkt, dass die Platzierung überwiegend auf kleinteiliger Basis an Privatinvestoren erfolgen muss, da institutionelle Investoren ohnehin aufgrund
der genannten Gründe in diesem Segment sehr zurückhaltend agieren.
2. Fußballklubs als Exotenprodukt: Infolge der hohen Korrelation des finanziellen Erfolgs mit dem sportlichen Erfolg ist das zu Grunde liegende
Risikoprofil schwer für professionelle Fremdkapital-Investoren quantifizierbar, vor allem wenn nicht auf besicherter Basis (z.B. Stadion), sondern
wie hier auf unbesicherter Basis finanziert wird.
3. Transparenz und Publizitätsanforderungen: Da die Platzierung an eine
breite Investorenbasis erfolgt, sind die Transparenz und Publizitätsanforderungen höher als bei anderen Finanzierungsinstrumenten – einige Fußballklubs sind hierfür vor allem in den Bereichen Controlling, Buchhaltung noch unzureichend aufgestellt.
4. Kosten: Durch hohe initiale Transaktionskosten, weitere Folgekosten
(z.B. Rating) sowie höhere Zinsen als beim Bankdarlehen ist die Mittelstandsanleihe ein relatives teures Fremdfinanzierungsinstrument. Positiv
wirkt sich jedoch die Endfälligkeit der Anleihe aus, was im Vergleich zum
tilgenden Bankdarlehen zu einer tendenziell geringeren CashflowBelastung während der Laufzeit führt. Gleichzeitig impliziert die Endfälligkeit ein Refinanzierungsrisiko, welches in einem so jungen, volatilen
Marktsegment wie den Mittelstandsanleihen nicht zu unterschätzen ist.
Es wird sich zeigen, inwieweit der Markt für Mittelstandsanleihen eine nachhaltige Zukunft in
Deutschland haben wird. Eine Grundvoraussetzung wäre hierfür sicher eine Professionalisierung des Marktsegments; als „Exotenprodukte“ könnten Fußballklubs in diesem Prozess jedoch wortwörtlich als Verlierer vom Platz gehen. Kurz- bis mittelfristig glauben wir daher
nicht an weitere großvolumige Anleiheemissionen deutscher Fußballklubs. Dass die Schuldverschreibung grundsätzlich durchaus ein sinnvolles Instrument für deutsche Fußballklubs sein
kann, zeigt die Emission einiger sog. „Fananleihen“ in der jüngeren Vergangenheit.
Schuldverschreibung („Fananleihe“):
Während der FC Schalke 04 sich als bisher einziger deutscher Emittent an die
öffentliche Platzierung einer Mittelstandsanleihe gewagt hat, sind andere Klubs
(z.B. HSV und St. Pauli) einen anderen Weg gegangen und haben in der jüngeren
Vergangenheit ihre Finanzierungsstruktur durch die Emission einer Fananleihe
diversifiziert. Die Fananleihe stellt dabei wie die Mittelstandsanleihe auf den ersten
Blick einen klassischen Corporate Bond („nicht nachrangig und unbesichert“) dar,
32
Fans als Finanzierungsquelle
Vgl. u.a. Handelsblatt (2014b).
16
ermöglicht jedoch aus Emittenten-Sicht im Vergleich zu vergangenen Emissionen
von Mittelstandsanleihen nochmals schuldnerfreundlichere Anleihebedingungen.
So wird z.T. selbst auf „Standardklauseln“ wie eine Negativerklärung (auch wenn
diese auch bei vielen Mittelstandsanleihen durch die Beschränkung auf Kapitalmarktverbindlichkeiten bereits bedeutend ausgehöhlt ist) oder den Cross Default
(Drittverzugs-Klausel) verzichtet, wodurch das Risikoprofil für Investoren weiter
erhöht wird. Während bei der Platzierung von Mittelstandsanleihen das Ziel verfolgt wird, eine breite Investorenbasis anzusprechen, ist die Investorenlandschaft
bei Fananleihen sehr überschaubar. Im Fokus steht fast ausschließlich der Fan.
Folglich erfolgt die Emission von Fananleihen regelmäßig zumindest anteilig in
Form effektiver Stücke („Schmuckurkunden“) und wird auch nicht für den Handel an einer Börse zugelassen. Die Handelbarkeit der Fananleihen ist daher stark
eingeschränkt.
Betriebswirtschaftlich betrachtet sind Fananleihen aus Investoren-Sicht vor diesen
Hintergründen zweifelhaft zu sehen – die monetäre Rendite steht in keinem ausgewogenen Verhältnis zu den Risiken. Dennoch glauben wir im emotionalen
Fußballgeschäft an eine Daseinsberechtigung dieses Finanzierungsinstruments:
Emotionale statt monetäre Rendite
Ausblick
1. Vielen Fans scheint es bei der Zeichnung von Fananleihen nicht um eine
monetäre Rendite zu gehen. Vielmehr steht die Unterstützung des Lieblingsvereins, also eine Art emotionale Rendite, im Vordergrund.
2. Die Intention ist häufig, etwas Bleibendes für den Verein zu schaffen. So
haben die Mittel aus der Fananleihe des FC St. Pauli beispielsweise anteilig zum Umbau des Millerntor-Stadions beigetragen.
3. Auf den Fan ist selbst dann Verlass, wenn andere Finanzierungsinstrumente nur unzureichend zur Verfügung stehen.
Wir gehen davon aus, dass Fananleihen auch in den nächsten Jahren ihren Platz im Finanzierungs-Mix einiger Bundesligisten haben werden – trotz des aus Investoren-Sicht suboptimalen
Chance-Risiko-Verhältnisses. Sie werden dabei jedoch ein komplementäres Mittel bleiben und
sich nicht zu einem Kernbestandteil der Finanzierungsstruktur eines Bundesligisten entwickeln.
So halten wir Platzierungsvolumina über 20 Mio. Euro aufgrund der (fast) ausschließlichen
Fokussierung auf den Fan für unwahrscheinlich.
Asset Backed Securities („Schechter-Anleihe“):
Die sogenannten Schechter-Anleihen33 sind nicht mit einem klassischen Corporate
Bond zu verwechseln. Vielmehr handelt es sich um „Asset Backed Securities“
(ABS). Das Grundprinzip einer ABS-Anleihe ist einfach: Das Mutterunternehmen
33
Spezialprodukt: Verbriefung
zukünftiger (Zuschauer)Einnahmen
Der Name ist auf die Investmentbank Schechter & Co. zurückzuführen, welche diese Art von
Anleihen für einige europäische Fußballklubs bei institutionellen Investoren platziert hat, vgl.
auch WGZ-Bank/KPMG (2004): S. 114.
17
bringt in eine eigens dafür gegründete, rechtlich von der Muttergesellschaft separierte Zweckgesellschaft bestimmte Aktiva (zumeist Forderungen) ein und erhält
dafür einen bestimmten Gegenwert abzüglich etwaiger Transaktionskosten. Die
Zweckgesellschaft refinanziert sich, indem sie Anleihen, welche durch die eingebrachten Aktiva der Muttergesellschaft in die Zweckgesellschaft besichert sind,
emittiert – sogenannte ABS-Anleihen.
Einige europäische Fußballklubs haben das sich in den Jahren um die Jahrtausendwende ergebende Investoreninteresse genutzt und großvolumige, in der Regel
langfristig laufende ABS-Anleihen emittiert. Der FC Schalke 04 war 2002 mit
einer ABS-Anleihe i.H.v. 85 Mio. Euro einer dieser Klubs. Im Unterschied zu
klassischen ABS-Transaktionen auf bereits bestehende Forderungen (bei Unternehmen in der Regel Forderungen aus Lieferungen und Leistungen), wird bei den
ABS-Anleihen von Fußballklubs auf zukünftige Forderungen (Verbriefung zukünftiger Cashflows) abgestellt. In den meisten Fällen handelt es sich dabei um
zukünftige Zuschauereinnahmen.34 Wenn möglich, wurde neben der Abtretung
zukünftiger Forderungen aus Zuschauereinnahmen zudem das Stadion als Sicherheit in die Struktur eingebracht, um den Investoren zusätzliche Sicherungsmasse
bieten zu können, sofern die verbrieften Cashflows aus zukünftigen Forderungen
nicht oder nur noch eingeschränkt (z.B. bei einem Abstieg in die 2. Liga) realisiert
werden können.35
ABS-Anleihen wurden in Europa
von mehreren Klubs genutzt
Neben dem in der Regel langfristigen Charakter der Finanzierung, sind insbesondere die im Vergleich zu anderen Fremdfinanzierungsinstrumenten häufig geringeren Finanzierungskosten (ermöglicht durch die rechtliche Separierung der Aktiva
in einer Zweckgesellschaft) bedeutender Treiber für die Entscheidung zur Emission einer ABS-Anleihe gewesen. Zu beachten ist jedoch, dass die von Fußballklubs
emittierten ABS-Anleihen – im Unterschied zu klassischen Corporate Bonds –
nicht endfällig sind und daher jährliche Tilgungen mit entsprechender Belastung
des Cashflows implizieren.
Langfristiger Charakter,
vergleichsweise geringe
Finanzierungskosten
Nachdem sich ABS-Anleihen unter europäischen Fußballklubs zu Beginn der
Jahrtausendwende einem durchaus hohen Interesse erfreuten, ist dieses Finanzierungsinstrument seit einigen Jahren nahezu vollständig von der Bildfläche verschwunden. Aus unserer Sicht sind hierfür folgende Gründe maßgeblich:
Inzwischen aus der Mode
gekommen
1. Der Markt für ABS-Verbriefungen ist im Rahmen der Finanzkrise zeitweilig weitestgehend zum Erliegen gekommen. Investoren sind seitdem
bei der Zeichnung von ABS-Papieren deutlich wählerischer geworden –
ein Nachteil für Fußballklubs als „Exotenprodukt“.
34
35
In wenigen Fällen wurden auch zukünftige Forderungen aus Fernsehrechten, Sponsoring und
Merchandising als Sicherungsmasse für ABS-Anleihen verwendet. Vgl. Kern (2007): S. 163.
Vgl. Kern (2007): S. 164 f.
18
Ausblick
2. Einige ABS-Transaktionen von Fußballklubs (z.B. AC Florenz und Leeds
United36) wurden zu wahren Problemfällen und bescherten der Investorenbasis erhebliche Verluste.
3. Das Stadion kann häufig nicht in die Sicherungsmasse eingebracht werden, da es entweder nicht vollständig im Besitz des Klubs ist oder noch
durch langfristige Immobilienfinanzierungen belastet ist.
Europäische Fußballklubs haben um die Jahrtausendwende vom aufkommenden Hype um
ABS-Verbriefungen profitiert – ein Hype, der in Bezug auf Fußballklubs (i) durch negative
Beispiele (AC Florenz, Leeds United) sowie (ii) spätestens durch die Finanzkrise sein Ende
fand. Wir glauben daher kurz- bis mittelfristig an keine weiteren ABS-Transaktionen deutscher
Fußballklubs: Zu schlecht ist der Cashflow aus relevanten Zuschauereinnahmen in der Regel
langfristig zu prognostizieren und zu wenige Klubs können die Sicherungsmasse durch ein
lastenfreies Stadion anreichern.
„Forfaitierung“ von Marketing-Rechten
Jeder Fußballklub verfügt über eigene Vermarktungsmöglichkeiten (z.B. Trikotund Bandenwerbung, Stadionname), welche ausgewählte Sponsoren gegen Zahlung eines Entgelts für einen bestimmten Zeitraum nutzen können. Die Vermarktung der eigenen Rechte stellt dabei ein sehr bedeutendes Erlösquelle für Fußballklubs dar und ist umso wertvoller, je erfolgreicher – im sportlichen Sinne – und
beliebter (z.B. „Traditionsverein“) ein Fußballklub ist. Der Fußballklub kann die
Vermarktung entweder selbst übernehmen oder für einen gewissen Zeitraum
(i.d.R. langfristig, > 10 Jahre) an einen spezialisierten Sportvermarkter übertragen.
Der Sportvermarkter soll dabei insbesondere durch die Implementierung eines
professionellen Marketing-Konzepts sowie durch seine guten Kontakte zu (internationalen) Wirtschaftsunternehmen einen Mehrwert für den Fußballklub schaffen.
Professionelles Marketing durch
Sportvermarkter
Die Vertragsgestaltung zwischen Klub und Vermarkter ist häufig sehr komplex
und sogenannte „Floors“ (Mindestbeträge) oder Adjustierungs- bzw. Partizipationsmechanismen für sportlichen Erfolg/Misserfolg sind keine Seltenheit.37 Vereinfacht kann die Struktur jedoch wie folgt beschrieben werden: Der Fußballklub
erhält bei Vertragsabschluss eine einmalige, durchaus substanzielle Signing-Fee,
muss in den Folgejahren jedoch Umsatzeinbußen hinnehmen, da der Vermarkter
selbstverständlich nicht die vollen Einnahmen an den Klub weiterreicht, sondern
einen Ertrag (knapp 20% der Erlöse) für sich beansprucht.38
Tausch: Einmahlzahlung jetzt
gegen Umsatzeinbußen später
36
37
38
Vgl. Kern (2007): S. 167.
Vgl. Dworak (2010): S. 208.
Unter der Annahme, der Klub wäre in der Lage gewesen Sponsoren-Verträge zu gleichen Konditionen wie der Vermarkter abzuschließen.
19
Auch wenn Fußballklubs heute, insbesondere in Bezug auf das lokale Marketing,
deutlich professioneller aufgestellt sind, als noch vor einigen Jahren, glauben wir,
dass die Geldmittel von spezialisierten Sportvermarktern auch in den nächsten
Jahren weiterhin von vielen Bundesliga-Klubs genutzt werden, denn:
Sportvermarkter bleiben im Spiel
Ausblick
1. Für deutsche Fußballklubs rückt zunehmend die internationale Vermarktung in den Vordergrund. Hier können global aufgestellte Sportvermarkter bedeutende Mehrwerte liefern.
2. Die Signing-Fee bei Vertragsabschluss stellt im schnelllebigen Fußballgeschäft als Mittel zur kurzfristigen Freisetzung von Liquidität für viele
Fußballklubs einen wichtigen Vermögensgegenstand dar, ist gleichzeitig
aber auch ein „süßes Gift“. Denn Geldmittel, welche bei Vertragsunterzeichnung vorab eingenommen werden, fehlen ggf. im Verlauf der Vertragslaufzeit, insbesondere dann, wenn die Mittel aus der Signing-Fee
suboptimal verwendet worden sind (z.B. kein „Glück“ auf dem Transfermarkt).
Die „Forfaitierung“ der Marketing-Rechte hat sich in den letzten Jahren als bedeutendes Finanzierungsinstrument vieler Bundesligisten etabliert und wird aus unserer Sicht auch in Zukunft von vielen Bundesligisten genutzt werden.
Für die Vermarkter ist das Geschäft gleichermaßen attraktiv. Die Vertragsmechanismen erlauben eine Art Downside-Protection, gleichzeitig ist die Rendite nach oben beschränkt – also ein
ideales Instrumentarium, um risikoadjustiert am wachsenden Fußballmarkt partizipieren zu
können. Finanzinvestoren, die konzentrierte Investments in ausgewählte Fußballklubs tätigen
(z.B. KKR jüngst bei Hertha BSC Berlin), könnten sich jedoch zu einer unliebsamen Konkurrenz für Vermarkter entwickeln.
Genussscheine:
Bei Genussscheinen handelt es sich um sogenanntes Hybrid-Kapital. Das heißt,
Genussscheine setzen sich sowohl aus Fremdkapital- als auch aus Eigenkapitalkomponenten zusammen. Da Genussscheine gesetzlich nicht geregelt sind, kann
die jeweilige spezifische Ausgestaltung individuell festgelegt werden. Gemeinsam
hat die ganz überwiegende Anzahl der Genussscheine jedoch die drei folgenden
Elemente:
Fremd- und
Eigenkapitalkomponenten
1. Genussscheine sind nachrangig gegenüber Fremdkapitalverbindlichkeiten
(z.B. Bankdarlehen und Schuldverschreibungen). Vor diesem Hintergrund
wird im Zusammenhang mit Genussscheinen häufig auch von „wirtschaftlichem“ Eigenkapital gesprochen.
2. Im Unterschied zu klassischen Fremdkapitalinstrumenten ist die jährliche
Ausschüttung auf den Genussschein regelmäßig an die Existenz eines Bi-
20
lanzgewinns gebunden. Liegt kein Bilanzgewinn vor, könnte die Ausschüttung entfallen.
3. Trotz des wirtschaftlichen Eigenkapitalcharakters verbriefen Genussscheine keine Stimmrechte. => Unterschied zum klassischen Eigenkapital.
Zusätzliche Rendite bei
sportlichem Erfolg
Ähnlich wie bei Fananleihen ist das Chance-Risiko-Verhältnis – bei ausschließlicher betriebswirtschaftlicher Betrachtung – aus Investoren-Sicht daher suboptimal. Dies gilt umso mehr, wenn man bedenkt, dass trotz der Nachrangigkeit die
monetärere Kompensation nicht signifikant über den Fananleihen (welche klassisches Fremdkapital darstellen) liegt und gleichzeitig keine Gestaltungsrechte (z.B.
in Form von Stimmrechten) eingeräumt werden.
Kein ausgewogenes Chance-RisikoVerhältnis aus Sicht des Investors
Ausblick
Der Einsatz von Genussscheinen ist insbesondere zur Mitte des letzten Jahrzehnts
intensiv unter deutschen Fußballklubs diskutiert worden. Zurückzuführen war
dies erstens auf die flexiblen Ausgestaltungsmöglichkeiten; zweitens auf die durch
den nachrangigen Charakter des Genussscheins geschaffene Möglichkeit, weitere
Finanzierungsmittel aufzunehmen, wenn klassische Finanzierungsinstrumente
(z.B. Bankdarlehen) nicht im ausreichenden Maße zur Verfügung stehen, ohne
dafür Stimmrechte abgeben zu müssen. Letztlich ist es aber bei einer überschaubaren Anzahl an Genussschein-Emissionen geblieben. Prominentestes Beispiel ist
der 1. FC Köln, der 2004 und 2012 jeweils Genussscheine an institutionelle Investoren platzierte und dabei von der Möglichkeit gebrauch machte, die laufende fixe
Verzinsung um eine variable Komponente in Abhängigkeit des sportlichen Erfolgs zu ergänzen.39 Dies stellt aus Vereinssicht eine spannende Möglichkeit dar,
die Finanzierungskosten im Einklang mit der sportlichen Entwicklung zu gestalten, was der engen Verbindung aus sportlichem und wirtschaftlichem Erfolg vieler
Fußballklubs Rechnung trägt. Auf der anderen Seite gilt auch hier zu beachten,
dass solche „Optionen auf zusätzliche Rendite“ für Investoren enorm schwer zu
quantifizieren sind, was die Bewertung und ggf. die Investmentbereitschaft v.a.
institutioneller Investoren bremsen könnte. Die Nachrangigkeit gegenüber Fremdfinanzierungsverbindlichkeiten impliziert zudem, dass der Investor im Fall der
Fälle (z.B. im Rahmen eines Schuldenschnitts oder Insolvenz) mit leeren Händen
dastehen könnte.
39
Die Emission von Genussscheinen ist unter deutschen Bundesligisten überschaubar geblieben.
Die Tendenz scheint aktuell eher zur Fananleihe zu gehen. Wir glauben jedoch, dass der Genussschein, primär durch emotionale Investitionsmotive von Fans/Gönnern des Vereins getrieben, nicht ganz von der Bildfläche verschwinden wird. Jüngstes Beispiel ist der VfL Osnabrück, der im Mai 2014 dringend liquide Mittel zur Sicherung der 3. Ligalizenz benötigte und
hierfür über eine Crowdfunding-Plattform ein dem Genussschein ähnelndes nachrangiges Darlehen an Fans emittierte.
Vgl. Ernst & Young (2005): S. 41.
21
Mäzen:
Ein Mäzen ist eine vermögende Person, die einen Fußballklub mit finanziellen
Mitteln unterstützt bzw. fördert. In der Regel besteht dabei eine langjährige enge
emotionale Verbindung des Mäzens zum Klub, häufig auch schon vor dessen
Einstieg. Damit im Einklang, jedoch im Unterschied zu sonstigen Formen der
Kapitalanlage, steht beim Mäzenatentum primär der Förderungszweck, welcher in
Bezug auf Fußballklubs eindeutig in der Sicherstellung der sportlichen Wettbewerbsfähigkeit liegt, und nicht die Erzielung einer monetären Rendite im Vordergrund.40 Hierbei handelt es sich um ein bedeutendes Differenzierungsmerkmal zu
den weiteren Eigenkapitalinvestoren (vgl. Abbildung 5), deren Investitionsmotive
regelmäßig – allein aus Rechtfertigungsgründen gegenüber ihren Anteilseignern/Investoren – überwiegend wirtschaftlicher Natur sein müssen.
Finanzielle Rendite ist für
Mäzene allenfalls zweitrangig
Der Einstieg eines Mäzens erfolgt in der Regel mit dem Ziel, die sportliche Wettbewerbsfähigkeit nicht nur kurzfristig, sondern auf Basis nachhaltiger finanzieller
Strukturen langfristig zu erhalten.41 Konkret bedeutet dies, der Klub muss im
Laufe der Jahre auf eine zunehmende monetäre Emanzipation vom Mäzen hinarbeiten, also mittel- bis langfristig in der Lage sein, sich selbst zu tragen (ausreichende Innenfinanzierungskraft). Neben Investitionen mit eher kurzfristigem
Investitionshorizont (Spielerkader), sollte daher ein größerer Teil der vom Mäzen
zur Verfügung gestellten finanziellen Mittel zur Finanzierung von langfristigen
Infrastrukturprojekten (Jugendleistungszentrum, Stadion, Trainingsplätze etc.),
dem Aufbau einer Marke und, falls vorhanden, zur Tilgung von Finanzverbindlichkeiten verwendet werden. Die Financial-Fairplay-Richtlinien der UEFA fördern dieses Investitionsverhalten erheblich. So stellen Investitionen in Infrastruktur („Steine“) explizit keinen relevanten Ausgabeposten dar. Kurzfristige HauruckAktionen42, ohne eine nachhaltige Entwicklung der Klubfinanzen und -strukturen
im Auge zu behalten, sind der UEFA dagegen ein Dorn im Auge und sollen durch
das Financial Fairplay-Reglement entsprechend unterbunden werden.43
Kein „Sugar Daddy“, sondern
Aufbau nachhaltiger Strukturen
Um die mit dem Investment verbundenen Ziele durchsetzen zu können, fordern
Mäzene regelmäßig erhebliche Mitspracherechte. Entweder institutionalisiert
durch Stimmrechte (jedoch durch 50+1-Regel, keine beherrschende Mehrheit
Herausforderung: Mitspracherechte
40
41
42
43
Das heißt aber nicht, dass der Mäzen bereit ist, eine (signifikante) Negativrendite auf sein Investment zu akzeptieren.
Die Langfristigkeit des Investment-Horizonts ermöglicht zudem eine Abgrenzung zu der hier
nicht thematisierten Investoren-Gruppe „Partners & Friends“, die für Klubs, v.a. in Krisensituationen, zwar gleichermaßen wichtig sind, jedoch eher als eine Art „Brückenfinanzierer“ (in der
Regel in Form von Fremdkapital) mit entsprechend kürzerem Investment-Horizont agieren.
Das aktuellste Negativbeispiel ist der russische Klub FK Anschi Machatschkala, welcher ab 2011
Stars wie Roberto Carlos oder Samuel Eto’o verpflichtete, dann aber schon in 2013 in schwere
finanzielle Schwierigkeiten geriet, nachdem der Besitzer des Klubs plötzlich nicht mehr willens
und in der Lage war, weiteres Geld in den Klub zu pumpen.
Vgl. UEFA (2012): S. 72.
22
Ausblick
möglich44) bzw. einem bedeutenden Posten (z.B. Aufsichtsratsvorsitz) oder informell (z.B. Knüpfung der Auszahlung weiterer Geldmittel an die Verpflichtung
eines bestimmten Spielers). Stille Mäzene, die Geld ohne die Forderung nach Mitsprache zur Verfügung stellen, sind dagegen selten anzutreffen. Fußballklub und
Mäzen sollten daher unbedingt vor dessen Einstieg möglichst genau die eigentlichen Ziele des Projekts definieren, um etwaige spätere Konflikte zu vermeiden.
Wir glauben durchaus an den Erfolg eines Mäzen-Modells, wenn neben der Fokussierung auf
den kurzfristigen sportlichen Erfolg mit Weitsicht Strukturen geschaffen werden, die es dem
Klub mittel- bis langfristig erlauben, auf eigenen Beinen zu stehen. Ein Mäzen sollte daher als
eine Art Anschubfinanzierer zur langfristigen Sicherstellung sportlicher und finanzieller Wettbewerbsfähigkeit verstanden werden, nicht aber als ein „Sugar Daddy“, der Jahr für Jahr Kapitallücken schließt. Entscheidend ist hierfür die Implementierung einer entsprechenden Corporate Governance-Struktur, welche explizit die zunehmende monetäre Emanzipation vom Mäzen, ggf. sogar zu Lasten des kurzfristigen sportlichen Erfolgs, berücksichtigt.
Strategische Partnerschaft:
Während die engen Werkself-Beziehungen zwischen der Volkswagen AG und
dem VFL Wolfsburg bzw. der Bayer AG und Bayer 04 Leverkusen bereits Jahrzehnte zurückreichen und historisch gewachsen sind, konnte gerade in den letzten
Jahren ein durchaus interessanter Trend im deutschen Fußball festgestellt werden:
die Intensivierung des Klub-Sponsor-Verhältnisses durch direkte Beteiligung des
Sponsors am Eigenkapital des Klubs im Wege einer sogenannten strategischen
Partnerschaft. Mit dem FC Bayern München und Borussia Dortmund sind sogar
zwei Vereine dazu übergangen, mehr als einen strategischen Partner aufzunehmen. Eine strategische Partnerschaft bedeutet dabei konkret, dass sich die Geschäftsbeziehung zwischen Klub und Wirtschaftsunternehmen als Sponsor nicht
allein auf das zur Verfügung gestellte Eigenkapital (Sicht des Klubs) bzw. die Erzielung einer monetären Rendite (Sicht des Sponsors) beschränkt.
Vorreiter: Werksmannschaften
Vielmehr sollen im Rahmen der strategischen Partnerschaft zusätzliche Synergieeffekte generiert werden, die im Rahmen des klassischen Sponsorings ggf. auf der
Strecke bleiben, so z.B. die gemeinsame Erschließung neuer Absatzmärkte oder
zusätzliche Reputations- und Imagegewinne.45 Zudem lässt sich aus Sicht des
Wirtschafsunternehmens der Klub als Werbeträger, anders als in einer klassischen
Klub-Sponsor-Beziehung, enger an das Wirtschaftsunternehmen binden. So er-
Generieren von Synergieeffekten
44
45
Es ist jedoch gegenwärtig davon auszugehen, dass die Ausnahme-Regel, die damals auf Bayer
Leverkusen und den VFL Wolfsburg Anwendung gefunden hat, auch auf die TSG Hoffenheim
bzw. Hannover 96 erweitert wird. Die Ausnahme-Regel enthält die Erlaubnis, dass ein Mehrheitsanteil an der ausgegliederten Kapitalgesellschaft nicht im Besitz des Vereins sein muss, sofern ein Dritter (z.B. Wirtschaftsunternehmen) den Verein ununterbrochen für 20 Jahre maßgeblich unterstützt hat.
Vgl. Dworak (2010): S. 267 f.
23
scheint es z.B. unwahrscheinlich, dass der FC Bayern München, an dem Adidas
aktuell einen Eigenkapital-Anteil von rd. 8 % hält, zukünftig Nike als Ausrüster
wählen wird, vorausgesetzt Adidas gibt ein marktübliches Angebot ab.
Rendite schwer quantifzierbar
Für die Fußballklubs handelt es sich bei der strategischen Partnerschaft um eine
sehr attraktive Finanzierungsform. So ermöglicht das eingeworbene Eigenkapital
zum Beispiel die Abhängigkeit von Fremdfinanzierungsinstrumenten (und damit
verbunden Zins und Tilgung) zu reduzieren und/oder bedeutende Investitionen
in „Steine“ oder in „Beine“ zu finanzieren. Zu beachten ist jedoch, dass strategische Partner, wie alle Eigenkapitalinvestoren, ebenfalls Mitspracherechte einfordern werden. Auch hier gilt es daher, vor dem Einstieg des Partners gemeinsam
die Ziele des Projekts festzulegen. Aus Klub-Sicht ist zudem zu beachten, dass der
jeweilige strategische Partner im Optimalfall die Aufnahme weiterer strategischer
Partner prinzipiell mitträgt, um Abhängigkeiten zu reduzieren.
Strategische Partnerschaft: Für
Vereine sehr attraktiv
Ausblick
Inwieweit sich die strategische Partnerschaft schließlich aus Sicht des Wirtschaftsunternehmens rechnet, lässt sich jedoch durch die schwere Quantifizierbarkeit der
Synergieeffekte nicht pauschal beurteilen – de facto müssen aber bei Eingehen der
Beteiligung die identifizierten Synergieeffekte sowie ein etwaiges Wertsteigerungspotenzial der Beteiligung mindestens die Einmalinvestition aus der EigenkapitalBeteiligung übersteigen.
Die strategische Partnerschaft ist gegenwärtig in aller Munde, stellt sie doch für Klubs eine sehr
attraktive Möglichkeit dar, Eigenkapital von verlässlichen Partnern einzuwerben. Allein durch
den möglichen Aufstieg des FC Ingolstadt (Audi) und RB Leipzig (Red Bull) wird die Präsenz
von strategischen Partnern in der Bundesliga absehbar wahrscheinlich weiter zunehmen.
Zu beachten ist jedoch auch, dass strategische Partnerschaften noch einmal eine erhebliche
Steigerung zu Sponsoring-Aktivitäten darstellen und ein nur schwer quantifizierbares Renditeprofil aufweisen. Wir glauben daher, dass in einem etwaigen konjunkturellen Abschwung das
Eingehen solcher strategischer Partnerschaften aus Sicht der Wirtschaftsunternehmen deutlich
kritischer hinterfragt wird, als dies aktuell der Fall ist.
Finanzinvestor / Private Equity Fonds:
Der Einstieg von KKR bei Hertha BSC im Jahr 2013 kam doch ein wenig überraschend, hatten doch Finanzinvestoren in der Vergangenheit einen Bogen um direkte Investments in der Bundesliga gemacht. Es schien, dass insbesondere die aus
Investorensicht restriktive 50+1-Regel kombiniert mit teils wenig professionalisierten Klub-Strukturen sowie ein aus Renditegesichtspunkten suboptimales Cashflow-Profil (Schwankungsanfälligkeit + hohe Transferausgaben) vieler Klubs,
Finanzinvestoren lange von Investments in deutsche Fußballklubs abgeschreckt
hatten. Denn der Finanzinvestor ist einzig durch die Erzielung einer möglichst
KKR und Hertha BSC als
Vorreiter
24
hohen monetären Rendite in einem möglichst kurzen Zeitraum getrieben. Die für
den strategischen Partner wichtigen Synergieeffekte, welche ggf. auch bei einem
schwankenden Umsatz/Cashflow generiert werden können, sind für den Finanzinvestor hingegen wertlos.
Gegebenenfalls ausgelöst durch den Investment-Erfolg der Glazers bei Manchester United46 sowie den positiven Fundamentaldaten der Bundesliga (vgl. Kapitel 1)
scheint das Interesse von Finanzinvestoren an Investments in deutsche Fußballklubs jedoch gegenwärtig zuzunehmen. Als Werttreiber aus Sicht von Finanzinvestoren sehen wir insbesondere folgende Faktoren:
Interesse der Finanzinvestoren
nimmt derzeit weiter zu
1. Marketing-Rechte: In einem wachsenden Markt wie der Bundesliga, stellen die Marketing-Rechte einen sehr bedeutenden Vermögensgegenstand
für den Klub und den damit in Verbindung stehenden Investor dar. Besonders attraktiv aus Sicht des Finanzinvestors sind dabei Klubs, die sich
durch ein überdurchschnittliches Marketing-Potenzial auszeichnen. Hierzu zählen z.B. Traditionsvereine oder solche Klubs, die von den positiven
Fundamentaldaten ihrer Heimatstädte (z.B. Berlin als bevölkerungsreichste deutsche Stadt mit hohem internationalen Bekanntheitsgrad) profitieren. So ist es nur konsequent, dass Hertha BSC unter der Ägide von KKR
die Marketing-Rechte von einem Sportvermarkter zurückkaufen möchte.
Für den jeweiligen Klub wird es daher nach dem Einstieg eines Finanzinvestors insbesondere darum gehen, unter Nutzung des Know-Hows des
Finanzinvestors die identifizierten Marketing-Potenziale (und damit verbunden Umsatzwachstum) optimal ausnutzen und insbesondere in der
Auslandsvermarktung bedeutende Schritte nach vorne zu machen.
2. Sportlicher Erfolg: Die Realisierung der Marketing-Potenziale setzt bis zu
einem gewissen Grad sportlichen Erfolg voraus. Sportlicher Erfolg kann
zumindest in Teilen durch Investitionen in die eigene Mannschaft realisiert werden. Dies erfordert einen ausreichenden Cashflow, um opportunistische Investitionen in den Spielerkader tätigen zu können. Es erscheint daher auch in diesem Fall zielführend, dass ein Großteil der Cashflow-belastenden Fremdverschuldung durch das eingewobene Eigenkapital des Finanzinvestors bzw. Darlehen vom Finanzinvestor (welche ggf.
kapitalisierende Zinsen und keine Tilgung aufweisen)47 abgelöst wird.
3. Optimierung des Free Cashflow: Neben dem durch den sportlichen Erfolg und der Realisierung der Marketing-Potenziale ausgelösten Umsatzwachstum liegt ein bedeutender Werttreiber in der Optimierung des
46
47
Vgl. u.a. The Guardian (2014).
So hat KKR z.B. rd. EUR 61 Mio. in Hertha BSC investiert, davon stellen jedoch „nur“ rd. EUR
19 Mio. Eigenkapital für den Erwerb einer 9,7%-Beteiligung (mit Call-Option auf 33% aufzustocken) dar. Den Differenzbetrag hat KKR in andere Komponenten investiert, darunter rd. EUR
24 Mio. (vgl. Verbindlichkeiten 2013/2014 Hertha BSC lt. fussball-geld.de) für die Refinanzierung ausstehender Fremdkapitalverbindlichkeiten bei Dritten durch KKR-Darlehen. Vgl. u.a.
auch Die Welt (2014).
25
Cashflow-Profils. Während eine signifikante Senkung von Spielergehältern im aktuellen Marktumfeld schwierig erscheint, scheint ein Werttreiber in der Optimierung des Transfer-Saldos (Summe aus Transfereinnahmen und -ausgaben = Netto-Investitionen) zu liegen. Dies setzt wiederum sowohl eine exzellente Jugendarbeit (hier wird in Bezug auf das
Spielervermögen sicher die größte Rendite erzielt) als auch erhebliches
Geschick auf dem Transfermarkt voraus.
Inwieweit sich diese Werttreiber innerhalb eines doch recht kurzen Investmentzeitraums von Finanzinvestoren (i.d.R. < 7 Jahre) realisieren lassen, wird sich
zeigen. Insbesondere die Optimierung des Transfer-Saldos und damit die Erzielung eines attraktiven Free Cashflow erscheint uns jedoch ein langjähriger Prozess
zu sein, der einen entsprechend längerfristigen zeitlichen Vorlauf benötigt, um zu
greifen. Zu beachten ist jedoch, dass die Ermittlung der Unternehmenswerte bei
Fußballklubs bisher augenscheinlich weniger auf dem Free Cashflow, sondern
eher auf Basis von GuV-Größen (z.B. Umsatzmultiplikatoren48) zu erfolgen
scheint, sodass bereits die erfolgreiche Umsetzung der ersten beiden Werttreiber
(welche Umsatzwachstum auslösen) erhebliche Mehrwerte für den Investor bedeuten können.
Erfolgsaussichten vorerst ungewiss
Für die Fußballklubs ist der Einstieg von Finanzinvestoren zunächst einmal ähnlich attraktiv wie strategische Partnerschaften: Die zur Verfügung gestellten finanziellen Mittel des Finanzinvestors substituieren Cashflow-belastendes Fremdkapital bei Dritten und lassen Raum für bedeutende Investitionen in „Steine“ und
„Beine“. Zudem wird in der Praxis häufig allgemein angeführt, dass Finanzinvestoren aufgrund ihrer großen Erfahrung aus einer Vielzahl von Unternehmenstransaktionen sowie dem Zugang zu relevanten Branchenexperten bedeutende
Mehrwerte bei der strategischen und gegebenenfalls auch operativen Weiterentwicklung des jeweiligen Unternehmens leisten können. In Bezug auf Fußballklubs
sind hier v.a. relevante strategische Weichenstellungen zu nennen, um die Marketing-Potenziale optimal auszunutzen. Einschränkend ist jedoch zu erwähnen, dass
Investments in deutsche Fußballklubs für Finanzinvestoren ein neues „Spielfeld“
darstellen, sodass einige Best Practice-Prinzipien sowie ggf. der Zugang zu relevanten Branchenexperten erst noch etabliert werden muss.
Aus Sicht der Klubs sind
Finanzinvestoren grundsätzlich
ähnlich interessant wie strategische
Partner
Da eine Mehrheitsbeteiligung aufgrund der Statuten der DFL faktisch ausgeschlossenen ist und auch sonstige übliche Strukturelemente (z.B. Tag-along- und
Drag-along-Vereinbarungen) kaum umzusetzen sind, erscheint beim Einstieg des
Finanzinvestors aus Chance-Risiko-Gesichtspunkten zunächst der Erwerb eines
verhältnismäßig geringen Eigenkapitalanteils inklusive einer Call-Option auf Aufstockung der Anteile als zielführend (vgl. Präzedenzfall KKR / Hertha BSC). Dies
ist aus Sicht des renditeorientierten Finanzinvestors absolut logisch, ist doch so
Rendite-Upside durch Call-Option
auf Erhöhung des Anteilsbsitzes
48
Deloitte (2014a): S. 12.
26
Ausblick
das Verlustpotenzial für den Fall, dass die Investment-Story nicht aufgeht, nach
unten begrenzt. Ist der Klub hingegen sportlich und finanziell erfolgreich, wird die
Call-Option auf zusätzliches Eigenkapital eingelöst.
Das Schlechte vorweg: Finanzinvestoren (v.a. klassische Private Equity Fonds) stehen Minoritäts-Situationen ohne (absehbare) Stimmrechtsmehrheit regelmäßig zurückhaltend gegenüber
und sind häufig bereits durch ihre Fonds-Statuten / Investmentkriterien beschränkt, in größerem Ausmaß in solche Strukturen zu investieren. Das heißt, die zur Verfügung stehende Liquidität für Investments in deutsche Fußballklubs ist allein aus diesem Grund in einem gewissen
Maße beschränkt – wir erwarten daher keinen Ansturm von klassischen Finanzinvestoren auf
die deutsche Bundesliga.
Gleichzeitig haben die Glazers bei Manchester United gezeigt, dass Investoren mit Investments
in Fußballklubs durchaus erfolgreich sein können.49 Berücksichtigt man zudem die positiven
Fundamentaldaten der Bundesliga, kann davon ausgegangen werden, dass Finanzinvestoren bei
attraktiven Targets (trotz der fehlenden Stimmrechtsmehrheit) auch zukünftig opportunistisch
zugreifen werden.
Börsengang:
Die Börsenstory von Borussia Dortmund aus dem Jahr 2000 muss aus Anlegersicht sehr kritisch bewertet werden. Trotz der sehr positiven sportlichen und wirtschaftlichen Entwicklung und trotz deutlicher Kursgewinne in den letzten Jahren
notiert die BVB-Aktie nach wie vor erheblich unter dem Emissionskurs (siehe
Abb. 6). In Deutschland ist es konsequenterweise um potenzielle Börsenkandidaten aus der Bundesliga sehr ruhig geworden. Auch im zuletzt positiven Kapitalmarktumfeld der Jahre 2013/2014 scheint es keinen ernsthaften Börsenkandidaten
zu geben.
Börsen-Fehlstart von Borussia
Dortmund
Dabei ist aus Sicht der Bundesliga-Klubs der Börsengang zunächst einmal ein
attraktives Finanzierungsmedium, eröffnet dieser doch eine verbesserte Eigenkapitalstruktur und die Finanzierung bedeutender Investitionen. Darüber hinaus
macht ein Börsengang die Emission von weiteren Kapitalmarktinstrumenten (z.B.
klassische Anleihe oder Wandelschuldverschreibung) um Einiges einfacher. Zudem kann der Fan als Investor – im Unterschied zu Fremdkapitalinstrumenten
sogar mit Stimmrechten – eingebunden werden. Dass es trotz dieser Vorteile nicht
für einen Durchbruch von Börsennotierungen deutscher Fußballklubs gereicht hat
und es in absehbarer Zeit auch wahrscheinlich nicht dazu kommen wird, führen
wir auf folgende Gründe zurück:
Für Klubs durchaus attraktiv, aus
Anlegersicht weitgehend
uninteressant. Weitere
Börsengänge in Deutschland
vorerst unwahrscheinlich
49
Zugegebenermaßen handelt es sich ich bei dem Investment der Glazers jedoch um einen klassischen, stark durch Fremdkapital finanzierten Leveraged Buyout, der allein schon durch die Einschränkungen der 50+1-Regel so in Deutschland nicht durchführbar ist.
27
1. Mit der Einbindung eines strategischen Partners, Mäzens, Finanzinvestors
oder sonstigen ähnlich gelagerten Formen der Eigenkapitalfinanzierung,
haben sich in den letzten Jahren attraktive Alternativen zum Börsengang
entwickelt, welche in der Regel – allein schon aufgrund geringerer Publizitätsverpflichtungen – kostengünstiger und deutlich schneller zu realisieren
sind.
2. Publizitätspflichten als hohe Hürde: Die Publizitätsanforderungen und
das damit verbundene Setup in Bezug auf die internen Strukturen übersteigen in der Regel noch einmal deutlich die Anforderungen, welche bei
der Emission einer Mittelstandsanleihe erfüllt sein müssen. Viele deutsche
Klubs können diese Anforderungen (noch) nicht erfüllen.
3. Eingeschränktes Investoreninteresse an Fußball-Aktien: Mit Ausnahme
von Manchester United kann kaum ein europäischer Fußballklub eine gelungene Börsenstory vorweisen.50 Für viele institutionelle Investoren ist
zudem die häufig zu geringe Liquidität in der Aktie ein Ausschlusskriterium.
Abb. 6: Kursverlauf der BVB-Aktie seit Börsengang
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
Okt 00
Okt 02
Okt 04
In Euro je Aktie. Quelle: Bloomberg.
50
Okt 06
Okt 08
Okt 10
Okt 12
0
Okt 14
Zeitraum: 31.10.2000-19.01.2015
Vgl. Dworak (2010): S. 275.
28
Ausblick
Was in den letzten Jahren nahezu vollständig ausgeschlossen wurde, erscheint heute noch immer unwahrscheinlich: der Börsengang eines deutschen Fußballklubs. So stehen vielen Fußballklubs gegenwärtig durchaus attraktive alternative Formen der Eigenkapitalbeschaffung (z.B.
strategische Partnerschaft) zur Verfügung, zum anderen erscheint das Investoreninteresse –
gerade von institutionellen Investoren – nach wie vor eingeschränkt. Dennoch halten wir es für
falsch, einen Börsengang in den nächsten Jahren komplett auszuschießen. Ein gutes Kapitalmarktumfeld sowie eine adäquate Corporate Governance-Struktur vorausgesetzt, könnte vielleicht doch der ein oder andere Bundesliga-Klub, mit dem Rückenwind der positiven Fundamentaldaten der Bundesliga, den „Sprung aufs Parkett“ ernsthaft ins Erwägung ziehen. Zudem
stellt der Börsengang für Finanzinvestoren im Rahmen der Veräußerung ihrer Beteiligung einen möglichen Exit-Kanal dar.
5. Auswirkungen auf die Liga
Die vielfältigen Finanzierungsmöglichkeiten eröffnen den einzelnen Fußballklubs
weiteres Entwicklungspotenzial. Die spannende Frage ist, ob es zumindest einzelnen Vereinen gelingen wird, zum Branchenprimus Bayern München aufzuschließen und ob die Liga dadurch insgesamt spannender wird. Oder kommt es gar zu
einer weiteren Polarisierung, weil die schon heute finanzkräftigen Klubs ihre
Vormachtstellung weiter ausbauen werden?
Folgen für die Liga: Sportlich
ausgeglichener oder weniger
spannend?
Viele der in dieser Studie vorgestellten Finanzierungsformen ermöglichen den
Klubs organisches Wachstum auf den bereits bekannten Entwicklungspfaden.
Richtig interessant wird es erst durch den potentiellen Einstieg externer Geldgeber
(vgl. die skizzierten Formen der Eigenkapitalbeteiligung), weil durch sie echte
Strukturbrüche im Ligabetrieb herbeigeführt werden können. Starke Geldgeber –
ob Mäzene, Sponsoren, strategische Partner oder Investoren – sind potentiell in
der Lage, die gewachsene Finanzkraftordnung (und damit wohl auch das sportliche Kräfteverhältnis) der Fußballklubs gehörig durcheinander zu bringen. Die
TSG Hoffenheim ist das aktuellste Beispiel aus der ersten Liga. Die zweite Liga
wird sportlich von den finanzstarken Klubs FC Ingolstadt und RB Leipzig durcheinandergewirbelt.
Externe Geldgeber können in der
Liga Strukturbrüche bewirken
Noch ist nicht sicher, ob sich weitere Klubs für finanzkräftige Kapitalgeber öffnen
werden. Mit Blick auf den in Abschnitt 3 skizzierten Positionswettbewerb spricht
allerdings sehr viel dafür, dass künftig auch solche Klubs umdenken werden, die
externen Kapitalgebern heute noch ablehnend gegenüberstehen. Zu attraktiv
scheint es, klassische Formen der Finanzierung (vgl. z.B. die skizzierten Fremdkapitalkomponenten) durch externe Geldgeber abzulösen und sich so vermeintlich
auf ein neues sportliches und finanzielles Niveau katapultieren zu können. Fußballklubs verschaffen sich somit durch den Einstieg externer Kapitalgeber einen
Wettbewerbsvorteil. Je mehr Erst- und Zweitligisten diesen Weg gehen, desto
Bleiben die Traditionalisten
standhaft?
29
stärker fallen solche Klubs zurück, die sich – aus Tradition und/oder aus Überzeugung – den externen Geldflüssen verschließen. Eine ganz ähnliche Konstellation gab es beim Namenssponsoring der Fußballstadien. Ursprünglich stieß das
Konzept, den traditionellen Namen des eigenen Stadions aufzugeben und das
Namensrecht für Millionenbeträge an Unternehmen zu verkaufen, auf sehr große
Ablehnung. Nachdem die ersten Klubs trotzdem diesen Weg gegangen waren und
sich dadurch einen finanziellen Vorsprung gegenüber der Konkurrenz verschafft
hatten, knickte die große Mehrheit der Liga-Konkurrenz nach und nach ein, um
finanziell wieder aufzuholen. In der aktuell laufenden Saison 2014/2015 haben 15
der 18 Bundesligisten ihren Stadionnamen verkauft.51 Offenkundig kann es zu
einer Situation kommen, die zwar niemand wollte (die also kollektiv irrational ist),
die aber aus Sicht des einzelnen Klubs nachvollziehbar (also individuell rational)
ist. Eine ähnliche Situation ist beim Thema „externe Kapitalgeber“ wahrscheinlich.52
Es ist also durchaus möglich, dass in 10 Jahren praktisch alle Erst- und Zweitligisten externe Eigenkapitalgeber haben. Entscheidend erscheint hierfür, dass die
aktuellen Präzedenzfälle sowohl für den Klub als auch für den Investor Früchte
tragen. Ob sich die finanzielle und sportliche Stabilität der Liga dadurch erhöht
oder ob sich die Schere weiter öffnet, ist völlig offen. Heute lässt sich nur schwer
prognostizieren, wovon die weitere Zahlungsbereitschaft von Investoren und
Mäzenen abhängen wird oder sich ein bestimmtes Finanzierungsmodell als „der
Standard“ durchsetzen wird. Werden sich Geldgeber auf Traditionsvereine mit
großer Fan-Basis konzentrieren? Oder auf Klubs aus Ballungsräumen mit großem
Einzugsgebiet? Oder werden es die Geldgeber auf kleine Vereine ohne nennenswerte Tradition absehen, bei denen sie mehr Einfluss und keine gewachsenen
Interessen zu berücksichtigen haben und von denen sie sich deshalb ein effizienteres Klubmanagement erhoffen? Antworten auf diese Fragen wird die Zukunft
liefern. Sofern sich die Zuschauer aber nicht massenweise von einer solchen „Investoren-Liga“ mit Schrecken abwenden, ist schon heute sicher, wer die Gewinner
sein werden: zuallererst die Fußball-Spieler und die Trainer, aber auch die Betreuerstäbe und Funktionäre. Denn der Geldkreislauf würde durch externe Kapitalgeber noch weiter aufgepumpt und die Gehälter würden weiter in die Höhe schnellen.
51
52
Der Ausgang ist völlig offen
Den Stadionnamen haben derzeit nicht verkauft: Borussia Mönchengladbach, Werder Bremen
und Hertha BSC Berlin.
Vgl. dazu auch Prigge/Vöpel (2014).
30
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