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Covered Bond View 03/2015 (PDF, 701 KB)

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Covered Bond & SSA View
Fixed Income Research
21. Januar 2015  03/2015
Themen
Seite
Der Markt im Überblick
Şekerbank plant SME Covered Bond in Euro
2
4
Immobilienmärkte stützen Covered Bonds
CHF Exposure in österreichischen Pools
Die Klassifizierung von SSAs nach Solvency II
6
8
9
Charts & Grafiken
Ausgaben im Überblick
Ansprechpartner
13
19
20
NORD/LB-Research-Portal PROFI
Emissionsvolumina - SSA
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
5
01/15
12/14
0
11/14
01/15
12/14
11/14
10/14
09/14
08/14
07/14
06/14
05/14
04/14
03/14
02/14
0
SNAT
10
10/14
2
GE
15
09/14
4
FR
08/14
6
20
07/14
8
NL
06/14
10
AT
25
05/14
EURbn
12
ES
30
04/14
14
Other
03/14
16
35
02/14
18
AT
AU
BE
CA
CH
CY
CZ
DE
DK
ES
FI
FR
GB
GR
HU
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
EURbn
Emissionsvolumina - Covereds
Bloomberg-Kürzel: NRDR <GO>
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie.
Covered Bond & SSA View  21. Januar 2015
Covered Bonds
Der Markt im Überblick
Analyst:
Tobias Meyer, CFA
Der fulminante Start des Primärmarkts in das neue Jahr setzte sich in den zurückliegenden fünf Handelstagen ungebrochen fort. Gleich zehn Emittenten
nutzten das Umfeld im Vorfeld der EZB-Ratssitzung am Donnerstag und der
anstehenden Wahl in Griechenland am Sonntag, um mit neuen EURBenchmarktransaktionen an den Markt zu kommen. Das Gesamtvolumen betrug dabei EUR 8,5 Mrd., was das Neuemissionsvolumen seit Jahresbeginn auf
nun EUR 15,5 Mrd. katapultierte. In Anbetracht der Unsicherheiten durch die
Sitzung der Europäischen Zentralbank – alles andere als die Ankündigung eines breit angelegten Staatsanleihenankaufprogramms dürfte hier wohl als
Enttäuschung betrachtet werden – sowie der Neuwahlen in Griechenland, bei
der sich zunehmend ein Wahlsieg der reformkritischen Syriza ankündigt, rechnen wir jedoch mit einer verringerten Aktivität in den vor uns liegenden Tagen.
Emittenten nutzen RefiBedingungen vor EZB-Sitzung
und Griechenlandwahl
Issuer
Country
Timing
ISIN
Maturity Volume
Spread
Caixa Geral de Depósitos
PT
20.01.2015
PTCGH1OE0014
7.9y
Commerzbank
DE
19.01.2015
DE000CZ40KG0
7y
€ 0.5bn
ms -10bp
AAAe / Aaae / -
National Bank of Canada
CA
19.01.2015
XS1173616753
7y
€ 1.0bn ms +14bp
AAAe / Aaae / -
Caffil
FR
15.01.2015
FR0012467942
20y
€ 0.5bn ms +19bp
AAe / Aaae / -
Bank of Montreal
CA
15.01.2015
XS1172094747
5y
Cajas Rurales Unidas
ES
15.01.2015
ES0422714032
7y
KBC Bank
BE
15.01.2015
BE0002482579
7y
Intesa Sanpaolo
IT
14.01.2015
IT0005082786
7y
€ 1.0bn ms +25bp
- / A2e / -
ANZ New Zealand
NZ
14.01.2015
XS1171526772
7y
€ 0.75bn ms +19bp
AAAe / Aaae / -
DG HYP
DE
14.01.2015
DE000A12T606
6y
€ 1.0bn ms +64bp
€ 1.5bn
ms +6bp
€ 0.75bn ms +90bp
€ 1.0bn
€ 0.5bn
ms +2bp
ms -12bp
Rating
BBBe / Baa2e / -
AAAe / Aaae / BBB+ / - / (P)BBBAAAe / Aaae / -
- / - / AAAe
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research (Rating: Fitch / Moody’s / S&P)
Geringerer Anstieg im CBPP3,
aber Neuemissionen noch nicht
beinhaltet!
Die EZB meldete mit Settlement zum 16. Januar 2015 ein bisher angekauftes
Volumen von EUR 33.131 Mio. im Rahmen des CBPP3. Der Anstieg zur Vorwoche beträgt EUR 1.841 Mio., womit sich der tägliche Durchschnitt in den beinhalteten fünf Tagen auf EUR 368 Mio. verringert hat. In der Vorwoche lag der
Wert noch bei EUR 553 Mio. Dies sollte u.E. jedoch nicht überbewertet werden,
da es zahlreiche Neuemissionen am Primärmarkt gab, deren Settlement erst in
dieser und der nächsten Woche ansteht. Insgesamt wurden dabei (bei Emissionen aus der Eurozone) weitere EUR 3,6 Mrd. an die Investorengruppe Central
Banks/SSAs zugeteilt, wovon ein signifikanter Teil auf das Ankaufprogramm
zurückgehen dürfte. Das Volumen im ABSPP stieg unterdessen kräftiger als
zuvor auf nun EUR 2.119 Mio. (EUR +327 Mio.).
LCR Text im Amtsblatt
veröffentlicht
Am Samstag wurde der finale Text der LCR im Amtsblatt der Europäischen Union veröffentlicht, womit die Prüfung durch EU-Parlament und Europäischen Rat
und somit der Gesetzgebungsprozess u.E. nun abgeschlossen sein sollte. Die
Regelungen treten daher wie gehabt zum 01. Oktober 2015 in Kraft.
Trader’s Comment
Wir sahen weiterhin gute Nachfrage über die gesamte Kurve hinweg, mit einem
besonderen Fokus auf Laufzeiten zwischen vier und sieben Jahren. Schweizerische und österreichische Papiere gerieten nach der Aufhebung des Mindestwechselkurses durch die SNB unter Abgabedruck. Außerhalb Europas waren
insbesondere kanadische Covereds gefragt, die teilweise interessante Pick-ups
zu kerneuropäischen Papieren bieten. Ansonsten ist der Markt dabei, das immense Volumen von neuen Emissionen der vergangenen Tage zu verdauen.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 2 von 23
Covered Bond & SSA View  21. Januar 2015
SSA
Der Markt im Überblick
Analyst:
Fabian Gerlich
Die morgige EZB-Pressekonferenz könnte sich signifikant auf das europäische
SSA-Segment auswirken. Während die meisten Volkswirte mittlerweile von der
Ankündigung eines umfassenden Staatsanleihen-QE ausgehen, werden zudem
zum Teil zusätzliche Corporate- und auch SSA-Ankäufe antizipiert. In CSV
20/2014 waren wir dazu bereits auf unterschiedliche Szenarien und ihre Implikationen für SSAs eingegangen. Je nach angedeutetem Ankaufprogramm veröffentlichen wir morgen ein Special, in dem wir uns einer ersten Einschätzung
widmen.
EZB-Aktionen im Fokus
ICO mit SRI-Bond?
Nach der Flut von Green-Bond-Erstemissionen scheint sich zurzeit ein weiterer
SSA auf eine erstmalige Platzierung eines Nachhaltigkeitsthemenbonds (SRIBond) vorzubereiten: Gerüchten zufolge bereitet das spanische ICO eine Roadshow für eine entsprechende Transaktion vor, wodurch es den ersten spanischen Emittenten in diesem Nischensegment darstellen würde.
ADIF-AV mandatiert für
zehnjährige EUR-Benchmark
Unterdessen mandatierte der Betreiber des spanischen Hochgeschwindigkeitsnetzes ADIF-AV Banken für eine zehnjährige EUR-Benchmark. ADIF-AV
ging Ende 2013 aus der Aufspaltung des Schienennetzbetreibers ADIF hervor
und verfügt über den Rechtsstatus als Entidad Pública Empresarial (EPE) über
eine implizite Haftung des spanischen Staates.
Erneut rege Aktivitäten am
Primärmarkt
Erneut war der SSA-Markt seit unserer letzten Ausgabe durch rege Primärmarktaktivitäten geprägt: Während die vergangene Woche durch vier Bundesländer und die CADES am SSA-Primärmarkt komplettiert wurde, startete diese
Woche mit einer vierjährigen Transaktion der FMS-WM im Volumen von EUR
0,5 Mrd., die bei einem Kupon von 0% bei ms -21bp (Guidance: ms -20bp)
emittiert wurde. Mit der IFB Hamburg war ferner eine kleinere deutsche Förderbank mit einem zehnjährigen Deal aktiv. Für den Bond im Volumen von EUR
250 Mio. wurde der Reoffer-Spread auf ms +2bp festgesetzt. Am Dienstag folgte das Land Brandenburg, das bei einer Laufzeit von zehn Jahren mit einem
Reoffer-Spread von ms -6bp ein Volumen von EUR 0,5 Mrd. aufnahm. Zudem
stand die Auktion von 6M-Bills des ESM auf der Agenda. Für die platzierten
EUR 1,4 Mrd. ergab sich eine negative Emissionsrendite von -0,1823%.
Issuer
Country
Timing
ISIN
Maturity
Volume
Spread
Rating
Land Brandenburg
DE
20.01.2015 DE000A11QEW4
10y
€ 0.5bn
ms -6bp
-/Aa1/-
FMS-WM
DE
19.01.2015
DE000A12T523
4y
€ 0.5bn
ms -21bp
AAA/Aaa/AAA
Land Bremen
DE
16.01.2015
DE000A11QJ08
10y
€ 0.5bn
3mE +6bp
AAA/-/-
Land Hessen
DE
15.01.2015 DE000A1RQCG9
7y
€ 0.5bn
ms +19bp
CADES
FR
14.01.2015
FR0012467991
8y
€ 3.0bn
ms -1bp
Land Schleswig-Holstein
DE
14.01.2015 DE000SHFM451
8y
€ 0.5bn
3mE +3bp
AAA/-/-
Land Rheinland-Pfalz
DE
14.01.2015
10y
€ 0.5bn
ms -5bp
AAA/-/-
DE000RLP0645
-/-/AA
AA/Aa1/-
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research (Rating: Fitch / Moody’s / S&P)
Trader’s Comment
Bedingt durch eine relativ geringe Liquidität war der Markt für Bundesländeranleihen erneut durch Neuemissionen bestimmt. Die emittierten Bonds sehen
wir weiterhin nahe ihren Emissionsniveaus, wobei bisher keine großen Spreadveränderungen zu beobachten waren. Am Sekundärmarkt sind die Umsätze
weiterhin relativ dünn, insbesondere im mittleren Laufzeitbereich. Bei kürzeren Bonds mit einer Rendite um 0% sehen wir tendenziell Verkäufe auf Kundenseite.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 3 von 23
Covered Bond & SSA View  21. Januar 2015
Covered Bonds
Şekerbank plant SME Covered Bond in Euro
Analyst:
Tobias Meyer, CFA
Die türkische Şekerbank T.A.Ş. befindet sich seit Montag auf Roadshow zur
Vermarktung ihres ersten in Euro denominierten SME Covered Bonds. Damit
könnte die Bank nun schließlich Nutzen aus der Änderung der türkischen
Covered Bond Gesetzgebung vom Beginn des letzten Jahres ziehen, die das
vorherige Limit für Derivate von 15% aufhob. Dies vereinfacht Emissionen in
Währungen außerhalb der Türkischen Lira, da die Währungsinkongruenzen zu
den in TRY denominierten Darlehen komplett gehedged werden können.
Gesetzesänderung hebt
Derivatelimit auf
Cover Pool Daten (09.01.2015)
Covered bonds outst.
Cover pool volume
OC
Covered Bond Spreads nach Rating1
TRY 467.8m (EUR 172.6m)
TRY 1,818m (EUR 670.8m)
80
70
288.6% / 25%
Main borrower type
Main country
Main region
Number of loans / borrowers
Fixed interest
100% SME
100% Turkey
17.4% SE Anatolia
57,059 / 42,538
100% / 100%
(cover pool / CBs)
WAL
(cover pool / CBs)
50
40
30
20
0.7y / 2.1y
10
100% / 100%
0
(cover pool / CBs)
Domestic currency [TRY]
60
ASW in bp
(current / committed)
CB Rating
0
1
- / (P)A3 / -
(Fitch / Moody’s / S&P)
Quelle: Moody‘s, NORD/LB Fixed Income Research
Cover Pool mit Fokus auf
Land-/Forstwirtschaft und
Einzelhandel
2
A/A2
Food & Beverages
33.1%
5.1%
Consumer Goods:
Non-durable
Services: Consumer
5.8%
26.9%
7
8
BBB+/Baa1
9
10 11 12
maturity in y
Others
Quelle: Moody’s, NORD/LB Fixed Income Research
Southeast
Anatolia
Marmara
17.4%
24.3%
Agean
Construction &
Building
Telecommunications
Chemicals, Plastics &
Rubber
Metals & Mining
4.3%
A-/A3
6
Verteilung nach Region
10.8%
4.0%
5
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
1 basierend auf iBoxx € Covered; jeweils niedrigstes Rating
Agriculture, Forestry
& Hunting
Retail
3.5%
4
Das SME Covered Bond Programm der Şekerbank besteht bereits seit 2011,
wurde bisher jedoch nur für Emissionen in der Heimatwährung TRY verwendet.
Zum 09. Januar 2015 bestand der Cover Pool aus 57.059 Einzelforderungen
gegen kleine und mittlere Unternehmen. Das Gesamtvolumen von TRY 1.818
Mio. (EUR 670,8 Mio.) verteilt sich auf 42.538 verschiedene Kreditnehmer. Auf
die größten zehn Kreditnehmer entfallen dabei 1,6% des Cover Pool Volumens. Gleichzeitig standen TRY 467,8 Mio. (EUR 172,6 Mio.) an Covered Bonds
aus, sodass sich eine Übersicherung von 289% ergab. Der Fokus des Pools
liegt auf der Land-/Forstwirtschaft sowie den Einzelhandel. Regional spielt
Anatolien die wichtigste Rolle.
Verteilung nach Sektor
3.2%
3.3%
3
Thrace
12.5%
Central Anatolia
7.4%
Istanbul (Asia)
11.3%
8.0%
9.1%
10.0%
Mediterranean
Others
Quelle: Moody’s, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 4 von 23
Covered Bond & SSA View  21. Januar 2015
Vorläufiges Rating von A3
erhalten
Die Ratingagentur Moody’s hat für die bevorstehende Emission ein vorläufiges
Rating von A3 vergeben. Das Rating der Şekerbank selbst liegt bei Ba2 mit
einem negativen Ausblick. Der TPI wird mit „Probable-High“ eingeschätzt und
es besteht ein TPI Leeway von 0-1 Notch. Der Collateral Score beträgt 21% und
ist damit im Vergleich zu den meisten anderen hypothekarischen und Public
Sector Programmen relativ hoch. Verglichen zu den beiden anderen türkischen
SME Programmen der DenizBank (25,5%) und der Yapı Kredi (24%) weist die
Şekerbank jedoch den niedrigsten Wert auf.
Hohe gesetzliche und
vertragliche Anforderungen
Eine der Stärken, die von der Agentur angeführt werden, besteht in der türkischen Gesetzgebung. Diese sieht u.a. eine klare Trennung der Deckungswerte
von der Insolvenzmasse des Emittenten vor und neue Emissionen müssen von
der türkischen Finanzmarktaufsicht genehmigt werden. Bezüglich der Übersicherung gilt, dass sowohl eine nominale Deckung gegeben sein als auch eine
barwertige Übersicherung von mindestens 15% bestehen muss. Zudem sollen
die erwarteten Erträge aus den Deckungswerten in den nächsten 12 Monaten
die Zahlungsverpflichtungen aus den ausstehenden Covered Bonds über dieselbe Periode decken. Darüber hinaus hat sich die Şekerbank zu weiteren Beschränkungen verpflichtet. So wird eine nominale Übersicherung von 25%
zugesagt. Zusätzlich besteht ein Liquiditätspuffer in Höhe der ausstehenden
Zinszahlungen über die nächsten 90 Tage. Ebenso dürfen die zugrunde liegenden Darlehen eine maximale Laufzeit von 36 Monaten haben und rückständige Darlehen werden in den Übersicherungstests nicht berücksichtigt.
Maximal 0,8% des Pools dürfen auf einen Schuldner entfallen. Die Sektoren
Einzel-/Großhandel und Land-/Forstwirtschaft dürfen jeweils 40% ausmachen;
sonstige Sektoren jeweils maximal 10%. Zudem müssen die Deckungswerte
eine durchschnittliche Mindestverzinsung in Höhe des durchschnittlichen Kupons auf die ausstehenden Covered Bonds plus 2% zzgl. Servicingkosten einhalten. Aktuell liegt der durchschnittliche Zins der Darlehen bei 15,6%.
Refinanzierungsrisiko wird
minimiert, aber Laufzeitverlängerung möglich
Die kurzfristige Natur der Deckungswerte, deren Laufzeit maximal 36 Monate
betragen darf, sorgt für ein verringertes Refinanzierungsrisiko der Covered
Bonds. Aktuell liegt die durchschnittliche Restlaufzeit bei 8,6 Monaten im Vergleich zu 2,1 Jahren bei den ausstehenden Papieren. Zudem weisen die bisherigen Emissionen eine Laufzeitverlängerung auf, die im Falle des Ausfalls des
Emittenten das finale Rückzahlungsdatum auf 36 Monate nach der erwarteten
Fälligkeit der längsten ausstehenden Emission verschiebt. Hierdurch verringert
sich zwar ebenso das Refinanzierungsrisiko, der Zeitpunkt einer Rückzahlung
im Falle einer Insolvenz wird für den Investor jedoch ungewiss.
Fazit
Mit einer Emission in Euro plant die bisher nur Türkischer Lira tätig gewesene
Şekerbank eine Ausweitung der Fundingbasis auf neue Investorengruppen. Da
sämtliche Darlehen in TRY denominiert sind, fallen zur Umwandlung in EUR
hohe Hedgingkosten an, diese dürften aber dank der hohen Verzinsung der
SME Kredite gedeckt werden. Das provisorische Rating von A3 liegt auf der
Höhe des Country Ceilings der Türkei (Baa3, negative) und liegt spürbar von
der besten Bonitätsstufe entfernt. Zugleich droht im Falle einer Herabstufung
des Emittenten, der aktuell einen negativen Ausblick aufweist, potentiell ein
Downgrade auf Baa1. Eine bevorstehende Transaktion sollte eine hohe Neuemissionsprämie aufweisen. Diese würde den ersten SME Covered Bond aus
der Türkei in Euro für nicht risikoscheue Investoren interessant machen.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 5 von 23
Covered Bond & SSA View  21. Januar 2015
Covered Bonds
Immobilienmärkte stützen Covered Bonds
Analyst:
Matthias Melms, CIIA, CCrA
Anscheinend hat sich die Lage in den meisten Immobilienmärkten beruhigt.
Diese Interpretation lassen die Daten zu, die Fitch im Report „ Global Housing
and Mortgage Outlook – 2015“ veröffentlicht hat. Von elf beobachteten Märkten sollen in 2014 Großbritannien (+7%), Deutschland (+3,5%), Niederlande
(+3,0%), Dänemark (+4,0%) und Irland (+15%) steigende Preise aufweisen,
während in vier Märkten fallende Preise erwartet werden: Frankreich (-2,0%),
Belgien (-1,0%), Italien (-2,0%) und Griechenland (-6,0%). Unveränderte Preisniveaus weisen Portugal und Spanien auf. Auch die Covered Bond Märkte außerhalb Europas konnten von steigenden Preisen profitieren: Während der
Immobilienmarkt in Kanada ein um 5% erhöhtes Niveau aufweisen soll, konnten sich die Preise in den USA im Schnitt um 3% verteuern. Auch in der Region
Asia/Pazific waren höhere Hauspreise zu verzeichnen. In Neuseeland verteuerten sich Immobilien um 5%, in Australien war die Steigerung mit 7% noch
etwas höher. Lediglich in Singapur wurde mit -3% ein rückläufiges Preisniveau
verzeichnet.
Preiserholung in einer Vielzahl
von Märkten
Erwartete Immobilienpreisentwicklung für ausgewählte Märkte
Forecast housing prices 2015
Collateral Score
Country
Fitch
Moody’s
S&P
Q2/14
Delta 12M
France
-2%
-/+ 3%
+1%
6.5%
-200bp
Germany
+3%
0/+5%
+4%
10.1%
0bp
Ireland
+4%
+5/+10%
+2%
11.2%
-50bp
Italy
-1.8%
-/+3%
+1%
11.1%
+50bp
Netherlands
+2%
0/+5%
+2%
6.2%
-10bp
Portugal
0%
-/+3%
+1%
10.5%
+50bp
Spain
0%
-5/0%
0%
21.2%
-20bp
UK
+2%
+0/+5%
+4.5%
6.4%
-170bp
Quelle: Fitch, Moody’s, S&P, NORD/LB Fixed Income Research
Beruhigung in 2015 erwartet
Für das laufenden Jahr prognostizieren alle Ratingagenturen einen Rückgang
der erhöhten Volatilität: während tendenziell für Märkte, die im vergangenen
Jahr eine überdurchschnittlich hohe Preissteigerung aufwiesen ein weniger
dynamischer Preisauftrieb erwartet wird, sollte auf der anderen Seite der Preisverfall in Märken, in denen sich das Preisniveau in 2014 reduziert hat, zum
Erliegen kommen, bzw. abflachen. Für Deutschland zum Beispiel erwartet Fitch
eine nachlassende Dynamik in 2015 und prognostiziert einen Zuwachs von
3,0% und damit einen um 50bp flacheren Anstieg als im Vorjahr. S&P hingegen erwartet eine leichte Beschleunigung des Preisauftriebs und prognostiziert einen Anstieg von 4,0%. Moody’s wiederum rechnet mit einer Wertentwicklung in der Bandbreite von 0% bis 5%. Weiter hoch dürfte die Dynamik
des Preisanstiegs bei Immobilien in Großbritannien bleiben. Nach einem Anstieg von 7,0% im abgelaufenen Jahr prognostizieren die drei Agenturen einen Preisauftrieb von 2,0%/ 0 bis 5%/ 4,5% (Fitch, Moody’s, S&P). Auch der
Auftrieb in Irland sollte sich nach der hohen Preissteigerung von 15% in 2014
tendenziell zurückbilden Fitch (+4,0%), Moody’s (+5% - +10%) und S&P(+2%).
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 6 von 23
Covered Bond & SSA View  21. Januar 2015
Erholung in Frankreich und
Italien prognostiziert
Während der französische Markt in 2014 noch ein rückläufiges Preisniveau
(-2%) aufwies, scheint sich die Lage im laufenden Jahr zu bessern. Zwar rechnet Fitch mit einem weiteren Preisrückgang von weiteren 2%, jedoch prognostiziert Moody’s (-/+ 3%) und vor allem S&P mit einem Zuwachs von 1% eine
bessere Entwicklung. Auch in Italien sollte der Preisverfall auslaufen. Während
Fitch mit einem Rückgang von -1,8% eine nachlassende Dynamik erwartet,
sind Moody’s (-/+ 3%) und S&P (+1,0%) erneut optimistischer.
Collateral Score spiegelt Qualität Eine Kennziffer für die Bewertung von Assets in Cover Pools stammt aus dem
der Sicherheiten wider
Ratingprozess von Moody’s. Zur Beurteilung der Qualität der Cover Pools verwendet Moody’s den Collateral Score, wobei ein niedriger Wert eine hohe Qualität der Deckungswerte widerspiegelt. Seit dem dritten Quartal 2009 (12,9
Punkte) ist der durchschnittliche Collateral Score bei hypothekarischen Programmen kontinuierlich gesunken und betrug zum Ende des zweiten Quartals
10,9 Punkte. Dabei konnte im Jahresvergleich besonders in den Märkten ein
Rückgang verzeichnet werden, in denen steigende Immobilienpreise verzeichnet wurden. Etwas unklar erscheint die Lage in Frankreich: hier ergibt sich ein
deutlicher Rückgang des Collateral Scores von 200bp, obgleich der Immobilienmarkt eine rückläufige Tendenz aufwies. Allerdings lässt sich der Wert mit
der Entwicklung bei drei Programmen erklären, bei denen der Collateral Score
um bis zu 5,14 Prozentpunkte gefallen ist.
Collateral Score im Zeitverlauf
Entwicklung Outstanding Residential Loans
Quelle: Moody’s, NORD/LB Fixed Income Research
Quelle: EMF, NORD/LB Fixed Income Research
Fazit
Die Wertentwicklung an den Immobilienmärkten im vergangenen Jahr und die
Prognosen für 2015 werten wir als gutes Zeichen für eine Reihe von Ländern,
die in der jüngsten Vergangenheit hier deutliche Probleme aufwiesen. Offensichtlich hat sich nicht nur der irische Markt von den deutlichen Preisrückgängen erholt, auch auf der iberischen Halbinsel signalisieren die Daten für Portugal und Spanien, dass der Preisverfall gestoppt ist, was grundsätzlich auch eine
gute Nachricht für Covered Bond Investoren ist. Durch die Erholung an den
Märkten verbessert sich auch tendenziell die Qualität der Pools, so dass potentielle Risiken aus den Sicherheiten geringer werden. Auch wenn die aktuellen
Daten für Frankreich und Italien noch keine nachhaltige Erholung signalisieren,
sind wir auch hier verhalten optimistisch, da gemessen am Collateral Score
eine gute Qualität vorzuliegen scheint.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 7 von 23
Covered Bond & SSA View  21. Januar 2015
Covered Bonds
CHF Exposure in österreichischen Pools
Analyst:
Matthias Melms, CIIA, CCrA
Am Donnerstag schockte die Schweizerische Nationalbank (SNB) die Finanzmärkte mit der Ankündigung, die Untergrenze von 1,20 CHF für einen Euro mit
sofortiger Wirkung aufzugeben. Als Reaktion darauf wertete der CHF massiv
gegen den Euro auf und handelt aktuell um die Parität, womit sich der Schweizer Franken um knapp 20% verteuert hat. Somit erhöht sich der Rückzahlungsbetrag für Kredite in CHF, die einem Wechselkursrisiko unterliegen, ebenfalls um rund 20%, was zu einer erhöhten Abschreibungsquote führen könnte,
wenn Kreditnehmer nicht mehr in der Lage wären, ihren Kredit zu bedienen.
SNB hebt Untergrenze auf
Übersicht österreichischer Benchmarkprogramme mit CHF-Exposure
Issuer
Asset
type*
Assets CHF
in EUR m
Percentage of
cover pool
Currency swaps
in cover pool
OC (NPV)
BAWAG P.S.K.
M
-
-
N
185%
Erste Group
PS
27
0.8%
N
39%
Erste Group
M
1,816
14.8%
N
30%
Hypo NOE
PS
48.9
1.1%
N
36.7
Hypo NOE
M
64.4
5.4%
N
109.9% (nom)
Kommunalkredit
PS
678
13.1%
N
40.8%
RLB NOE-Wien
M
161
7.5%
N
96%
RLB Steiermark
M
41
3.5%
N
109% (nom)
UniCredit Bank Austria
PS
1.622
22.3%
N
51.2%
UniCredit Bank Austria
M
1.657
20.3%
N
70.6%
Hypo Landesbank Vorarlberg
M
583
27.4%
N
242.7% (nom)
Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research;* M = Mortgage; PS = Public Sector
Hoher Anteil CHF denominierter
Kredite
Traditionell wird ein hoher Anteil der Kredite in Österreich in CHF begeben. So
beträgt der Anteil von CHF Krediten an allen Krediten an österreichische Haushalte 19,1% (2008: 31,1%) und 4,6% an Nichtbanken (2008: 9,1%). Demzufolge befinden sich derartige Kredite auch in den Pools österreichischer Covered
Bond Emittenten, wobei die hypothekarische Deckungsmasse der BAWAG
P.S.K. keine in CHF denominierte Kredite aufweist. Den höchsten Anteil hat mit
27,4% die Hypo Landesbank Vorarlberg. Allerdings ist hier zu beachten, dass
es sich zumindest bei einem Teil der Kreditnehmer um Grenzgänger handeln
dürfte, die ihr Einkommen in CHF beziehen. Auch das CHF Exposure bei der
UniCredit Bank Austria (PS: 22,3%, M: 20,3%), der Erste Group (M: 14,8%) und
der Kommunalkredit (PS: 13,1%) beträgt mehr als 10% der Deckungsmasse.
Selbst bei einer vereinfachten Annahme eine Ausfallrate von 10% auf das CHFExposure erscheint u.E. das erhöhte Risiko der Frankenaufwertung aufgrund
der hohen Übersicherung jedoch verkraftbar zu sein.
Fazit
Zwar besteht durch die Aufwertung des Schweizer Franken eine erhöhte Wahrscheinlichkeit für zukünftig ansteigende Ausfallraten auf in CHF denominierte
Assets, jedoch erscheinen uns die Übersicherungsquoten als ausreichend hoch
an um dieses Risiko zu mitigieren.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 8 von 23
Covered Bond & SSA View  21. Januar 2015
SSA
Die Klassifizierung von SSAs nach Solvency II
Analyst:
Fabian Gerlich
Nachdem wir bereits in der vergangenen Ausgabe auf die Unsicherheiten bei
der Auslegung der Emittentenklassifizierung gemäß Solvency II eingegangen
waren, ermitteln wir im Folgenden, welche SSAs von einem präferierten Status
profitieren.
Präferierter Status leitet sich aus Die Voraussetzungen für eine bevorzugte regulatorische Behandlung von
Art. 180(2) ab
Exposure ergeben sich insbesondere aus Art. 180(2) Solvency II. Exposure, die
bestimmte Voraussetzungen erfüllen (siehe unten), kann dabei ein Stressfaktor von 0% zugeordnet werden, wodurch bei diesen Positionen für das
Spreadrisiko kein Eigenkapital zu unterlegen ist. Auch für Kreditderivate, deren
Underlying Bonds oder Darlehen der in Art. 180(2) genannten Exposure darstellen, ergibt sich gemäß Art. 180(9) ein Stressfaktor von 0%. Bei Exposure
gegenüber den unter Art. 180(2)(a) bis (d) genannten Gegenparteien kann
gemäß Art. 199(8) ferner eine Ausfallwahrscheinlichkeit von 0% angenommen
werden, während zudem nach Art. 187(3) ein Risikofaktor für die Marktrisikokonzentration von 0% zugeordnet wird. Insgesamt ergeben sich damit deutlich positive Implikationen aus dieser präferierten Behandlung, die u.E. auf
viele SSAs anwendbar ist.
Voraussetzungen für die
präferierte Behandlung
Obwohl wir auf die Voraussetzungen für den präferierten Status bereits in der
vergangenen Woche eingegangen waren, geben wir hier einen kurzen Überblick:
Voraussetzungen für den präferierten Status im Rahmen von Solvency II
Art. 180(2): Spezifische Risikoexponierungen
Risikoexponierungen in Form von Anleihen und Darlehen gegenüber folgenden Stellen wird ein Risikofaktor
stressi von 0% zugeordnet:
a)
gegenüber der EZB;
b)
gegenüber den Zentralstaaten und Zentralbanken der Mitgliedsstaaten, die auf die einheimische Währung
dieses Zentralstaats und der Zentralbanken lauten und aus dieser finanziert werden;
c)
gegenüber multilateralen Entwicklungsbanken nach Art. 117(2) CRR;
d)
gegenüber internationalen Organisationen nach Art. 118 CRR.
Vollständig, vorbehaltlos und unwiderruflich von einer der unter den Buchstaben a bis d erwähnten Gegenparteien garantierten Risikoexponierungen in Form von Anleihen und Darlehen, bei denen die Garantie die Anforderungen nach Art. 215 erfüllt, wird ebenfalls ein Risikofaktor stressi von 0% zugeordnet.
Art. 215:
Garantien
Bei der Berechnung der Basissolvenzkapitalanforderung werden Garantien nur dann anerkannt, wenn auf sie explizit in diesem Kapitel Bezug genommen wird und wenn zusätzlich zu den qualitativen Kriterien der Artikel 209
und 210 sämtliche Kriterien erfüllt sind:
a)
die Garantie leistet eine direkte Kreditabsicherung;
b)
der Umfang der Kreditabsicherung ist eindeutig festgelegt und unstrittig;
c)
die Garantie enthält keine Klausel, deren Erfüllung außerhalb des direkten Einflussbereichs des Kreditgebers liegt und die
i)
dem Sicherungsgeber die einseitige Kündigung der Kreditabsicherung ermöglichen würde;
ii)
bei einer Verschlechterung der Kreditqualität der abgesicherten Exponierung die tatsächlichen
Kosten der Absicherung in die Höhe treiben würde;
iii)
den Sicherungsgeber für den Fall, dass der ursprüngliche Schuldner seinen Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommt, davor schützen könnte, zeitnah zahlen zu müssen;
iv)
es dem Sicherungsgeber ermöglichen könnte, die Laufzeit der Absicherung zu verkürzen;
d)
bei Eintritt eines Ausfalls, einer Insolvenz oder eines Konkurses oder eines anderen Kreditereignisses in
Bezug auf die Gegenpartei hat das Versicherungs- oder Rückversicherungsunternehmen das Recht, den
Garantiegeber für jegliche gemäß dem Anspruch ausstehenden Gelder, in Bezug auf die die Sicherung
bereitgestellt wird, zeitnah in Anspruch zu nehmen, und die Zahlung des Garantiegebers darf nicht unter
dem Vorbehalt stehen, dass das Versicherungs- oder Rückversicherungsunternehmen den geschuldeten
Betrag zunächst beim Kreditnehmer einfordern muss;
e)
die Garantie ist eine ausdrücklich dokumentierte, vom Garantiegeber eingegangene Verpflichtung;
f)
die Garantie erstreckt sich ausdrücklich auf alle Arten von regelmäßigen Zahlungen, die der Kreditnehmer
im Rahmen des Anspruchs zu leisten hat.
Quelle: Solvency II, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  21. Januar 2015
Sonderfall Sub-Sovereigns
Einen Sonderfall stellen in diesem Rahmen Sub-Sovereigns dar, die jedoch
unter gewissen Bedingungen (Art. 85 Solvency II; vgl. CSV 02/2015) wie Zentralstaaten behandelt werden können.
Anwendung der Klassifizierung
Die entsprechenden Artikel verdeutlichen, dass lediglich Agencies, die eine
explizite Garantie aufweisen, die sämtliche Voraussetzungen erfüllen, von
einem präferierten Solvency-II-Status profitieren dürften. Nach Analyse der
jeweiligen Garantiemechanismen ergibt sich u.E. folgende Klassifizierung:
Solvency-II-Klassifizierung von SSAs
Emittent
Klassifizierung
Begründung
Bundesländer
Land
AT
Präferierter Status
Voraussetzungen des Art. 85 erfüllt und durch EIOPA vorläufig bestätigt
Bundesländer
DE
Präferierter Status
Voraussetzungen des Art. 85 erfüllt und durch EIOPA vorläufig bestätigt
Kommunen
DE
Präferierter Status
Voraussetzungen des Art. 85 erfüllt und durch EIOPA vorläufig bestätigt
Regionen
BE
Präferierter Status
Voraussetzungen des Art. 85 erfüllt und durch EIOPA vorläufig bestätigt
Regionen
ES
Präferierter Status
Voraussetzungen des Art. 85 erfüllt und durch EIOPA vorläufig bestätigt
Provinzen
CA
Präferierter Status1)
Voraussetzungen des Art. 85 erfüllt
EFSF
SNAT
Präferierter Status
Explizite Nennung in Art. 180(2)(d)
ESM
SNAT
Präferierter Status
Explizite Nennung in Art. 180(2)(d)
EU
SNAT
Präferierter Status
Explizite Nennung in Art. 180(2)(d)
EIB
SNAT
Präferierter Status
Explizite Nennung in Art. 180(2)(c)
EBRD
SNAT
Präferierter Status
Explizite Nennung in Art. 180(2)(c)
NIB
SNAT
Präferierter Status
Explizite Nennung in Art. 180(2)(c)
CEB
SNAT
Präferierter Status
Explizite Nennung in Art. 180(2)(c)
EUROFIMA
SNAT
Kein präferierter Status
Keine explizite Nennung in Art. 180(2)(c) oder (d)
IBRD
SNAT
Präferierter Status
Explizite Nennung in Art. 180(2)(c)
IADB
SNAT
Präferierter Status
Explizite Nennung in Art. 180(2)(c)
ADB
SNAT
Präferierter Status
Explizite Nennung in Art. 180(2)(c)
IFC
SNAT
Präferierter Status
Explizite Nennung in Art. 180(2)(c)
AfDB
SNAT
Präferierter Status
Explizite Nennung in Art. 180(2)(c)
CAF
SNAT
Kein präferierter Status
Keine explizite Nennung in Art. 180(2)(c) oder (d)
KfW
DE
Präferierter Status
Explizite Garantie eines Zentralstaats, die sämtliche Voraussetzungen erfüllt
FMS-WM
DE
Präferierter Status1)
Keine eindeutige Klassifizierung möglich. Da der Garantiegeber (SoFFin) ein
Sondervermögen eines Zentralstaates (Deutschland) darstellt, würden wir jedoch von
einem präferierten Status ausgehen.
NRW.Bank
DE
Präferierter Status2)
Explizite Garantie eines Sub-Sovereigns (Land NRW), der selbst über einen
präferierten Status verfügt. Explizite Garantie erfüllt sämtliche Voraussetzungen.
Rentenbank
DE
Präferierter Status
Explizite Garantie eines Zentralstaats, die sämtliche Voraussetzungen erfüllt
EAA
DE
Kein präferierter Status
Keine explizite Garantie nach Solvency II
L-Bank
DE
Präferierter Status2)
Explizite Garantie eines Sub-Sovereigns (Land Baden-Württemberg), der selbst über
einen präferierten Status verfügt. Explizite Garantie erfüllt sämtliche Voraussetzungen.
IBB
DE
Präferierter Status2)
Explizite Garantie eines Sub-Sovereigns (Land Berlin), der selbst über einen
präferierten Status verfügt. Explizite Garantie erfüllt sämtliche Voraussetzungen.
LfA
DE
Präferierter Status2)
Explizite Garantie eines Sub-Sovereigns (Land Bayern), der selbst über einen
präferierten Status verfügt. Explizite Garantie erfüllt sämtliche Voraussetzungen.
BayernLabo
DE
Präferierter Status2)
Explizite Garantie eines Sub-Sovereigns (Land Bayern), der selbst über einen
präferierten Status verfügt. Explizite Garantie erfüllt sämtliche Voraussetzungen.
WIBank
DE
Präferierter Status2)
Explizite Garantie eines Sub-Sovereigns (Land Hessen), der selbst über einen
präferierten Status verfügt. Explizite Garantie erfüllt sämtliche Voraussetzungen.
IB.SH
DE
Präferierter Status2)
Explizite Garantie eines Sub-Sovereigns (Land Schleswig-Holstein), der selbst über
einen präferierten Status verfügt. Explizite Garantie erfüllt sämtliche Voraussetzungen.
Hier besteht u.E. keine eindeutige Zuordnung. Dementsprechend stellt die Klassifizierung hier unsere Erwartung dar.
Hier bestehen rechtliche Unsicherheiten (vgl. CSV 02/2015).
Anm.: Aufgelistete Sub-Sovereigns stellen nur eine Auswahl von Sub-Sovereigns dar, die präferiert behandelt werden können.
Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research
1)
2)
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  21. Januar 2015
Solvency-II-Klassifizierung von SSAs (fortgeführt)
Emittent
Land
Klassifizierung
Begründung
IFB Hamburg
DE
Präferierter Status2)
Explizite Garantie eines Sub-Sovereigns (Land Hamburg), der selbst über einen präferierten Status verfügt. Explizite Garantie erfüllt sämtliche Voraussetzungen.
NBank
DE
Präferierter Status2)
Explizite Garantie eines Sub-Sovereigns (Land Niedersachsen), der selbst über einen
präferierten Status verfügt. Explizite Garantie erfüllt sämtliche Voraussetzungen,
sofern dies auf der jeweiligen Schuldverschreibungsurkunde dokumentiert wird.
BLB NRW
DE
Präferierter Status1)2)
Explizite Garantie eines Sub-Sovereigns (Land NRW), der selbst über einen präferierten Status verfügt. Explizite Garantie erfüllt sämtliche Voraussetzungen.
EBV
DE
Kein präferierter Status
Keine explizite Garantie nach Solvency II
LWV
DE
Präferierter Status1)2)
Sondervermögen des Landes Brandenburg: Verbindlichkeiten des LWV sind Verbindlichkeiten des Landes selbst.
CADES
FR
Kein präferierter Status
Keine explizite Garantie nach Solvency II
RFF
FR
Kein präferierter Status
Keine explizite Garantie nach Solvency II
AFD
FR
Kein präferierter Status
Keine explizite Garantie nach Solvency II
Unédic
FR
Kein präferierter Status
Für Anleihen, die im Rahmen eines garantierten EMTN-Programms emittiert wurden:
Explizite Garantie eines Zentralstaats, die sämtliche Voraussetzungen erfüllt
CDC
FR
Kein präferierter Status
Keine explizite Garantie nach Solvency II
Bpifrance
FR
Kein präferierter Status
Keine explizite Garantie nach Solvency II
CNA
FR
Kein präferierter Status
Keine explizite Garantie nach Solvency II
SAGESS
FR
Kein präferierter Status
Keine explizite Garantie nach Solvency II
AFL
FR
Kein präferierter Status
Keine explizite Garantie nach Solvency II, zudem weisen französische Sub-Sovereigns
keinen präferierten Status auf.
SNI
FR
Kein präferierter Status
Keine explizite Garantie nach Solvency II
BNG
NL
Kein präferierter Status
Keine explizite Garantie nach Solvency II
NWB
NL
Kein präferierter Status
Keine explizite Garantie nach Solvency II
FMO
NL
Kein präferierter Status
Keine explizite Garantie nach Solvency II
Propertize
NL
Präferierter Status
Explizite Garantie eines Zentralstaats, die sämtliche Voraussetzungen erfüllt
OeKB
AT
Präferierter Status
Explizite Garantie eines Zentralstaats, die sämtliche Voraussetzungen erfüllt
ÖBB-Infra
AT
Präferierter Status
Explizite Garantie eines Zentralstaats, die sämtliche Voraussetzungen erfüllt
ASFiNAG
AT
Präferierter Status
Explizite Garantie eines Zentralstaats, die sämtliche Voraussetzungen erfüllt
BIG
AT
Kein präferierter Status
Keine explizite Garantie nach Solvency II
ELG
AT
Kein präferierter Status
Im Fall der bestehenden EUR-Benchmark: Keine explizite Garantie nach Solvency II
KBN
NO
Kein präferierter Status
Keine explizite Garantie nach Solvency II
SEK
SE
Kein präferierter Status
Keine explizite Garantie nach Solvency II
Kommuninvest
SE
Präferierter Status2)
Explizite Garantie von Sub-Sovereigns (Mitglieder der KCS), die selbst über einen
präferierten Status verfügen. Explizite Garantie erfüllt sämtliche Voraussetzungen.
MuniFin
FI
Kein präferierter Status1)
Explizite Garantie durch eine Garantiegesellschaft, nicht direkt durch einen Zentralstaat oder einen Sub-Sovereign, der selbst über einen präferierten Status verfügt.
KommuneKredit
DK
Präferierter Status2)
Explizite Garantie von dänischen Sub-Sovereigns, die selbst über einen präferierten
Status verfügen. Explizite Garantie erfüllt sämtliche Voraussetzungen.
Finnvera
FI
Präferierter Status
Explizite Garantie eines Zentralstaats, die sämtliche Voraussetzungen erfüllt
ICO
ES
Präferierter Status
Explizite Garantie eines Zentralstaats, die sämtliche Voraussetzungen erfüllt
FADE
ES
Präferierter Status
Explizite Garantie eines Zentralstaats, die sämtliche Voraussetzungen erfüllt
FROB
ES
Präferierter Status
Explizite Garantie eines Zentralstaats, die sämtliche Voraussetzungen erfüllt
CORES
ES
Kein präferierter Status
Keine explizite Garantie nach Solvency II
ADIF-AV
ES
Kein präferierter Status
Keine explizite Garantie nach Solvency II
NRIF
UK
Präferierter Status
Explizite Garantie eines Zentralstaats, die sämtliche Voraussetzungen erfüllt
CDP
IT
Kein präferierter Status
Keine explizite Garantie nach Solvency II
ČEB
CZ
Präferierter Status1)
Explizite Garantie erfüllt nicht sämtliche Voraussetzungen nach Solvency II:
Zeitnahe Inanspruchnahme der Garantie nicht möglich, da zunächst der Garantiegeber
nach einem Event of Default schriftlich benachrichtigt werden muss.
REFER
PT
Präferierter Status
Im Fall der garantierten EUR-Benchmarks:
Explizite Garantie eines Zentralstaats, die sämtliche Voraussetzungen erfüllt
Hier besteht u.E. keine eindeutige Zuordnung. Dementsprechend stellt die Klassifizierung hier unsere Erwartung dar.
Hier bestehen rechtliche Unsicherheiten (vgl. CSV 02/2015).
Anm.: Aufgelistete Sub-Sovereigns stellen nur eine Auswahl von Sub-Sovereigns dar, die präferiert behandelt werden können.
Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research
1)
2)
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  21. Januar 2015
Solvency-II-Klassifizierung von SSAs (fortgeführt)
Emittent
Klassifizierung
Begründung
JP
Kein präferierter Status
Im Fall der garantierten EUR-Benchmark:
Explizite Garantie eines Zentralstaats, die sämtliche Voraussetzungen erfüllt
DBJ
JP
Kein präferierter Status
Keine explizite Garantie nach Solvency II
KDB
KO
Kein präferierter Status
Keine explizite Garantie nach Solvency II
KEXIM
KO
Kein präferierter Status
Keine explizite Garantie nach Solvency II
IBK
KO
Kein präferierter Status
Keine explizite Garantie nach Solvency II
VEB
RU
Kein präferierter Status
Keine explizite Garantie nach Solvency II
BNDES
BR
Kein präferierter Status
Keine explizite Garantie nach Solvency II
JFM
Land
Hier besteht u.E. keine eindeutige Zuordnung. Dementsprechend stellt die Klassifizierung hier unsere Erwartung dar.
2) Hier bestehen rechtliche Unsicherheiten (vgl. CSV 02/2015).
Anm.: Aufgelistete Sub-Sovereigns stellen nur eine Auswahl von Sub-Sovereigns dar, die präferiert behandelt werden können.
Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research
1)
Unsicherheit und Heterogenität
Ähnlich wie z.B. bei der Risikogewichtung oder LCR nach CRR bestehen durch
Solvency zum Teil gravierende Unsicherheiten, die speziell im in der vergangenen Woche analysierten Fall (vgl. CSV 02/2015) signifikante Implikationen
aufweisen. Dennoch verdeutlicht die Solvency-II-Verordnung, dass einige
Emittenten deutlich attraktiver aus Sicht von Versicherungen sein dürften.
Während z.B. KfW-Anleihen durch ihren präferierten Status die Solvenzkapitalanforderung schonen, ergibt sich die exakte Kapitalanforderung für z.B.
CADES-Titel erst durch Rating und Duration. Dementsprechend komplexer ist
die Einschätzung adäquater Renditeaufschläge, die die höhere Solvenzkapitalanforderung kompensieren.
Fazit
Die Solvency-II-Verordnung verdeutlicht u.E. die Bedeutung von Regulierung
im SSA-Segment: Die Möglichkeit einer präferierten regulatorischen Behandlung bzw. der regulatorischen Gleichsetzung mit Zentralstaaten führt zu einer
signifikanten Steigerung der relativen Attraktivität ausgewählter SSAs. Zwar
ergibt sich hieraus u.E. keine Spreadimplikation für SSAs mit präferiertem Status, die relative Attraktivität von SSAs ohne bevorzugter Behandlung sinkt
damit jedoch signifikant. In diesem Zusammenhang rechnen wir mittelfristig
mit merkbaren Nachfrageeffekten bei den einzelnen Emittenten. Angesichts
bestehender Unklarheiten bei der aktuellen Fassung der Solvency-IIVerordnung ist aus unserer Sicht allerdings fraglich, ob unsere vorgenommene
Klassifizierung Bestand haben wird. Speziell hinsichtlich der Behandlung von
Exposure mit expliziter Garantie von Sub-Sovereigns mit präferiertem Solvency-II-Status sehen wir deutlichen Klärungsbedarf (vgl. CSV 02/2015).
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 12 von 23
Covered Bond & SSA View  21. Januar 2015
Covered Bonds
Charts & Grafiken
Ausstehendes Benchmarkvolumen
Top 10 Länderübersicht (EUR Benchmarks)
EUR 1145.3bn
Country
No. of CBs
ØVol. (€bn)
Vol. weight.
ØMod.
Duration
ES
15.0%
24.1%
2.4%
2.5%
FR
ES
276.3
198
1.4
2.7
DE
FR
246.6
168
1.5
4.0
DE
116.7
153
0.8
3.0
IT
94.5
89
1.1
2.5
IT
2.7%
GB
3.5%
NL
3.7%
NO
GB
70.3
51
1.4
3.2
SE
NL
42.1
29
1.5
4.2
PT
NO
39.7
36
1.1
3.2
AT
SE
30.7
28
1.1
2.8
PT
28.7
31
0.9
0.9
AT
27.7
39
0.7
2.8
6.1%
21.5%
8.2%
Others
10.2%
Benchmark Fälligkeiten je Monat
2014
2015
Vol.gew. Modified Duration nach Land
12/15
2013
11/15
2012
10/15
2011
0
09/15
2010
5
08/15
0
10
07/15
50
15
06/15
100
20
05/15
150
25
04/15
200
30
03/15
250
35
02/15
300
AT
AU
BE
CA
CH
CY
CZ
DE
DK
ES
FI
FR
GB
GR
HU
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
01/15
350
EURbn
Benchmark Emissionen je Jahr
EURbn
Vol. (€bn)
AT
AU
BE
CA
CH
CY
CZ
DE
DK
ES
FI
FR
GB
GR
HU
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
Ratingverteilung (volumengewichtet)
6
AAA/Aaa
10.7%
5
4.0%
0.7% 5.3%
AA+/Aa1
AA/Aa2
10.0%
AA-/Aa3
4
2.4%
2.1%
1.7%
3
10.8%
4.1%
1.3%
1.3%
0.3%
2
1
A+/A1
A/A2
A-/A3
BBB+/Baa1
BBB/Baa2
BBB-/Baa3
BB+/Ba1
56.1%
AT
AU
BE
CA
CH
CZ
DE
DK
ES
FI
FR
GB
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
0
BB/Ba2
BB-/Ba3
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 13 von 23
Covered Bond & SSA View  21. Januar 2015
Covered Bonds
Charts & Grafiken
Reoffer Spread
Current ASW
CFF 0 3/4 01/21/25
BPEIM 0 7/8 01/22/22
BKIR 0 1/2 01/20/20
WLBANK 0 7/8 01/18/30
-20
CMCICB 0 1/2 01/21/22
0
DGHYP 0 1/4 01/21/21
CMZB 0 1/4 01/26/22
20
ANZNZ 0 5/8 01/27/22
NACN 0 1/2 01/26/22
40
KBC 0.45 01/22/22
bp
60
BMO 0 1/4 01/22/20
80
CAFFIL 1 1/4 01/22/35
CXGD 1 01/27/22
100
ISPIM 0 5/8 01/20/22
CAJARU 1 1/4 01/26/22
Spreadentwicklung der letzten 15 Emissionen
Bid-to-Cover der letzten 15 Emissionen
2.5
3.5
3.0
2.0
EURbn
2.5
1.5
2.0
1.0
1.5
1.0
0.5
Amt. Issued
Order Book
Spreadveränderung nach Land
0.0
CFF 0 3/4 01/21/25
BPEIM 0 7/8 01/22/22
BKIR 0 1/2 01/20/20
WLBANK 0 7/8 01/18/30
DGHYP 0 1/4 01/21/21
ANZNZ 0 5/8 01/27/22
ISPIM 0 5/8 01/20/22
KBC 0.45 01/22/22
CAJARU 1 1/4 01/26/22
BMO 0 1/4 01/22/20
CAFFIL 1 1/4 01/22/35
NACN 0 1/2 01/26/22
CXGD 1 01/27/22
CMZB 0 1/4 01/26/22
0.0
CMCICB 0 1/2 01/21/22
0.5
Bid-to-Cover (rhs)
Covered Bond Performance (Total Return)
AT
AU
BE
CA
CH
DE
DK
ES - Multi
ES - Single
FI
FR
GB
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
Overall
2015 ytd
2014
2013
1-3Y
2012
2011
2010
3-5Y
5-7Y
7-10Y
-25
-20
-15
Δ Week
-10
-5
0
5
Δ Month
Δ 3 Months
10
15
bp
0%
5%
10%
15%
20%
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  21. Januar 2015
Covered Bonds
Charts & Grafiken
Germany & Austria
France
15
10
10
5
0
0
ASW in bp
ASW in bp
5
-5
-10
-5
-10
-15
-15
-20
-20
-25
-25
0
1
2
AT
3
DE - Öpfe
4
5
6
DE - Hypfe
7
8
9
10
years to maturity
0
1
3
OF
DE - Others
Nordics
2
4
OH
5
6
7
8
9
10
years to maturity
7
8
9
10
years to maturity
Structured
Other Core
15
25
20
10
15
10
ASW in bp
ASW in bp
5
0
-5
5
0
-5
-10
-10
-15
-15
-20
0
1
2
DK
3
4
FI
5
NO
6
7
8
9
10
years to maturity
1
2
BE
SE
Overseas
3
CH
4
5
6
GB
LU
NL
Periphery
20
125
15
100
10
75
ASW in bp
ASW in bp
0
5
50
0
25
-5
0
-10
-25
0
1
AU
2
3
CA
4
5
NZ
6
7
8
9
10
years to maturity
US
0
1
2
ES - Single
3
4
ES - Multi
5
IE
6
7
IT
8
9
10
years to maturity
PT
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  21. Januar 2015
SSA
Charts & Grafiken
Ausstehendes Benchmarkvolumen
Top 10 Länderübersicht (EUR Benchmarks)
EUR 1488,6bn
SNAT
11,0%
FR
6,5%
33,9%
1,7%
3,8%
SP
NE
0,9%
0,4%
0,2%
0,8%
39,6%
589,5
495
1,2
SNAT
505,2
99
5,1
6,1
FR
164,2
90
1,8
5,7
Vol. (€bn) No. of bonds
ØVol. (€bn)
SP
97,2
71
1,4
2,8
AS
NE
57,2
50
1,1
3,9
CA
AS
24,9
23
1,1
7,1
IT
CA
17,0
12
1,4
5,4
PO
IT
13,0
14
0,9
8,3
SK
PO
5,4
9
0,6
4,8
Others
SK
3,0
4
0,7
3,6
1,1%
5,1%
GE
Vol. weight.
ØMod.
Duration
3,6
Country
GE
Benchmark Emissionen je Jahr
Benchmark Fälligkeiten je Monat
250
35
Other
Other
ES
30
200
AT
ES
25
FR
GE
100
EURbn
EURbn
NL
150
AT
20
NL
15
SNAT
10
FR
50
5
GE
0
Vol.gew. Modified Duration nach Land
12/15
11/15
10/15
09/15
08/15
07/15
06/15
05/15
04/15
03/15
02/15
01/15
0
SNAT
Ratingverteilung (volumengewichtet)
10
AAA/Aaa
AA+/Aa1
9
AA/Aa2
25,6%
8
AA-/Aa3
8,9%
A+/A1
7
0,2%
5,3%
6
5
3,6%
15,1%
0,8%
0,5%
0,7%
0,2%
4
1,4%
3
A/A2
A-/A3
BBB+/Baa1
BBB/Baa2
BBB-/Baa3
BB+/Ba1
BB/Ba2
2
BB-/Ba3
B+/B1
1
B/B2
40,4%
SW
BE
PO
IT
AS
NE
SP
FR
SNAT
GE
0
B-/B3
NR
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 16 von 23
Covered Bond & SSA View  21. Januar 2015
SSA
Charts & Grafiken
-25
-30
Reoffer Spread / DM
Spreadveränderung nach Land
RHIPAL 0 01/15/20 (floating)
Q 0 7/8 01/15/25 (fixed)
KFW 0 5/8 01/15/25 (fixed)
-20
FMSWER 0 1/8 04/16/20 (fixed)
-15
BADWUR 0 5/8 01/16/25 (fixed)
-10
EFSF 0 1/2 01/20/23 (fixed)
0
-5
RHIPAL 0 1/2 01/21/25 (fixed)
bp
5
FMSWER 0 02/26/19 (fixed)
BRABUR 0 5/8 01/27/25 (fixed)
10
CADES 0 1/2 05/25/23 (fixed)
15
HESSEN 0 3/8 03/10/22 (fixed)
BREMEN 0 01/22/25 (floating)
20
SCHHOL 0 01/20/23 (floating)
25
NIESA 0 5/8 01/20/25 (fixed)
ONT 0 7/8 01/21/25 (fixed)
Spreadentwicklung der letzten 15 Emissionen
Current ASW / DM
SSA-Performance (Total Return) im Jahresvergleich
AS
Overall
YTD
NE
2014
1-3
2013
2012
SP
2011
3-5
2010
FR
5-7
SNAT
7-10
GE
10+
-25,0
-20,0
-15,0
1W
-10,0
1M
-5,0
0,0
5,0
bp
3M
SSA-Performance 2014 (Total Return)
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
SSA-Performance 2014 (Total Return)
Supras
1W
Overall
1M
1W
Agencies
3M
1M
3M
Public Banks
6M
12M
12M
YTD
YTD
Regions
6M
AAA
AA
Bundesländer
A
Periphery
BBB
Non-Periphery
0%
1%
2%
3%
4%
5%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 17 von 23
Covered Bond & SSA View  21. Januar 2015
SSA
Charts & Grafiken
Germany (nach Segmenten)
France (nach Risikogewichten)
10
40
5
30
0
20
-10
ASW in bp
ASW in bp
-5
-15
-20
-25
10
0
-10
-30
-20
-35
0
1
2
3
4
National agencies
National agencies
Bunds
5
6
7
Bundesländer
Bundesländer
8
9
10
years to maturity
-30
0
Regional agencies
Regional agencies
Netherlands & Austria
1
2
3
RW: 0%
4
5
6
7
RW: 20%
8
9
RW: 0%
10 11 12 13 14 15
years to maturity
RW: 20%
OATs
Supranationals
15
30
10
20
5
10
ASW in bp
ASW in bp
0
-5
-10
0
-10
-15
-20
-20
-30
-25
-30
0
1
2
3
4
5
Dutch agencies
DSLs
6
7
8
9
-40
10 11 12 13 14 15
years to maturity
Austrian agencies
Austria
0
Dutch agencies
Austrian agencies
Core
2
3
4
5
Supranationals
6
7
8
9
Supranationals
10 11 12 13 14 15
years to maturity
Bunds
OATs
Periphery
20
350
15
300
10
250
5
0
ASW in bp
ASW in bp
1
-5
-10
-15
200
150
100
-20
50
-25
-30
0
1
2
3
4
German nat. agencies
German reg. agencies
French RW: 20%
Austrian agencies
5
6
7
8
9
10
years to maturity
Bundesländer
French RW: 0%
Dutch agencies
Supras
0
0
1
2
3
Spanish agencies
Italian agencies
Bonos
Portugal
4
5
6
7
8
9
10
years to maturity
Spanish regions
Portuguese agencies
BTPs
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  21. Januar 2015
Anhang
Ausgaben im Überblick
Ausgabe
Themen
02/2015  14. Januar
01/2015  07. Januar
25/2014  17. Dezember
24/2014  10. Dezember
23/2014  03. Dezember
22/2014  26. November
21/2014  19. November
20/2014  12. November


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
Der Markt im Überblick
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Der Markt im Überblick
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
Der Markt im Überblick
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
Der Markt im Überblick
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
Der Markt im Überblick
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
Der Markt im Überblick

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
Der Markt im Überblick
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
Der Markt im Überblick
(Relative) Value in Covered Bonds?
Moodys plant Änderung des Rating-Ankerpunktes
ESMA definiert Liquiditätsgrenzen
Solvency II mit negativen Auswirkungen auf deutsche regionale Förderbanken?
Niederlande passen Gesetz an CRR an
Jahresrückblick 2014 – Covered Bonds
SSA-Jahresrückblick: Erfolgreiches Jahr 2014
S&P führt neue Ratingmethodologie ein
Regulation positiv für Covered Bonds
Moody’s Quartalsreport Q2/2014
ESM/EFSF veröffentlichen Emissionsplanung
Stabilitätsrat offenbart positive Bundesländerentwicklung
Fitch gibt Outlook für 2015
Covereds mit ABS verlieren Repo-Fähigkeit
Die Auswirkungen der Net Stable Funding Ratio (NSFR) auf SSAs
Vergleich von Rückzahlungsstrukturen
Moody’s vergleicht europäische Jurisdiktionen
Der französische Agency-Markt im Fokus
Covered Bond Outlook 2015
§28-Daten für Q3/2014 veröffentlicht
SSA Outlook 2015
Umfrage: Investoren erwarten Spreadeinengungen
UniCredit startet CPT-Programm
Scoring von Garantie- bzw. Haftungsformen von Agencies
Bail-in für Senior Secured Bonds?
SSA-Käufe durch die EZB?
Hier geht es zum NORD/LB-Research-Portal PROFI
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 19 von 23
Covered Bond & SSA View  21. Januar 2015
Anhang
Ansprechpartner in der NORD/LB
Fixed Income Research
Michael Schulz
Leitung
+49 511 361-5309
michael.schulz@nordlb.de
Fabian Gerlich
Public Issuers
+49 511 361-9787
fabian.gerlich@nordlb.de
Michaela Hessmert
Financials
+49 511 361-6915
michaela.hessmert@nordlb.de
Melanie Kiene
Financials
+49 511 361-4108
melanie.kiene@nordlb.de
Jörg Kuypers
Retail Banking Products
+49 511 361-9552
joerg.kuypers@nordlb.de
Matthias Melms
Covered Bonds
+49 511 361-5427
matthias.melms@nordlb.de
Tobias Meyer
Covered Bonds
+49 511 361-4639
tobias.meyer@nordlb.de
Norman Rudschuck
Public Issuers
+49 511 361-6627
norman.rudschuck@nordlb.de
+49 511 361-5587
carsten.demmler@nordlb.de
Markets Sales
Carsten Demmler (Leitung)
RM Institutional Clients / Financial Institutions
Jörg Dresen (Leitung)
+49 511 361-2960
joerg.dresen@nordlb.de
Sales Sparkassen / Regionalbanken (+49 511 9818-9400)
Burkhard Sudbrack (Leitung) burkhard.sudbrack@nordlb.de
Thorsten Ehmke
thorsten.ehmke@nordlb.de
Kai-Ulrich Dörries
kai-ulrich.doerries@nordlb.de
Stefan Krilcic
stefan.krilcic@nordlb.de
Frank Drebs
frank.drebs@nordlb.de
Bernd Lehmann
bernd.lehmann@nordlb.de
Marc Ehle
marc.ehle@nordlb.de
Lutz Schwiering
lutz.schwiering@nordlb.de
Institutional Sales (+49 511 9818-9440)
Uwe Tacke (Leitung)
uwe.tacke@nordlb.de
Uwe Kollster
uwe.kollster@nordlb.de
Julia Bläsig
julia.blaesig@nordlb.de
Gabriele Schneider
gabriele.schneider@nordlb.de
Thorsten Bock
thorsten.bock@nordlb.de
Dirk Scholden
dirk.scholden@nordlb.de
Christian Gorsler
christian.gorsler@nordlb.de
Fixed Income / Structured Products Sales Europe
Morgan Kermel
+352 452211-634
morgan.kermel@nordlb.lu
Patricia Lamas
+352 452211-510
patricia.lamas@nordlb.lu
Laurence Payet
+352 452211-514
laurence.payet@nordlb.lu
René Rindert
+352 452211-515
rene.rindert@nordlb.lu
Sales Schiffe / Flugzeuge
+49 511 9818-8150
Sales Firmenkunden
Sales Immobilien
+49 511 9818-8150
Corporate Sales FX/MM +49 511 9818-4006
Sales Strukt. Finanzierung
+49 511 9818-8150
Corporate Sales
+49 511 9818-4003
Syndicate / DCM (+49 511 9818-6600)
Thomas Cohrs (Leitung)
thomas.cohrs@nordlb.de
Andreas Raimchen
andreas.raimchen@nordlb.de
Axel Hinzmann
axel.hinzmann@nordlb.de
Udo A. Schacht
udo.schacht@nordlb.de
Thomas Höfermann
thomas.hoefermann@nordlb.de Marco da Silva
marco.da.silva@nordlb.de
Alexander Malitsky
alexander.malitsky@nordlb.de
Lutz Ulbrich
lutz.ulbrich@nordlb.de
Julien Marchand
julien.marchand@nordlb.de
Financial Markets Trading
Covered Bonds
+49 511 9818-8040
Frequent Issuers
+49 511 9818-9640
Collateral Mgmt / Repos
+49 511 9818-9200
Governments
+49 511 9818-9660
Financials
+49 511 9818-9490
Structured Products
+49 511 9818-9670
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 20 von 23
Covered Bond & SSA View  21. Januar 2015
Wichtige Hinweise
Die vorstehende Studie ist erstellt worden von der NORDDEUTSCHEN LANDESBANK GIROZENTRALE („NORD/LB“). Die für die
NORD/LB zuständigen Aufsichtsbehörden sind die Europäische Zentralbank, Kaiserstraße 29, D-60311 Frankfurt am Main,
und die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, D-53117 Bonn und Marie-Curie-Str. 24-28,
D-60439 Frankfurt am Main.
Diese Studie richtet sich ausschließlich an Empfänger in Deutschland, dem Vereinigten Königreich, Irland, Frankreich, Belgien, Luxemburg, Griechenland, den Niederlanden, Spanien, Italien, Österreich, der Schweiz, Norwegen, Estland, Lettland und
Litauen (alle vorgenannten Personen werden nachfolgend als „relevante Personen“ bezeichnet). Die in dieser Studie untersuchten Werte sind nur an die relevanten Personen gerichtet und andere Personen als die relevanten Personen dürfen nicht
auf diese Studie vertrauen. Insbesondere darf weder diese Studie noch eine Kopie hiervon nach Japan, Kanada oder in die
Vereinigten Staaten von Amerika oder in ihre Territorien oder Besitztümer gebracht oder übertragen oder an Mitarbeiter
oder an verbundene Gesellschaften in diesen Rechtsordnungen ansässiger Empfänger verteilt werden.
Diese Studie und die hierin enthaltenen Informationen wurden ausschließlich zu Informationszwecken erstellt und werden
ausschließlich zu Informationszwecken bereitgestellt. Es ist nicht beabsichtigt, dass die Studie einen Anreiz für Investitionstätigkeiten darstellt. Sie wird für die persönliche Information des Empfängers mit dem ausdrücklichen, durch den Empfänger
anerkannten Verständnis bereitgestellt, dass sie kein direktes oder indirektes Angebot, keine Empfehlung, keine Aufforderung zum Kauf, Halten oder Verkauf sowie keine Aufforderung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Wertpapieren oder anderen Finanzinstrumenten und keine Maßnahme, durch die Finanzinstrumente angeboten oder verkauft werden könnten,
darstellt.
Alle hierin enthaltenen tatsächlichen Angaben, Informationen und getroffenen Aussagen sind Quellen entnommen, die von
uns für zuverlässig erachtet wurden. Da insoweit allerdings keine neutrale Überprüfung dieser Quellen vorgenommen wird,
können wir keine Gewähr oder Verantwortung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen
übernehmen. Die aufgrund dieser Quellen in der vorstehenden Studie geäußerten Meinungen und Prognosen stellen unverbindliche Werturteile unserer Analysten dar. Veränderungen der Prämissen können einen erheblichen Einfluss auf die
dargestellten Entwicklungen haben. Weder die NORD/LB, noch ihre die Organe oder Mitarbeiter können für die Richtigkeit,
Angemessenheit und Vollständigkeit der Informationen oder für einen Renditeverlust, indirekte Schäden, Folge- oder sonstige Schäden, die Personen entstehen, die auf die Informationen, Aussagen oder Meinungen in dieser Studie vertrauen
(unabhängig davon, ob diese Verluste durch Fahrlässigkeit dieser Personen oder auf andere Weise entstanden sind), die
Gewähr, Verantwortung oder Haftung übernehmen.
Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen. Währungskurse, Kursschwankungen der Finanzinstrumente und ähnliche Faktoren können den Wert, Preis und die Rendite der in dieser Studie in Bezug
genommenen Finanzinstrumente oder darauf bezogener Instrumente negativ beeinflussen.
Die vorstehenden Angaben beziehen sich ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung dieser Unterlagen und können
sich jederzeit ändern, ohne dass dies notwendig angekündigt oder publiziert wird. Eine Garantie für die fortgeltende Richtigkeit der Angaben wird nicht gegeben. Die Bewertung aufgrund der historischen Wertentwicklung eines Wertpapiers oder
Finanzinstruments lässt sich nicht zwingend auf dessen zukünftige Entwicklung übertragen.
Diese Studie stellt keine Anlage-, Rechts-, Bilanzierungs- oder Steuerberatung sowie keine Zusicherung dar, dass ein Investment oder eine Strategie für die individuellen Verhältnisse des Empfängers geeignet oder angemessen ist, und kein Teil
dieser Studie stellt eine persönliche Empfehlung an einen Empfänger der Studie dar. Die in dieser Studie Bezug genommenen Wertpapiere oder sonstigen Finanzinstrumente sind möglicherweise nicht für die persönlichen Anlagestrategien und ziele, die finanzielle Situation oder individuellen Bedürfnisse des Empfängers geeignet und sollten daher nicht allein aufgrund diese Studie erworben werden. Diese Veröffentlichung ersetzt nicht die persönliche Beratung. Jeder Empfänger sollte, bevor er eine Anlageentscheidung trifft, im Hinblick auf die Angemessenheit von Investitionen in Finanzinstrumente oder
Anlagestrategien, die Gegenstand dieser Studie sind, sowie für weitere und aktuellere Informationen im Hinblick auf bestimmte Anlagemöglichkeiten sowie für eine individuelle Anlageberatung einen unabhängigen Anlageberater konsultieren.
Jedes in dieser Studie in Bezug genommene Finanzinstrument kann ein hohes Risiko einschließlich des Kapital-, Zins-, Index-, Währungs- Liquiditäts- und Kreditrisikos, politischer Risiken, Zeitwert-, Rohstoff- und Marktrisiken aufweisen. Die Finanzinstrumente können einen plötzlichen und großen Wertverlust bis hin zum Totalverlust des Investments erfahren. Jede
Transaktion sollte nur aufgrund einer eigenen Beurteilung der individuellen finanziellen Situation, der Angemessenheit und
der Risiken des Investments erfolgen.
Die Weitergabe dieser Studie an Dritte sowie die Erstellung von Kopien, ein Nachdruck oder sonstige Reproduktion des
Inhalts oder von Teilen dieser Studie ist nur mit unserer vorherigen schriftlichen Genehmigung zulässig.
Dieses Dokument wurde in Übereinstimmung mit den anwendbaren Bestimmungen des Wertpapierhandelsgesetzes und der
Verordnung über die Analyse von Finanzinstrumenten erstellt. Der Bereich Research der NORD/LB ist in organisatorischer,
hierarchischer, funktioneller und örtlicher Hinsicht unabhängig von Bereichen, die für die Emission von Wertpapieren und für
Investment Banking, für den Wertpapierhandel (einschließlich Eigenhandel) mit und Verkauf von Wertpapieren und für das
Kreditgeschäft verantwortlich sind.
Zusätzliche Informationen für Empfänger im Vereinigten Königreich
Diese Studie wird im Vereinigten Königreich durch NORD/LB London Branch verbreitet. NORD/LB untersteht der Aufsicht der
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht und für die Geschäftstätigkeit im Vereinigten Königreich der Aufsicht durch
die Financial Services Authority.
Diese Studie stellt „Financial Promotion“ im Sinne der Regelungen der Financial Services Authority dar. Relevante Empfänger im Vereinigten Königreich sollten sich mit jeglicher Anfrage an NORD/LB’s London Branch, Investment Banking Department, Telephone: 0044 2079725400 wenden.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in der Schweiz
Diese Studie wurde nicht von der Eidgenössischen Bankenkommission (die am 1. Januar 2009 mit der Eidgenössischen
Finanzmarktaufsicht („FINMA“) fusioniert wurde) gebilligt.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  21. Januar 2015
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Estland
Diese Studie wird in Estland durch die NORD/LB verbreitet. Die NORD/LB untersteht der Aufsicht der deutschen Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Der Empfänger dieser Studie sollte alle maßgeblichen Bedingungen der von der
NORD/LB angebotenen Dienstleistungen vor einer eigenen Entscheidung eingehend überprüfen und, soweit erforderlich,
eigene dritte Berater hinzuziehen.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Griechenland
Die in dieser Studie enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen geben die persönliche Ansicht der erstellenden
Analysten zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Studie wieder und sollten vom Empfänger daher nicht zur Grundlage einer
möglichen Anlageentscheidung gemacht werden, solange dieser sich nicht von der NORD/LB hat bestätigen lassen, dass die
hierin enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen nach wie vor zutreffend und aktuell sind.
Vorkehrungen zur vertraulichen Behandlung von sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten, zur Vermeidung von Interessenkonflikten und zum Umgang mit Interessenkonflikten
Die NORD/LB hat Geschäftsbereiche, die Zugang zu sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten haben können (Vertraulichkeitsbereiche), funktional, räumlich und/oder durch dv-technische Maßnahmen von anderen Bereichen (z.B. dem NORD/LBResearch) abgeschottet.
Die Weitergabe vertraulicher Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben kann, wird durch die von den
Handels-, Geschäfts- und Abwicklungsabteilungen unabhängige Compliance-Stelle der NORD/LB überwacht. Diese neutrale
Stelle kontrolliert täglich die von der NORD/LB und ihren Mitarbeitern durchgeführte Transaktionen, um sicherzustellen,
dass diese den Marktbedingungen entsprechen. Die Compliance-Stelle kann evtl. erforderliche Handelsverbote und beschränkungen aussprechen, um sicherzustellen, dass Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben können,
nicht missbräuchlich verwendet werden und um zu verhindern, dass vertrauliche Informationen an Bereiche weitergegeben
werden, die nur öffentlich zugängliche Informationen verwenden dürfen. Um Interessenkonflikte bei der Erstellung von
Finanzanalysen zu verhindern, sind die Analysten der NORD/LB verpflichtet, die Compliance-Stelle über die Erstellung von
Studien zu unterrichten und dürfen nicht in die von ihnen betreuten Finanzinstrumente investieren. Sie sind verpflichtet, die
Compliance-Stelle über sämtliche (einschließlich externe) Transaktionen zu unterrichten, die sie auf eigene Rechnung oder
für Rechnung eines Dritten oder im Interesse von Dritten tätigen. Auf diese Weise wird die Compliance-Stelle in die Lage
versetzt, jegliche nicht-erlaubten Transaktionen durch die Analysten, wie Insiderhandel und Front- und Parallel Running, zu
identifizieren. Bei der Erstellung einer Finanzanalyse, bei der offen zu legende Interessenkonflikte innerhalb der NORD/LB
Gruppe bestehen, werden Informationen über Interessenkonflikte erst nach der Fertigstellung der Finanzanalyse von der
Compliance-Stelle verfügbar gemacht. Eine nachträgliche Änderung einer Finanzanalyse kommt nur nach Einbindung der
Compliance-Stelle in Betracht, wenn sichergestellt ist, dass die Kenntnis dieser Interessenkonflikte das Ergebnis der Studie
nicht beeinflusst. Weitere Informationen hierzu sind unserer Finanzanalyse bzw. Interessenkonflikt-Policy zu entnehmen,
die auf Nachfrage bei der Compliance Stelle der NORD/LB erhältlich ist.
Redaktionsschluss
21. Januar 2015 09:00h
Offenlegung möglicher Interessenkonflikte der NORD/LB nach § 34b Abs. 1 WpHG und § 5 FinAnV
Keine vorhanden.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  21. Januar 2015
Zusätzliche Angaben
Quellen und Kursangaben
Für die Erstellung der Finanzanalysen nutzen wir emittentenspezifisch jeweils Finanzdatenanbieter, eigene Schätzungen,
Unternehmensangaben und öffentlich zugängliche Medien. Wenn in der Studie nicht anders angegeben, beziehen sich
Kursangaben auf den Schlusskurs des Vortages. Im Zusammenhang mit Wertpapieren (Kauf, Verkauf, Verwahrung) fallen
Gebühren und Provisionen an, welche die Rendite des Investments mindern.
Bewertungsgrundlagen und Aktualisierungsrhythmus
Für die Erstellung der Finanzanalysen verwenden wir jeweils unternehmensspezifische Methoden aus der fundamentalen
Wertpapieranalyse, quantitative / statistische Methoden und Modelle sowie Verfahrensweisen aus der technischen Analyse.
Hierbei ist zu beachten, dass die Ergebnisse der Analysen Momentaufnahmen sind und die Wertentwicklung in der Vergangenheit kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Erträge ist. Die Bewertungsgrundlagen können sich jederzeit und unvorhersehbar ändern, was zu abweichenden Urteilen führen kann. Die vorstehende Studie wird wöchentlich erstellt. Ein Anspruch des Empfängers auf Veröffentlichung von aktualisierten Studien besteht nicht.
Empfehlungssystematik und Empfehlungshistorie für die vorangegangenen 12 Monate
Positiv:
Neutral:
Negativ:
Relative
Positive Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.
Neutrale Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.
Negative Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.
Value (RV): Relative Empfehlung gegenüber einem Marktsegment, einem einzelnen Emittenten oder Laufzeitenbereich.
Emittent / Anleihe
Datum
Empfehlung
NORD/LB Fixed Income Research
Anleihetyp
Anlass
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