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Covered Bond View 02/2015 (PDF, 601 KB)

Einbetten
Covered Bond & SSA View
Fixed Income Research
14. Januar 2015  02/2015
Themen
Seite
Der Markt im Überblick
2
(Relative) Value in Covered Bonds?
4
Moodys plant Änderung des Rating-Ankerpunktes
7
ESMA definiert Liquiditätsgrenzen
8
Solvency II mit negativen Auswirkungen auf deutsche regionale Förderbanken?
10
Charts & Grafiken
15
Ausgaben im Überblick
21
Ansprechpartner
22
NORD/LB-Research-Portal PROFI
Emissionsvolumina - SSA
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
5
01/15
12/14
0
11/14
01/15
12/14
11/14
10/14
09/14
08/14
07/14
06/14
05/14
04/14
03/14
02/14
0
SNAT
10
10/14
2
GE
15
09/14
4
FR
08/14
6
20
07/14
8
NL
06/14
10
AT
25
05/14
EURbn
12
ES
30
04/14
14
Other
03/14
16
35
02/14
18
AT
AU
BE
CA
CH
CY
CZ
DE
DK
ES
FI
FR
GB
GR
HU
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
EURbn
Emissionsvolumina - Covereds
Bloomberg-Kürzel: NRDR <GO>
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie.
Covered Bond & SSA View  14. Januar 2015
Covered Bonds
Der Markt im Überblick
Analyst:
Matthias Melms, CIIA, CCrA
Nachdem der Primärmarkt zunächst verhalten in das neue Jahr gestartet ist,
brachten die Emittenten in den vergangenen fünf Handelstagen eine Vielzahl
von Neuemissionen an den Markt: nachdem Barclays den Markt 2015 mit einer
Sterling-Transaktion eröffnete, wurde bei Euro-denominierten Benchmarks
diese Ehre der australischen Westpac zu Teil, die einen Covered Bond im Volumen von EUR 1,25 Mrd. emittierte. Als erste Banken aus der Eurozone und
damit unter dem CBPP3-Regime emittierten am Montag LBBW (EUR 500 Mio.),
CFF (EUR 1,0 Mrd.) und BBVA (EUR 1,25 Mrd.). Erfreulich war aus unserer Sicht
bei diesen Emissionen die im Vergleich zu den letzten Transaktionen des vergangenen Jahres verringerte Partizipationsraten der Zentralbanken des Eurosystems, die zusammen mit höheren Bid-to-Cover Ratios daraufhin deuten,
dass die Emissionen von Real Money Investoren besser aufgenommen wurden
als dies zuletzt der Fall war. Darauf deuten auch erste Indikationen der weiteren Emissionen der WL Bank (EUR 500 Mio.), Bank of Ireland (EUR 750 Mio.),
CM-CIC (EUR 750 Mio.) und der Banca Popolare Emilia (EUR 750 Mio.) hin.
Emissionswelle bei gebremster
Zentralbanknachfrage
Issuer
Country
Banca
Emilia
TimingPopolare ISIN
Maturity
Volume
Spread
Rating
CM-CIC Home Loan SFH
FR
13.01.2015
FR0012452217
7y
€ 1.0bn
ms +3bp
AAAe / Aaae / -
WL BANK
DE
13.01.2015
DE000A13SR38
15y
€ 0.5bn
ms -1bp
- / - / AAA
BoI Mortgage Bank
IE
13.01.2015
XS1170193061
5y
€ 0.75bn
ms +20bp
- / A1e / -
Banca Popolare Emilia
IT
13.01.2015
IT0005076929
7y
€ 0.75bn
ms +42bp
- / A3e / -
CFF
FR
12.01.2015
FR0012447696
10y
€ 1.0bn
ms +7bp
AAAe / Aaae / -
LBBW
DE
12.01.2015 DE000LB00MW9
4y
€ 0.5bn
ms -16bp
- / Aaae / -
BBVA
ES
12.01.2015
ES0413211824
7y
€ 1.25bn
ms +25bp
- / A1e / -
Westpac
AU
08.01.2015
XS1167295804
7y
€ 1.25bn
ms +14bp
AAAe / Aaae / -
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research (Rating: Fitch / Moody’s / S&P)
Fitch entzieht EEPK Rating
Im September vergangenen Jahres gab die Commerzbank bekannt, dass die
Erste Europäische Pfandbrief- und Kommunalkreditbank mit Wirkung vom 1.
September 2014 auf die Hypothekenbank Frankfurt International verschmolzen wurde und der Name der gemergten Gesellschaft auf Erste Europäische
Pfandbrief- und Kommunalkreditbank geändert wurde. Fitch teilte nun Ende
vergangener Woche mit, dass u.a. sowohl das Emittentenrating der EEPK
(new) von A- als auch das Lettre da Gage Rating von A bestätigt und zugleich
entzogen werden, da keine hinreichenden Informationen zur Aufrechterhaltung der Coverage vorliegen.
CBPP3
Die Käufe im Rahmen des CBPP3 laufen seit 05. Januar wieder auf Hochtouren.
Mit Settlement zum 09. Januar wurde ein Gesamtvolumen von EUR 31.291 Mio.
gemeldet, was einem Anstieg zur Vorwoche um EUR 1.659 Mio. entspricht.
Trader’s Comment
Alle Neuemissionen wurden bisher gut vom Markt aufgenommen, was unter
anderem auch an der hohen Neuemissionsprämie lag. Anders als von uns erwartet wurden im Zuge der Neuemissionen nicht so viele Bonds am Sekundärmarkt veräußert, um Liquidität für die Emissionen zu schaffen. Wir gehen
weiterhin davon aus, dass die angekündigten Emissionen gut vom Markt aufgenommen werden. Am Sekundärmarkt sind Umschichtungen von kurzlaufenden Covered Bonds in Papiere mit einer längeren Laufzeit zu verzeichnen. Investoren versuchen damit ihr Renditeprofil zu adjustieren.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 2 von 25
Covered Bond & SSA View  14. Januar 2015
SSA
Der Markt im Überblick
Analyst:
Fabian Gerlich
Im Rahmen einer Pressekonferenz gab die CADES gestern ihr Funding-Ziel für
2015 bekannt. Über mittel- bis langfristige Mittel sollen insgesamt EUR 16 Mrd.
erzielt werden, nachdem 2014 EUR 18,2 Mrd. aufgenommen wurden. Zudem
gab die CADES bereits einen Einblick in den Verlauf ihres Geschäftsjahres. So
wurden Altschulden im Volumen von EUR 12,7 Mrd. getilgt (Höchstwert seit
Bestehen der CADES), wodurch die Agency seit ihrer Gründung bereits Verbindlichkeiten im Umfang von EUR 96,7 Mrd. abgebaut hat. Während 2015
Verbindlichkeiten in Höhe von EUR 10 Mrd. im Rahmen der bereits beschlossenen Schuldentransfers übernommen werden, plant die CADES mit einer Tilgung von EUR 13,1 Mrd.
CADES veröffentlicht
Funding-Ziel für 2015
Rege Aktivitäten am
Primärmarkt
Issuer
EFSF
Seit unserer ersten Ausgabe des Jahres am vergangenen Mittwoch zogen die
Aktivitäten am Primärmarkt deutlich an. Speziell deutsche Länder waren aktiv:
Niedersachsen (EUR 0,75 Mrd. für zehn Jahre bei ms -4bp), BadenWürttemberg (EUR 1,0 Mrd. für zehn Jahre bei ms -7bp) und Rheinland-Pfalz
(EUR 0,75 Mrd. für fünf Jahre bei 3mE -4bp) brachten Benchmarks im EURSegment, während Hessen einen 10y-Bond (DE000A1RQCA2) um EUR 350 Mio.
auf EUR 1 Mrd. bei ms -5bp aufstockte. Zudem emittierte das Land Hamburg
7y-Bond im Volumen von EUR 250 Mio. bei ms -7bp, während das Land NRW
über einen Tap eines 10y-Titels EUR 250 Mio. zu ms -1bp aufnahm. Ferner
waren die kanadischen Provinzen Quebec und Ontario mit EUR-Benchmarks im
10y-Segment aktiv, während die FMS-WM, KfW und BNG Ende letzter Woche
EUR-Benchmarks platzierten.
Country
SNAT
Timing
ISIN
Maturity
Volume
Spread
13.01.2015 EU000A1G0DC6
8y
€ 3.0bn
ms -3bp
Rating
AA/Aa1/AA
Provinz Ontario
CA
12.01.2015
XS1169595698
10y
€ 1.25bn
ms +15bp
Land Niedersachsen
DE
12.01.2015
DE000A14J1C8
10y
€ 0.75bn
ms -4bp
AA-/Aa2/AAAAA/-/-
Land Baden-Württemberg
DE
09.01.2015
DE000A14JYT7
10y
€ 1.0bn
ms -7bp
-/Aaa/AAA
FMS-WM
DE
08.01.2015
DE000A12T5X5
5y
€ 1.5bn
3mE -9bp
AAA/Aaa/AAA
Provinz Quebec
CA
08.01.2015
XS1167203881
10y
€ 1.75bn
ms +19bp
AA-/Aa2/A+
KfW
DE
08.01.2015 DE000A11QTD2
10y
€ 3.0bn
ms -8bp
Land Rheinland-Pfalz
DE
08.01.2015
DE000RLP0637
5y
€ 0.75bn
3mE -4bp
BNG
NL
07.01.2015
XS1166023777
7y
€ 1.5bn
ms flat
AAA/Aaa/AAA
AAA/-/AAA/Aaa/AA+
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research (Rating: Fitch / Moody’s / S&P)
Trader’s Comment
Die erste volle Handelswoche des Jahres 2015 startete gleich mit sehenswerter Aktivität im SSA Markt. Einige Kunden haben den Startschuss des neuen
Jahres gleich dazu genutzt, die Zurückhaltung des Jahresendgeschäftes 2014
aufzugeben und rege Bonds sehr guter Qualität zu kaufen. Insbesondere Laufzeiten von 7-12 Jahren waren gut nachgefragt. Hingegen wurden kurze Papiere mit negativen Renditen verkauft. Einen entscheidenden zusätzlichen Impuls
lieferte das traditionell starke Jahresauftaktgeschäft im Primärmarkt. Anfang
dieser Woche wurde das EUR-Angebot erweitert durch Neuemissionen von der
EFSF und der staatlich garantierten Dexia Credit Local. Auch diese Emissionen
wurden problemlos absorbiert. Auffällig ist, dass das überlange Laufzeitenende nahezu gar nicht aufgerufen ist. Bei den deutschen Bundesländern lag der
Fokus ebenfalls auf dem Primärmarkt. Während hier die Emissionsvolumina
zum Teil über den angekündigten Werten lagen, kamen die kanadischen Regionen mit Reoffer-Spreads, die unterhalb der IPTs lagen.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 3 von 25
Covered Bond & SSA View  14. Januar 2015
Covered Bonds
(Relative) Value in Covered Bonds?
Analyst:
Matthias Melms, CIIA, CCrA
Mit der Ankündigung des dritten Covered Bond Ankaufprogramms Anfang
September löste die Europäische Zentralbank eine Rallye im Covered Bond
Markt aus, die zu einer Outperformance der unter die Kriterien des Programms
fallenden Papiere führte und verteuerte die Bonds gegenüber anderen Assetklassen. Seit dem Start des Kaufprogramms korrigierten die Spreads und weiteten wieder aus. Mit der aufkommenden Spekulation über die Implementierung eines reinen Quantitative Easing Programms im ersten Quartal dieses
Jahres konnten sich wiederum Sovereigns verteuern, was dazu führte, dass
sich die Spreads zwischen Sovereigns und Covered Bonds (G-Spread) aus dem
jeweiligen Land wieder ausweiteten. Wir untersuchen, ob die Spreadbewegungen der letzten Wochen Covered Bonds attraktiver im Vergleich zu Sovereigns
gemacht haben und fokussieren uns dabei auf verschiedene Laufzeitbänder
sowie Ratingklassen von Covered Bond Märkten der Eurozone.
Rallye im Covered Bond Markt
durch CBPP3
Insbesondere Eurozonen-Märkte Mit der Ankündigung der Inkludierung von Covered Bonds im Rahmen der
profitieren
Ausweitung der Bilanzsumme der EZB wurde am Markt eine deutliche Einengungsrallye ausgelöst, die nach der Bekanntgabe der Details nach der EZBSitzung am 2. Oktober nochmals an Fahrt aufnahm. Mit der Aufnahme des
Kaufprogramms am 20. Oktober setzten allerdings Gewinnmitnahmen ein, die
in den meisten Jurisdiktionen bis heute anhalten. Insgesamt sind seit September jedoch in jenen Märkten Spreadgewinne zu verzeichnen, die von dem
Kaufprogramm profitieren. So konnten die Eurozonen-Core-Märkte im durchschnitt 8bp seit September hinzugewinnen, während Peripheriemärkte eine
Performance von 27bp aufweisen. Besonders volatil zeigten sich Multi Cédulas:
nachdem bis zum Start des Kaufprogramms Einengungen von 55bp verzeichnet wurden, fielen die Gewinnmitnahmen mit 16bp deutlich höher aus als in
allen anderen Segmenten. Europäische Coremärkte außerhalb der Eurozone
und Overseas profitierten aufgrund von Spillover Effekten nur kurzfristig von
der Einengungsrallye und konnten bis Ende Oktober im Schnitt um 4bp einengen. Allerdings ist die Performance mittlerweile aufgezehrt, so dass seit September die Spreads sogar leicht ausweiteten.
G-Spreads haben korrigiert
Durch die Einengungsrallye bei Covereds engten sich die G-Spreads in den
Eurozonen-Jurisdiktionen deutlich ein. Während in den Coremärkten nur noch
geringe Spreadaufschläge bis zu 10bp zu verzeichnen waren, wobei in einigen
Märkten, wie in Frankreich ,Covereds durch die entsprechende Staatsanleihenkurve handelten, hat sich das Bild mittlerweile wieder normalisiert und Covereds weisen bis zu einer Laufzeit von zehn Jahren positive Spreads gegenüber
Govies auf. Ein differenzierteres Bild ergibt sich in der Peripherie. Während
Covereds in Italien, Spanien und Portugal im Schnitt deutlich negative GSpreads aufweisen, ist die Lage in Irland uneinheitlich. Auch bei Multi Cédulas
ergibt sich kein klares Bild. Über alle Laufzeiten pendeln die G-Spreads um die
Null-Linie.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  14. Januar 2015
G-Spreads Eurozonen Covered Bond Märkte
30
20
10
G-Spread in bp
0
-10
1Y-3Y
-20
-30
3Y-5Y
-40
5Y-7Y
-50
7Y-10Y
-60
>10Y
-70
-80
-90
PT
NL
IT
IE
FR
FI
ES - Single
ES - Multi
DE
BE
AT
-100
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Hohe Ratingbandbreite in
Eurozone
Somit haben sich die G-Spreads in der überwiegenden Anzahl der EurozoneJurisdiktionen ausgeweitet und indizieren wieder einen Pick-up gegenüber
Sovereigns. Allerdings vereinfacht die Betrachtung der aggregierten Spreads
zu stark. Die Ratingbandbreite der Staatenratings ist innerhalb der Eurozone
hoch: während z.B. Deutschland eine Bewertung von AAA/Aaa/AAA (S&P,
Moody’s, Fitch) aufweist, wird Portugal mit BB/Ba1/BB+ bewertet. Auch Covered Bonds weisen eine sehr hohe Ratingbandbreite auf: während in Belgien alle
Benchmarkemissionen mit der Höchstnote AAA/Aaa bewertet werden, weisen
Pfandbriefe Noten von AAA/Aaa bis A+/A1 auf, was einer Range von fünf Notches entspricht. In Spanien ist die Bandbreite mit sieben Notches nochmals
höher. Um zu ermitteln, ob ein Covered Bond in Relation zum Sovereign cheap
oder rich ist, sollte unserer Ansicht nach nicht nur der absolut Spread betrachtet werden, sondern auch der Ratingabstand zwischen dem Covered Bond und
dem Sovereign berücksichtigt werden. So sollten theoretisch zwei Finanzinstrumente mit einer identischen Bonitätseinschätzung und mit dem gleichen
Länderrisiko sowie einer gleichen Laufzeit eine ähnliche Bewertung aufweisen,
wohl wissend, dass noch andere Faktoren bei der Bewertung von Finanzinstrumenten einen Einfluss auf die Preisfindung haben.
Unterschiede zwischen Core und Bei der Verwendung des ratingadjustierten G-Spreads für die Eurozonenländer
Peripherie
ergeben sich signifikante Unterschiede zwischen Core- und Peripherieländern.
In den Coreländern weisen aktuell nahezu alle Ratingstufen über alle Laufzeiten im Durchschnitt einen positiven G-Spread auf. Der G-Spread wird tendenziell umso größer (i) je größer der Ratingunterschied zwischen einem Covered
Bond und der zugrundeliegenden Sovereign Kurve ist und (ii) je länger die
Restlaufzeit eines Bonds ist. Wäre die oben formulierte These zutreffend, dass
Assets mit vergleichbaren Merkmalen eine ähnliche Bewertung aufweisen,
wäre die Vermutung naheliegend, dass bei einem gleichen Rating ein vergleichbarer Spread besteht. Demzufolge müssten Assets mit einem besseren
Rating auch einen niedrigeren Spread aufweisen.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 5 von 25
Covered Bond & SSA View  14. Januar 2015
Core Covered Bonds mit Relative Allerdings weisen Covered Bonds in den Coremärkten mit einem höheren RaValue
ting als ihr Herkunftsland einen positiven G-Spread auf. Dieser bewegt sich in
der Bandbreite der Ratingdifferenz von -2 bis +2 für Laufzeiten von 1Y-3Y und
3Y-5Y auf einem Niveau zwischen +10bp bis +15bp. Es findet hier also keine
Ratingdifferenzierung statt. Dies trifft insbesondere für Covered Bonds aus
Belgien und Frankreich zu, die über die höchste Einschätzung einer Ratingagentur verfügen. Im Vergleich dazu liegt die Bonitätsbeurteilung von Frankreich (AA/AA1/AA) und Belgien (AA/AA3/AA) nicht mehr auf dem höchsten Niveau. Aber auch bei österreichischen Covered Bonds und bei Pfandbriefen
haben die G-Spreads zuletzt wieder ausgeweitet, so dass hier laufzeitabhängige Pick-ups von bis zu 20bp im G-Spread zu realisieren sind.
G-Spread /Ratingdifferenz Core
G-Spread /Ratingdifferenz Peripherie
40
60
35
40
30
20
1Y-3Y
20
3Y-5Y
15
5Y-7Y
7Y-10Y
10
>10Y
G-Spread in bp
G-Spread in bp
25
1Y-3Y
0
-4
-3
-2
-1
0
+1
+2
+3
+4
-20
3Y-5Y
5Y-7Y
7Y-10Y
-40
>10Y
5
-60
0
-2
-1
0
+1
+2
+3
+4
-5
-80
-10
-100
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Wenig Value in Peripherie
Ein anderes Bild ergibt sich in der Peripherie. Hier erklären die Ratingdifferenzen zum Teil den G-Spread: (i) Covered Bonds mit einem besseren Rating als
die Benotung des Herkunftslandes haben einen negativen G-Spread. Der GSpread wird erst bei gleichem Rating bzw. schlechterem Rating positiv. (ii) je
länger die Laufzeit, umso geringer ist der G-Spread. Wir interpretieren die Daten dahingehend, dass in der Peripherie Investoren Covered Bonds gegenüber
dem Sovereign bevorzugen und gerade in längeren Laufzeiten bereit sind,
einen geringeren Spread zu akzeptieren, ebenso wie für Covered Bonds, die
ein besseres Rating aufweisen als ihr Herkunftsland.
Fazit
Durch die Bewegung der vergangenen Wochen hat in vielen Märkten der GSpread wieder ausgeweitet, so dass Covereds ihre hohe Bewertung gegenüber
Sovereigns wieder verringert haben. Insbesondere in Coremärkten erscheinen
uns Covered Bonds, die über eine bessere Benotung als der Sovereign verfügen, wie in Belgien und Frankreich, aus Relative Value Gesichtspunkten wieder
attraktiv gegenüber dem Sovereign gepreist zu sein. Auch in Deutschland präsentieren sich Pfandbriefe wieder attraktiver gegen Bunds als dies noch im
alten Jahr der Fall war, genauso wie österreichische Covered Bond gegen
RAGBs. Weniger attraktiv erscheinen uns zurzeit unter Relative Value Gesichtspunkten die Covered Bond Märkte der Peripherie bewertet zu sein. Pick-ups
lassen sich aktuell nur für kurze Laufzeiten in Irland und bei Multi Cédulas realisieren.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 6 von 25
Covered Bond & SSA View  14. Januar 2015
Covered Bonds
Moodys plant Änderung des Rating-Ankerpunktes
Analyst:
Tobias Meyer, CFA
Die Ratingagentur Moody’s plant erneut eine Änderung an ihrer Ratingmethodik für Covered Bonds vorzunehmen. Hierzu wurde ein Request for Comment
(RfC) veröffentlicht, zu dem Marktteilnehmer bis zum 09. Februar Feedback
geben können. An den Grundzügen der Methodik ändert sich dabei nichts,
jedoch soll der Ankerpunkt, der als Ausgangspunkt zur Ermittlung des Covered
Bonds Ratings dient, angepasst werden. Bisher wird hier der höhere Wert
Feedback bis zum 09. Februar
möglich
a)
des Senior Unsecured Ratings (SUR) + 0 bis 1 Notch; oder
b) des Adjusted Baseline Credit Assessments (BCA) + 0 bis 2 Notches
Neues Counterparty Risk Rating
soll Referenzpunkt werden
verwendet. Nun soll jedoch auf das neugeplante sog. Counterparty Risk (CR)
Rating referenziert werden, zu dem ebenso ein RfC veröffentlicht wurde. Dieses soll berücksichtigen, dass Banken in Jurisdiktionen mit Abwicklungsregimen (z.B. BRRD) selbst im Falle eines Defaults einzelne Funktionen aufrechterhalten und weiter Zahlungsverpflichtungen aus bestimmten Instrumenten
nachkommen können, obwohl Einlagen und Senior Unsecured Verbindlichkeiten Verlusten unterliegen (Stichwort: Bail-in). Das CR-Rating beschreibt somit
die Ausfallwahrscheinlichkeit von Instrumenten, für die eine Abwicklung weniger wahrscheinlich ist, wie bspw. Covered Bonds oder bestimmte Derivate.
Daher kann die Einschätzung des CR-Ratings höher ausfallen als das SUR bzw.
das Deposit Rating.
CR-Rating höher als Senior
Unsecured bzw. Deposit Rating
Die Position des CR-Ratings im Vergleich zum BCA hängt dabei davon ab, zu
welchem Grad Eigenkapital und Bail-in-fähige Fremdkapitalinstrumente vorhanden sind und sonstige Instrumente vor Verlusten schützen. Damit spielt
das Vorhandensein und die Ausgestaltung von anwendbaren Insolvenz- bzw.
Abwicklungsrichtlinien eine zentrale Rolle. Darüber hinaus wird ein potentieller
Support durch den Staat bzw. den Regulator berücksichtigt. In Jurisdiktionen,
in denen hingegen kein Abwicklungsregime vorliegt, erhält das CR-Rating
grundsätzlich einen Uplift von einem Notch über dem BCA (ggf. + staatlichen
Support). Derzeit sieht Moody’s nur in der EU, den USA und der Schweiz die
Vorgaben eines operationellen Abwicklungsregimes erfüllt. Im Vergleich zum
Sovereign Rating soll generell ein maximaler Uplift von bis zu zwei Notches für
das CR-Rating möglich sein.
Zusätzlicher Notch Uplift für EU,
Norwegen und Schweiz
Da Covered Bonds grundsätzlich zu den bevorzugten Instrumenten gehören,
deren Ausfallwahrscheinlichkeit im Abwicklungsfall geringer ist als für unbesicherte Instrumente, schlägt Moody’s nun vor, das CR-Rating als Ankerpunkt zur
Bestimmung des Covered Bond Ratings zu verwenden. Für Länder der EU sowie Norwegen und die Schweiz soll der Ankerpunkt einen Notch oberhalb des
CR-Ratings liegen, da die Agentur hier im Notfall ein Eingreifen des Staates
bzw. der Regulatoren zur Aufrechterhaltung des Covered Bond Marktes aufgrund dessen langer Historie und Charakteristika für sehr wahrscheinlich hält.
Auswirkungen: mehr positiv als
negativ
Bei Umsetzung würde die neue Methodik auf alle bestehenden sowie neuen
Covered Bond Emissionen angewendet werden. Eine genaue Einschätzung der
Auswirkungen macht Moody’s dabei noch nicht, dennoch erwartet die Agentur,
dass insgesamt mehr Ratings positiv als negativ beeinflusst werden sollten.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 7 von 25
Covered Bond & SSA View  14. Januar 2015
Covered Bonds
ESMA definiert Liquiditätsgrenzen
Analyst:
Tobias Meyer, CFA
Am 02. Juli des vergangenen Jahres traten die finalen Texte der neuen Markets
in Financial Instruments Directive bzw. Regulation (MiFID II/MiFIR) in Kraft.
Diese sehen u.a. erhöhte Transparenzanforderungen beim Handel mit Finanzinstrumenten vor. Allerdings stehen die finalen Umsetzungsrichtlinien (RTS;
Regulatory Technical Standards und IST; Implementing Technical Standards)
noch aus. Bereits im Mai 2014 veröffentlichte die European Securities and Markets Authority (ESMA) hierzu erste vorläufige Vorschläge, zu denen bis zum
August Feedback gegeben werden konnte. Dabei erhielt die ESMA insgesamt
271 Antworten die anschließend ausgewertet wurden. Kurz vor Weihnachten,
am 19. Dezember, wurde nun ein weiteres Konsultationspapier veröffentlicht,
das eine Zusammenfassung des Feedbacks sowie ggf. angepasste Vorschläge
beinhaltet.
Neues Konsultationspapier zu
MiFID II/MiFIR
Erhöhte Transparenzanforderungen auch für
Bondmärkte
Die neuen MiFID II/MiFIR-Regelungen sehen auch für Nicht-Eigenkapitalinstrumente erhöhte Transparenzanforderungen sowohl vor als auch nach
Orderausführung vor, die u.a. abhängig vom verwendeten Handelssystem sind.
Zu den Pre-Trade-Informationen gehören dabei grundsätzlich Geld/Brief-Kurse
sowie die Markttiefe zu diesen Preisen. Post-Trade-Informationen beinhalten
hingegen den Ausübungspreis, das Volumen sowie die Zeit der Ausübung. Die
Anforderungen sollen an die Liquidität eines Instruments angepasst werden,
wobei generell gilt: je liquider ein Instrument ist, desto höher sind die Anforderungen. Daher führte die ESMA eine Liquiditätsanalyse durch, um eine assetklassenspezifische Emissionsgröße zu definieren, die letztendlich einzig ausschlaggebend ist, ob ein Wertpapier als liquide oder illiquide einzustufen ist.
ESMA Liquiditätsuntersuchung
Bond
type
Total Correctly
ISINs specified
ISINs
Issuance
ABOVE
size issuance
threshold threshold
EU Sovereigns
3,823
88.5%
€ 2,000m
865
498
57.6%
367 42.4%
2,958
71
2.4%
2,887
97.6%
Other European
Public Bonds
1,368
95.5%
€ 1,000m
80
35
43.8%
45 56.3%
1,288
17
1.3%
1,271
98.7%
Covered Bonds
7,786
93.6%
€ 750m
586
155
26.5%
431 73.6%
7,200
68
0.9%
7,132
99.1%
829
274
33.1%
555 67.0%
29,987
216
0.7%
29,771
99.3%
399
194
48.6%
205 51.4%
2,765
220
8.0%
2,545
92.0%
Senior
Corporates
30,816
97.5%
€ 500m
(Financials)
Senior
Corporates
3,164
86.6%
€ 750m
(Non-Financials)
Quelle: ESMA, NORD/LB Fixed Income Research
Liquiditätseinstufung auf Basis
der Emissionsgröße…
ISINs ABOVE
liquidity
threshold
ISINs BELOW
liquidity
threshold
ISINs
BELOW
issuance
threshold
ISINs ABOVE
liquidity
threshold
ISINs BELOW
liquidity
threshold
Nach dem ersten Konsultationspapier legte die ESMA zu diesem Zweck drei
Liquiditätskriterien fest, ab denen eine Anleihe als liquide anzusehen sei: (i) sie
wird an mindestens 200 Tagen des Jahres gehandelt, (ii) sie verzeichnet mindestens 400 Trades pro Jahr und (iii) das tägliche Handelsvolumen beträgt
mindestens EUR 100.000 (nominal). Diese Kriterien wurden anschließend auf
ISIN-Ebene getestet, wobei ein deutlicher Zusammenhang zwischen Emissionsgröße und Liquidität festgestellt wurde, während weitere Variablen teilweise nur eine sehr eingeschränkte Aussagekraft über die Liquidität zuließen. Auf
Basis der Untersuchung wurde daher ein Threshold-Wert der notwendigen
Emissionsgröße pro Assetklasse festgelegt (s. Tabelle), der bei Covered Bonds
(Definition gemäß OGAW-Richtlinie) EUR 750 Mio. beträgt.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 8 von 25
Covered Bond & SSA View  14. Januar 2015
…zeigt insbesondere bei
Covereds deutliche Probleme
Von den 7.786 untersuchten Covered Bonds konnten dieser Methodik folgend
laut ESMA 93,6% korrekt klassifiziert werden. Dies sieht zunächst wie ein guter
Wert aus und liegt bspw. höher als bei den 3.823 untersuchten europäischen
Staatsanleihen, für die ein Threshold von EUR 2,0 Mrd. ermittelt wurde und bei
denen 88,5% korrekt zugeordnet wurden. Im Detail zeigt sich jedoch, dass nur
586 Covered Bonds die Marke von EUR 750 Mio. überschreiten und von diesen
lediglich 155 tatsächlich alle drei vorher definierten Liquiditätskriterien erfüllen. Dies ist mit 26,5% der als liquide eingestuften Covered Bonds mit Abstand
der niedrigste Wert aller Assetklassen. Von den 633 im iBoxx € Covered enthaltenen Papieren erreichen hingegen 504 den Threshold von EUR 750 Mio.
Ausnahmen für illiquide Papiere
und großvolumige Orders
Dennoch ist sich auch die ESMA der Fehlerquelle bewusst, die aufgrund der
Verwendung von nur einer Variablen zur Einkategorisierung als liquide oder
nicht liquide entsteht. Sie weist jedoch darauf hin, dass potentielle negative
Effekte einer falschen Einstufung durch die besonderen Ausnahmeregelungen
mitigiert werden können. So können bestimmte Orders von einzelnen Veröffentlichungspflichten ausgenommen bzw. zugehörige Daten mit einer entsprechenden Verzögerung bekanntgeben werden. Dies gilt für Orders, die im
Vergleich zu normalen Umsätzen ein hohes Volumen aufweisen (LIS; Large in
Scale) sowie für handelbare Indikationen, die im Vergleich zum spezifischen
Volumen in der Assetklasse ein hohes Volumen aufweisen (SSTI; Size Specific
to the Instrument). Die Höhe der jeweiligen Grenzen soll ebenso von der ESMA
festgelegt werden. Für Covered Bonds werden dabei Volumina von EUR 5,5
Mio. (LIS) und EUR 2,75 Mio. (SSTI) vorgeschlagen. Ebenso bestehen u.a. Ausnahmeregelungen für Instrumente, die als illiquide eingestuft werden sowie
unserem Verständnis zufolge für Primärmarkttransaktionen und das Stellen
von Sicherheiten.
Höhere Transparenz
willkommen, aber Infrastruktur
fehlt noch
Im Allgemeinen zielt MiFID II/MiFIR auf eine höhere Transparenz und Datenqualität ab, die für Investoren in den intransparenteren Märkten unserer Ansicht nach durchaus wünschenswert ist, da dies zu einer besseren Preisfindung
beitragen kann. Dass dabei u.a. illiquide Instrumente und großvolumige Orders
von Sonderregelungen profitieren, scheint nachvollziehbar, da so Marktverwerfungen entgegengewirkt werden kann und Händlern bzw. Market Makern mehr
Zeit eingeräumt wird, um entsprechende Hedge-Positionen aufbauen zu können. Allerdings dürften die Anforderungen Marktteilnehmer noch vor die Herausforderung stellen, IT-Systeme und notwendige Infrastruktur zum Reporting
aufzubauen, da es aktuell keine Möglichkeiten gibt, aggregierte Daten zu Umsätzen oder sonstigen Handelsdaten am Bondmarkt zu bekommen.
Feedback bis 02. März möglich
Kommentare zu den Vorschlägen im neuen Konsultationspapier bzw. Antworten auf die dort von der ESMA an Marktteilnehmer gestellte Fragen können bis
zum 02. März eingereicht werden. Sämtliche Dokumente finden sich auf der
Website der ESMA. Anschließend werden die Entwürfe zur Implementierung
ggf. entsprechend angepasst und der endgültige Report wird an die Europäische Kommission weitergegeben. Die Deadline zur Vorlage der Entwürfe läuft
am 03. Juli 2015 ab.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  14. Januar 2015
SSA
Solvency II mit negativen Auswirkungen auf deutsche
regionale Förderbanken?
Analyst:
Fabian Gerlich
Am 10. Oktober 2014 veröffentlichte die EU-Kommission die delegierte Verordnung zur Umsetzung von Solvency II. Zur Berechnung der Solvenzkapitalanforderungen an Versicherungsgesellschaften fordert die Verordnung die
Berücksichtigung verschiedener Risikomodule, wobei das Marktrisikomodul
bedeutende Implikationen birgt. Neben Zins-, Aktien-, Immobilien- und Wechselkursrisiko sowie Marktrisikokonzentrationen wird hier dargestellt, wie das
Spread-Risiko zu ermitteln ist. Analog zur Risikogewichtung bei der Bankenregulierung bestehen auch hier Ausnahmeregelungen, die die relative Attraktivität ausgewählter Emittentengruppen deutlich erhöhen. Neben Staatsanleihen
des EWR zählen dabei z.B. Bundesländer zu den bevorzugten Institutionen.
Für durch Bundesländer garantierte Förderbanken bestehen jedoch gravierende Unsicherheiten.
Art. 180(2) räumt präferierten
Status für ausgewählte
Emittenten ein
Im Rahmen von Art. 180 erfasst die Solvency-II-Verordnung spezifische Exposure, denen ein Stressfaktor von 0% zugeordnet werden kann, wodurch folglich keine Eigenmittel vorgehalten werden müssen. Exposure in Form von Anleihen und Darlehen gegenüber folgenden Institutionen profitieren von diesem präferierten Status:
a) Europäische Zentralbank (EZB)
b) Zentralstaaten und Zentralbanken der Mitgliedstaaten, die auf die
einheimische Währung dieses Zentralstaats und der Zentralbank lauten und aus dieser finanziert werden
c)
Exposure gegenüber multilateralen Entwicklungsbanken nach Art.
117(2) CRR
d) Exposure gegenüber internationalen Organisationen nach Art. 118
CRR
Ferner schreibt Art. 180(2) vor, dass Exposure von einem Stressfaktor von 0%
profitieren, sofern sie eine vollständige, vorbehaltlose und unwiderrufliche
Garantie von einer unter (a) bis (d) erwähnten Gegenpartei profitieren.
Gleichsetzung von Staaten und
explizit staatsgarantierten
Exposure
Art. 180(2) bewirkt damit, dass eine regulatorische Gleichsetzung von Exposure gegenüber Zentralstaaten und staatsgarantierten Exposure erfolgt. Anders als unter CRD IV für Banken werden hier jedoch in Verbindung mit Art.
215 Mindestvoraussetzungen an Garantien definiert, die nach unserem Verständnis durch die meisten expliziten Garantien erfüllt werden.
Erneut vorteilhafte Behandlung
von Supranationals
Erneut profitieren Supranationals durch den Verweis auf die entsprechenden
CRR-Artikel. Unsere Tabelle auf der folgenden Seite fasst zusammen, für welche supranationalen Emittenten ein Stressfaktor von 0% angesetzt werden
kann. Die Verbindung der Solvency-II-Verordnung mit der CRR ist hier u.E. zu
begrüßen, da dies klare Implikationen birgt und zu einem leichteren Verständnis führt. Für ausgewählte Supranationals ergibt sich hier indes ein gravierender Nachteil: Neben der europäischen EUROFIMA wird die südamerikanische
CAF nicht unter Art 117(2) oder Art. 118 CRR erwähnt. Schuldverschreibungen
beider Supranationals stellen damit für Banken und Versicherungen, die der
CRR bzw. Solvency II unterliegen, eigenkapitalbindende Investments dar. Die
Nachfrage nach EUROFIMA- und CAF-Titeln dürfte damit geringer ausfallen als
bei Supranationals, die in den jeweiligen CRR-Abschnitten erwähnt werden.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  14. Januar 2015
Supranationals, bei denen eine Stressfaktorzuordnung von 0% möglich ist
Emittent (Bloomberg-Ticker)
CRR-Artikel
International Bank for Reconstruction and Development (IBRD)
Art. 117(2)
International Finance Corporation (IFC)
Art. 117(2)
Inter-American Development Bank (IADB)
Art. 117(2)
Asian Development Bank (ASIA)
Art. 117(2)
African Development Bank (AFDB)
Art. 117(2)
Council of Europe Development Bank (COE)
Art. 117(2)
Nordic Investment Bank (NIB)
Art. 117(2)
Caribbean Development Bank (CARDEV)
Art. 117(2)
European Bank for Reconstruction and Development (EBRD)
Art. 117(2)
European Investment Bank (EIB)
Art. 117(2)
European Investment Fund
Art. 117(2)
Multilateral Investment Guarantee Agency (MULIGA)
Art. 117(2)
International Finance Facility for Immunisation (IFFIM)
Art. 117(2)
Islamic Development Bank
Art. 117(2)
Europäische Union (EU)
Art. 118
Internationaler Währungsfonds
Art. 118
Bank for International Settlements (BIS)
Art. 118
European Financial Stability Facility (EFSF)
Art. 118
European Stability Mechanism (ESM)
Art. 118
Quelle: CRR, NORD/LB Fixed Income Research
Kein Bezug auf Regionen…
…jedoch Behandlung analog
des jeweiligen Zentralstaats
möglich
Bundesländer profitieren von
Stressfaktor von 0%
Überraschend ist im Rahmen von Art. 180 Solvency II sicherlich der fehlende
Bezug auf Exposure gegenüber regionalen und lokalen Gebietskörperschaften.
Tatsächlich führt die Verordnung jedoch in ihrer Begründung unter 4.1 (Rechtliche Aspekte des delegierten Rechtsakts) an, dass unter den Kapiteln
V-VI (Solvenzkapitalanforderung) die Voraussetzungen definiert werden, die
erfüllt werden müssen, damit Exposure gegenüber regionalen und lokalen
Gebietskörperschaften wie Exposure gegenüber dem jeweiligen Zentralstaat
behandelt werden können. Dieser Hinweis in der Begründung ist dabei in der
Tat bedeutend, da unter Art. 85 Solvency II Voraussetzungen für eine Kategorisierung von regionalen und lokalen Gebietskörperschaften genannt werden.
Dass diese Voraussetzungen bei Erfüllung dazu führen, dass Exposure gegenüber diesen Emittenten wie Exposure gegenüber dem jeweiligen Zentralstaat
behandelt werden dürfen, wird dabei jedoch nicht erwähnt.
Die europäische Versicherungsaufsicht EIOPA veröffentlichte Ende November
2014 dazu bereits ein Konsultationspapier mit einer Liste der Gebietskörperschaften, die Art. 85 erfüllen und denen damit ein Stressfaktor von 0% zugeordnet werden kann. Die bedeutendsten Emittenten, die hier von einem
Stressfaktor von 0% profitieren, sind dabei die deutschen Bundesländer. Wie
auch bei der Risikogewichtung unter Basel III werden unter Solvency II nach
der Liste der EIOPA z.B. spanische Regionen bevorzugt behandelt, während
das Fehlen z.B. französischer oder italienischer Regionen impliziert, dass hier
kein Stressfaktor von 0% zuzuordnen ist. Die Tabelle auf der Folgeseite fasst
die Gebietskörperschaften zusammen, bei denen ein Stressfaktor von 0%
angesetzt werden kann.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  14. Januar 2015
Regionale und lokale Gebietskörperschaften, bei denen eine Stressfaktorzuordnung von 0% möglich ist
Land
Gebietskörperschaften
Österreich
Länder & Gemeinden
Belgien
Gemeinden (Communauté/Gemeenschappen), Regionen (Régions/Gewesten), Städte (Communes, Gemeenten) &
Provinzen (Provinces, Provincies)
Dänemark
Regionen (Regioner) & Kommunen (Kommuner)
Finnland
Gemeinden (kunta/kommun), Städte (kaupunki/stad), Provinz Åland
Deutschland
Bundesländer, Gemeinden & Gemeindeverbände
Liechtenstein
Gemeinden
Luxemburg
Kommunen (communes) & Gemeindeverbände (syndicats de communes)
Litauen
Gemeinden (Savivaldybės)
Niederlande
Provinzen (Provincies), Gemeinde (Gemeenten) & Wasserverbände (Waterschappen)
Polen
Bezirke(Powiat), Gemeinden (Gmina), Regionen (Województwo), Bezirks- und Gemeindeverbände
(związki międzygminne i związki powiatów) & Hauptstadt Warschau
Portugal
Autonome Regionen Azoren und Madeira
Spanien
Autonome Regionen (Comunidades autónomas) und Gemeindeverwaltungen (Gobierno local)
Schweden
Gemeinden (Kommuner), Landräte (Landsting) & Regionen (Regioner)
Großbritannine
Scottish Parliament, National Assembly of Wales & Northern Ireland Assembly
Quelle: EIOPA, NORD/LB Fixed Income Research
Internationale Regionen fehlen
in der EIOPA-Liste
Interessanterweise führt die EIOPA lediglich EWR-Gebietskörperschaften in
ihrer Liste auf, obwohl durch Art. 85 keine Beschränkung auf die Mitgliedstaaten erfolgt. Folgt Solvency II auch bei internationalen Sub-Sovereigns der Risikogewichtung nach Basel III bei der Anwendung eines präferierten Status,
würden u.E. kanadische Regionen ebenfalls von einem Stressfaktor von 0%
profitieren. Würden Exposure gegenüber kanadischen Regionen wie Exposure
gegenüber ihrem Zentralstaat behandelt werden, ergibt sich nach unserer
Interpretation gemäß Art. 180(3) anhand des Ratings von Kanada ebenfalls ein
Stressfaktor von 0%.
Unsicherheit bei von
Sub-Sovereigns garantierten
Anleihen:
zwei Interpretationen möglich
Für Anleihen, die durch Sub-Sovereigns mit einem Stressfaktor von 0% garantiert werden, ergibt sich nach unserem Verständnis keine eindeutige Zuordnung. Wir sehen zwei Möglichkeiten: die regulatorische Gleichbehandlung (I)
oder die Entkoppelung (II).
(I) Die regulatorische
Gleichbehandlung
Die erste Interpretationsmöglichkeit folgt dem Beispiel bisher regulatorischer
Vorschriften: Besteht eine Garantie für ein Exposure, ergibt sich dessen regulatorische Behandlung aus der Klassifizierung des Garantiegebers. Dem folgend wäre bei regionalen Förderbanken wie bei ihren Garantiegebern (die
jeweiligen Bundesländer) die Zuordnung eines Stressfaktor von 0% möglich.
Die Argumentationskette für diese Interpretationsmöglichkeit:
Gleichsetzung der Begriffe
„regionale und lokale
Gebietskörperschaften“ und
„Zentralstaat“
Unter 4.1 der Begründung der Solvency-II-Verordnung wird beschrieben, dass
durch Art. 85 die Voraussetzungen für eine Kategorisierung von SubSovereigns aufgelistet werden. Der Begründung zufolge führt das Erfüllen der
Voraussetzung dazu, dass Exposure gegenüber den jeweiligen Sub-Sovereigns
wie Exposure gegenüber dem entsprechenden Staat behandelt werden können. In Art. 85 wird demgegenüber kein Bezug auf Exposure genommen. Dies
kann so interpretiert werden, dass die Erfüllung der Voraussetzungen des Art.
85 dazu führt, dass Sub-Sovereigns gemäß Solvency II exakt wie ihre jeweiligen Zentralstaaten behandelt werden können, indem der Begriff „Zentralstaat“
durch den Begriff „regionale und lokale Gebietskörperschaft“ ersetzt werden
kann.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  14. Januar 2015
Angewendet auf Art. 180(2) Satz 2 folgt damit, dass z.B. durch Bundesländer
garantierte Anleihen ebenso wie Bundesländertitel mit einem Stressfaktor von
0% unterlegt werden könnten. Zwar wird hier auf die in Art. 180(2) erwähnten
Gegenparteien verwiesen, wird jedoch dieser Interpretation gefolgt, kann der
Begriff „regionale und lokale Gebietskörperschaft“ an die Stelle von „Zentralstaat“ gesetzt werden. Dementsprechend wären z.B. Anleihen der NRW.Bank
wie Anleihen des Landes NRW mit einem Stressfaktor von 0% ansetzbar.
(II) Die regulatorische
Entkoppelung
Die zweite Interpretationsmöglichkeit folgt einer regulatorischen Entkoppelung von (regionalen oder lokalem) Garantiegeber und Haftungsnehmer. Die
Argumentationskette für diese Interpretationsmöglichkeit:
Kapitel 4.1 der Begründung kann in Verbindung mit Art. 85 so interpretiert
werden, dass der Begriff „Risikoexponierungen gegenüber Zentralstaaten“
durch den Begriff „Risikoexponierungen gegenüber regionalen und lokalen
Gebietskörperschaften“ zu ersetzen ist. Am Beispiel von Exposure gegenüber
deutschen Bundesländern wird deutlich, dass sich hier kein direkter Unterschied ergibt: Weiterhin würde Art. 180(2)(b) vorsehen, dass Bundesländern
ein Stressfaktor von 0% zugeordnet wird. Komplizierter ist es indes mit Satz 2
desselben Artikels. Hier wird definiert, dass Exposure, die durch die in
Art.180(2)(a)-(d) genannten Gegenparteien garantiert sind, ebenfalls mit einem Stressfaktor von 0% anzusetzen sind. Regionale und lokale Gebietskörperschaften werden jedoch nicht explizit unter diesen Buchstaben erwähnt.
Wird angenommen, dass lediglich Risikoexponierungen in Form von Anleihen
und Darlehen gegenüber (bestimmten) Sub-Sovereigns mit Risikoexponierungen gegenüber den jeweiligen Zentralstaaten gleichgesetzt werden können,
ist es nicht möglich, Art. 180(2) Satz 2 auf regionale und lokale Gebietskörperschaften auszudehnen. Die Folge: Anleihen, die von Sub-Sovereigns garantiert
werden, die nach Solvency II wie Zentralstaaten behandelt werden können,
und deren Garantien sämtliche Voraussetzungen erfüllen, könnten regulatorisch nicht wie Anleihen ihrer Garantiegeber behandelt werden. Die Ansetzung
eines Stressfaktors von 0% wäre demnach nicht möglich. Tatsächlich kommt
der Gesamtverband der Deutschen Versicherungswirtschaft (GDV) derzeit zu
dieser Schlussfolgerung.
Hohe Unsicherheit bezüglich der Beide Interpretationsmöglichkeiten sind u.E. nachvollziehbar. Welche AusleAuslegung
gung der Intention der EU-Kommission entspricht, ist uns dabei jedoch nicht
bekannt. Die Unsicherheit entsteht durch das Fehlen jeglichen Bezugs auf
regionale und lokale Gebietskörperschaften in Art. 180(2). Verstärkt wird sie
dabei nach unserer Einschätzung durch die Übersetzung der Verordnung. Auf
der folgenden Seite stellen wir die deutsche und englische Fassung des Textes
gegenüber. Auffallend ist hier für uns, dass in der deutschen Version Buchstaben (a) bis (d) stets mit „Risikoexponierungen gegenüber…“ eingeleitet werden, während in der englischen Fassung lediglich die jeweiligen Kontrahenten
genannt werden. Für uns stützt die deutsche Version damit tendenziell Interpretationsmöglichkeit (II), während der englische Text nach unserem Verständnis eher Auslegung (I) nachvollziehbarer erscheinen lässt.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  14. Januar 2015
Deutsche vs. englische Fassung von Art. 180(2) Solvency II
Risikoexponierungen in Form von Anleihen und Darlehen gegenüber
folgenden Stellen wird ein Risikofaktor stressi von 0% zugeordnet:
a) Risikoexponierungen gegenüber der Europäischen Zentralbank;
b) Risikoexponierungen gegenüber den Zentralstaaten und
Zentralbanken der Mitgliedstaaten, die auf die einheimische
Währung dieses Zentralstaats und der Zentralbank lauten und
aus dieser finanziert werden;
c)
Risikoexponierungen gegenüber multilateralen Entwicklungsbanken nach Artikel 117 Absatz 2 der Verordnung (EU)
Nr. 575/2013;
d) Risikoexponierungen gegenüber internationalen Organisationen nach Artikel 118 der Verordnung (EU) Nr. 575/2013.
Vollständig, vorbehaltlos und unwiderruflich von einer der unter den
Buchstaben a bis d erwähnten Gegenparteien garantierten Risikoexponierungen in Form von Anleihen und Darlehen, bei denen die
Garantie die Anforderungen nach Artikel 215 erfüllt, wird ebenfalls ein
Risikofaktor stressi von 0 % zugeordnet.
Exposures in the form of bonds and loans to the following shall be
assigned a risk factor stressi of 0 %:
a) the European Central Bank;
b) Member States' central government and central banks
denominated and funded in the domestic currency of that
central government and the central bank;
c)
multilateral development banks referred to in paragraph 2 of
Article 117 of Regulation (EU) No 575/2013;
d) international organisations referred to in Article 118 of Regulation (EU) No 575/2013;
Exposures in the form of bonds and loans that are fully, unconditionally and irrevocably guaranteed by one of the counterparties
mentioned in points (a) to (d), where the guarantee meets the
requirements set out in Article 215, shall also be assigned a risk factor
stressi of 0 %.
Anm.: Auffallend ist in der deutschen Fassung die bestehende Redundanz: Obwohl der Absatz mit “Risikoexponierungen” beginnt und Satz 1
erwarten lässt, dass lediglich Kontrahenten im Anschluss genannt werden, wird jeder Buchstabe mit “Risikoexponierungen gegenüber”
eingeleitet. Quelle: Solvency II, NORD/LB Fixed Income Research
Fazit
Erneut weist eine bedeutende EU-Verordnung nach ihrer Veröffentlichung
einen gravierenden Konkretisierungsbedarf auf. Während für Anleihen von
Supras und Sub-Sovereigns Klarheit geschaffen wurde, führte die Heterogenität des Agency-Segments erneut dazu, dass hier die größte Unsicherheit bezüglich der Einordnung ausgewählter Emittenten besteht. Daneben ergeben
die Solvency-II-Vorgaben, dass Versicherer eine verringerte Auswahl an
Agency-Emittenten mit regulatorischem Vorteil aufweisen als Banken. Lediglich explizit von Mitgliedsstaaten garantierten Agencies wird ein Stressfaktor
von 0% zugeordnet, wodurch sich z.B. in Frankreich nach unserer Interpretation lediglich Anleihen der Unédic für einen Stressfaktor von 0% qualifizieren.
Aufgrund der fehlenden expliziten Garantie erhält die CADES hier u.E. keinen
präferierten Status. Die größte Unsicherheit besteht nach unserer Auslegung
hingegen bei Agencies, die eine explizite Garantie eines Sub-Sovereigns aufweisen. Neben den regionalen Förderbanken in Deutschland betrifft dies die
dänische KommuneKredit, die schwedische Kommuninvest, die finnische
MuniFin sowie die französische AFL. Tendenziell neigen wir dazu anzunehmen,
dass derartigen Emittenten auch ein Stressfaktor von 0% zugeordnet werden
kann. Allerdings besteht hier deutliche Unsicherheit. Bleibt diese mittelfristig
bestehen oder wird verdeutlicht, dass kein präferierter Status für diese Agencies möglich ist, rechnen wir mit einem spürbaren Nachfrageeinbruch nach
langlaufenden Titeln bei diesen Emittenten. Speziell im Segment der Schuldscheindarlehen wären negative Auswirkungen spürbar. Auch wenn wir hieraus
keine signifikanten und nachhaltigen Spreadimplikationen erwarten, wären
deutliche Folgen für die Funding-Strategien der betroffenen Emittenten unausweichlich. Die Einspruchsfrist des EU-Parlaments zur Solvency-IIVerordnung ist zwar am vergangenen Samstag ohne Veto verstrichen, jedoch
gab der Wirtschaftsausschuss des EU-Parlaments seine Unzufriedenheit mit
der Verordnung bekannt (vgl. Börsen-Zeitung vom 10. Januar). Im Rahmen
dessen wurde bereits auf Nachbesserung in mehreren Punkten gedrängt. Ob
die regulatorische Behandlung von Exposure gegenüber z.B. regionalen Förderbanken dazu zählt, ist uns nicht bekannt. Allerdings wird daran deutlich,
dass die Verordnung in ihrer jetzigen Form und Auslegung nicht bestehen
bleiben muss.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bonds
Charts & Grafiken
Ausstehendes Benchmarkvolumen
Top 10 Länderübersicht (EUR Benchmarks)
EUR 1147.3bn
Country
No. of CBs
ØVol. (€bn)
Vol. weight.
ØMod.
Duration
ES
15.2%
24.1%
2.4%
2.5%
FR
ES
276.6
198
1.4
2.7
DE
FR
247.3
168
1.5
4.0
DE
115.4
151
0.8
3.0
IT
93.5
88
1.1
2.5
IT
2.7%
GB
3.5%
NL
3.7%
NO
GB
71.8
52
1.4
3.2
SE
NL
42.1
29
1.5
4.2
PT
NO
39.7
36
1.1
3.2
AT
SE
30.7
28
1.1
2.8
PT
28.7
31
0.9
0.8
AT
27.7
39
0.7
2.8
21.6%
8.1%
Others
10.1%
Benchmark Fälligkeiten je Monat
2013
2014
2015
Vol.gew. Modified Duration nach Land
12/15
2012
11/15
2011
0
10/15
2010
5
09/15
0
10
08/15
50
15
07/15
100
20
06/15
150
25
05/15
200
30
04/15
250
35
03/15
300
AT
AU
BE
CA
CH
CY
CZ
DE
DK
ES
FI
FR
GB
GR
HU
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
02/15
350
01/15
Benchmark Emissionen je Jahr
EURbn
6.3%
EURbn
Vol. (€bn)
AT
AU
BE
CA
CH
CY
CZ
DE
DK
ES
FI
FR
GB
GR
HU
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
Ratingverteilung (volumengewichtet)
6
AAA/Aaa
10.7%
5
3.9%
0.7% 5.3%
AA+/Aa1
AA/Aa2
10.0%
AA-/Aa3
4
2.4%
2.1%
1.7%
3
10.8%
4.1%
1.3%
1.3%
0.3%
2
1
A+/A1
A/A2
A-/A3
BBB+/Baa1
BBB/Baa2
BBB-/Baa3
BB+/Ba1
56.1%
AT
AU
BE
CA
CH
CZ
DE
DK
ES
FI
FR
GB
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
0
BB/Ba2
BB-/Ba3
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  14. Januar 2015
Covered Bonds
Charts & Grafiken
Reoffer Spread
BPCECB 1 02/24/25
ACACB 0 5/8 11/28/22
CCBGBB 0 3/8 11/27/19
POHBK 1 11/28/24
CARPP 0 7/8 01/31/22
-30
HESLAN 0 1/8 11/27/18
-20
WLBANK 0 1/4 11/20/19
-10
WSTP 0 5/8 01/14/22
0
BBVASM 0 3/4 01/20/22
10
LBBW 0.1 01/21/19
bp
CMCICB 0 1/2 01/21/22
20
WLBANK 0 7/8 01/18/30
30
BKIR 0 1/2 01/20/20
40
CFF 0 3/4 01/21/25
50
BPEIM 0 7/8 01/22/22
Spreadentwicklung der letzten 15 Emissionen
Current ASW
0.5
0.0
0.0
Amt. Issued
Spreadveränderung nach Land
HESLAN 0 1/8 11/27/18
CARPP 0 7/8 01/31/22
WSTP 0 5/8 01/14/22
Order Book
BPCECB 1 02/24/25
0.5
ACACB 0 5/8 11/28/22
1.0
CCBGBB 0 3/8 11/27/19
1.0
POHBK 1 11/28/24
1.5
WLBANK 0 1/4 11/20/19
1.5
BBVASM 0 3/4 01/20/22
2.0
LBBW 0.1 01/21/19
2.0
CFF 0 3/4 01/21/25
2.5
BPEIM 0 7/8 01/22/22
2.5
BKIR 0 1/2 01/20/20
3.0
WLBANK 0 7/8 01/18/30
3.0
CMCICB 0 1/2 01/21/22
EURbn
Bid-to-Cover der letzten 15 Emissionen
Bid-to-Cover (rhs)
Covered Bond Performance (Total Return)
AT
AU
BE
CA
CH
DE
DK
ES - Multi
ES - Single
FI
FR
GB
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
Overall
2015 ytd
2014
2013
1-3Y
2012
2011
2010
3-5Y
5-7Y
7-10Y
-10
-5
0
5
10
Δ Week
Δ Month
Δ 3 Months
15
20
bp
0%
5%
10%
15%
20%
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  14. Januar 2015
Covered Bonds
Charts & Grafiken
Germany & Austria
France
15
10
10
5
5
0
ASW in bp
ASW in bp
0
-5
-10
-15
-5
-10
-15
-20
-20
-25
-30
-25
0
1
2
AT
3
DE - Öpfe
4
5
6
DE - Hypfe
7
8
9
10
years to maturity
0
1
3
OF
DE - Others
Nordics
2
4
OH
5
6
7
8
9
10
years to maturity
7
8
9
10
years to maturity
Structured
Other Core
15
25
20
10
15
10
ASW in bp
ASW in bp
5
0
-5
5
0
-5
-10
-10
-15
-20
-15
0
1
2
DK
3
4
FI
5
NO
6
7
0
8
9
10
years to maturity
2
BE
SE
Overseas
3
CH
4
5
6
GB
LU
NL
Periphery
20
125
15
100
10
75
ASW in bp
ASW in bp
1
5
0
50
25
-5
0
-10
-25
-15
0
1
AU
2
3
CA
4
5
NZ
6
7
8
9
10
years to maturity
0
US
1
2
ES - Single
3
4
ES - Multi
5
IE
6
7
IT
8
9
10
years to maturity
PT
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 17 von 25
Covered Bond & SSA View  14. Januar 2015
SSA
Charts & Grafiken
Ausstehendes Benchmarkvolumen
Top 10 Länderübersicht (EUR Benchmarks)
EUR 1499bn
GE
591,8
492
1,2
Vol. weight.
ØMod.
Duration
3,6
SNAT
509,3
100
5,1
6,0
FR
166,1
91
1,8
5,6
SP
97,2
71
1,4
2,8
AS
NE
59,2
51
1,2
3,8
CA
AS
24,9
23
1,1
7,1
IT
CA
17,0
12
1,4
5,4
PO
IT
13,0
14
0,9
8,3
SK
PO
5,4
9
0,6
4,8
Others
SK
3,0
4
0,7
3,6
Country
GE
SNAT
11,1%
FR
6,5%
34,0%
1,7%
4,0%
SP
NE
1,1%
5,0%
0,9%
0,4%
0,2%
0,8%
39,5%
Benchmark Emissionen je Jahr
Vol. (€bn) No. of bonds
ØVol. (€bn)
Benchmark Fälligkeiten je Monat
250
35
Other
Other
ES
30
200
AT
ES
25
FR
GE
100
EURbn
EURbn
NL
150
AT
20
NL
15
SNAT
10
FR
50
5
GE
0
Vol.gew. Modified Duration nach Land
12/15
11/15
10/15
09/15
08/15
07/15
06/15
05/15
04/15
03/15
02/15
01/15
0
SNAT
Ratingverteilung (volumengewichtet)
10
AAA/Aaa
AA+/Aa1
9
AA/Aa2
25,4%
8
AA-/Aa3
8,9%
A+/A1
7
0,2%
5,3%
6
5
15,1%
3,5%
0,8%
0,5%
0,6%
0,2%
4
1,3%
3
A/A2
A-/A3
BBB+/Baa1
BBB/Baa2
BBB-/Baa3
BB+/Ba1
BB/Ba2
2
BB-/Ba3
B+/B1
1
B/B2
40,8%
SW
BE
PO
IT
AS
NE
SP
FR
SNAT
GE
0
B-/B3
NR
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 18 von 25
Covered Bond & SSA View  14. Januar 2015
SSA
Charts & Grafiken
Spreadentwicklung der letzten 15 Emissionen
Spreadveränderung nach Land
NRW 1 01/16/25 (fixed)
RHIPAL 0 11/29/19 (floating)
ICO 0 3/8 10/31/16 (fixed)
KFW 0 03/23/20 (floating)
NRW 0 1/2 12/15/21 (fixed)
BNG 0 3/8 01/14/22 (fixed)
RHIPAL 0 01/15/20 (floating)
-20
KFW 0 5/8 01/15/25 (fixed)
-10
FMSWER 0 1/8 04/16/20 (fixed)
0
BADWUR 0 5/8 01/16/25 (fixed)
EFSF 0 1/2 01/20/23 (fixed)
bp
10
NIESA 0 5/8 01/20/25 (fixed)
ONT 0 7/8 01/21/25 (fixed)
30
20
Current ASW / DM
Q 0 7/8 01/15/25 (fixed)
Reoffer Spread / DM
BADWUR 0 3/4 12/23/24 (fixed)
40
SSA-Performance (Total Return) im Jahresvergleich
AS
Overall
YTD
NE
2014
1-3
2013
2012
SP
2011
3-5
2010
FR
5-7
SNAT
7-10
GE
10+
-25,0
-20,0
-15,0
1W
-10,0
-5,0
1M
0,0
5,0
bp
3M
SSA-Performance 2014 (Total Return)
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
SSA-Performance 2014 (Total Return)
Supras
1W
Overall
1M
1W
Agencies
3M
1M
3M
Public Banks
6M
12M
12M
YTD
YTD
Regions
6M
AAA
AA
Bundesländer
A
Periphery
BBB
Non-Periphery
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 19 von 25
Covered Bond & SSA View  14. Januar 2015
SSA
Charts & Grafiken
Germany (nach Segmenten)
France (nach Risikogewichten)
40
10
5
30
0
20
-10
ASW in bp
ASW in bp
-5
-15
-20
-25
10
0
-10
-30
-20
-35
0
1
2
3
4
National agencies
National agencies
Bunds
5
6
7
Bundesländer
Bundesländer
8
9
10
years to maturity
-30
0
Regional agencies
Regional agencies
Netherlands & Austria
1
2
3
RW: 0%
4
5
6
7
RW: 20%
8
9
RW: 0%
10 11 12 13 14 15
years to maturity
RW: 20%
OATs
Supranationals
15
30
10
20
5
10
ASW in bp
ASW in bp
0
-5
-10
0
-10
-15
-20
-20
-30
-25
-30
0
1
2
3
4
5
Dutch agencies
DSLs
6
7
8
9
-40
10 11 12 13 14 15
years to maturity
Austrian agencies
Austria
0
Dutch agencies
Austrian agencies
Core
2
3
4
5
Supranationals
6
7
8
9
Supranationals
10 11 12 13 14 15
years to maturity
Bunds
OATs
Periphery
350
20
15
300
10
250
5
0
ASW in bp
ASW in bp
1
-5
-10
-15
200
150
100
-20
50
-25
-30
0
1
2
3
4
German nat. agencies
German reg. agencies
French RW: 20%
Austrian agencies
5
6
7
8
9
10
years to maturity
Bundesländer
French RW: 0%
Dutch agencies
Supras
0
0
1
2
3
Spanish agencies
Italian agencies
Bonos
Portugal
4
5
6
7
8
9
10
years to maturity
Spanish regions
Portuguese agencies
BTPs
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Anhang
Ausgaben im Überblick
Ausgabe
Themen
01/2015  07. Januar
25/2014  17. Dezember
24/2014  10. Dezember
23/2014  03. Dezember
22/2014  26. November
21/2014  19. November
20/2014  12. November
19/2014  05. November




Der Markt im Überblick






Der Markt im Überblick




Der Markt im Überblick




Der Markt im Überblick




Der Markt im Überblick




Der Markt im Überblick



Der Markt im Überblick




Der Markt im Überblick
Niederlande passen Gesetz an CRR an
Jahresrückblick 2014 – Covered Bonds
SSA-Jahresrückblick: Erfolgreiches Jahr 2014
S&P führt neue Ratingmethodologie ein
Regulation positiv für Covered Bonds
Moody’s Quartalsreport Q2/2014
ESM/EFSF veröffentlichen Emissionsplanung
Stabilitätsrat offenbart positive Bundesländerentwicklung
Fitch gibt Outlook für 2015
Covereds mit ABS verlieren Repo-Fähigkeit
Die Auswirkungen der Net Stable Funding Ratio (NSFR) auf SSAs
Vergleich von Rückzahlungsstrukturen
Moody’s vergleicht europäische Jurisdiktionen
Der französische Agency-Markt im Fokus
Covered Bond Outlook 2015
§28-Daten für Q3/2014 veröffentlicht
SSA Outlook 2015
Umfrage: Investoren erwarten Spreadeinengungen
UniCredit startet CPT-Programm
Scoring von Garantie- bzw. Haftungsformen von Agencies
Bail-in für Senior Secured Bonds?
SSA-Käufe durch die EZB?
CBPP3 führt zu deutlichen Spreadeinengungen
Fitch Quartalsreporting mit Neuerungen
DNB bestätigt Level-1-Klassifizierung von BNG und NWB
Hier geht es zum NORD/LB-Research-Portal PROFI
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 21 von 25
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Anhang
Ansprechpartner in der NORD/LB
Fixed Income Research
Michael Schulz
Leitung
+49 511 361-5309
michael.schulz@nordlb.de
Fabian Gerlich
Public Issuers
+49 511 361-9787
fabian.gerlich@nordlb.de
Michaela Hessmert
Financials
+49 511 361-6915
michaela.hessmert@nordlb.de
Melanie Kiene
Financials
+49 511 361-4108
melanie.kiene@nordlb.de
Jörg Kuypers
Retail Banking Products
+49 511 361-9552
joerg.kuypers@nordlb.de
Matthias Melms
Covered Bonds
+49 511 361-5427
matthias.melms@nordlb.de
Tobias Meyer
Covered Bonds
+49 511 361-4639
tobias.meyer@nordlb.de
Norman Rudschuck
Public Issuers
+49 511 361-6627
norman.rudschuck@nordlb.de
+49 511 361-5587
carsten.demmler@nordlb.de
Markets Sales
Carsten Demmler (Leitung)
RM Institutional Clients / Financial Institutions
Jörg Dresen (Leitung)
+49 511 361-2960
joerg.dresen@nordlb.de
Sales Sparkassen / Regionalbanken (+49 511 9818-9400)
Burkhard Sudbrack (Leitung) burkhard.sudbrack@nordlb.de
Thorsten Ehmke
thorsten.ehmke@nordlb.de
Kai-Ulrich Dörries
kai-ulrich.doerries@nordlb.de
Stefan Krilcic
stefan.krilcic@nordlb.de
Frank Drebs
frank.drebs@nordlb.de
Bernd Lehmann
bernd.lehmann@nordlb.de
Marc Ehle
marc.ehle@nordlb.de
Lutz Schwiering
lutz.schwiering@nordlb.de
Institutional Sales (+49 511 9818-9440)
Uwe Tacke (Leitung)
uwe.tacke@nordlb.de
Uwe Kollster
uwe.kollster@nordlb.de
Julia Bläsig
julia.blaesig@nordlb.de
Gabriele Schneider
gabriele.schneider@nordlb.de
Thorsten Bock
thorsten.bock@nordlb.de
Dirk Scholden
dirk.scholden@nordlb.de
Christian Gorsler
christian.gorsler@nordlb.de
Fixed Income / Structured Products Sales Europe
Morgan Kermel
+352 452211-634
morgan.kermel@nordlb.lu
Patricia Lamas
+352 452211-510
patricia.lamas@nordlb.lu
Laurence Payet
+352 452211-514
laurence.payet@nordlb.lu
René Rindert
+352 452211-515
rene.rindert@nordlb.lu
Sales Schiffe / Flugzeuge
+49 511 9818-8150
Sales Firmenkunden
Sales Immobilien
+49 511 9818-8150
Corporate Sales FX/MM +49 511 9818-4006
Sales Strukt. Finanzierung
+49 511 9818-8150
Corporate Sales
+49 511 9818-4003
Syndicate / DCM (+49 511 9818-6600)
Thomas Cohrs (Leitung)
thomas.cohrs@nordlb.de
Andreas Raimchen
andreas.raimchen@nordlb.de
Axel Hinzmann
axel.hinzmann@nordlb.de
Udo A. Schacht
udo.schacht@nordlb.de
Thomas Höfermann
thomas.hoefermann@nordlb.de
Marco da Silva
marco.da.silva@nordlb.de
Alexander Malitsky
alexander.malitsky@nordlb.de
Lutz Ulbrich
lutz.ulbrich@nordlb.de
Julien Marchand
julien.marchand@nordlb.de
Financial Markets Trading
Covered Bonds
+49 511 9818-8040
Frequent Issuers
+49 511 9818-9640
Collateral Mgmt / Repos
+49 511 9818-9200
Governments
+49 511 9818-9660
Financials
+49 511 9818-9490
Structured Products
+49 511 9818-9670
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 22 von 25
Covered Bond & SSA View  14. Januar 2015
Wichtige Hinweise
Die vorstehende Studie ist erstellt worden von der NORDDEUTSCHEN LANDESBANK GIROZENTRALE („NORD/LB“). Die für die
NORD/LB zuständigen Aufsichtsbehörden sind die Europäische Zentralbank, Kaiserstraße 29, D-60311 Frankfurt am Main,
und die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, D-53117 Bonn und Marie-Curie-Str. 24-28,
D-60439 Frankfurt am Main.
Diese Studie richtet sich ausschließlich an Empfänger in Deutschland, dem Vereinigten Königreich, Irland, Frankreich, Belgien, Luxemburg, Griechenland, den Niederlanden, Spanien, Italien, Österreich, der Schweiz, Norwegen, Estland, Lettland und
Litauen (alle vorgenannten Personen werden nachfolgend als „relevante Personen“ bezeichnet). Die in dieser Studie untersuchten Werte sind nur an die relevanten Personen gerichtet und andere Personen als die relevanten Personen dürfen nicht
auf diese Studie vertrauen. Insbesondere darf weder diese Studie noch eine Kopie hiervon nach Japan, Kanada oder in die
Vereinigten Staaten von Amerika oder in ihre Territorien oder Besitztümer gebracht oder übertragen oder an Mitarbeiter
oder an verbundene Gesellschaften in diesen Rechtsordnungen ansässiger Empfänger verteilt werden.
Diese Studie und die hierin enthaltenen Informationen wurden ausschließlich zu Informationszwecken erstellt und werden
ausschließlich zu Informationszwecken bereitgestellt. Es ist nicht beabsichtigt, dass die Studie einen Anreiz für Investitionstätigkeiten darstellt. Sie wird für die persönliche Information des Empfängers mit dem ausdrücklichen, durch den Empfänger
anerkannten Verständnis bereitgestellt, dass sie kein direktes oder indirektes Angebot, keine Empfehlung, keine Aufforderung zum Kauf, Halten oder Verkauf sowie keine Aufforderung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Wertpapieren oder anderen Finanzinstrumenten und keine Maßnahme, durch die Finanzinstrumente angeboten oder verkauft werden könnten,
darstellt.
Alle hierin enthaltenen tatsächlichen Angaben, Informationen und getroffenen Aussagen sind Quellen entnommen, die von
uns für zuverlässig erachtet wurden. Da insoweit allerdings keine neutrale Überprüfung dieser Quellen vorgenommen wird,
können wir keine Gewähr oder Verantwortung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen
übernehmen. Die aufgrund dieser Quellen in der vorstehenden Studie geäußerten Meinungen und Prognosen stellen unverbindliche Werturteile unserer Analysten dar. Veränderungen der Prämissen können einen erheblichen Einfluss auf die
dargestellten Entwicklungen haben. Weder die NORD/LB, noch ihre die Organe oder Mitarbeiter können für die Richtigkeit,
Angemessenheit und Vollständigkeit der Informationen oder für einen Renditeverlust, indirekte Schäden, Folge- oder sonstige Schäden, die Personen entstehen, die auf die Informationen, Aussagen oder Meinungen in dieser Studie vertrauen
(unabhängig davon, ob diese Verluste durch Fahrlässigkeit dieser Personen oder auf andere Weise entstanden sind), die
Gewähr, Verantwortung oder Haftung übernehmen.
Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen. Währungskurse, Kursschwankungen der Finanzinstrumente und ähnliche Faktoren können den Wert, Preis und die Rendite der in dieser Studie in Bezug
genommenen Finanzinstrumente oder darauf bezogener Instrumente negativ beeinflussen.
Die vorstehenden Angaben beziehen sich ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung dieser Unterlagen und können
sich jederzeit ändern, ohne dass dies notwendig angekündigt oder publiziert wird. Eine Garantie für die fortgeltende Richtigkeit der Angaben wird nicht gegeben. Die Bewertung aufgrund der historischen Wertentwicklung eines Wertpapiers oder
Finanzinstruments lässt sich nicht zwingend auf dessen zukünftige Entwicklung übertragen.
Diese Studie stellt keine Anlage-, Rechts-, Bilanzierungs- oder Steuerberatung sowie keine Zusicherung dar, dass ein Investment oder eine Strategie für die individuellen Verhältnisse des Empfängers geeignet oder angemessen ist, und kein Teil
dieser Studie stellt eine persönliche Empfehlung an einen Empfänger der Studie dar. Die in dieser Studie Bezug genommenen Wertpapiere oder sonstigen Finanzinstrumente sind möglicherweise nicht für die persönlichen Anlagestrategien und ziele, die finanzielle Situation oder individuellen Bedürfnisse des Empfängers geeignet und sollten daher nicht allein aufgrund diese Studie erworben werden. Diese Veröffentlichung ersetzt nicht die persönliche Beratung. Jeder Empfänger sollte, bevor er eine Anlageentscheidung trifft, im Hinblick auf die Angemessenheit von Investitionen in Finanzinstrumente oder
Anlagestrategien, die Gegenstand dieser Studie sind, sowie für weitere und aktuellere Informationen im Hinblick auf bestimmte Anlagemöglichkeiten sowie für eine individuelle Anlageberatung einen unabhängigen Anlageberater konsultieren.
Jedes in dieser Studie in Bezug genommene Finanzinstrument kann ein hohes Risiko einschließlich des Kapital-, Zins-, Index-, Währungs- Liquiditäts- und Kreditrisikos, politischer Risiken, Zeitwert-, Rohstoff- und Marktrisiken aufweisen. Die Finanzinstrumente können einen plötzlichen und großen Wertverlust bis hin zum Totalverlust des Investments erfahren. Jede
Transaktion sollte nur aufgrund einer eigenen Beurteilung der individuellen finanziellen Situation, der Angemessenheit und
der Risiken des Investments erfolgen.
Die Weitergabe dieser Studie an Dritte sowie die Erstellung von Kopien, ein Nachdruck oder sonstige Reproduktion des
Inhalts oder von Teilen dieser Studie ist nur mit unserer vorherigen schriftlichen Genehmigung zulässig.
Dieses Dokument wurde in Übereinstimmung mit den anwendbaren Bestimmungen des Wertpapierhandelsgesetzes und der
Verordnung über die Analyse von Finanzinstrumenten erstellt. Der Bereich Research der NORD/LB ist in organisatorischer,
hierarchischer, funktioneller und örtlicher Hinsicht unabhängig von Bereichen, die für die Emission von Wertpapieren und für
Investment Banking, für den Wertpapierhandel (einschließlich Eigenhandel) mit und Verkauf von Wertpapieren und für das
Kreditgeschäft verantwortlich sind.
Zusätzliche Informationen für Empfänger im Vereinigten Königreich
Diese Studie wird im Vereinigten Königreich durch NORD/LB London Branch verbreitet. NORD/LB untersteht der Aufsicht der
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht und für die Geschäftstätigkeit im Vereinigten Königreich der Aufsicht durch
die Financial Services Authority.
Diese Studie stellt „Financial Promotion“ im Sinne der Regelungen der Financial Services Authority dar. Relevante Empfänger im Vereinigten Königreich sollten sich mit jeglicher Anfrage an NORD/LB’s London Branch, Investment Banking Department, Telephone: 0044 2079725400 wenden.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in der Schweiz
Diese Studie wurde nicht von der Eidgenössischen Bankenkommission (die am 1. Januar 2009 mit der Eidgenössischen
Finanzmarktaufsicht („FINMA“) fusioniert wurde) gebilligt.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  14. Januar 2015
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Estland
Diese Studie wird in Estland durch die NORD/LB verbreitet. Die NORD/LB untersteht der Aufsicht der deutschen Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Der Empfänger dieser Studie sollte alle maßgeblichen Bedingungen der von der
NORD/LB angebotenen Dienstleistungen vor einer eigenen Entscheidung eingehend überprüfen und, soweit erforderlich,
eigene dritte Berater hinzuziehen.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Griechenland
Die in dieser Studie enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen geben die persönliche Ansicht der erstellenden
Analysten zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Studie wieder und sollten vom Empfänger daher nicht zur Grundlage einer
möglichen Anlageentscheidung gemacht werden, solange dieser sich nicht von der NORD/LB hat bestätigen lassen, dass die
hierin enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen nach wie vor zutreffend und aktuell sind.
Vorkehrungen zur vertraulichen Behandlung von sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten, zur Vermeidung von Interessenkonflikten und zum Umgang mit Interessenkonflikten
Die NORD/LB hat Geschäftsbereiche, die Zugang zu sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten haben können (Vertraulichkeitsbereiche), funktional, räumlich und/oder durch dv-technische Maßnahmen von anderen Bereichen (z.B. dem NORD/LBResearch) abgeschottet.
Die Weitergabe vertraulicher Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben kann, wird durch die von den
Handels-, Geschäfts- und Abwicklungsabteilungen unabhängige Compliance-Stelle der NORD/LB überwacht. Diese neutrale
Stelle kontrolliert täglich die von der NORD/LB und ihren Mitarbeitern durchgeführte Transaktionen, um sicherzustellen,
dass diese den Marktbedingungen entsprechen. Die Compliance-Stelle kann evtl. erforderliche Handelsverbote und beschränkungen aussprechen, um sicherzustellen, dass Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben können,
nicht missbräuchlich verwendet werden und um zu verhindern, dass vertrauliche Informationen an Bereiche weitergegeben
werden, die nur öffentlich zugängliche Informationen verwenden dürfen. Um Interessenkonflikte bei der Erstellung von
Finanzanalysen zu verhindern, sind die Analysten der NORD/LB verpflichtet, die Compliance-Stelle über die Erstellung von
Studien zu unterrichten und dürfen nicht in die von ihnen betreuten Finanzinstrumente investieren. Sie sind verpflichtet, die
Compliance-Stelle über sämtliche (einschließlich externe) Transaktionen zu unterrichten, die sie auf eigene Rechnung oder
für Rechnung eines Dritten oder im Interesse von Dritten tätigen. Auf diese Weise wird die Compliance-Stelle in die Lage
versetzt, jegliche nicht-erlaubten Transaktionen durch die Analysten, wie Insiderhandel und Front- und Parallel Running, zu
identifizieren. Bei der Erstellung einer Finanzanalyse, bei der offen zu legende Interessenkonflikte innerhalb der NORD/LB
Gruppe bestehen, werden Informationen über Interessenkonflikte erst nach der Fertigstellung der Finanzanalyse von der
Compliance-Stelle verfügbar gemacht. Eine nachträgliche Änderung einer Finanzanalyse kommt nur nach Einbindung der
Compliance-Stelle in Betracht, wenn sichergestellt ist, dass die Kenntnis dieser Interessenkonflikte das Ergebnis der Studie
nicht beeinflusst. Weitere Informationen hierzu sind unserer Finanzanalyse bzw. Interessenkonflikt-Policy zu entnehmen,
die auf Nachfrage bei der Compliance Stelle der NORD/LB erhältlich ist.
Redaktionsschluss
14. Januar 2015 09:00h
Offenlegung möglicher Interessenkonflikte der NORD/LB nach § 34b Abs. 1 WpHG und § 5 FinAnV
Keine vorhanden.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 24 von 25
Covered Bond & SSA View  14. Januar 2015
Zusätzliche Angaben
Quellen und Kursangaben
Für die Erstellung der Finanzanalysen nutzen wir emittentenspezifisch jeweils Finanzdatenanbieter, eigene Schätzungen,
Unternehmensangaben und öffentlich zugängliche Medien. Wenn in der Studie nicht anders angegeben, beziehen sich
Kursangaben auf den Schlusskurs des Vortages. Im Zusammenhang mit Wertpapieren (Kauf, Verkauf, Verwahrung) fallen
Gebühren und Provisionen an, welche die Rendite des Investments mindern.
Bewertungsgrundlagen und Aktualisierungsrhythmus
Für die Erstellung der Finanzanalysen verwenden wir jeweils unternehmensspezifische Methoden aus der fundamentalen
Wertpapieranalyse, quantitative / statistische Methoden und Modelle sowie Verfahrensweisen aus der technischen Analyse.
Hierbei ist zu beachten, dass die Ergebnisse der Analysen Momentaufnahmen sind und die Wertentwicklung in der Vergangenheit kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Erträge ist. Die Bewertungsgrundlagen können sich jederzeit und unvorhersehbar ändern, was zu abweichenden Urteilen führen kann. Die vorstehende Studie wird wöchentlich erstellt. Ein Anspruch des Empfängers auf Veröffentlichung von aktualisierten Studien besteht nicht.
Empfehlungssystematik und Empfehlungshistorie für die vorangegangenen 12 Monate
Positiv:
Neutral:
Negativ:
Relative
Positive Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.
Neutrale Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.
Negative Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.
Value (RV): Relative Empfehlung gegenüber einem Marktsegment, einem einzelnen Emittenten oder Laufzeitenbereich.
Emittent / Anleihe
Datum
Empfehlung
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Anleihetyp
Anlass
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