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Covered Bond View 01/2015 (PDF, 661 KB) - Nord LB

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Covered Bond & SSA View
Fixed Income Research
07. Januar 2015  01/2015
Themen
Seite
Der Markt im Überblick
2
Niederlande passen Gesetz an CRR an
4
Jahresrückblick 2014 – Covered Bonds
5
SSA-Jahresrückblick: Erfolgreiches Jahr 2014
10
Charts & Grafiken
14
Ausgaben im Überblick
20
Ansprechpartner
21
NORD/LB-Research-Portal PROFI
Emissionsvolumina - SSA
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
5
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie.
01/15
12/14
0
11/14
01/15
12/14
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09/14
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07/14
06/14
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04/14
03/14
02/14
0
SNAT
10
10/14
2
GE
15
09/14
4
FR
08/14
6
20
07/14
8
NL
06/14
10
AT
25
05/14
EURbn
12
ES
30
04/14
14
Other
03/14
16
35
02/14
18
AT
AU
BE
CA
CH
CY
CZ
DE
DK
ES
FI
FR
GB
GR
HU
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
EURbn
Emissionsvolumina - Covereds
Bloomberg-Kürzel: NRDR <GO>
Covered Bond & SSA View  07. Januar 2015
Covered Bonds
Der Markt im Überblick
Analyst:
Tobias Meyer, CFA
Die erste Woche des Jahres 2015 ist bereits vergangen, dennoch warten wir
bisher vergebens auf die erste Emission im EUR-Benchmarkformat. Die erste
Benchmark des Jahres – jedoch in Britischen Pfund – emittierte Barclays am
Montag. Der Floater hatte eine Laufzeit von drei Jahren und konnte bei einem
Spread von 3ML + 19bp platziert werden. Das Volumen wurde bei einem Orderbuch von GBP 1,15 Mrd. auf GBP 1,0 Mrd. festgelegt. Für Unsicherheiten
sorgen aktuell neben den konjunkturellen Bedingungen u.a. die bevorstehenden Neuwahlen in Griechenland am 25. Januar und die EZB-Ratssitzung am 22.
Januar, bei der einige Marktteilnehmer bereits die Verkündung eines QE inkl.
Kauf von Staatsanleihen erwarten. Dennoch stehen bereits mehrere Emittenten Gerüchten zufolge in den Startlöchern und die National Bank of Canada
kündigte bereits eine Roadshow an, die am 12. Januar beginnen soll.
Bisher nur GBP-Emissionen
Credit Suisse erhält Zustimmung Die Credit Suisse erhielt im zweiten Anlauf nun die benötigte Zustimmung der
für Soft Bullets
Gläubiger zum Ändern ihrer ausstehenden Covereds in eine Soft Bullet Struktur. Lediglich eine Emission mit Laufzeit bis 2039, die überwiegend privat platziert sein soll, wurde aus dem Vorschlag herausgenommen, während für eine
andere Emission bis Dezember 2015 bereits im ersten Anlauf ausreichend
Stimmen gesammelt wurden.
Russlandkrise sorgt für
Moody’s hat die Ratings von fünf österreichischen Covered Bond Programmen
Ratingdruck bei österreichischen (UniCredit Bank Austria: Mortgage & Public Sector; Raiffeisen-Landesbank SteiProgrammen
ermark: Mortgage & Public Sector; Raiffeisenlandesbank NiederösterreichWien: Mortgage) auf die Überprüfungsliste für ein Downgrade gesetzt. Die
Ratingaktion folgt entsprechenden Maßnahmen bei den Emittentenratings
aufgrund des signifikanten Beitrags von Aktivitäten in Russland zu den Konzernergebnissen bzw. der Kapitalisierung, welche durch die wirtschaftliche
Situation Russlands sowie die Abwertung des Rubels und die Anhebung der
Leitzinsen auf 17% negativ beeinflusst werden. Das Covered Bond Programm
der tschechischen Raiffeisenbank a.s. wurde unterdessen aufgrund der beeinträchtigten Bonität des Emittenten bereits von A2 auf A3 herabgestuft.
UniCredit CPT erhält Upgrade
Das neue Conditional Pass-through Programm der italienischen UniCredit (s.
CSV 21/2014) wurde durch Fitch von AA auf AA+ heraufgestuft. Als Basis der
Entscheidung führt die Agentur die Heruntersetzung des zugesicherten Asset
Percentage von 82% auf 80% (was einer höheren Mindestübersicherung entspricht) sowie das Re-Couponing der ausstehenden Serien 2012/12, 2012/15,
2013/2, 2013/3, 2013/4, 2013/1 und 2012/6 an.
CBPP3 Volumen leicht rückläufig Wie angekündigt setzte die EZB ihre Ankäufe im Rahmen des CBPP3 und ABSPP zwischen dem 22. Dezember und 02. Januar aufgrund der verringerten
Marktliquidität aus. Seit Montag sind die Zentralbanken jedoch wieder aktiv.
Das gemeldete Volumen mit Settlement zum 02. Januar verringerte sich somit
aufgrund von Fälligkeiten leicht im Vergleich zur Vorwoche auf EUR 29.632
Mio. (EUR -28 Mio.). Das Volumen angekaufter ABS beträgt unterdessen EUR
1.744 Mio. (EUR -3 Mio.).
Trader’s Comment
Nach einem sehr ruhigen Jahresende kehrte die Aktivität wieder zurück. Wir
sehen eine gute Nachfrage über das ganze Covered Bond Universum. Bis auf
das sehr kurze Ende, wo weniger Nachfrage herrscht, gibt es dabei keine eindeutige Präferenz für bestimmte Laufzeiten.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 2 von 24
Covered Bond & SSA View  07. Januar 2015
SSA
Der Markt im Überblick
Analyst:
Fabian Gerlich
Einen Tag vor Heiligabend veröffentlichte die EIB ihre Funding-Planung für
2015. Die größte supranationale Förderbank plant demnach, 2015 bis zu EUR
60 Mrd. am Kapitalmarkt aufzunehmen, was einem ähnlichen Level wie 2014
(EUR 61,6 Mrd.) entsprechen würde. Im vergangenen Jahr blieb die EIB damit
bereits klar hinter den Erwartungen zurück: Ursprünglich belief sich das Funding-Ziel auf EUR 70 Mrd. und wurde Mitte des Jahres auf EUR 60-65 Mrd. gesenkt. Das Ziel für 2015 liegt mit EUR 60 Mrd. dabei zudem nicht nur klar unterhalb unserer Prognose (EUR 65-70 Mrd.), sondern auch unterhalb der zu
tilgenden Anleihevolumina von rund EUR 66,3 Mrd. Dass die Prognose der EIB
dabei bereits die für den EUR 315 Mrd. schweren Investitionsplan der EU (European Fund for Strategic Investments; EFSI) berücksichtigt, verdeutlicht u.E.
den geringen Mittelbedarf der EIB. Nachdem wir im Rahmen unseres Ausblicks
für 2015 (vgl. CSV 22/2014) noch von einem relativ stabilen Neuangebot bei
den europäischen Supras ausgegangen waren, zeichnet sich damit nach der
Senkung des Funding-Ziels beim ESM nun ein rückläufiges SupraEmissionsvolumen in Europa ab.
EIB veröffentlicht Funding-Ziel
Sinkendes Emissionsvolumen
europäischer Supras
wahrscheinlich
FMS-WM schließt Übernahme
der Depfa ab
Issuer
Baden-Württemberg
Noch vor Weihnachten verkündete die FMS-WM den Abschluss der Übernahme
der Depfa: Mit Wirkung zum 19. Dezember 2014 hat die größte deutsche Abwicklungsanstalt die Depfa zusammen mit ihren Tochtergesellschaften von der
Hypo Real Estate Holding final übernommen.
Country
Timing
ISIN
Maturity
DE
16.12.2014
DE000A14JYS9
10y
Volume
€ 0.5bn
Spread
ms -5bp
Rating
-/Aaa/AAA
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research (Rating: Fitch / Moody’s / S&P)
Wiederbelebung am
Primärmarkt
Die ersten Handelstage des neuen Jahres waren direkt durch eine deutliche
Wiederbelebung am SSA-Primärmarkt geprägt: Nach der KfW und der Rentenbank mandatierten auch die EIB, die KommuneKredit und die BNG für Benchmark-Emissionen. Die Wahl der jeweiligen Währung offenbarte dabei direkt,
wie das Jahr für SSAs am Primärmarkt aussehen könnte. Lediglich die BNG
wählt den EUR (Laufzeit: 7Y, IPTs: ms +1bp area), während KfW (AUD), EIB,
KommuneKredit und Rentenbank (je USD) Fremdwährungen nutzen. Das bestehende internationale Zinsgefüge sowie die Basisswapspreads dürften auf
absehbare Zeit das Funding in Fremdwährungen für SSAs attraktiver machen.
Neben den Benchmarks stockte das Land Hessen einen bestehenden Bond mit
Laufzeit bis 2024 um EUR 350 Mio. auf EUR 1,0 Mrd. auf, wobei der ReofferSpread bei ms -5bp festgesetzt wurde.
Trader’s Comment
In den letzten Wochen waren am Markt feiertagsbedingt keine erwähnenswerten Umsätze zu beobachten. Bonds wurden lediglich in geringer Size umgesetzt, wodurch die Spreads dementsprechend zuletzt stabil blieben.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 3 von 24
Covered Bond & SSA View  07. Januar 2015
Covered Bonds
Niederlande passen Gesetz an CRR an
Analyst:
Tobias Meyer, CFA
Zum 01. Januar 2015 sind in den Niederlanden neue Regelungen für Covered
Bonds in Kraft getreten. Diese stärken den Schutz für Covered Bond Gläubiger
und sollen die niederländischen Regelungen mit den Anforderungen der Capital Requirements Regulation (CRR) in Einklang bringen. Während neu aufgelegte Programme die Anforderungen dabei sofort einhalten müssen, wurde
bestehenden Programmen eine Übergangsfrist von einem Jahr bis zum 01.
Januar 2016 eingeräumt. Im Folgenden wollen wir die wichtigsten Änderungen aufzählen:
Übergangsfrist bis 01. Januar
2016
i)
Einführung einer nominalen Mindestüberdeckung von 5%
ii)
Einführung von LTV-Grenzen von 60% für gewerbliche und 80% für
private Immobilien
iii)
Die Art der Deckungswerte muss bei Registrierung des Programms
festgelegt und kann folgend nicht mehr verändert werden; bei einer Mischung von gewerblichen und privaten Hypotheken muss eine prozentuale Bandbreite der Aufteilung angegeben werden; Verbriefungen sowie Forderungen ggü. SMEs sind nicht zulässig; die Registrierung bleibt
bis zum Auslaufen des Programmes zwingend bestehen
iv)
Einführung einer maximalen Ersatzdeckungsgrenze von 20%
v)
Einführung eines Liquiditätspuffers, der Zinszahlungen und Verwaltungskosten über die nächsten sechs Monate abdeckt; bei Hard Bullet
Programmen müssen ebenso Tilgungen berücksichtigt werden
vi)
Vorlage eines Planes zur reibungslosen Übertragung der Administration des Cover Pools auf die Zweckgesellschaft (Covered Bond Company)
im Insolvenzfall bei der Aufsichtsbehörde
vii) Einführung von Qualitätsstandards für Derivatepartner
viii) Abschaffung der Anforderung eines Mindestratings von AA-/Aa3 für
neue Emissionen
Anpassung positiv; jedoch in
Praxis kaum Auswirkungen
Wir betrachten die Änderungen an der niederländischen Covered Bond Gesetzgebung als positiv. Die Sicherheit für Investoren wird erhöht, während
gleichzeitig die Einhaltung der internationalen Standards und der Anforderungen zum Erhalt einer bevorzugten Risikogewichtung gewährleistet werden.
Dennoch sollten sich in Praxis nur minimale Verbesserungen ergeben, da die
meisten Programme einen Großteil der neuen gesetzlichen Verpflichtungen
ohnehin bereits erfüllten. Somit werden bestehende Ratings zwar unterstützt,
signifikante Spreadauswirkungen sollten sich Investoren u.E. jedoch nicht erhoffen.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 4 von 24
Covered Bond & SSA View  07. Januar 2015
Covered Bonds
Jahresrückblick 2014 – Covered Bonds
Analyst:
Tobias Meyer, CFA
Das Jahr 2014 bot der Covered Bond Gemeinschaft einige Überraschungen.
Nicht nur, dass die gedeckten Papiere sowohl als Level 1 als auch als Level 2
Assets für die LCR verwendet werden können, sogar Emissionen aus Drittstaaten und Covered Bonds komplett ohne Ratinganforderung finden in der Direktive ihren Platz. Für die größte Überraschung sorgten wohl jedoch Mario Draghi und seine Kollegen mit der Ankündigung des nunmehr dritten Covered Bond
Ankaufprogramms am 04. September. Seitdem scheint die Covered Bond Welt
eine andere zu sein. Wir nehmen daher die erste Ausgabe des neuen Jahres als
Anlass, einen Rückblick über die Entwicklungen am Primär- und Sekundärmarkt
im vergangenen Jahr zu geben.
EZB hat Covered Bond Markt
verändert
Emissionsvolumen 2014 nach Land
Emissionsverlauf
160
EUR 110.65bn
16.0%
DE
15.3%
140
FR
IT
14.7%
4.7%
5.4%
5.4%
11.3%
5.6%
7.9%
ES
120
100
EURbn
CA
4.5%
80
GB
60
AU
40
FI
20
CH
0
Jan
9.0%
Feb
2011
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Mar
Apr
2012
May
Jun
Jul
2013
Aug
Sep
Oct
2014
Nov
Dec
2015e
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
EUR 110,65 Mrd. verteilt auf 130
Transaktionen
Am Primärmarkt sahen wir insgesamt 130 öffentlich platzierte Benchmarkemissionen, die in Euro denominiert waren. Das emittierte Gesamtvolumen
betrug dabei EUR 110,65 Mrd., was zwar deutlich oberhalb der Werte von 2013
(EUR 93,65 Mrd.) und 2012 (EUR 95,2 Mrd.) lag, jedoch sowohl hinter dem Volumen des Jahres 2011 (EUR 143,35 Mrd.) als auch unserer Prognose für 2014
(EUR 121 Mrd.) zurückblieb. Für 2015 sind wir dennoch optimistisch und rechnen mit einem erneut höheren Gesamtvolumen von EUR 131,5 Mrd.
Top 3:
1. Deutschland
2. Frankreich
3. Kanada
Deutsche Emittenten waren im vergangenen Jahr mit EUR 16,9 Mrd. am aktivsten, gefolgt von Instituten aus Frankreich (EUR 16,25 Mrd.) und Kanada (EUR
12,5 Mrd.), welches sich damit in nur kürzester Zeit nach Verabschiedung der
Covered Bond Gesetzgebung in die Top 3 hervorgearbeitet hat. An der Anzahl
der Transaktionen gemessen ändert sich an der Reihenfolge nichts, jedoch ist
der Abstand von Deutschland mit 30 Emissionen zum zweitplatzierten Frankreich mit 16 Emissionen sehr viel deutlicher, was für die Tendenz zu kleineren
Benchmarkemissionen bei deutschen Emittenten spricht. Den dritten Platz
muss sich Kanada hier zudem mit Italien teilen (jeweils 11 Transaktionen).
Durchschnittliche Emissionsgröße: EUR 851 Mio.
Das durchschnittliche Emissionsvolumen betrug 2014 über alle Jurisdiktionen
EUR 851 Mio. In Deutschland erreicht der Durchschnitt hingegen nur EUR 563
Mio. Lediglich Österreich und Tschechien weisen mit je EUR 500 Mio. niedrigere Durchschnittswerte auf. Der höchste Wert stammt mit EUR 1.313 Mio. aus
der Schweiz.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 5 von 24
Covered Bond & SSA View  07. Januar 2015
Mittlere Laufzeiten gefragt
Bezüglich der Laufzeit neuer Emissionen überwogen im vergangenen Jahr die
mittleren Laufzeitbänder von drei bis fünf Jahren (38,2%) und fünf bis sieben
Jahren (31,0%). Im Vergleich zum Vorjahr gewannen auch wieder Emissionen
von sieben bis zehn Jahren (22,1%) an Bedeutung. Zudem wurden wieder
mehr Transaktionen mit einer maximalen Laufzeit von drei Jahren (4,3%) getätigt, während die Emissionstätigkeit im Bereich oberhalb von zehn Jahren
(4,5%) leicht abnahm.
Anteile emittierter Laufzeiten
Investorenverteilung nach Typ
100%
100%
90%
90%
80%
80%
Corporates
>10Y
70%
Retail
60%
7Y - 10Y
60%
50%
5Y - 7Y
50%
40%
3Y - 5Y
40%
30%
1Y - 3Y
30%
20%
Central Banks /
SSAs
20%
10%
10%
Asset Manager /
Funds
0%
0%
70%
2011
2012
2013
2014
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Banken sind wichtigste
Investorengruppe
Others
Pensions
Insurances
Banks
2011
2012
2013
2014
Quelle: Marktdaten, NORD/LB Fixed Income Research
Unterteilt nach Investorentypen ging wie bereits im Vorjahr der größte Teil der
Nachfrage auf Banken zurück (40,4%), weiterhin dicht gefolgt von Asset Managern bzw. Fonds, die 32,0% der Neuemissionen aufnahmen. Ihren Anteil deutlich ausbauen konnten Zentralbanken und öffentliche Institutionen (17,4%),
was auf die Ankäufe im Rahmen des CBPP3 zurückgeführt werden kann (Details
s.u.). Insbesondere Versicherungen (5,8%) fuhren hingegen ihre Investments
in neue Covered Bonds zurück, was wir u.a. den stark gesunkenen Renditen,
die kaum noch zur Erreichung der Mindestverzinsung ausreichen, zurechnen.
Investorenverteilung nach Jurisdiktion
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
AT AU BE CA CH CZ DE DK ES
Germany/Austria
Benelux
Asia
FI
UK/Ireland
Spain/Portugal
Others
FR GB
IE
France
Switzerland
IT
NL NO NZ PT SE
Nordics
Italy
Quelle: Marktdaten, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 6 von 24
Covered Bond & SSA View  07. Januar 2015
Investoren in Deutschland und
Österreich sind Hauptabnehmer
Die wichtigste Jurisdiktion für Covered Bond Emittenten bleibt weiterhin
Deutschland bzw. Österreich, die mit 48,3% den Großteil aller Neuemissionen
aufnahmen. Mit deutlichem Abstand folgen auf Platz 2 das Vereinigte Königreich und Irland, die gemeinsam auf 10,3% kommen, sowie Frankreich auf dem
dritten Platz mit 8,2%. Dabei ist weiterhin ein signifikantes Home Bias zu spüren. So entfallen in nahezu allen Jurisdiktionen überproportional große Anteile
auf heimische Investoren.
Durchschnittlicher Reoffer Spread (bp über Mid Swap)
300
250
2011
200
2012
150
2013
100
2014
50
0
AT
AU
BE
CA
CH
CZ
DE
DK
ES
FI
FR
GB
IE
IT
NL
NO
NZ
PT
SE
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Die durchschnittlichen Reoffer Spreads befinden sich, nachdem sie von 2011
auf 2012 zunächst anstiegen, weiterhin im Sinkflug. Wurde 2013 im Schnitt
noch eine Prämie von 62bp gezahlt, lag der durchschnittliche Aufschlag über
dem Swapsatz im letzten Jahr nur noch bei 24bp. Diese Entwicklung war über
alle Jurisdiktionen zu verzeichnen, wobei in der Peripherie die deutlichste Bewegung zu sehen war. So fiel bspw. der Durchschnittswert in Spanien von
233bp auf 77bp. Den niedrigsten Wert erreicht Deutschland mit 3bp, wohingegen Portugal mit 123bp den höchsten durchschnittlichen Reoffer Spread aufweist.
Spreadverlauf
225
AU
AT
200
BE
CA
175
CH
DE
150
DK
ASW in bp
ES - Sin.
125
ES - Mul.
100
FI
FR
75
GB
IE
50
IT
LU
25
NL
NO
0
NZ
Jan-15
Dec-14
Nov-14
Oct-14
Sep-14
Aug-14
Jul-14
Jun-14
May-14
Apr-14
Mar-14
Feb-14
-25
Jan-14
Reoffer Spreads auf
Tiefstständen
PT
SE
US
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 7 von 24
Covered Bond & SSA View  07. Januar 2015
Sinkende Spreads am
Sekundärmarkt…
Analog zu den fallenden Reoffer Spreads gingen ebenso die Levels an den
Sekundärmärkten deutlich zurück. Auch hier verzeichneten Staaten der europäischen Peripherie die größte Bewegung. Die deutlichste Einengung gab es
dabei im September (Ankündigung des EZB-Ankaufprogramms am 04. September) und im Oktober (Veröffentlichung von Details am 02. Oktober und
Start der Ankäufe am 20. Oktober). In den letzten Wochen des Jahres 2014 kam
jedoch wieder Abgabedruck auf, der für ansteigende Spreads sorgte. Dies führen wir insbesondere auf Gewinnmitnahmen und Bestandsabbau zum Jahresende zurück. Zudem sorgen teilweise durchwachsene Konjunkturdaten, fallende Ölpreise, sowie geopolitische Risiken wie z.B. in der Ukraine und nicht zuletzt die bevorstehenden Neuwahlen in Griechenland aktuell für Ungewissheiten im Markt.
Performance 2014 (bp)
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
…mit Outperformance der
Peripherie
Die obige Heatmap zeigt die Performance innerhalb des letzten Jahres unterteilt nach Jurisdiktion und Laufzeitband (sofern entsprechende Benchmarkemissionen vorhanden sind). Auch hier wird die Outperformance der Peripherie deutlich, angeführt von spanischen Multi Cédulas, die je nach Laufzeit
eine Performance zwischen 134bp und 168bp zeigten. Deutsche Pfandbriefe
zeigten eine Performance von bis zu 12bp. Das kurze Laufzeitband bis zu drei
Jahren schnitt insgesamt am schlechtesten ab und zeigte in einigen Kernländern sogar Ausweitungen. Auch Pfandbriefe verloren hier einen Basispunkt.
Jüngste Ausweitungen nur
temporärer Effekt
Wir erwarten dennoch, dass die Spreadausweitungen zum Jahresende nur ein
temporärer Effekt waren. Der weiterhin negative Net Supply, die bevorzugte
regulatorische Behandlung sowie die dauerhafte Nachfrage durch die Zentralbanken im Rahmen des Covered Bond Ankaufprogramms dürften zukünftig für
weiter fallende Spreads sorgen. Dabei sollten nicht nur Papiere der Eurozone,
sondern auch Covereds aus Drittstaaten profitieren, da der höhere Pick-up
Investoren zum switchen animieren dürfte.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 8 von 24
Covered Bond & SSA View  07. Januar 2015
CBPP3 mit signifikantem Einfluss Game Changer des vergangenen Jahres war ohne Zweifel das Ankaufproauf die Märkte
gramm der Europäischen Zentralbank, das für extreme Marktverwerfungen
sorgte. So kauften die Zentralbanken des Eurosystems zwischen dem 20. Oktober und dem 19. Dezember insgesamt EUR 29,7 Mrd. an Covered Bonds an,
bevor sie in eine zweiwöchige Pause über Weihnachten und Neujahr gingen.
Die wöchentlichen Ankaufsvolumina reichten dabei von EUR 1,1 Mrd. bis EUR
5,1 Mrd. Damit agiert die EZB deutlich aggressiver als noch bei den beiden
vorherigen Ankaufprogrammen. Aktuell (Settlement: 02. Januar) beinhalten die
drei Ankaufprogramme nun insgesamt Covered Bonds im Volumen von EUR
71,2 Mrd., wovon bereits 41,6% auf das laufende CBPP3 entfallen.
CBPP3 Ankäufe (Mrd. €)
Investorenverteilung bei Emittenten der Eurozone
6
30
100%
Others
90%
5
25
4
3
80%
Corporates
20
70%
Retail
15
60%
Pensions
50%
2
10
1
5
0
0
Insurances
40%
30%
Central Banks /
SSAs
20%
Asset Manager /
Funds
10%
Banks
0%
Weekly
Cumulated (rhs)
Quelle: EZB, NORD/LB Fixed Income Research
Jan-14 to Sep-14
Oct-14 to Dec-14
Quelle: Marktdaten, NORD/LB Fixed Income Research
Zuteilungsrate zu Zentralbanken Die extrem gestiegene Nachfrage durch die Zentralbanken spiegelt sich nicht
bzw. öffentlichen Institutionen
nur in sinkenden Sekundärmarktlevels wider, auch in der Distribution von Neusteigt rasant an
emissionen an Investoren wird eine Verlagerung spürbar. So betrug der durchschnittliche Anteil, der Zentralbanken bzw. öffentlichen Institutionen zugeteilt
wurde, bei Emissionen von Emittenten aus der Eurozone in den ersten neun
Monaten des Jahres 2014 lediglich 12,2%, was in etwa im Einklang mit dem
Gesamtdurchschnitt über die vergangenen vier Jahre liegt. Für Emissionen
zwischen Oktober und Dezember steigt der Wert jedoch rasant auf 38,9% an.
Diese Steigerung ging insbesondere zu Lasten von Bank Treasuries, deren
Anteil von 43,1% auf 23,9% zurückging. In der Spitze erreichte die Zuteilungsrate zu Zentralbanken und öffentlichen Institutionen 64% (WLBANK 0 1/4
11/20/19 vom 27. November). Zur Erinnerung: laut den Bedingungen des
CBPP3 dürfen die Zentralbanken insgesamt (also inkl. der anderen Ankaufprogramme und sonstiger Positionen) maximal 70% einer Emission halten.
Investoren werden verdrängt –
nachhaltige Marktschädigung
möglich?
Die EZB ist also seit Beginn des Ankaufprogramms der beherrschende Faktor.
Dabei scheint sie jedoch immer mehr Investoren aus dem Covered Bond Markt
zu verdrängen. So bewegen sich bspw. die Bid-to-Cover Ratios von Neuemissionen seit Mitte November nur noch knapp über 1. Hier sehen wir eine deutliche Gefahr und hoffen, dass die aktuellen Maßnahmen den Markt nicht nachhaltig schädigen. Zwar ist das Programm auf mindestens zwei Jahre ausgelegt,
sodass mittelfristig kaum Sorgen bestehen, dennoch stellt sich die Frage: Was
kommt nach CBPP3?
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 9 von 24
Covered Bond & SSA View  07. Januar 2015
SSA
SSA-Jahresrückblick: Erfolgreiches Jahr 2014
Analyst:
Fabian Gerlich
Im Rahmen unserer ersten Ausgabe des neuen Jahres widmen wir uns einem
Rückblick über den europäischen SSA-Markt 2014 und blicken dabei insbesondere auf Veränderungen bei Primärmarktauftritten sowie Total-Returnund Spread-Performance.
Benchmark-Emissionsvolumina seit 2009
700
350
600
300
500
250
400
200
EURbn
EURbn
Emissionsvolumina seit 2009
300
150
200
100
100
50
0
0
2009
SNAT
2010
2011
DE - Agencies
2012
DE - Länder
2013
2014
FR - Agencies
NL - Agencies
AT - Agencies
Nordic agencies
ES - Regions
Other
ES - Agencies
SNAT
2009
2010
2011
DE - Agencies
2012
DE - Länder
2013
2014
FR - Agencies
NL - Agencies
AT - Agencies
Nordic agencies
ES - Regions
Other
ES - Agencies
Anm.: Benchmarks werden als Anleihen mit einem Emissionsvolumen von mind. EUR 0,5 Mrd., USD 1,0 Mrd., GBP 250 Mio., CHF 250 Mio. AUD
250 Mio. oder CAD 250 Mio. definiert. Umrechnung von Fremdwährungsbeträgen zu Wechselkursen am Emissionstag.
Quelle: Bloomberg, Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research
Emissionsvolumen erneut
rückläufig, Fremdwährungen
gewinnen an Bedeutung
Das Jahr 2014 war insgesamt erneut durch einen Rückgang der Emissionsvolumina charakterisiert. Speziell europäische Supranationals hatten einen deutlich geringeren Refinanzierungsbedarf zu decken als noch 2013 (Rückgang
des Emissionsvolumens um rund EUR 30 Mrd.). Französische und niederländische Agencies sowie spanische Regionen gehörten innerhalb Europas zu den
wenigen SSA-Segmenten, die einen Anstieg der Primärmarktaktivitäten verzeichneten. Diese Entwicklung wurde bei den Benchmark-Emissionen gespiegelt, die dementsprechend ebenfalls rückläufig waren. Interessant war die
Wahl der Benchmark-Refinanzierung: Stand in H1 2014 überwiegend der EUR
infolge einer weiteren Erholung des EUR/USD-Basisswapspreads im Fokus,
wurden Fremdwährungen in H2 bedingt durch ein erneutes Absinken des
Spreads deutlich attraktiver. Insgesamt blieb die Währungszusammensetzung
der Benchmark-Refinanzierung damit relativ stabil, für das neue Jahr gehen
wir jedoch von einer sinkenden Bedeutung des EUR beim Benchmark-Funding
aus.
Benchmark-Emissionen seit 2009 nach Währung I
350
Benchmark-Emissionen seit 2009 nach Währung II
100%
300
80%
EURbn
250
60%
200
150
40%
100
20%
50
0
2009
EUR
2010
USD
2011
GBP
2012
AUD
2013
CHF
2014
CAD
0%
2009
EUR
2010
USD
2011
GBP
2012
AUD
2013
CHF
2014
CAD
Anm.: Benchmarks werden als Anleihen mit einem Emissionsvolumen von mind. EUR 0,5 Mrd., USD 1,0 Mrd., GBP 250 Mio., CHF 250 Mio. AUD
250 Mio. oder CAD 250 Mio. definiert. Umrechnung von Fremdwährungsbeträgen zu Wechselkursen am Emissionstag.
Quelle: Bloomberg, Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  07. Januar 2015
EURbn
EUR-Benchmark-Emissionen seit 2009 I
EUR-Benchmark-Emissionen seit 2009 II
250
100%
200
80%
150
60%
100
40%
50
20%
0
2009
2010
2011
2012
2013
2014
0%
2009
2010
2011
2012
2013
2014
SNAT
DE - Agencies
DE - Länder
FR - Agencies
SNAT
DE - Agencies
DE - Länder
FR - Agencies
NL - Agencies
AT - Agencies
Nordic agencies
ES - Agencies
NL - Agencies
AT - Agencies
Nordic agencies
ES - Agencies
ES - Regions
Other
ES - Regions
Other
Anm.: Benchmarks werden als Anleihen mit einem Emissionsvolumen von mind. EUR 0,5 Mrd. definiert.
Quelle: Bloomberg, Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research
Abnehmende Bedeutung von
Supras als
EUR-Benchmark-Emittenten
Innerhalb des EUR-Benchmark-Markts sank der Anteil der Neuemissionen, der
auf europäische Supras zurückging, nachdem dieses Segment in den Vorjahren deutlich wachsende Anteile aufgewiesen hatte. Während deutsche SSAs
ebenfalls einen leicht rückläufigen Anteil verbuchten, stieg die Bedeutung
niederländischer und französischer Emittenten. Relativ stabil entwickelte sich
2014 Jahr hingegen die Struktur der EUR-Benchmark-Emissionen: Weiterhin
dominieren festverzinsliche Titel, auf Floater gingen erneut nur rund 10%
zurück.
EUR-Benchmark-Emissionen seit 2009 nach
Kupontyp
EUR-Benchmark-Emissionen seit 2009 nach
Laufzeitbereich
100%
100%
90%
90%
80%
80%
70%
70%
60%
60%
50%
50%
40%
40%
30%
30%
20%
20%
10%
10%
0%
0%
2009
2010
2011
Fixed
Floating
2012
2013
2014
2009
Other
2010
3y
2011
5y
7y
2012
10y
2013
2014
Other
Anm.: Benchmarks werden als Anleihen mit einem Emissionsvolumen von mind. EUR 0,5 Mrd. definiert.
Quelle: Bloomberg, Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research
Mehr Angebot im langen
Laufzeitbereich
Bei der Laufzeit der Benchmarks wählten SSAs im vergangenen Jahr tendenziell länger laufende Titel. Mit 25,5% gingen 2014 so viele EUR-BenchmarkEmissionen auf den zehnjährigen Laufzeitbereich zurück wie seit Jahren nicht
mehr. In unserer Datenbank stellt lediglich der Wert von 2011 (21,5%) einen
ähnlich hohen Wert dar. Dies war 2014 insbesondere auf regionale Gebietskörperschaften und damit speziell auf die deutschen Bundesländer zurückzuführen, die dieses Laufzeitsegment 2014 besonders oft wählten. 20% der
EUR-Benchmark-Transaktionen von Agencies und Supras ging auf das zehnjährige Laufzeitsegment zurück, was zwar noch immer relativ hoch ist, jedoch
unterhalb des Wertes von 2011 (22,1%) liegt.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  07. Januar 2015
G-Spreadentwicklung 2014
20
20
0
10
Ytd change in G spread in bp
Ytd change in ASW spread in bp
ASW-Spreadentwicklung 2014
-20
-40
-60
-80
-100
-120
-140
SNAT
3 to 5
5 to 7
7 to 10
-20
-30
-40
-50
-60
DE DE DE FR NL AT ES ES National Regional Länder Agencies Agencies Agencies Agencies Regions
agencies agencies
1 to 3
0
-10
SNAT
10+
DE DE DE FR NL AT ES ES National Regional Länder Agencies Agencies Agencies Agencies Regions
agencies agencies
1 to 3
3 to 5
5 to 7
7 to 10
10+
Anm.: Berechnung erfolgte auf Basis von EUR-Benchmarks. Zuordnung zu Laufzeitbereichen per 2. Januar 2014.
G-Spreadberechnung erfolgte auf Zuordnung von Anleihen zu den entsprechenden Staatsanleihen ähnlicher Laufzeit.
G-Spreadberechnung bei Supranationals in Relation zu Bunds.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Deutlich positive
ASW-Spreadperformance
Die Spreads europäischer SSAs entwickelten sich insgesamt sehr positiv: Lediglich in vereinzelten Laufzeitbereichen sind (marginale) ASWSpreadausweitungen zu verzeichnen gewesen. Bei den ASW-Spreads waren
erneut spanische Emittenten die besten Performer. Außerhalb der Peripherie
waren in Frankreich, den Niederlanden und bei Supranationals die stärksten
Einengungsentwicklungen erkennbar. Relativ wenig Bewegung im ASW ergab
sich erneut für deutsche SSAs.
Einengung der G-Spreads hält an Ähnlich ist das Bild bei den G-Spreads: In der Regel engten sich die Spreads
der hier betrachteten SSA-Segmente gegenüber ihren jeweiligen Staatsanleihen ein. Ausnahme dieser Tendenz waren indes österreichische Agencies, die
leichte Ausweitungen aufwiesen. Die relativ geringe Liquidität erschwert hier
jedoch eine tiefergehende Analyse. Außerhalb der Peripherie wiesen im kurzen
Laufzeitbereich (ein bis drei Jahre) deutsche regionale Agencies die stärkste
G-Spreadeinengung auf, während im Segment von drei bis fünf Jahren bei
deutschen Bundesländern das stärkste Tightening zu beobachten war. Niederländische Agencies waren hingegen bei fünf bis sieben Jahren Restlaufzeit die
besten Performer in Relation zu den jeweiligen Staatsanleihen.
Aktuelle ASW-Spreads
Aktuelle G-Spreads
250
100
Current G spreads in bp
Current ASW spreads in bp
90
200
150
100
50
0
80
70
60
50
40
30
20
10
-50
SNAT
DE DE DE FR NL AT ES ES National Regional Länder Agencies Agencies Agencies Agencies Regions
agencies agencies
1 to 3
3 to 5
5 to 7
7 to 10
0
SNAT
10+
DE DE DE FR NL AT ES ES National Regional Länder Agencies Agencies Agencies Agencies Regions
agencies agencies
1 to 3
3 to 5
5 to 7
7 to 10
10+
G-Spreadberechnung erfolgte auf Zuordnung von Anleihen zu den entsprechenden Staatsanleihen ähnlicher Laufzeit.
G-Spreadberechnung bei Supranationals in Relation zu Bunds.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  07. Januar 2015
Total-Return-Entwicklung ausgewählter
iBoxx € Indizes
60
113
50
111
40
109
02.01.2014 = 100
Basis points
ASW-Spreadentwicklung ausgewählter
iBoxx € Indizes
30
20
10
107
105
103
0
101
-10
99
Jan 14 Feb 14 Mrz 14 Apr 14 Mai 14 Jun 14 Jul 14 Aug 14 Sep 14 Okt 14 Nov 14
Jan 14 Feb 14 Mrz 14 Apr 14 Mai 14 Jun 14 Jul 14 Aug 14 Sep 14 Okt 14 Nov 14
iBoxx € Sub-Sovereigns
iBoxx € Agencies
iBoxx € Sub-Sovereigns
iBoxx € Agencies
iBoxx € Supranationals
iBoxx € Public Banks
iBoxx € Supranationals
iBoxx € Public Banks
iBoxx € Other Sub-Sovereigns Non-Financials
iBoxx € Regions
iBoxx € Other Sub-Sovereigns Non-Financials
iBoxx € Regions
Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research
Entwicklung der iBoxx € Indizes:
Spreadeinengung und erneut
positive Returns
2014 war das Jahr der relativ stabilen ASW-Spreadeinengung: Die wichtigsten
SSA-Indizes wiesen nur eine geringe Spreadvolatilität auf, während die Risikoaufschläge nahezu stetig sanken. Die von uns betrachteten Subindizes des
iBoxx € Sub-Sovereigns haben das Jahr damit mit einer spürbaren ASWSpreadeinengung beendet. Lediglich der iBoxx € Regions hinkte hier der Entwicklung hinterher. Bei den Total Returns wurde diese Entwicklung durch die
allgemeine Zinsentwicklung verstärkt: Sämtliche Indizes weisen hier relativ
hohe Total Returns auf, wobei insbesondere der durch langlaufende Titel geprägte iBoxx € Other Sub-Sovereigns Non-Financials hohe Returns erzielte.
Der iBoxx € Supranationals dürfte ebenfalls überproportional von der allgemeinen Zinsentwicklung profitiert haben.
Fazit
Insgesamt stellte 2014 ein erfolgreiches Jahr für SSAs dar. Trotz rückläufiger
Tendenz bestand erneut ein hohes Angebot, das nicht zuletzt aufgrund der
LCR auf eine hohe Nachfrage traf. Folglich ergaben sich zum Teil deutliche
Spreadeinengungen im ASW oder auch gegenüber den jeweiligen Staatsanleihen. Die allgemeine Zinsentwicklung stützte dabei zudem den Return, wird
Anleger in diesem Jahr jedoch vor (noch größeren) Herausforderungen stellen.
Speziell Maßnahmen der EZB dürften hier im Vordergrund stehen, was sich
auch auf SSAs massiv auswirken würde.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  07. Januar 2015
Covered Bonds
Charts & Grafiken
Ausstehendes Benchmarkvolumen
Top 10 Länderübersicht (EUR Benchmarks)
EUR 1142.8bn
Country
No. of CBs
ØVol. (€bn)
Vol. weight.
ØMod.
Duration
ES
15.0%
24.2%
2.4%
2.5%
FR
ES
276.9
199
1.4
2.6
DE
FR
245.3
166
1.5
4.0
DE
115.4
150
0.8
2.9
IT
92.7
87
1.1
2.4
IT
2.7%
GB
3.5%
NL
3.7%
NO
GB
71.8
52
1.4
3.2
SE
NL
42.1
29
1.5
4.2
PT
NO
39.7
36
1.1
3.2
AT
SE
30.7
28
1.1
2.8
PT
28.7
31
0.9
0.8
AT
27.7
39
0.7
2.8
6.3%
21.5%
8.1%
Others
10.1%
Benchmark Fälligkeiten je Monat
2014
2015
Vol.gew. Modified Duration nach Land
12/15
2013
11/15
2012
10/15
2011
0
09/15
2010
5
08/15
0
10
07/15
50
15
06/15
100
20
05/15
150
25
04/15
200
30
03/15
250
35
02/15
300
AT
AU
BE
CA
CH
CY
CZ
DE
DK
ES
FI
FR
GB
GR
HU
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
01/15
350
EURbn
Benchmark Emissionen je Jahr
EURbn
Vol. (€bn)
AT
AU
BE
CA
CH
CY
CZ
DE
DK
ES
FI
FR
GB
GR
HU
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
Ratingverteilung (volumengewichtet)
6
AAA/Aaa
10.7%
5
3.9%
0.7%5.3%
AA+/Aa1
AA/Aa2
10.1%
AA-/Aa3
4
2.4%
2.1%
1.7%
3
10.8%
4.1%
1.3%
1.3%
0.3%
2
1
A+/A1
A/A2
A-/A3
BBB+/Baa1
BBB/Baa2
BBB-/Baa3
BB+/Ba1
56.1%
AT
AU
BE
CA
CH
CZ
DE
DK
ES
FI
FR
GB
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
0
BB/Ba2
BB-/Ba3
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  07. Januar 2015
Covered Bonds
Charts & Grafiken
-30
Reoffer Spread
SABSM 0 7/8 11/12/21
CFF 0 5/8 11/12/21
SHBASS 0 5/8 11/10/21
BNPPCB 0 7/8 11/14/24
-20
ANZ 0 3/8 11/19/19
-10
BPCECB 1 02/24/25
0
ACACB 0 5/8 11/28/22
10
CCBGBB 0 3/8 11/27/19
20
HESLAN 0 1/8 11/27/18
bp
30
POHBK 1 11/28/24
40
WLBANK 0 1/4 11/20/19
CARPP 0 7/8 01/31/22
50
SANTAN 1 1/8 11/27/24
SANTAN 2 11/27/34
60
UBIIM 1 1/4 02/07/25
Spreadentwicklung der letzten 15 Emissionen
Current ASW
0.5
0.0
0.0
Order Book
Spreadveränderung nach Land
UBIIM 1 1/4 02/07/25
SANTAN 1 1/8 11/27/24
ANZ 0 3/8 11/19/19
HESLAN 0 1/8 11/27/18
Amt. Issued
SABSM 0 7/8 11/12/21
1.0
0.5
CFF 0 5/8 11/12/21
1.0
SHBASS 0 5/8 11/10/21
1.5
BNPPCB 0 7/8 11/14/24
2.0
1.5
SANTAN 2 11/27/34
2.0
BPCECB 1 02/24/25
2.5
ACACB 0 5/8 11/28/22
3.0
2.5
CCBGBB 0 3/8 11/27/19
3.0
POHBK 1 11/28/24
3.5
WLBANK 0 1/4 11/20/19
3.5
CARPP 0 7/8 01/31/22
EURbn
Bid-to-Cover der letzten 15 Emissionen
Bid-to-Cover (rhs)
Covered Bond Performance (Total Return)
AT
AU
BE
CA
CH
DE
DK
ES - Multi
ES - Single
FI
FR
GB
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
Overall
2015 ytd
2014
2013
1-3Y
2012
2011
2010
3-5Y
5-7Y
7-10Y
-10
-5
Δ Week
0
Δ Month
5
Δ 3 Months
10
15
bp
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 15 von 24
Covered Bond & SSA View  07. Januar 2015
Covered Bonds
Charts & Grafiken
Germany & Austria
France
15
10
10
5
5
0
ASW in bp
ASW in bp
0
-5
-10
-15
-5
-10
-15
-20
-20
-25
-30
-25
0
1
2
AT
3
DE - Öpfe
4
5
6
DE - Hypfe
7
8
9
10
years to maturity
0
1
3
OF
DE - Others
Nordics
2
4
OH
5
6
7
8
9
10
years to maturity
7
8
9
10
years to maturity
Structured
Other Core
15
20
15
10
10
ASW in bp
ASW in bp
5
0
-5
5
0
-5
-10
-10
-15
-20
-15
0
1
2
DK
3
4
FI
5
NO
6
7
1
2
BE
SE
Overseas
3
CH
4
5
6
GB
LU
NL
Periphery
15
125
10
100
5
75
ASW in bp
ASW in bp
0
8
9
10
years to maturity
0
50
-5
25
-10
0
-25
-15
0
1
AU
2
3
CA
4
5
NZ
6
7
8
9
10
years to maturity
0
US
1
2
ES - Single
3
4
ES - Multi
5
IE
6
7
IT
8
9
10
years to maturity
PT
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 16 von 24
Covered Bond & SSA View  07. Januar 2015
SSA
Charts & Grafiken
Ausstehendes Benchmarkvolumen
Top 10 Länderübersicht (EUR Benchmarks)
EUR 1486,5bn
GE
584,6
487
1,2
Vol. weight.
ØMod.
Duration
3,5
SNAT
509,4
101
5,0
6,0
FR
165,6
90
1,8
5,6
SP
97,0
71
1,4
2,8
AS
NE
57,7
50
1,2
3,7
CA
AS
24,9
23
1,1
7,1
IT
CA
14,0
10
1,4
4,5
PO
IT
13,0
14
0,9
8,4
SK
PO
5,4
9
0,6
4,8
Others
SK
3,0
4
0,7
3,6
Country
GE
SNAT
11,1%
FR
6,5%
34,3%
1,7%
3,9%
SP
NE
0,9%
4,9%
0,9%
0,4%
0,2%
0,8%
39,3%
Benchmark Emissionen je Jahr
Vol. (€bn) No. of bonds
ØVol. (€bn)
Benchmark Fälligkeiten je Monat
250
35
Other
Other
ES
30
200
AT
ES
25
FR
GE
100
EURbn
EURbn
NL
150
AT
20
NL
15
SNAT
10
FR
50
5
GE
0
Vol.gew. Modified Duration nach Land
12/15
11/15
10/15
09/15
08/15
07/15
06/15
05/15
04/15
03/15
02/15
01/15
0
SNAT
Ratingverteilung (volumengewichtet)
10
AAA/Aaa
AA+/Aa1
9
AA/Aa2
25,5%
8
AA-/Aa3
8,9%
A+/A1
7
0,2%
5,3%
6
5
15,1%
3,3%
4
3
0,8%
0,5%
A/A2
A-/A3
BBB+/Baa1
0,7%
BBB/Baa2
0,2%
1,1%
BBB-/Baa3
BB+/Ba1
BB/Ba2
2
BB-/Ba3
B+/B1
1
B/B2
41,0%
SW
BE
PO
IT
AS
NE
SP
FR
SNAT
GE
0
B-/B3
NR
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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SSA
Charts & Grafiken
Spreadentwicklung der letzten 15 Emissionen
Spreadveränderung nach Land
BERGER 0 3/4 11/11/22 (fixed)
OBND 1 11/18/24 (fixed)
FINNVE 0 5/8 11/19/21 (fixed)
IBBSH 0 11/20/19 (floating)
LBANK 0 1/4 11/25/19 (fixed)
NRW 1 01/16/25 (fixed)
-20
RHIPAL 0 11/29/19 (floating)
0
KFW 0 03/23/20 (floating)
BADWUR 0 3/4 12/23/24 (fixed)
20
NRW 0 1/2 12/15/21 (fixed)
bp
ICO 0 3/8 10/31/16 (fixed)
60
HESSEN 0 7/8 12/10/24 (fixed)
CDEP 1 01/26/18 (fixed)
80
40
Current ASW / DM
EU 1 3/8 10/04/29 (fixed)
Reoffer Spread / DM
100
JUNGAL 1.374 05/10/19 (fixed)
120
SSA-Performance (Total Return) im Jahresvergleich
AS
Overall
YTD
NE
2014
1-3
2013
2012
SP
2011
3-5
2010
FR
5-7
SNAT
7-10
GE
10+
-15,0
-10,0
-5,0
1W
0,0
1M
5,0
bp
3M
SSA-Performance 2014 (Total Return)
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
SSA-Performance 2014 (Total Return)
Supras
1W
Overall
1M
1W
Agencies
3M
1M
3M
Public Banks
6M
12M
12M
YTD
YTD
Regions
6M
AAA
AA
Bundesländer
A
Periphery
BBB
Non-Periphery
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  07. Januar 2015
SSA
Charts & Grafiken
Germany (nach Segmenten)
France (nach Risikogewichten)
40
10
5
30
0
20
-10
ASW in bp
ASW in bp
-5
-15
-20
-25
10
0
-10
-30
-20
-35
0
1
2
3
4
National agencies
National agencies
Bunds
5
6
7
Bundesländer
Bundesländer
8
9
10
years to maturity
-30
0
Regional agencies
Regional agencies
Netherlands & Austria
1
2
3
RW: 0%
4
5
6
7
RW: 20%
8
9
RW: 0%
10 11 12 13 14 15
years to maturity
RW: 20%
OATs
Supranationals
15
30
10
20
5
10
ASW in bp
ASW in bp
0
-5
-10
0
-10
-15
-20
-20
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-25
-30
0
1
2
3
4
5
Dutch agencies
DSLs
6
7
8
9
-40
10 11 12 13 14 15
years to maturity
Austrian agencies
Austria
0
Dutch agencies
Austrian agencies
Core
2
3
4
5
Supranationals
6
7
8
9
Supranationals
10 11 12 13 14 15
years to maturity
Bunds
OATs
Periphery
350
20
15
300
10
250
5
0
ASW in bp
ASW in bp
1
-5
-10
-15
200
150
100
-20
50
-25
-30
0
1
2
3
4
German nat. agencies
German reg. agencies
French RW: 20%
Austrian agencies
5
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years to maturity
Bundesländer
French RW: 0%
Dutch agencies
Supras
0
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1
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Spanish agencies
Italian agencies
Bonos
Portugal
4
5
6
7
8
9
10
years to maturity
Spanish regions
Portuguese agencies
BTPs
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  07. Januar 2015
Anhang
Ausgaben im Überblick
Ausgabe
Themen
25/2014  17. Dezember
24/2014  10. Dezember
23/2014  03. Dezember
22/2014  26. November
21/2014  19. November
20/2014  12. November
19/2014  05. November
18/2014  29. Oktober
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Der Markt im Überblick
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Der Markt im Überblick
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Der Markt im Überblick
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Der Markt im Überblick
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Der Markt im Überblick
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Der Markt im Überblick
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Der Markt im Überblick
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Der Markt im Überblick
S&P führt neue Ratingmethodologie ein
Regulation positiv für Covered Bonds
Moody’s Quartalsreport Q2/2014
ESM/EFSF veröffentlichen Emissionsplanung
Stabilitätsrat offenbart positive Bundesländerentwicklung
Fitch gibt Outlook für 2015
Covereds mit ABS verlieren Repo-Fähigkeit
Die Auswirkungen der Net Stable Funding Ratio (NSFR) auf SSAs
Vergleich von Rückzahlungsstrukturen
Moody’s vergleicht europäische Jurisdiktionen
Der französische Agency-Markt im Fokus
Covered Bond Outlook 2015
§28-Daten für Q3/2014 veröffentlicht
SSA Outlook 2015
Umfrage: Investoren erwarten Spreadeinengungen
UniCredit startet CPT-Programm
Scoring von Garantie- bzw. Haftungsformen von Agencies
Bail-in für Senior Secured Bonds?
SSA-Käufe durch die EZB?
CBPP3 führt zu deutlichen Spreadeinengungen
Fitch Quartalsreporting mit Neuerungen
DNB bestätigt Level-1-Klassifizierung von BNG und NWB
AQR & Stresstest – kein Stress bei Covered Bonds!
Überarbeitung der spanischen Covered Bond Gesetzgebung geplant
Ratingaktionen bei Multi Cédulas
Covereds vs. SSAs: Unsere Key Views
Die Testergebnisse der geprüften Agencies im Überblick
Hier geht es zum NORD/LB-Research-Portal PROFI
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  07. Januar 2015
Anhang
Ansprechpartner in der NORD/LB
Fixed Income Research
Michael Schulz
Leitung
+49 511 361-5309
michael.schulz@nordlb.de
Fabian Gerlich
Public Issuers
+49 511 361-9787
fabian.gerlich@nordlb.de
Michaela Hessmert
Financials
+49 511 361-6915
michaela.hessmert@nordlb.de
Melanie Kiene
Financials
+49 511 361-4108
melanie.kiene@nordlb.de
Jörg Kuypers
Retail Banking Products
+49 511 361-9552
joerg.kuypers@nordlb.de
Matthias Melms
Covered Bonds
+49 511 361-5427
matthias.melms@nordlb.de
Tobias Meyer
Covered Bonds
+49 511 361-4639
tobias.meyer@nordlb.de
Norman Rudschuck
Public Issuers
+49 511 361-9713
norman.rudschuck@nordlb.de
+49 511 361-5587
carsten.demmler@nordlb.de
Markets Sales
Carsten Demmler (Leitung)
RM Institutional Clients / Financial Institutions
Jörg Dresen (Leitung)
+49 511 361-2960
joerg.dresen@nordlb.de
Sales Sparkassen / Regionalbanken (+49 511 9818-9400)
Burkhard Sudbrack (Leitung) burkhard.sudbrack@nordlb.de
Thorsten Ehmke
thorsten.ehmke@nordlb.de
Kai-Ulrich Dörries
kai-ulrich.doerries@nordlb.de
Stefan Krilcic
stefan.krilcic@nordlb.de
Frank Drebs
frank.drebs@nordlb.de
Bernd Lehmann
bernd.lehmann@nordlb.de
Marc Ehle
marc.ehle@nordlb.de
Lutz Schwiering
lutz.schwiering@nordlb.de
Institutional Sales (+49 511 9818-9440)
Uwe Tacke (Leitung)
uwe.tacke@nordlb.de
Uwe Kollster
uwe.kollster@nordlb.de
Julia Bläsig
julia.blaesig@nordlb.de
Gabriele Schneider
gabriele.schneider@nordlb.de
Thorsten Bock
thorsten.bock@nordlb.de
Dirk Scholden
dirk.scholden@nordlb.de
Christian Gorsler
christian.gorsler@nordlb.de
Fixed Income / Structured Products Sales Europe
Morgan Kermel
+352 452211-634
morgan.kermel@nordlb.lu
Patricia Lamas
+352 452211-510
patricia.lamas@nordlb.lu
Laurence Payet
+352 452211-514
laurence.payet@nordlb.lu
René Rindert
+352 452211-515
rene.rindert@nordlb.lu
Sales Schiffe / Flugzeuge
+49 511 9818-8150
Sales Firmenkunden
Sales Immobilien
+49 511 9818-8150
Corporate Sales FX/MM +49 511 9818-4006
Sales Strukt. Finanzierung
+49 511 9818-8150
Corporate Sales
+49 511 9818-4003
Syndicate / DCM (+49 511 9818-6600)
Thomas Cohrs (Leitung)
thomas.cohrs@nordlb.de
Andreas Raimchen
andreas.raimchen@nordlb.de
Axel Hinzmann
axel.hinzmann@nordlb.de
Udo A. Schacht
udo.schacht@nordlb.de
Thomas Höfermann
thomas.hoefermann@nordlb.de
Marco da Silva
marco.da.silva@nordlb.de
Alexander Malitsky
alexander.malitsky@nordlb.de
Lutz Ulbrich
lutz.ulbrich@nordlb.de
Julien Marchand
julien.marchand@nordlb.de
Financial Markets Trading
Covered Bonds
+49 511 9818-8040
Frequent Issuers
+49 511 9818-9640
Collateral Mgmt / Repos
+49 511 9818-9200
Governments
+49 511 9818-9660
Financials
+49 511 9818-9490
Structured Products
+49 511 9818-9670
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  07. Januar 2015
Wichtige Hinweise
Die vorstehende Studie ist erstellt worden von der NORDDEUTSCHEN LANDESBANK GIROZENTRALE („NORD/LB“). Die für die
NORD/LB zuständigen Aufsichtsbehörden sind die Europäische Zentralbank, Kaiserstraße 29, D-60311 Frankfurt am Main,
und die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, D-53117 Bonn und Marie-Curie-Str. 24-28,
D-60439 Frankfurt am Main.
Diese Studie richtet sich ausschließlich an Empfänger in Deutschland, dem Vereinigten Königreich, Irland, Frankreich, Belgien, Luxemburg, Griechenland, den Niederlanden, Spanien, Italien, Österreich, der Schweiz, Norwegen, Estland, Lettland und
Litauen (alle vorgenannten Personen werden nachfolgend als „relevante Personen“ bezeichnet). Die in dieser Studie untersuchten Werte sind nur an die relevanten Personen gerichtet und andere Personen als die relevanten Personen dürfen nicht
auf diese Studie vertrauen. Insbesondere darf weder diese Studie noch eine Kopie hiervon nach Japan, Kanada oder in die
Vereinigten Staaten von Amerika oder in ihre Territorien oder Besitztümer gebracht oder übertragen oder an Mitarbeiter
oder an verbundene Gesellschaften in diesen Rechtsordnungen ansässiger Empfänger verteilt werden.
Diese Studie und die hierin enthaltenen Informationen wurden ausschließlich zu Informationszwecken erstellt und werden
ausschließlich zu Informationszwecken bereitgestellt. Es ist nicht beabsichtigt, dass die Studie einen Anreiz für Investitionstätigkeiten darstellt. Sie wird für die persönliche Information des Empfängers mit dem ausdrücklichen, durch den Empfänger
anerkannten Verständnis bereitgestellt, dass sie kein direktes oder indirektes Angebot, keine Empfehlung, keine Aufforderung zum Kauf, Halten oder Verkauf sowie keine Aufforderung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Wertpapieren oder anderen Finanzinstrumenten und keine Maßnahme, durch die Finanzinstrumente angeboten oder verkauft werden könnten,
darstellt.
Alle hierin enthaltenen tatsächlichen Angaben, Informationen und getroffenen Aussagen sind Quellen entnommen, die von
uns für zuverlässig erachtet wurden. Da insoweit allerdings keine neutrale Überprüfung dieser Quellen vorgenommen wird,
können wir keine Gewähr oder Verantwortung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen
übernehmen. Die aufgrund dieser Quellen in der vorstehenden Studie geäußerten Meinungen und Prognosen stellen unverbindliche Werturteile unserer Analysten dar. Veränderungen der Prämissen können einen erheblichen Einfluss auf die
dargestellten Entwicklungen haben. Weder die NORD/LB, noch ihre die Organe oder Mitarbeiter können für die Richtigkeit,
Angemessenheit und Vollständigkeit der Informationen oder für einen Renditeverlust, indirekte Schäden, Folge- oder sonstige Schäden, die Personen entstehen, die auf die Informationen, Aussagen oder Meinungen in dieser Studie vertrauen
(unabhängig davon, ob diese Verluste durch Fahrlässigkeit dieser Personen oder auf andere Weise entstanden sind), die
Gewähr, Verantwortung oder Haftung übernehmen.
Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen. Währungskurse, Kursschwankungen der Finanzinstrumente und ähnliche Faktoren können den Wert, Preis und die Rendite der in dieser Studie in Bezug
genommenen Finanzinstrumente oder darauf bezogener Instrumente negativ beeinflussen.
Die vorstehenden Angaben beziehen sich ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung dieser Unterlagen und können
sich jederzeit ändern, ohne dass dies notwendig angekündigt oder publiziert wird. Eine Garantie für die fortgeltende Richtigkeit der Angaben wird nicht gegeben. Die Bewertung aufgrund der historischen Wertentwicklung eines Wertpapiers oder
Finanzinstruments lässt sich nicht zwingend auf dessen zukünftige Entwicklung übertragen.
Diese Studie stellt keine Anlage-, Rechts-, Bilanzierungs- oder Steuerberatung sowie keine Zusicherung dar, dass ein Investment oder eine Strategie für die individuellen Verhältnisse des Empfängers geeignet oder angemessen ist, und kein Teil
dieser Studie stellt eine persönliche Empfehlung an einen Empfänger der Studie dar. Die in dieser Studie Bezug genommenen Wertpapiere oder sonstigen Finanzinstrumente sind möglicherweise nicht für die persönlichen Anlagestrategien und ziele, die finanzielle Situation oder individuellen Bedürfnisse des Empfängers geeignet und sollten daher nicht allein aufgrund diese Studie erworben werden. Diese Veröffentlichung ersetzt nicht die persönliche Beratung. Jeder Empfänger sollte, bevor er eine Anlageentscheidung trifft, im Hinblick auf die Angemessenheit von Investitionen in Finanzinstrumente oder
Anlagestrategien, die Gegenstand dieser Studie sind, sowie für weitere und aktuellere Informationen im Hinblick auf bestimmte Anlagemöglichkeiten sowie für eine individuelle Anlageberatung einen unabhängigen Anlageberater konsultieren.
Jedes in dieser Studie in Bezug genommene Finanzinstrument kann ein hohes Risiko einschließlich des Kapital-, Zins-, Index-, Währungs- Liquiditäts- und Kreditrisikos, politischer Risiken, Zeitwert-, Rohstoff- und Marktrisiken aufweisen. Die Finanzinstrumente können einen plötzlichen und großen Wertverlust bis hin zum Totalverlust des Investments erfahren. Jede
Transaktion sollte nur aufgrund einer eigenen Beurteilung der individuellen finanziellen Situation, der Angemessenheit und
der Risiken des Investments erfolgen.
Die Weitergabe dieser Studie an Dritte sowie die Erstellung von Kopien, ein Nachdruck oder sonstige Reproduktion des
Inhalts oder von Teilen dieser Studie ist nur mit unserer vorherigen schriftlichen Genehmigung zulässig.
Dieses Dokument wurde in Übereinstimmung mit den anwendbaren Bestimmungen des Wertpapierhandelsgesetzes und der
Verordnung über die Analyse von Finanzinstrumenten erstellt. Der Bereich Research der NORD/LB ist in organisatorischer,
hierarchischer, funktioneller und örtlicher Hinsicht unabhängig von Bereichen, die für die Emission von Wertpapieren und für
Investment Banking, für den Wertpapierhandel (einschließlich Eigenhandel) mit und Verkauf von Wertpapieren und für das
Kreditgeschäft verantwortlich sind.
Zusätzliche Informationen für Empfänger im Vereinigten Königreich
Diese Studie wird im Vereinigten Königreich durch NORD/LB London Branch verbreitet. NORD/LB untersteht der Aufsicht der
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht und für die Geschäftstätigkeit im Vereinigten Königreich der Aufsicht durch
die Financial Services Authority.
Diese Studie stellt „Financial Promotion“ im Sinne der Regelungen der Financial Services Authority dar. Relevante Empfänger im Vereinigten Königreich sollten sich mit jeglicher Anfrage an NORD/LB’s London Branch, Investment Banking Department, Telephone: 0044 2079725400 wenden.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in der Schweiz
Diese Studie wurde nicht von der Eidgenössischen Bankenkommission (die am 1. Januar 2009 mit der Eidgenössischen
Finanzmarktaufsicht („FINMA“) fusioniert wurde) gebilligt.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  07. Januar 2015
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Estland
Diese Studie wird in Estland durch die NORD/LB verbreitet. Die NORD/LB untersteht der Aufsicht der deutschen Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Der Empfänger dieser Studie sollte alle maßgeblichen Bedingungen der von der
NORD/LB angebotenen Dienstleistungen vor einer eigenen Entscheidung eingehend überprüfen und, soweit erforderlich,
eigene dritte Berater hinzuziehen.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Griechenland
Die in dieser Studie enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen geben die persönliche Ansicht der erstellenden
Analysten zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Studie wieder und sollten vom Empfänger daher nicht zur Grundlage einer
möglichen Anlageentscheidung gemacht werden, solange dieser sich nicht von der NORD/LB hat bestätigen lassen, dass die
hierin enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen nach wie vor zutreffend und aktuell sind.
Vorkehrungen zur vertraulichen Behandlung von sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten, zur Vermeidung von Interessenkonflikten und zum Umgang mit Interessenkonflikten
Die NORD/LB hat Geschäftsbereiche, die Zugang zu sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten haben können (Vertraulichkeitsbereiche), funktional, räumlich und/oder durch dv-technische Maßnahmen von anderen Bereichen (z.B. dem NORD/LBResearch) abgeschottet.
Die Weitergabe vertraulicher Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben kann, wird durch die von den
Handels-, Geschäfts- und Abwicklungsabteilungen unabhängige Compliance-Stelle der NORD/LB überwacht. Diese neutrale
Stelle kontrolliert täglich die von der NORD/LB und ihren Mitarbeitern durchgeführte Transaktionen, um sicherzustellen,
dass diese den Marktbedingungen entsprechen. Die Compliance-Stelle kann evtl. erforderliche Handelsverbote und beschränkungen aussprechen, um sicherzustellen, dass Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben können,
nicht missbräuchlich verwendet werden und um zu verhindern, dass vertrauliche Informationen an Bereiche weitergegeben
werden, die nur öffentlich zugängliche Informationen verwenden dürfen. Um Interessenkonflikte bei der Erstellung von
Finanzanalysen zu verhindern, sind die Analysten der NORD/LB verpflichtet, die Compliance-Stelle über die Erstellung von
Studien zu unterrichten und dürfen nicht in die von ihnen betreuten Finanzinstrumente investieren. Sie sind verpflichtet, die
Compliance-Stelle über sämtliche (einschließlich externe) Transaktionen zu unterrichten, die sie auf eigene Rechnung oder
für Rechnung eines Dritten oder im Interesse von Dritten tätigen. Auf diese Weise wird die Compliance-Stelle in die Lage
versetzt, jegliche nicht-erlaubten Transaktionen durch die Analysten, wie Insiderhandel und Front- und Parallel Running, zu
identifizieren. Bei der Erstellung einer Finanzanalyse, bei der offen zu legende Interessenkonflikte innerhalb der NORD/LB
Gruppe bestehen, werden Informationen über Interessenkonflikte erst nach der Fertigstellung der Finanzanalyse von der
Compliance-Stelle verfügbar gemacht. Eine nachträgliche Änderung einer Finanzanalyse kommt nur nach Einbindung der
Compliance-Stelle in Betracht, wenn sichergestellt ist, dass die Kenntnis dieser Interessenkonflikte das Ergebnis der Studie
nicht beeinflusst. Weitere Informationen hierzu sind unserer Finanzanalyse bzw. Interessenkonflikt-Policy zu entnehmen,
die auf Nachfrage bei der Compliance Stelle der NORD/LB erhältlich ist.
Redaktionsschluss
07. Januar 2015 09:00h
Offenlegung möglicher Interessenkonflikte der NORD/LB nach § 34b Abs. 1 WpHG und § 5 FinAnV
Keine vorhanden.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  07. Januar 2015
Zusätzliche Angaben
Quellen und Kursangaben
Für die Erstellung der Finanzanalysen nutzen wir emittentenspezifisch jeweils Finanzdatenanbieter, eigene Schätzungen,
Unternehmensangaben und öffentlich zugängliche Medien. Wenn in der Studie nicht anders angegeben, beziehen sich
Kursangaben auf den Schlusskurs des Vortages. Im Zusammenhang mit Wertpapieren (Kauf, Verkauf, Verwahrung) fallen
Gebühren und Provisionen an, welche die Rendite des Investments mindern.
Bewertungsgrundlagen und Aktualisierungsrhythmus
Für die Erstellung der Finanzanalysen verwenden wir jeweils unternehmensspezifische Methoden aus der fundamentalen
Wertpapieranalyse, quantitative / statistische Methoden und Modelle sowie Verfahrensweisen aus der technischen Analyse.
Hierbei ist zu beachten, dass die Ergebnisse der Analysen Momentaufnahmen sind und die Wertentwicklung in der Vergangenheit kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Erträge ist. Die Bewertungsgrundlagen können sich jederzeit und unvorhersehbar ändern, was zu abweichenden Urteilen führen kann. Die vorstehende Studie wird wöchentlich erstellt. Ein Anspruch des Empfängers auf Veröffentlichung von aktualisierten Studien besteht nicht.
Empfehlungssystematik und Empfehlungshistorie für die vorangegangenen 12 Monate
Positiv:
Neutral:
Negativ:
Relative
Positive Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.
Neutrale Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.
Negative Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.
Value (RV): Relative Empfehlung gegenüber einem Marktsegment, einem einzelnen Emittenten oder Laufzeitenbereich.
Emittent / Anleihe
Datum
Empfehlung
NORD/LB Fixed Income Research
Anleihetyp
Anlass
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Automobil
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