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MARKTBERICHT

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MARKTBERICHT
3. Quartal 2014
Konjunktur
Deflatorische Kräfte. Auch im dritten Quartal führten die geopolitischen Spannungen nur kurz zu
Unruhen an den Finanzmärkten. Die globale Wirtschaft zeigte sich in diesem Zusammenhang erstaunlich robust. Mehr Anlass zur Sorge gab die konjunkturelle Entwicklung in der Eurozone, wo
die Wirtschaft trotz der ultraexpansiven Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) nicht
vom Fleck zu kommen scheint. Die deflatorischen Tendenzen widerspiegeln sich besonders offensichtlich in der schleppenden Kreditvergabe. Der EZB gelingt es momentan nicht, ihre Bilanz wie
gewünscht auszuweiten, weil die Geschäftsbanken die zur Verfügung stehenden Billigkredite nicht
im erhofften Mass in Anspruch nehmen. Damit wird je länger desto mehr klar, dass es die Zentralbank alleine nicht richten kann. Strukturreformen wären deshalb mehr denn je gefragt. Diese Erkenntnis scheint umso wichtiger, da die Konjunkturindikatoren mittlerweile auch für Deutschland
als einstige Konjunkturlokomotive Europas eine wirtschaftliche Abkühlung signalisieren. Im
Schlepptau dieser Entwicklung hat sich auch das Konjunkturbild der Schweiz in den letzten Monaten etwas eingetrübt. Die wirtschaftliche Abschwächung in der Eurozone manifestiert sich auch auf
globaler Ebene. Der globale Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe hat jüngst doch
sichtbar an Schwung verloren.
Quelle: Bloomberg
Die obenstehende Grafik zeigt allerdings auch, dass sich der Vorlaufindikator für den Industriesektor oberhalb der kritischen Marke von 50 Punkten immer noch klar in der konjunkturellen Wachstums- bzw. Expansionszone bewegt. Konjunkturell stabilisiert hat sich die Lage in den Schwellenländern, welche die Talsohle durchschritten haben dürften. In China verharrt der Frühindikator für
das verarbeitende Gewerbe trotz Schwächezeichen von Binnenkonjunktur und Immobiliensektor
knapp in der Wachstumszone. Insbesondere die Auslandsnachfrage scheint sich aufgrund der
jüngsten Konjunkturdaten robust zu entwickeln. Klar die globale Wachstumslokomotive bleiben
aber die USA. Die Frühindikatoren bewegen sich deutlich im Expansionsmodus. Auftragseingänge
und Dienstleistungssektor haben im Sommer sogar mehrjährige Höchststände erreicht und sorgten
damit für erfreuliche zyklische Wirtschaftssignale.
erstellt am 7. Oktober 2014
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MARKTBERICHT
3. Quartal 2014
Strukturell betrachtet sollten die bremsenden Kräfte aber auch in den USA nicht unterschätzt werden. So eindrücklich das Wirtschaftswachstum im zweiten Quartal mit 4.6% auch ausfiel, muss
doch festgehalten werden, dass rund ein Drittel dieser Zunahme auf den Lageraufbau zurückgeht,
also einen Effekt, der langfristig nur marginal zum Wirtschaftswachstum beiträgt. Berücksichtigt
man zusätzlich, dass die US-Wirtschaft im ersten Quartal mit -2.1% geschrumpft ist, resultiert im
bisherigen Jahresverlauf nur eine bescheidende reale Wertschöpfung. Ein Blick auf die nachstehende Grafik bringt zum Ausdruck, dass auch in den USA weiterhin deflatorische Kräfte am Werk
sind.
Quelle: Bloomberg
Die viel gelobte ultraexpansive Geldpolitik hat die US-Wirtschaft vielleicht vor einem Kollaps bewahrt, die Ausweitung des Geldangebots allein genügt aber nicht für nachhaltiges Wachstum,
wenn das neugeschaffene Geld nicht ausgegeben wird und damit nicht in den realwirtschaftlichen
Umlauf kommt. Aufgrund der rückläufigen Geldumlaufgeschwindigkeit ist die US-Wirtschaft trotz
immenser Stimulierung in den letzten Jahren nur moderat gewachsen. Insofern würde es nicht
überraschen, wenn nach dem Ende des geldpolitischen Lockerungsprogramms QE3 schon bald
QE4 lanciert werden müsste, weil die wirtschaftliche Entwicklung nicht auf einen selbstragenden
Konjunkturpfad zurückfindet. Da die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes letztlich auf dem Verhalten der Wirtschaftssubjekte basiert und dieses schnell ändern kann, muss man allerdings vorsichtig
sein, was man sich mit Bezug auf die zukünftige Wirtschaftsentwicklung wirklich wünscht. Wenn
das Instinktverhalten der Leute nämlich dreht sprich die Geldumlaufgeschwindigkeit kräftig anziehen sollte, kann ein Wachstumsschub quasi wie aus dem Nichts zu einem Inflationsproblem
werden.
Wir bewegen uns makroökonomisch also auf einem schmalen Grad. In einem solchen Wirtschaftsumfeld besteht die grosse Herausforderung im Rahmen der Vermögensanlage darin, den komplexer gewordenen realwirtschaftlichen Risiken in der Portfoliozusammensetzung adäquat Rechnung
zu tragen.
erstellt am 7. Oktober 2014
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3. Quartal 2014
Obligationen
Divergierende Zinszyklen. Die US-Notenbank Fed hat an ihrer letzten Sitzung im September beschlossen, das Anleiherückkaufprogramm in einem weiteren Schritt auf monatlich USD 15 Mrd. zu
reduzieren. Die quantitative Lockerung QE3 dürfte damit im Oktober ganz eingestellt werden. Mit
einer ersten Zinserhöhung ist weiterhin Mitte 2015 zu rechnen. Darüber hinaus stellte das Fed per
Ende 2017 einen Leitzins von 3.75% in Aussicht. Anders sieht die Situation an der Zinsfront in Europa und Japan aus, wo die deflatorischen Tendenzen nach wie vor dominieren und die Geldpolitik deshalb wohl noch für längere Zeit expansiv bleiben wird. In diesem Zusammenhang hat die
EZB erst gerade kürzlich überraschend weitere Zinssenkungen vorgenommen und geht zusehends
zu einer quantitativen Lockerungspolitik nach dem Vorbild der US-Notenbank über. Der unterschiedliche Verlauf der Zinszyklen kommt auch mit Blick auf die Langfristzinsen in der nachtstehenden Grafik zum Ausdruck. Während die langfristigen Kapitalmarktzinsen in den USA im Jahresverlauf zwar ebenfalls gesunken sind, erreichten sie in Europa und Japan neue Tiefststände. Die
Entwicklung der Zinsdifferenz begünstigt damit wechselkursbedingt den US Dollar gegenüber den
wichtigsten anderen Handelswährungen, ausser dem britischen Pfund. Auch in Grossbritannien ist
in absehbarer Zeit nämlich mit Leitzinserhöhungen zu rechnen.
Quelle: Bloomberg
In Europa und über den Euro-Mindestkurs auch in der Schweiz hat sich derweil das Chancen/Risikoverhältnis im festverzinslichen Bereich nochmals spürbar verschlechtert. Würde man heute
eine 10-jährige Anleihe der Schweizer Eidgenossenschaft erwerben und die Langfristzinsen würden
innert Jahresfrist „nur“ wieder gegen das Höchst der letzten 5 Jahre von 2.1% tendieren, müsste
man auf einer vermeintlich sicheren Anlage einen Verlust von rund 12% in Kauf nehmen. Mit solchen potentiellen Wertverlusten bei gleichzeitig äusserst bescheidenen Renditemöglichkeiten vor
Augen bleiben wir im Obligationenbereich vorsichtig positioniert, d.h. in bonitätsmässig soliden
Unternehmensanleihen mit kurzen bis mittleren Restlaufzeiten.
erstellt am 7. Oktober 2014
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3. Quartal 2014
Aktien
Rückzahlungswelle. Obwohl im Sommer der Ukrainekonflikt mit Wirtschaftssanktionen gegen
Russland und der technische Zahlungsausfall Argentiniens kurzfristig für Turbulenzen an den internationalen Börsen sorgten, tendierten die globalen Aktienmärkte im dritten Quartal mehr oder
weniger seitwärts. Da sich gleichzeitig die Gewinnschätzungen nicht markant erhöhten, bleiben
Aktien im historischen Kontext stattlich bewertet. Weiterhin positiv in Szene zu setzen vermag sich
die Markttechnik. Der längerfristige globale Aufwärtstrend bleibt auch im Zuge der jüngsten Konsolidierung im Gang, womit das Verdikt des Marktes weiterhin für Aktien spricht und damit die
fehlenden Anlagealternativen zu Dividendenpapieren zum Ausdruck bringt.
Die grossen Risiken an den Aktienmärkten sind vor allem struktureller Natur und letztlich auf die
utralockere Geldpolitik der Notenbanken zurückzuführen, welche auch im Unternehmenssektor zu
Verzerrungen geführt hat. In diesem Zusammenhang zeigt die nachtstehende Grafik etwa, dass die
Verschuldung der US-Firmen seit der Finanzkrise nicht, wie man vielleicht annehmen würde,
zurückgegangen ist. Im Gegenteil, die Unternehmen haben die günstigen Finanzierungskonditionen an den Kapitalmärkten genutzt, um grosszügig billiges Geld aufzunehmen. Wenn aus
kurzfristigen betriebswirtschaftlichen Überlegungen auch sinnvoll, stellt sich doch die Frage nach
den längerfristigen wirtschaftlichen Gefahren einer solchen Entwicklung. In den Statisiken von
Standard & Poors ist nämlich ersichtlich, dass gobal bis Ende 2018 geratete Schuldscheine im
Nichtfinanzsektor in Höhe von über USD 4‘000 Mrd. fällig werden, davon mehr als USD 2‘000 Mrd.
allein in den USA. Insbesondere die US- Fälligkeiten fallen dabei in den vom Fed prognostizierten
und wohl im nächsten Jahr beginnenden Zinserhöhungszyklus. Signifikant teurere Refinanzierungsgeschäfte würden aber auf die Gewinnmargen drücken und nichts Gutes für die Gewinnausweise der Unternehmen verheissen.
Quelle: Federal Reserve, Bloomberg
Wahrscheinlicher mit Blick auf die derzeit hohen Cashbestände der Unternehmen erscheint jedoch,
dass in einem Umfeld steigender Zinsen ein Entschuldungsprozess im Unternehmenssektor in
Gang kommt. Diese Mittel würden in der Folge aber für Investitionen und Massnahmen zur Fierstellt am 7. Oktober 2014
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MARKTBERICHT
3. Quartal 2014
nanzsteuerung fehlen. Sinkende Investitionen, rückläufige Dividenden und schwindende Aktienrückkaufprogramme könnten in diesem Szenario Wirtschaft und Aktienmärkte stark belasten.
Während die Marktbedingungen mit Blick in die Zukunft also äusserst anspruchsvoll bleiben, dürfen im Rahmen der Vermögensverwaltung aber auch die konjunkturellen und marktechnischen
Chancen nicht vergessen werden. Wir erachten deshalb die Kombination von Aktienanlagen und
Absicherung weiterhin als ideale anlagetaktische Variante, um die aus unserer Sicht wichtigsten
Marktszenarien im Portfoliokontext angemessen zu berücksichtigen.
Rohstoffe
Rohstoffe unter Druck. Das laufende Jahr hat für die Rohstoffmärkte gut begonnen. Ende April lag
der Bloomberg Commodity Index rund 10% im Plus. Danach ging es kontinuierlich abwärts, sodass
sich die Jahresperformance per Ende September auf -5.6% beläuft. Somit bleibt bei den Rohstoffen
auch in diesem Jahr der mittelfristige Abwärtstrend im Gang.
Quelle: Bloomberg
Gold lag zu Beginn des Jahres bei USD 1‘200 pro Unze, stieg vorübergehend aufgrund der Ukrainekrise bis auf USD 1‘400 und notiert derzeit wieder bei USD 1‘200. Ein Umfeld mit tiefer Inflation
und einem zur Stärke neigenden US Dollar ist nicht optimal für Gold. Zudem scheinen die Argumente, die eigentlich für einen steigenden Goldpreis sprechen würden (geopolitische Spannungen
und lockere Geldpolitik) derzeit nicht zu greifen. Bei den Goldminenaktien sieht es mit Blick in die
Zukunft besser aus. So wurden die operativen Kosten der Minen um über 10% gesenkt und die Kapitalkosten neuer Projekte sind kalkulierbarer geworden, da die stetig steigenden Kosten nun unter
Kontrolle sind und Unternehmen ihre Minenpläne angepasst haben oder Projekte aufschieben.
Bei Platin und Palladium, welche industriell für Autokatalysatoren verwendet werden, verfügt Palladium wohl über das grössere Kurspotential, weil das Metall besonders bei Benzinmotoren eingeerstellt am 7. Oktober 2014
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3. Quartal 2014
setzt wird, Platin hingegen im schwächer wachsenden Dieselmotorensegment. Die Kursentwicklung im bisherigen Jahresverlauf unterstützt diese Aussage. Palladium liegt seit Jahresbeginn im
Plus, während Platin an Wert eingebüsst hat.
Was die Rohstoffmärkte im Sommer neben der USD-Entwicklung belastete, waren die massive Reduktion der spekulativen Positionen, die schwächere Energienachfrage sowie das grösseres Angebot an den Getreidemärkten. Die fundamentalen Faktoren haben sich allerdings nicht drastisch
verschlechtert. Der Rohölmarkt hat den Lagerüberschuss absorbiert und die chinesische Konjunktur dürfte die Nachfrage nach Industriemetallen weiter stützen. Geopolitische Konflikte haben derzeit überraschenderweise wenig Preiseinfluss. So blieb der Ölpreis im Zuge der Syrien- und Russlandkrise ziemlich entspannt und verlor seit dem Jahreshöchst Mitte Juni rund 15% an Wert. Zurzeit steigt das Angebot bei einer schwachen Nachfrage. Beim Rohöl kann es allerdings während der
Hurrikan-Saison immer wieder zu Angebotsunterbrechungen kommen, welche die Risikoprämien
in die Höhe treiben würden.
Derweil ist der Kakaopreis im dritten Quartal auf ein Dreieinhalbjahreshoch gestiegen. Ein Grund
hierfür war sicherlich die Ebola-Risikoprämie. Man befürchtet, dass Ebola bald schon auf die Elfenbeinküste (der weltgrösste Kakaoproduzent) überschwappen könnte. Europäischer Mahlweizen
und die US-Agrarmärkte erreichten ein Mehrjahrestief. Die hervorragenden Wetterbedingungen in
den Hauptanbauregionen und Meldungen über die frühe Ernte mit Rekorderträgen liessen die
Preise fallen. Der Getreidemärkte sollten damit die grössten Abwärtsrisiken eingepreist haben.
Quelle: Bloomberg
Aus Diversifikationsüberlegungen machen Rohstoffanlagen als Portfoliobeimischung weiterhin
Sinn. Für taktische Zukäufe ist vor dem Hintergrund des laufenden Abwärtstrends allerdings keine Eile geboten.
erstellt am 7. Oktober 2014
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3. Quartal 2014
Die Märkte im Überblick (Performanceentwicklung 2014 in %)
Aktien Schweiz (CHF)
Aktien Europa (EUR)
Aktien USA / Welt (USD)
Aktien Japan / Emerging Markets
Festverzinsliche Schweiz 10 Jahre (CHF)
Festverzinsliche Europa 10 Jahre (EUR)
Festverzinsliche USA 10 Jahre (USD)
erstellt am 7. Oktober 2014
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3. Quartal 2014
Immobilien Schweiz (CHF)
Rohstoffe (USD)
Private Equity (EUR)
Hedge Fonds (USD)
Währungsentwicklung 2014
Währungen (CHF)
erstellt am 7. Oktober 2014
Währungen (EUR)
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Seele and Geist
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