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Covered Bond View 25/2014 - Nord LB

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Covered Bond & SSA View
Fixed Income Research
17. Dezember 2014  25/2014
Wir bedanken uns ganz herzlich
bei all unseren Lesern und
wünschen Ihnen und Ihren
Familien ein frohes Weihnachtsfest sowie einen guten Rutsch in
das neue Jahr 2015!
Die nächste Ausgabe unseres
Covered Bond & SSA View
erscheint am: 07. Januar 2015
Ihr Covered Bond & SSA Team
NORD/LB Fixed Income Research
Themen
Seite
Der Markt im Überblick
2
S&P führt neue Ratingmethodologie ein
5
Regulation positiv für Covered Bonds
9
Moody’s Quartalsreport Q2/2014
13
ESM/EFSF veröffentlichen Emissionsplanung
16
Stabilitätsrat offenbart positive Bundesländerentwicklung
17
Charts & Grafiken
22
Ausgaben im Überblick
28
Ansprechpartner
29
NORD/LB-Research-Portal PROFI
Emissionsvolumina - SSA
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NL
20
FR
GE
15
SNAT
10
5
12/14
11/14
10/14
09/14
08/14
07/14
0
06/14
12/14
11/14
10/14
09/14
08/14
07/14
06/14
05/14
04/14
03/14
02/14
01/14
0
AT
25
05/14
5
ES
30
04/14
10
Other
03/14
EURbn
15
35
02/14
20
AT
AU
BE
CA
CH
CY
CZ
DE
DK
ES
FI
FR
GB
GR
HU
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
01/14
25
EURbn
Emissionsvolumina - Covereds
Bloomberg-Kürzel: NRDR <GO>
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie.
Covered Bond & SSA View  17. Dezember 2014
Covered Bonds
Der Markt im Überblick
Analyst:
Tobias Meyer, CFA
Wie erwartet gab es am Primärmarkt in den vergangenen fünf Handelstagen
keinerlei Aktivität mehr im EUR-Benchmarkformat. Da sich die meisten Marktteilnehmer bereits in vorweihnachtlicher Ruhe befinden und den Fokus eher
auf den Jahresabschluss legen, dürften uns bis zum Jahresende keine weiteren Neuemissionen mehr bevorstehen. Damit schließen wir das Jahr mit einem
Gesamtvolumen von EUR 110,65 Mrd. verteilt auf 130 einzelne Emissionen,
was zwar deutlich über den beiden Vorjahren liegt, dennoch hinter unserer
Prognose zurückbleibt. Am Markt ist weiterhin das EZB-Ankaufprogramm das
beherrschende Thema und die Spekulationen auf eine Ausweitung auf andere
Assetklassen nehmen zu. Diese wurden vergangene Woche durch die geringe
Inanspruchnahme des zweiten TLTRO von EUR 129,8 Mrd. nochmals angeheizt.
Eine Entscheidung könnte bereits im ersten Quartal fallen, nachdem die EZB
die Auswirkungen ihrer bisherigen Maßnahmen untersucht hat.
TLTRO schürt Erwartungen
auf Ausweitung des Ankaufprogramms
Anhaltend negativer Net Supply
bei Pfandbriefen in 2015/2016
Der Verband deutscher Pfandbriefbanken (vdp) hat Ergebnisse einer Erhebung
unter seinen Mitgliedsinstituten (aktuell 39 Mitglieder plus Hypothekenbank
Frankfurt, die trotz beendeter Mitgliedschaft Daten zur Verfügung stellt) veröffentlicht, die nach Fälligkeiten und geplantem Emissionsvolumen von Pfandbriefen in den kommenden beiden Jahren fragte. Demnach stehen 2015 Fälligkeiten von EUR 66,7 Mrd. geplante Emissionen i.H.v. EUR 49,5 Mrd. gegenüber, während 2016 Fälligkeiten von EUR 63,6 Mrd. und Neuemissionen von
EUR 51,8 Mrd. erwartet werden. Damit würde der Abbau des gesamten ausstehenden Volumens am Pfandbriefmarkt weiter fortschreiten. Dabei verzeichnen
allerdings nur Öffentliche Pfandbriefe einen negativen Net Supply (EUR -26,3
Mrd. bzw. EUR -21,1 Mrd.), während die anderen Pfandbriefarten positive Werte
(bzw. ±0) aufweisen, die insbesondere auf Hypothekenpfandbriefe (EUR 8,6
Mrd. bzw. EUR 9,3 Mrd.) entfallen. Bei Benchmarkemissionen wird interessanterweise über alle Pfandbriefarten ein positives Nettoangebot von EUR 11,1
Mrd. bzw. EUR 11,4 Mrd. gesehen.
Downgrades in Frankreich
Nach dem Downgrade Frankreichs von AA+ auf AA durch Fitch wurden nun
bereits die Covereds der CFF und der CIF Euromortgage entsprechend herabgestuft. Der gleiche Schritt dürfte u.E. ebenfalls die Programme der BNP Paribas Public Sector SCF und der Caffil treffen, die noch mit AA+ bewertet werden und sich bereits auf der Überprüfungsliste für ein Downgrade befinden.
CBPP3-Ankauf bleibt
ungebremst
Das in dieser Woche von der EZB gemeldete Volumen (Settlement zum 12.
Dezember) im CBPP3 lag bei EUR 24.756 Mio., was einem Zuwachs zur Vorwoche um EUR 3.829 Mio. entspricht. Damit halten die Zentralbanken das durchschnittliche täglich angekaufte Volumen trotz geringer Primärmarktaktivität
weiterhin hoch. Seit Beginn des Ankaufs liegt der Durchschnitt nun bei EUR
651 Mio. pro Handelstag. Das Gesamtvolumen im ABSPP steigerte sich unterdessen nur gering auf EUR 788 Mio. (EUR +187 Mio.).
Trader’s Comment
Eine erneut umsatzstarke Handelswoche, in der Zentralbankankäufe nach wie
vor das Geschehen dominierten. Während Spreads von Emittenten des EURRaums tighter wurden, konnten Bonds von Emittenten außerhalb der Eurozone diesem Trend nicht folgen. Nach dem Downgrade Frankreichs durch Fitch
sind französische Covereds besser Brief gewesen, allerdings ohne größeren
Einfluss auf Spreads zu haben.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 2 von 32
Covered Bond & SSA View  17. Dezember 2014
SSA
Der Markt im Überblick
Analyst:
Fabian Gerlich
Zu Beginn der Woche verkündete eine Reihe von SSAs ihren Refinanzierungsbedarf für das kommende Jahr. Nach rund EUR 57,5 Mrd. in diesem Jahr geht
z.B. die KfW davon aus, dass sie 2015 rund EUR 55-60 Mrd. am Kapitalmarkt
Zahlreiche Emittenten
aufnehmen wird. Auf Green Bonds sollen dabei rund EUR 3 Mrd. entfallen.
veröffentlichen Funding-Ziele für Fremdwährungen dürften angesichts der bestehenden Basisswapspreadlevels
2015
deutlich im Fokus liegen, nachdem bereits in H2 2014 rund drei Viertel des
Fundings nicht durch den Euro erzielt wurden (H1 2014: 47%). Speziell dem
Renmimbi misst die KfW eine steigende Bedeutung bei. Neben der KfW veröffentlichte auch die Rentenbank, wie viel Mittel sie im kommenden Jahr über
den Kapitalmarkt aufnehmen will. Nach rund EUR 10,9 Mrd. in diesem Jahr
beläuft sich der Funding-Bedarf auf bis zu EUR 11 Mrd., wovon rund 40% über
EUR- und USD-Benchmarks gedeckt werden sollen. Zudem wurden Zahlen für
ESM/EFSF (siehe Artikel) sowie die deutschen Bundesländer (siehe unten) veröffentlicht.
Bundesländer veröffentlichen
Kreditermächtigungen
Land
Traditionell zum Jahresende veröffentlichten die deutschen Bundesländer ihre
Kreditermächtigungen, die als über den Haushalt definierte Obergrenzen für
die Kreditaufnahme gesehen werden können. Insofern stellen sie u.E. die beste
Indikation für das Funding der Länder im kommenden Jahr dar. Die Zahlen
offenbaren dabei, dass die Bundesländer mit einer Verringerung der maximal
notwendigen Neuverschuldung ausgehen (niedrigere Nettokreditermächtigungen), während das insgesamt neu zu refinanzierende Volumen ebenfalls
sinken dürfte.
Bruttokreditermächtigung 2014
(EUR Mrd.)
Bruttokreditermächtigung 2015
(EUR Mrd.)
Nettokreditermächtigung 2014
(EUR Mrd.)
Baden-Württemberg
10,29
13,10
1,23
Bayern
2,45
2,53
-0,54
Berlin
7,88
7,63
-0,09
Brandenburg
2,21
2,87*
0,00
Bremen
8,62
7,89
0,41
Hamburg
3,40
3,61
0,30
Hessen
6,29
5,82
1,08
Mecklenburg-Vorpommern
1,49
1,13
0,00
Niedersachsen
8,45
7,78
0,72
Nordrhein-Westfalen
20,43
20,90
2,55
Rheinland-Pfalz
8,37
7,66
1,14
Saarland
1,85
1,31
0,56
Sachsen
0,91
1,35
-0,08
Sachsen-Anhalt
2,35
2,60
-0,05
Schleswig-Holstein
3,68
4,01
0,29
Thüringen
1,85
1,90**
-0,07
Summe
90,52
87,32
7,45
* Zahlen basieren auf noch nicht beschlossenem Doppelhaushalt. ** Zahlen basieren auf mittelfristiger Finanzplanung.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research (Rating: Fitch / Moody’s / S&P)
NORD/LB Fixed Income Research
Nettokreditermächtigung 2015
(EUR Mrd.)
0,77
-0,93
-0,23
0,00*
0,26
0,23
0,73
0,00
0,60
2,40
1,03
0,37
-0,08
-0,08
0,26
-0,07**
5,33
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Covered Bond & SSA View  17. Dezember 2014
Fitch stuft EFSF auf AA herab
und belässt ESM bei AAA
Nachdem Fitch das Rating für Frankreich herabgestuft hatte, wirkte sich dies
nun direkt auf die EFSF aus: Das Rating wurde s Rating für Frankreich herabgestuft hatte, wirkte sich dies nun direkt auf die EFSF aus: Das Rating wurde von
AA+ auf AA gesenkt. Das Rating für den ESM blieb hingegen unverändert bei
AAA, was durch neu eingeführte Limite bei der Programmvereinbarung begründet wurde. Beteiligt sich der ESM an einer direkten Bankenkapitalisierung,
sinkt die maximale Kapazität stärker als bei sonstigen Programmen, was dementsprechend positiv von Fitch vermerkt wurde.
KfW als Green-Bond-Investor
Nachdem die größte deutsche Förderbank im vergangenen Jahr mit zwei großen Green-Bond-Transaktionen maßgeblich zum Marktwachstum beigetragen
hatte, will die KfW künftig rund EUR 1 Mrd. ausschließlich in Green Bonds investieren.
Woche ohne „echte“
Erneut ergibt sich eine Woche ohne „echte“ Neuemission einer EUREUR-Benchmark-Neuemissionen Benchmark. Lediglich die KfW platzierte einen sechsjährigen Floater im Volumen von EUR 2 Mrd., was jedoch nicht öffentlich erfolgte. Die Discount Margin
des zu pari platzierten Titels belief sich auf 3mE -9bp.
Issuer
KfW
Country
Timing
ISIN
Maturity
DE
16.12.2014
DE000A11QTB6
6y
Volume
€ 2.0bn
Spread
3mE -9bp
Rating
AAA/Aaa/AAA
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research (Rating: Fitch / Moody’s / S&P)
Trader’s Comment
Die zunehmende Volatilität aufgrund von Risiken aus Griechenland, Russland,
fallender Ölpreise und möglicher vorzeitiger Zinsanhebungen aus den USA
lässt die Swap-Spreads im EUR-SSA-Markt nahezu kalt. Wir beobachteten einige Nachfragen nach Geldkursen von Treasury Accounts in nennenswerter Size.
Die Jahresendverkäufe werden im Markt trotz Bilanzrestriktionen vieler Dealer
erstaunlich gut absorbiert. Bei weiterhin überschaubaren Umsätzen in der
Straße nimmt der Kaufappetit unter den Dealern leicht zu. Einige Marktteilnehmer scheinen sich für ein frühzeitiges QE im nächsten Jahr zu positionieren. Insbesondere KFW-Papiere mit Laufzeiten ab 7y und CADES mit 5yrFälligkeit sind gesucht. Die Spreads sind daher stabil. Weiterhin gab es im Ländersegment laufzeitübergreifend mit Ausnahme der überlangen Laufzeiten
eine gute Nachfrage, die sich hauptsächlich auf den fünf- bis zehnjährigen
Bereich konzentrierte. Die Spreads haben sich dementsprechend weiter eingeengt. Im Zusammenhang mit dem Jahresende ist die Anzahl der Offerten im
Markt weiter rückläufig.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  17. Dezember 2014
Covered Bonds
S&P führt neue Ratingmethodologie ein
Analyst:
Tobias Meyer, CFA
Bis zum 06. Oktober hatten Markteilnehmer Zeit, um zu dem Request for
Comment über die neue Covered Bond Ratingmethodologie bei S&P Feedback
zu geben (s. CSV 11/2014). In der vergangenen Woche wurden die neuen Kriterien nun letztendlich eingeführt. Wirksam wird die neue Methodik zum 12.
Januar 2015. Anschließend sollen alle betroffenen Ratings innerhalb einer Frist
von sechs Monaten überprüft und ggf. angepasst werden. Dabei prognostiziert
die Agentur, dass sich bei etwa 25% aller Covered Bond Ratings Änderungen
ergeben werden, es sei denn, die jeweiligen Banken steuern dagegen. Insgesamt 15% der Ratings sollen um durchschnittlich 1,5 Notches gesenkt werden,
während für 10% ein Upgrade von durchschnittlich 1,6 Notches erwartet wird.
Neue Methodik bewirkt
Änderungen bei ¼ aller Ratings
Prozess in vier Stufen
Die neue Methodologie ändert den Ausgangspunkt für das Covered Bond Rating (RRL; Reference Rating Level) sowie die Ermittlung des maximal erreichbaren Ratings. Andere Bestandteile der Analyse bleiben unverändert. Der Ratingprozess wird in vier Phasen untergliedert:
1. Analyse emittentenspezifischer Faktoren (z.B. gesetzliche, regulatorische, operationelle und administrative Risiken)  kann Covered Bond
Rating über Emittentenrating (ICR) liegen?
2. Festlegung des RRL auf Basis der anzuwendenden Abwicklungsmechanismen  Bail-in ja/nein?
3. Ermittlung des maximal möglichen Ratings auf Basis der Jurisdiktion
und des Cover Pools  externe Supportwahrscheinlichkeit (Staat,
Zentralbank)? Qualität des Cover Pools (Übersicherung, Liquidität)?
4. Kombination der Ergebnisse und Einfluss zusätzlicher Faktoren (z.B.
Kontrahenten- und Länderrisiko)  finales Rating?
ICR bildet Ratinguntergrenze
Die Bonität des Emittenten bleibt dabei weiterhin ein essentieller Faktor in der
Analyse, da das jeweilige Institut sowohl die primäre Quelle für Zahlungen an
die Covered Bond Gläubiger darstellt als auch das Management des Cover
Pools übernimmt und damit ALMM-Risiken, Kreditqualität und Übersicherung
signifikant beeinflussen kann. Das Emittentenrating wird somit als Untergrenze für das Covered Bond Rating angesehen. Davon ausgehend wird zunächst
ermittelt, ob grundsätzlich ein Uplift über dem ICR gewährt werden kann. Hierfür müssen u.a. gesetzliche oder vertragliche Regelungen vorliegen, welche die
Separierung der Deckungswerte zum Vorteil der Covered Bond Gläubiger garantieren.
Abwicklungsmechanismus
definiert RRL
Sollte grundsätzlich ein Uplift möglich sein, wird im nächsten Schritt der RRL
festgelegt. Hierzu wird geprüft, ob die Bank Recovery and Resolution Directive
(BRRD) oder eine vergleichbare Regelung anwendbar ist, die es dem Emittenten erlaubt, weiterhin Zahlungen an die Covered Bond Gläubiger zu leisten,
obwohl Senior Unsecured Papiere ausgefallen sind. In diesem Fall wird der RRL
als der höhere Wert von
i. dem ICR
ii. dem adjustierten ICR + 1 bis 2 Notches (abhängig von der
systemischen Bedeutung der Covered Bonds)
definiert. In Jurisdiktionen, in denen kein entsprechender Abwicklungsmechanismus vorliegt, gleicht der RRL dem ICR.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  17. Dezember 2014
Ermittlung des maximal möglichen Ratings
Step 1:
Kann CB Rating höher als ICR
sein?
Step 2:
Festlegung des RRL
Step 3:
a) Support durch Staat oder
Zentralbank
b) Support durch Cover Pool
c) Ggf. Abzüge für Liquiditätsrisiken und Form der
Übersicherung
Step 4 (nicht in Grafik):
Berücksichtigung von Länderund Kontrahentenrisiken
Quelle: S&P, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  17. Dezember 2014
Wahrscheinlichkeit externer
Unterstützung
Als nächster Schritt wird die Wahrscheinlichkeit öffentlicher Unterstützung in
der jeweiligen Jurisdiktion eingeschätzt, durch die im Extremfall eine Liquidierung von Deckungswerten vermieden werden soll. Sie kann sowohl von der
Regierung als auch von der Zentralbank oder indirekten Interventionen ausgehen. Zur Einschätzung werden i) die Covered Bond Gesetzgebung, ii) die systemische Bedeutung der Covered Bonds in ihrem Markt und iii) die Kreditfähigkeit des Staates bewertet. Die Einschätzung kann vier verschiedene Ausprägungen von „Weak“ bis „Very Strong“ einnehmen, wobei der Gesamtwert
auf der schwächsten Einzeleinschätzung der drei Kriterien basiert. Anschließend kann ein Uplift von 0 bis 3 Notches über dem RRL gewährt werden,
wodurch das Jurisdiktions-unterstützte Rating (JRL; Jurisdiction-Supported
Rating Level) definiert wird.
Cover Pool Faktoren
Auf Basis des JRL wird folgend ein weiteres Notching vorgenommen, welches
die Übersicherung im Cover Pool berücksichtigt und untersucht, inwieweit
diese Kreditrisiken und Refinanzierungskosten abdeckt. Hierzu wird nicht nur
die Höhe zusätzlicher Übersicherung betrachtet, sondern auch die Liquiditätsbedingungen. Für Assets mit einem aktiven Sekundärmarkt kann ein Uplift von
bis zu vier Notches erfolgen, Programme mit weniger liquiden Assets erhalten
maximal zwei Notches.
Abzüge für Liquiditätsrisiken
und freiwillige Übersicherung
Die Form der Zusicherung der Übersicherung spielt eine wichtige Rolle. So
erfolgt für rein freiwillig gehaltene Übersicherung grundsätzlich ein Abzug von
einem Notch. Eine öffentliche Zusicherung bedingt ebenso einen Abzug von
einem Notch, falls der Support in der Jurisdiktion lediglich als „Weak“ eingeschätzt wird. Bei gesetzlichen und vertraglichen Zusicherungen gibt es generell keinen Abzug. Ein weiterer Abzug in Höhe von einem Notch kann vorgenommen werden, sollte es keine Liquiditätsreserve von mindestens sechs Monaten geben. Diese kann sowohl in Liquiditätslinien als auch in strukturellen
Maßnahmen (z.B. Soft Bullet oder CPT) bestehen. Emittenten aus der Eurozone, deren Covereds ein Rating oberhalb des Foreign Currency Ratings des jeweiligen Staates aufweisen, sind von dem Liquiditätsabzug ausgenommen, da
das Liquiditätsrisiko in dem Cap über dem Staatsrating berücksichtigt wird.
Berücksichtigung weiterer
Faktoren
In einem letzten Schritt werden die vorherigen Ergebnisse kombiniert und
weitere Einflussfaktoren berücksichtigt, um schließlich das finale Covered Bond
Rating zu bestimmen. Hierbei sind insbesondere Kontrahentenrisiken sowie
Länderrisiken zu nennen. Bezüglich des Länderrisikos gibt es dabei (für Programme mit Assets aus nur einer Jurisdiktion) im Gegensatz zu anderen Agenturen kein generelles Country Ceiling, sondern es findet ein Notching über dem
Foreign Currency Rating des jeweiligen Staates statt, das von der Sensitivität
der Cover Assets zum Länderrisiko abhängt. Wird dieses als „High“ angesehen,
ist ein maximaler Uplift von zwei Notches möglich. Liegt die Einschätzung bei
„Moderate“ beträgt der maximale Uplift grundsätzlich vier Notches, kann jedoch auf bis zu sechs Notches erhöht werden, wenn zusätzliche Kriterien erfüllt
werden (bspw. darf kein ALMM-Risiko bestehen). Covered Bonds, die ein aus
ALMM-Risiken resultierendes Refinanzierungsrisiko aufweisen, das nicht voll
mitigiert wird, unterliegen einer besonderen Beschränkung. Hier kann ein maximaler Uplift von drei Notches gewährt werden, wobei zwischen Emittenten in
und außerhalb der Eurozone differenziert wird.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  17. Dezember 2014
Gesamtuplift von bis zu
7 Notches möglich
Insgesamt ergibt sich somit in der neuen S&P-Methodik ein maximal möglicher
Uplift über dem Ausgangspunkt von sieben Notches. Zur Erreichung müssen
mindestens folgende vier Kriterien erfüllt sein:
i.
der systemische Support wird mit „Very Strong“ bewertet
ii. die Übersicherung deckt die Kreditrisiken im AAA-Szenario sowie
sämtliche Refinanzierungsrisiken komplett ab
iii. es besteht eine Liquiditätsreserve von mindestens sechs Monate
iv. die Übersicherung wird vertraglich oder gesetzlich vorgeschrieben
bzw. wird öffentlich zugesichert
Darüber hinaus darf das Rating nicht durch sonstige Faktoren wie Länder- oder
Kontrahentenrisiken beschränkt werden.
Notching über dem Ausgangspunkt
Factor
No. of notches
Reference rating level
+
+
-
Jurisdictional support
0–3
=
Maximum CB rating
Credit enhancement
1–4
Type of commitment
0–1
Liquidity scheme
0–1
Quelle: S&P, NORD/LB Fixed Income Research
De-Linking nur ohne ALMMRisiko
Im Gegensatz zur beschriebenen Vorgehensweise kann ein Covered Bond Rating komplett vom RRL abgekoppelt werden, sodass es ohne einen maximalen
Ratinguplift ermittelt werden kann. Hierzu muss das Covered Bond Programm
jedoch strukturell vor einem Asset-Liability Mismatch (ALMM) bewahrt werden
und die Übersicherung muss gesetzlich oder vertraglich zugesichert sein.
Fazit
S&P hat nach deutlich längerer Zeit als andere Ratingagenturen nun die Ratingmethodik für Covered Bonds überarbeitet und an die bevorzugte Behandlung der gedeckten Papiere in den Abwicklungsmechanismen angepasst. Bisher unterstellte die Vorgehensweise der Agentur bei einem Zahlungsausfall
der unbesicherten Papiere ebenso einen Stopp der Zahlungen des Emittenten
für Covereds und legte daher einen Fokus auf die Möglichkeit des Cover Pools,
sich nach Ausfall des Emittenten am Markt zu refinanzieren, um Zahlungen an
die Covered Bond Gläubiger zu gewährleisten. Dies bleibt zwar weiterhin ein
essentieller Bestandteil der Methodik, dennoch verschiebt sich der Fokus nun
zugunsten des Einflusses einer öffentlichen Unterstützung, die als erste Verteidigungslinie nach dem Default des Emittenten angesehen wird. Dabei wird
erwartet, dass der Emittent trotz Ausfall der Senior Unsecured Papiere weiterhin Zahlungen für die Covered Bonds leisten kann, ohne die Deckungswerte zu
verwerten, was für einen größeres Ratingdifferential sorgen kann.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 8 von 32
Covered Bond & SSA View  17. Dezember 2014
Covered Bonds
Regulation positiv für Covered Bonds
Analyst:
Matthias Melms, CIIA, CCrA
Mit der Publikation „2015 Outlook Global Covered Bonds“ gibt Moody’s eine
Übersicht über die wichtigsten Driver für Covered Bond Ratings im kommenden Jahr und fasst die wichtigsten Entwicklungen des laufenden Jahres zusammen, die sich auf Ratings ausgewirkt haben. Weltweit zeichnet sich ein
Trend ab hin zu einer regulatorischen Bevorzugung von Covered Bonds in
Jurisdiktionen, die bereits über ein Regulierung von Covered Bonds verfügen.
Insbesondere von der Einführung von Basel III in nationales Recht profitieren
Covered Bonds in einer Reihe von Rechtsräumen durch eine bevorzugte Behandlung gegenüber anderen Assetklassen.
Weltweit unterstützende
regulatorische Tendenzen zu
verzeichnen
Europa – BRRD positiv für Covered Bonds
Mit der Einführung der European Bank Resolution and Recovery Directive
(BRRD) und des Single Resolution Mechanism (SRM) wurde im laufenden Jahr
festgelegt, dass Covered Bonds im Rahmen der Insolvenz einer Bank von einem Bail-in ausgeschlossen sind, im Gegensatz zur Behandlung von nicht
besicherten Verbindlichkeiten und bestimmten Einlagen. Weiterhin sieht die
BRRD diverse Maßnahmen vor, die sich insgesamt positiv auf Covered Bonds
auswirken. Dazu zählen unter anderem (i) die Behandlung von Swaps, die im
Rahmen der Steuerung eines Covered Bond Programms abgeschlossen wurden. Diese werden auch von einem Bail-in ausgeschlossen; (ii) das Covered
Bond Programm wird im Prozess der Herauslösung besonders geschützt und
(iii) falls die Verbindlichkeiten einer Bank, inklusive Senior Unsecured, nicht
ausreichen, um die Verluste aufzufangen, können weitere Unterstützungsmaßnahmen gewährt werden. Moody’s geht folglich davon aus, dass Emittenten eher Zahlungen für Senior Unsecured Gläubiger oder auf Einlagen einstellen werden als auf Covered Bonds. Moody’s hat daher in diesem Jahr ihre Ratingmethodik angepasst und die bevorzugte Behandlung von Covered Bonds
unter der BRRD mit der Einführung eines Referenzpunktes „Covered bond
anchor“ berücksichtigt. Die besondere Behandlung von Covered Bonds unter
der LCR als High Quality Liquid Asset (HQLA) wertet die Ratingagentur als credit positive für Covered Bonds. Durch die Einordnung von Covered Bonds als
Level 1 Assets werde die Nachfrage insbesondere von Bank Treasuries gestärkt
und daher die Marktgängigkeit erhöht, was wiederum zu einem geringeren
Refinanzierungsrisiko führe. Auch die Unterstützung der European Banking
Authorithy (EBA) für ein bevorzugtes Risikogewicht von Covered Bonds im
Rahmen der CRR ist credit positive. So hatte die EU Kommission um eine Empfehlung der EBA zur Behandlung von Covered Bonds im Rahmen der CRR gebeten. Unter der CRR dürfen Banken für Covered Bonds ein niedrigeres Risikogewicht ansetzen, wenn bestimmte Kriterien eingehalten werden (s. auch
CBV 10/2014). Diese Regulierung führt wiederum zu einer ansteigenden Nachfrage nach Covered Bonds und damit zu einer verbesserten Liquidität, was sich
in einem geringeren Refinanzierungsrisiko widerspiegelt. Auch das dritte
Covered Bond Ankaufprogramm der Europäischen Zentralbank trägt dazu bei,
das Refinanzierungsrisiko für Covered Bonds zu senken, da Moody’s zufolge
der Eingriff der Zentralbank insgesamt die Liquidität erhöhe.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  17. Dezember 2014
Auch weitere Regulation
unterstützend für Covered
Bonds
Die Überlegungen der European Securities and Market Authority (ESMA)
Swaps, die im Rahmen von Covered Bonds Programmen verwendet werden,
vom zentralen Clearing unter der European Markets and Infrastructure Regulation (EMIR) auszunehmen wird als positiv für bestehende Programme gewertet. Insbesondere Covered Bond Programme in Ländern, die typischerweise
Zinsswaps zur Steuerung des Programms verwenden wie Frankreich, Großbritannien, Niederlande, Italien und die nordischen Länder mit Ausnahme von
Dänemark sollten hiervon profitieren. In vielen Ländern wurden in diesem Jahr
Covered Bond Gesetze reformiert, was sich bei der überwiegenden Anzahl der
Fälle positiv auf Covered Bonds auswirkt. Vor allem in Spanien wurden zahlreiche Anpassungen der Gesetzgebung vorgenommen: während erhöhte Anforderungen an die Qualität der verwendeten Darlehn oder die regelmäßige Ermittlung des Immobilienwertes positiv für Covered Bonds sind, dürfte sich die
Anpassung der Übersicherung negativ auswirken. Moody’s erwartet, dass sich
die durchschnittliche OC auf Basis des aktuellen Vorschlags auf 25% oder weniger reduzieren dürfte im Vergleich zu mehr als 100% unter der aktuellen
Gesetzgebung. Während die Regulierung positiv für Covered Bonds ist, hat
diese für das Banksystem negative Implikationen. So geht Moody’s davon aus,
dass durch die neu eingeführte Regulation zukünftig der Support für bedrohte
Banken durch staatliche Institutionen schwächer ausfallen wird. Diese Annahme führt dazu, dass der Ausblick für alle Banksysteme in Europa und der Türkei
negativ ist, mit Ausnahme von Dänemark und Griechenland. So weisen auch
die Senior Unsecured Ratings von 80% aller Emittenten in der Eurozone einen
negativen Ausblick auf oder befinden sich auf der Überprüfungsliste für eine
Herabstufung. Andererseits wird der Ausblick des Standalone Bank Financial
Strength Ratings (BFSRs) bei 82% der Emittenten aus der Eurozone mit
„stabil“ bewertet. Die Folgen der negativen Implikation der Regulation, insbesondere der BRRD für das Emittentenrating werden allerdings durch die positiven Effekte für Covered Bonds mitigiert, was zudem zu einer schwächeren
Verknüpfung zwischen dem Senior Unsecured Rating und der Beurteilung von
Covered Bonds führt. Die sich verbessernden makroökonomischen Entwicklungen in Europa führen zudem zu einer sich verbessernden Bonität der Sicherheiten bei Covered Bonds. Im Vergleich zum Jahresanfang haben sich die
insbesondere die Aussichten in den am meisten von der Finanzkrise betroffenen Ländern Spanien, Italien, Portugal und Irland verbessert, was sich entweder in einem verbesserten Sovereign Rating oder in einem verbesserten Ausblick im Vergleich zum Jahresanfang 2014 widerspiegelt. Der einzige Covered
Bond Markt, bei dem sich die Aussichten verschlechtert haben, ist die Türkei,
was bereits im April 2014 zu einem verschlechterten Ausblick von „negative“
führte. Im November bat Moody’s um eine Kommentierung der geplanten
Änderungen der geplanten Anhebung des Country Ceilings über dem Sovereign Rating für Staaten der Eurozone. Moody’s schlägt vor, dass der Abstand
zukünftig bis zu sechs Notches betragen kann. Dies könnte u.E. nach zu einem
Upgrade bei einigen Covered Bond Programmen führen.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 10 von 32
Covered Bond & SSA View  17. Dezember 2014
Kreditqualität verbessert sich
Die Kreditqualität der in den Pools befindlichen Assets hat sich in der Vergangenheit bereits verbessert und soll Moody’s zufolge auf einem guten Niveau
verbleiben, jedoch verhindere die eingetrübte konjunkturelle Entwicklung sowie die hohe Arbeitslosigkeit in einigen Länder eine weitere Verbesserung der
Kreditqualität. Die Kreditqualität bei Öffentlichen Sicherheiten hat sich auf
allen Verwaltungsebene bereits in der Vergangenheit verbessert, was sich
auch in verbesserten Ratings widerspiegelt. Auch die Qualität von hypothekarischen Sicherheiten verbesserte sich zuletzt, so dass nur noch in Griechenland
ein negativer Ausblick besteht. Für die wichtigsten Immobilienmärkte erwartet
die Ratingagentur lediglich in Spanien einen Preisrückgang von bis zu 5%. In
den übrigen Märkten werden mindestens stabile Preise erwartet, wobei in
Irland ein deutlicher Zuwachs von bis zu 10% prognostiziert wird. Allerdings
hebt Moody’s hervor, dass für die Beurteilung von Covered Bonds neben den
Emittentenrating Faktoren wie Refinanzierungsrisiko sowie Inkongruenzen bei
Cash Flows aus Zinsen und Währungen eine höhere Bedeutung haben als die
Qualität der Sicherheiten. Während die Ratingagentur eine anhaltend hohe
Nachfrage nach Covered Bonds für das kommende Jahr erwartet, soll sich die
Emissionstätigkeit weiterhin nur auf einem niedrigen Niveau bewegen. Insbesondere Emissionen aus bestehenden Programmen sollten den Primärmarkt
dominieren während Innovationen wir neuartige Sicherheitenarten (SME) oder
Strukturen nicht zu einer verstärkten Emissionstätigkeit führen sollten.
Amerika: Kanada
Moody’s bescheinigt Kanada weiterhin eine gute Kreditqualität, ein gutes makroökonomisches Umfeld sowie eine vorteilhafte Gesetzgebung. Dabei wird
insbesondere die Kreditqualität von moderaten Wachstumsraten gestützt, die
auch wieder zu einer Vollbeschäftigung im kommenden Jahr führen können.
Zudem plant die Regierung eine Gesetzgebung zur Abwicklung von Banken,
die vergleichbar ist mir der BRRD innerhalb der EU, so dass bestimmte Finanzinstrumente wie Einlagen und Senior Debt von einer Abwicklung nicht betroffen wären. Die Einbeziehung von ausländischen Covered Bonds (unter bestimmten Bedingungen) als Level 2a Assets innerhalb der LCR Regelung der
EU ist ebenso positiv zu beurteilen, wie die Repofähigkeit bestimmter kanadischer Covered Bonds für Transaktionen mit der australischen Zentralbank, was
zu einer größeren Markttiefe führen sollte. Allerdings ist das potentielle Emissionsvolumen durch das regulatorische Limit von 4% der Bilanzsumme begrenzt.
Amerika: Übrige Länder
Mit keinen substanziellen Schritten hin zu einer Gesetzgebung rechnet
Moody’s in den USA, da momentan schlicht keine Notwendigkeit für eine Verabschiedung bestehe. Zudem haben die heimischen Banken andere Möglichkeiten bei der Refinanzierung von Immobiliendarlehen. In Brasilien wurden in
diesem Jahr vorläufige Regelungen eingeführt, so dass zukünftig die Emission
von Letra Imobiliára Garantida (LIG) möglich ist. Allerdings muss der Regulator
noch eine Reihe von Durchführungsvorschriften erlassen, die die beschlossenen Regelungen konkretisieren, bevor die Emission von LIGs starten kann. In
den übrigen Ländern, in denen Transaktionen verzeichnet wurden, werden
keine weiteren Fortschritte erwartet. Während das gesetzliche Rahmenwerk in
Chile schwach ist, so dass das Hauptrisiko für Covered Bond Investoren der
Emittent darstellt, besteht in Panama und in Mexiko weiterhin keine Covered
Bond Gesetzgebung.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  17. Dezember 2014
Australien/Neuseeland
Die Covered Bond Programme in Australien und Neuseeland profitieren nicht
nur von guten Sovereignratings (Aaa, stable), sondern auch von hohen Emittentenratings, was insgesamt zu einer sehr guten Bewertung der Covered
Bonds führt. Auch die Kreditqualität bestehender Finanzierungen sollte auf
einem hohen Niveau verbleiben, getrieben von einem stabilen Wachstum und
niedrigeren Wertberichtigungen. Allerdings besteht die Gefahr, dass sich die
Qualität von neuen Finanzierungen verschlechtert. Aufgrund des niedrigen
Zinsniveaus und der stark gestiegenen Immobilienpreise befürchtet Moody’s,
dass eine Normalisierung des Zinsniveaus zu höheren Ausfallraten führt als in
der Vergangenheit. Zudem gibt es Anzeichen, dass die Kreditvergabekriterien
schwächer werden. Ein Anzeichen dafür ist die Zunahme von Interst-only Loans, die zusammen mit dem hohen Preisniveau zukünftig zu höheren Ausfallraten führen könne. Für 2015 allerdings verbleiben die Aussichten gut, da durchschnittlich 70% der australischen Pools aus wohnwirtschaftlichen Assets bestehen, die vor 2012 originiert worden. Für Neuseeland wird auch in 2015 eine
stabile Qualität der Assets erwartet. So sorgt die Reserve Bank of New Zealand
mit ihrer Politik dafür, dass die Anzahl der Darlehen mit einem LTV von über
80% begrenzt bleibt. Das Emissionsvolumen sollte sich in 2015 auf dem Niveau dieses Jahres bewegen. Unterstützend für die Prognose ist zudem, dass
die Emissionskapazitäten erst zu 48,5% (AUS) bzw. 46,0% (NZ) ausgeschöpft
wurden.
Asien ex Japan
Für 2015 werden erste Transaktionen aus Singapur erwartet. Seit der Verabschiedung der Verordnung bereiten sich die heimischen Banken auf die Emissionen vor, allerdings wird insgesamt nur mit einer begrenzten Anzahl von
Emissionen gerechnet, da die Emittentenratings der drei größten Banken bei
Aa1 liegen und somit nur eine geringe Notwendigkeit für besicherte Emissionen besteht. Regulatorisch werden Covered Bonds auch in Singapur bevorzugt: gemäß einem Konsultationspapier der Monetary Authority of Singapore
sollen Covered Bonds mit einem Mindestrating von Aa3 sich als Level 2a
Assets qualifizieren. In Korea wird sich voraussichtlich die Kreditqualität der
Immobiliendarlehen verschlechtern. Als eine Maßnahme, um das Wirtschaftswachstum zu stimulieren, wurde in Korea die Höchstgrenze für LTVs von 60%
auf 70% erhöht, was zukünftig zu höheren Ausfallraten führen könnte. Die
Verabschiedung einer Covered Bond Gesetzgebung im April dieses Jahres
könnte dazu führen, dass zukünftig mehr Covered Bond Programme aufgelegt
werden. In weiteren asiatischen Ländern sind momentan keine Bestrebungen
erkennbar, dass Covered Bond Gesetze verabschiedet werden, auch wenn es
entsprechende Vorüberlegungen in Indien und Hongkong gibt.
Fazit
Nicht nur in Europa, sondern auch darüber hinaus, werden Covered Bonds
regulatorisch bevorzugt, was sich nicht zuletzt in einer höheren Liquidität widerspiegelt, was wiederum Refinanzierungsrisiken sinken lässt. In 2015 werden wahrscheinlich Covered Bonds in Ländern emittiert werden, die bisher
noch nicht in Erscheinung getreten sind. So könnten brasilianische Banken
nach der Bekanntgabe der Durchführungsverordnungen mit der Emission von
Covered Bonds beginnen. Zudem werden voraussichtlich Covered Bonds von
Banken aus Singapur begeben werden. Keine Neuigkeiten gibt es hingegen
aus den USA, wo weiterhin auch im kommenden Jahr nicht mit der Verabschiedung einer Covered Bond Gesetzgebung gerechnet wird.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 12 von 32
Covered Bond & SSA View  17. Dezember 2014
Covered Bonds
Moody’s Quartalsreport Q2/2014
Analyst:
Tobias Meyer, CFA
Die Ratingagentur Moody’s hat ihren Quartalsreport „Moody’s Global Covered
Bonds Monitoring Overview: Q2 2014“ veröffentlicht. Darin gibt Moody’s einen
Überblick über alle von der Agentur gerateten Covered Bond Programme weltweit. Der Report für das zweite Quartal 2014 beinhaltet Daten zu insgesamt
240 verschiedenen Programmen. Davon verfügt mit 186 Programmen (77,5%)
der überwiegende Teil über rein hypothekarische Deckungswerte. Mit öffentlichen Forderungen besicherte Programme kommen auf einen Anteil von
18,8%. Insgesamt drei Programme (1,3%) weisen gemischte Pools auf, die
unter „Hypotheken und Sonstiges“ eingeordnet sind. Zudem liefert Moody’s
Daten zu vier SME-Programmen (1,7%), sowie jeweils einem Programm (0,4%)
in den beiden Klassen „Schiffe“ und „Flugzeuge“.
Daten zu 240 Programmen
Ratingtrend: Länder mit Rating Aa3 und höher
Quelle: Moody’s
Ratingtrend: Länder mit Rating A1 und niedriger
Quelle: Moody’s
Ratingmigration in Abhängigkeit Bei der Ratingentwicklung in Abhängigkeit vom Rating des Herkunftslandes
vom Sovereign Rating
des Emittenten wird ersichtlich, dass in Ländern mit einem Sovereign Rating
von Aa3 und höher die Entwicklung im Vergleich zum Vorquartal nahezu stabil
ist. Die Anzahl der Programme mit einem Rating von Aaa hat sich klar oberhalb
der Marke von 80% stabilisiert. Auf Jahressicht wird dabei jedoch auch deutlich, dass sich der Anteil schlechter bewerteter Programmen (Kategorien A und
Baa) spürbar erhöht hat. Bei den Ländern mit einem Sovereign Rating von
weniger als Aa3 gibt es keine von Moody’s bewerteten Programme, die ein
Rating von Aaa aufweisen. Hier hat sich im Vergleich zum Vorquartal der Anteil
von Ratings in der A-Kategorie deutlich erhöht, wohingegen die Baa-Kategorie
verloren hat. Dies dürfte u.a. auf sich verbessernde Staatsratings und die angepasste Ratingmethodik zurückzuführen sein.
TPI verlinkt CB Rating mit dem
Emittentenrating
Eine wichtige Kennzahl ist der Timely Payment Indicator (TPI), welcher eine
Aussage darüber trifft, wie wahrscheinlich die pünktliche Bedienung der Zahlungsverpflichtungen nach Ausfall eines Emittenten ist, wobei in sechs Stufen
von „Very High“ bis „Very Improbable“ unterschieden wird. Die TPI Ausprägung
bemisst das potentielle Covered Bond Rating auf eine bestimmte Anzahl von
Notches über dem Emittentenrating, so kann z.B. ein Emittent mit einem Rating von Baa3 maximal ein Covered Bond Rating von Aa1 erreichen. Der TPI
Leeway gibt dabei an, um wie viele Stufen der Covered Bond Ankerpunkt herabgestuft werden könnte, ohne dass dies eine Ratingverschlechterung für das
Covered Bond Programm nach sich zieht.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  17. Dezember 2014
Mehr als 1/5 aller Programme
ohne Ratingpuffer
Zum Ende des zweiten Quartals entfällt der Großteil der Programme mit 43,8%
auf die TPI-Kategorie „Probable“, gefolgt von „High“ und „Probable-High“ mit
24,6% bzw. 15,8%. Die höchste Kategorie „Very High“ erreicht nur ein Programm, während 16 Programme in die schlechteste Klasse „Very Improbable“
eingeordnet werden. Mehr als ein Fünftel (21,3%) aller Programme weist aktuell keinen Ratingpuffer mehr auf, während 18,3% immerhin noch einen Leeway
von einem Notch haben. Zehn Programme befinden sich dazwischen mit einem Leeway von 0-1 Notches. Damit hat sich der Anteil der Programme, die
direkt von einem Downgrade des Emittenten betroffen wären, leicht verringert.
Knapp 10% der Programme weisen hohe Einstufungen von 4 bis 6 Notches
auf. Bei insgesamt 16 Programmen wird der jeweilige TPI Leeway nicht veröffentlicht, während bei weiteren 17 Programmen keine Einstufung vorliegt. Der
durchschnittliche TPI Leeway über alle Programme, die eine Einschätzung
aufweisen, liegt aktuell bei 1,66 Notches und ist damit im Vergleich zum Vorquartal nur minimal angestiegen.
Aktuelle TPI Leeways (Notches)
Aktuelle TPIs
Quelle: Moody’s, NORD/LB Fixed Income Research
Quelle: Moody’s, NORD/LB Fixed Income Research
Stark unterschiedliche
Deckungsüberschussquoten
Die von Moody’s veröffentlichte Kennzahl Surplus OC gibt an, wie groß der
Deckungsüberschuss über der von der Ratingagentur verlangten Übersicherung zum Erhalt des aktuellen Ratings ist. Wenn z.B. zur Erreichung eines Aaa
Ratings eine Übersicherung von 20% gefordert wird und die aktuelle Überdeckung bei 27% liegt, ergibt sich eine Surplus OC von 7%. Eine hohe Quote
zeigt einerseits Emissionspotential der Emittenten an, ohne dass das Rating
gefährdet wäre, andererseits verteuert dieser nicht genutzte Sicherheitenanteil jedoch die Refinanzierung eines Instituts. Die Surplus OC zeigt eine breite
Streuung bei den einzelnen Programmen von 1,5% bis 4706,6%. Die höchste
durchschnittliche Quote liegt zum Ende des zweiten Quartals mit 123,7% in
Spanien vor. Den niedrigsten Wert weist Frankreich (18,1%) auf. Deutsche
Programme kommen auf eine durchschnittliche Surplus OC von 27,2%.
Cover Pool Losses überwiegend
stabil…
Die Kennzahl Cover Pool Losses spiegelt die von Moody’s erwarteten Verluste
in der Deckungsmasse nach einem Ausfall des Emittenten wider. Das Risiko
setzt sich aus dem Marktrisiko (Refinanzierungs-, Zins- und Währungsrisiken)
sowie dem Collateral Risiko (Asset Qualität und Kreditrisiko) zusammen. Aktuell liegt das durchschnittliche Marktrisiko bei hypothekarischen Programmen
bei 14,6%, während bei Public Sector Programmen 15,7% ausgewiesen werden. Das durchschnittliche Collateral Risiko beträgt 7,3% bzw. 6,4%.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  17. Dezember 2014
Cover Pool Losses: Mortgage
Cover Pool Losses: Public Sector
Quelle: Moody’s, NORD/LB Fixed Income Research
Quelle: Moody’s, NORD/LB Fixed Income Research
…bis auf bei
öffentlichen Programmen
Bei hypothekarischen Programmen gab es bei den Cover Pool Losses kaum
Veränderungen zum Vorquartal. Programme mit öffentlichen Forderungen
zeigten jedoch einen deutlichen Anstieg des Marktrisikos von 15,1% auf
15,7%. Das Collateral Risiko blieb hier hingegen ebenso stabil.
Bessere Qualität der
Deckungswerte
Zur Beurteilung der Qualität der Cover Pools verwendet Moody’s den Collateral
Score, wobei ein niedriger Wert eine hohe Qualität der Deckungswerte widerspiegelt. Im Durchschnitt über alle untersuchten Programme lag der Wert im
zweiten Quartal bei 11,2%, was einem Rückgang zum Vorquartal (12,2%) entspricht. Differenziert nach Deckungsarten liegt der durchschnittliche Wert bei
10,9% für hypothekarische bzw. 12,3% für Public Sector Programme.
Collateral Score: Mortgage
Collateral Score: Public Sector
Quelle: Moody’s, NORD/LB Fixed Income Research
Niedrigere Qualität öffentlicher
Deckung in den Peripheriestaaten
Quelle: Moody’s, NORD/LB Fixed Income Research
Unterteilt nach Ländern ergibt sich für den Collateral Score ein differenziertes
Bild. Im Bereich der hypothekarischen Sicherheiten liegt die höchste Qualität
der Deckungswerte unverändert in Finnland (5,2%) vor. Spanische (21,2%) und
ungarische (23,6%) Programme liefern weiterhin die höchsten und damit
schwächsten Werte. Unter der geringeren Anzahl der Programme mit öffentlichen Sicherheiten weisen deutsche Emittenten den niedrigsten durchschnittlichen Collateral Score (6,2%) auf. Sicherheiten aus Spanien (28,4%) und Italien
(28,2%) wird hier die schwächste Qualität attestiert. Portugiesische Programme konnten sich unterdessen spürbar von 28,8% auf 23,8% verbessern.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  17. Dezember 2014
SSA
ESM/EFSF veröffentlichen Emissionsplanung
Analyst:
Fabian Gerlich
Zu Beginn der Woche veröffentlichten der ESM, die EFSF und die KfW ihre
Emissionsplanung. Während die Rettungsschirme ihre Funding-Ziele reduzierten, behält die KfW die Guidance bei, die sie seit Jahresmitte für dieses Jahr
verfolgt hat.
Emissionsplanung von ESM/EFSF im Überblick
Q1 2015
Q2 2015
EFSF
4,0
8,5
-
ESM
3,0
-
6,0
Zeitfenster für EFSF/ESM-Neuemissionen in Q1
Q3 2015
Q4 2015
2015
2016
1,0
13,5
15,0
5,0
14,0
7,0
Zeitfenster für ESM-Bill-Auktionen in Q1
KW
Woche
3M
6M
3
12. Januar – 16. Januar
Januar
6. Januar
20. Januar
Februar
3. Februar
17. Februar
3. März
17. März
7
9. Februar – 13. Februar
11
9. März – 13. März
13
23. März – 27. März
Quelle: EFSF/ESM, NORD/LB Fixed Income Research
März
Quelle: EFSF/ESM, NORD/LB Fixed Income Research
EFSF und ESM senken ihre Ziele
Sowohl die EFSF als auch der ESM senkten ihre Funding-Ziele für 2015: Während die EFSF den Bedarf nun um EUR 1,0 Mrd. geringer bei EUR 13,5 Mrd.
sieht, plant der ESM mit Emissionen im Gesamtvolumen von EUR 14,0 Mrd.,
was deutlich unterhalb der EUR 22,0 Mrd. liegt, die bis zuletzt antizipiert wurden. Ursache für den deutlich gesunkenen Refinanzierungsbedarf ist das verbesserte Sentiment in der Eurozone in Verbindung mit der gesunkenen Wahrscheinlichkeit neuer ESM-Programme. Nach unserem Verständnis bezieht die
Planung damit nicht die Möglichkeit eines vorsorglichen ESM-Programms für
Griechenland ein, dessen Vereinbarung noch immer als wahrscheinlich gilt.
Speziell ein vorsorgliches Programm könnte aufgrund seiner Natur als bereitstehende Kreditlinie die Planbarkeit von ESM-Emissionen im kommenden Jahr
reduzieren.
Sinkende Liquidität von
EFSF-Anleihen?
Die Marktauftritte von ESM und EFSF dürften dabei erneut gestaffelt erfolgen:
Während sich die Emissionsplanung der EFSF auf H1 fokussiert, dürfte der ESM
einen Großteil seines Fundings in H2 einwerben. Dass die EFSF in H2 dabei
lediglich mit einer Aufstockung um EUR 1,0 Mrd. aktiv werden dürfte, könnte
sich dabei u.E. negativ auf die Liquidität der EFSF-Kurve auswirken. Zwar wirkt
dem der hohe Supply in H1 entgegen, jedoch rechnen wir für das Jahresende
2015 mit einer spürbar geringeren Liquidität von EFSF-Anleihen, was die
Spreads weiter unterstützen dürfte. Inwiefern sich die Liquidität von ESMTiteln verändern wird, ist aus unserer Sicht maßgeblich von der Ausgestaltung
eines EZB-Anleiheankaufprogramms abhängig. Erwirbt die Zentralbank Staatsanleihen und/oder SSAs, dürfte die Liquidität weiterhin gering bleiben. Da dies
momentan auch unser Basisszenario darstellt, rechnen wir nicht mit einer
spürbaren Verbesserung der Liquidität von ESM-Anleihen.
Fazit
Die transparente Emissionsplanung von EFSF und ESM ermöglicht erneut eine
hohe Planbarkeit vom Primärmarktauftritten der Rettungsschirme. Interessant
wird hier u.E. sein, wie sich hier ein mögliches vorsorgliches GriechenlandProgramm auswirken wird. Insgesamt leiten wir aus den Zahlen ab, dass sich
die Liquiditätssituation im kommenden Jahr verschlechtern (EFSF) bzw. kaum
verändern (ESM) dürfte.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  17. Dezember 2014
SSA
Stabilitätsrat offenbart positive Bundesländerentwicklung
Analyst:
Fabian Gerlich
Zu Wochenbeginn stand planmäßig die 10. Sitzung des Stabilitätsrats auf der
Agenda. Die Sitzung des Aufsichtsgremiums, das die Haushalte von Bund und
Ländern untersucht, verlief ohne Überraschungen, jedoch verdeutlichen die im
Rahmen dessen veröffentlichten Zahlen die positive Entwicklung der Länderhaushalte.
Zahl der Auffälligkeiten weiter
reduziert
Insgesamt reduzierte sich die Anzahl der Auffälligkeiten, die der Stabilitätsrat
bei den Bundesländerhaushalten identifizierte, von 23 (2013) auf 22, was klar
unterhalb der 29 lag, die bei der erstmaligen Sitzung 2011 ermittelt worden
waren. Als Auffälligkeit definiert das Gremium dabei, sobald eine Kennzahl in
einem der Betrachtungszeiträume (aktuelle Lage = letzte beide Haushaltsjahre
sowie laufendes Haushaltsjahr; Planung = Finanzplanung der kommenden
Jahre) mehrfach den zulässigen Grenzwert verletzt.
Weiterhin Haushaltsnotlagen in
Bremen und Saarland
Erneut ermittelte der Stabilitätsrat jedoch Haushaltsnotlagen in Bremen und
im Saarland. Als Haushaltsnotlage definiert das Aufsichtsgremium dabei die
Situation, in der bei einem Land ein Zeitraum (aktuelle Lage oder Planung) als
auffällig gilt. Ein Zeitraum ist dabei auffällig, sobald drei der vier betrachteten
Kennzahlen auffällig sind. Haushaltsnotlagen hatte der Stabilitätsrat bei seiner
erstmaligen Sitzung für Berlin, Bremen, Schleswig-Holstein und das Saarland
ermittelt, weswegen diese Länder seitdem Sanierungsprogrammen zu folgen
haben. Zur Unterstützung der Haushaltssanierung erhalten diese Länder sowie
Sachsen-Anhalt dabei Konsolidierungshilfen im Volumen von insgesamt EUR
800 Mio. Die Sanierungsprogramme zeigen dabei bereits erste Erfolge: Für
Berlin und Schleswig-Holstein wurde erneut keine Haushaltsnotlage ermittelt.
Identifizierte Auffälligkeiten des Stabilitätsrats
Finanzierungssaldo
Aktuelle
Lage
Baden-Württemberg
Kreditfinanzierungsquote
Planung
Aktuelle
Lage
Nein
Nein
Bayern
Nein
Berlin
Nein
Brandenburg
Zins-Steuer-Quote
Planung
Aktuelle
Lage
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Ja
Hamburg
Hessen
Schuldenstand
Planung
Aktuelle
Lage
Planung
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Ja
Nein
Ja
Ja
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Ja
Ja
Nein
Ja
Ja
Ja
Ja
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Mecklenburg-Vorpommern
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Niedersachsen
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nordrhein-Westfalen
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Rheinland-Pfalz
Nein
Bremen
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Saarland
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Sachsen
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Sachsen-Anhalt
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Ja
Nein
Schleswig-Holstein
Nein
Nein
Nein
Nein
Ja
Nein
Ja
Ja
Thüringen
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Zur Funktion des Stabilitätsrats, seiner Kennzahlen und Definitionen siehe Issuer Guide Deutsche Bundesländer 2014.
Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  17. Dezember 2014
Finanzierungssaldo:
Soll-Werte für 2014 nur bei drei
Ländern höher als 2013
Der Finanzierungssaldo brachte bei der aktuellen Analyse keine neuen Auffälligkeiten hervor. Der Vergleich des Soll-Werts für 2014 mit dem realisierten
Wert von 2013 deutet eine Verschlechterung der Finanzierungssalden an, lediglich in Niedersachsen (+6,3%), Nordrhein-Westfalen (+3,1%) und dem Saarland (+4,8%) ist der Soll-Wert für 2014 höher. Am stärksten ist der Unterschied
beim Land Hamburg, wo sich das Finanzierungssaldo von EUR +178 je Einwohner in 2013 auf EUR -147 pro Kopf verschlechtert haben dürfte. Die größten negativen Finanzierungssalden je Einwohner weisen weiterhin Bremen
(EUR -999) und das Saarland (EUR -632) auf, die als einzige Bundesländer wie
bereits in den Vorjahren den Schwellenwert unterschreiten. Diese Grenze soll
gemäß Planwerten erst 2017 (Saarland) bzw. 2018 (Bremen) wieder eingehalten werden. Besser als erwartet hat sich insbesondere Berlin mit einem weiterhin positiven Saldo von EUR 66 pro Kopf entwickelt (Planwert für 2014:
-EUR 5).
Finanzierungssaldo EUR je Einwohner
Finanzierungssaldo € je EW
Ist
2012
Soll
2013
2014
Auffälligkeiten
Finanzplanung
2015
2016
2017
2018
Auffälligkeiten
Baden-Württemberg
49
64
-77
Nein
-10
21
35
Bayern
99
113
-58
Nein
3
49
76
Brandenburg
44
269
91
Nein
48
66
66
Hessen
-183
-121
-208
Nein
-108
-46
-1
33
Nein
Mecklenburg-Vorpommern
168
247
10
Nein
13
-2
11
-11
Nein
Niedersachsen
-96
-128
-120
Nein
-91
-64
-51
-33
Nein
Nordrhein-Westfalen
-151
-96
-93
Nein
-55
-17
-3
11
Nein
Rheinland-Pfalz
-133
-66
-123
Nein
-100
-96
-61
-39
Nein
Saarland
-852
-664
-632
Ja
-537
-424
-349
-242
Ja
Sachsen
500
302
6
Nein
111
119
166
147
Nein
Sachsen-Anhalt
-30
58
10
Nein
25
85
63
132
Nein
Schleswig-Holstein
-87
-24
-96
Nein
-27
23
50
70
Nein
Thüringen
126
140
8
Nein
45
43
48
Länderdurchschnitt
-31
8
-86
-97
-52
-18
7
Schwellenwert (Flächenländer)
-231
-192
-286
-386
-386
-386
-386
Berlin
174
165
66
Nein
98
53
59
62
-1.254
-921
-999
Ja
-868
-583
-414
-214
Ja
Hamburg
-269
178
-147
Nein
-106
-58
11
101
Nein
Schwellenwert (Stadtstaaten)
-231
-192
-286
-386
-386
-386
-386
Bremen
Nein
77
Nein
Nein
Nein
Nein
Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research
Kreditfinanzierungsquote:
Hessen, Rheinland-Pfalz und
Schleswig-Holstein ohne
Auffälligkeiten
Für die Kreditfinanzierungsquote ergeben die Soll-Werte für 2014 einen leichten Anstieg auf 1,4% (Vorjahr: 1,0%). Die leichte Steigerung ist insbesondere
auf die Entwicklungen in Hamburg und Bremen zurückzuführen. Nachdem
Hamburg in 2013 eine negative Kreditfinanzierungsquote erreicht hatte und
damit netto Schulden tilgte, war diese Quote in 2014 wieder mit 2,0% im positiven Bereich. Für Bremen liegt der Soll-Wert auf dem Niveau von 2012
(18,0%), was gegenüber 2013 (13,7%) einen deutlichen Unterschied bedeuten
würde und der höchsten Kreditfinanzierungsquote im Bundesländervergleich
entsprechen würde. Zusammen mit dem Saarland (17,2%) überschreitet Bremen damit wiederum den Schwellenwert von 4,4% deutlich. Dennoch wurden
die Planungswerte gesenkt, sodass sich der geschätzte durchschnittliche Wert
für 2017 auf 0,6% beläuft, nachdem in 2013 noch von 1,1% in 2017 ausgegangen wurde. Dies resultiert insbesondere aus dem erwarteten positiven
Verlauf im Saarland und in Bremen, das 2014 erstmals keine Auffälligkeit in der
Planungsperspektive aufwies.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  17. Dezember 2014
Kreditfinanzierungsquote in %
Kreditfinanzierungsquote in %
Ist
2012
Soll
2013
2014
Auffälligkeiten
Finanzplanung
2015
2016
2017
2018
Auffälligkeiten
Baden-Württemberg
-1,2
1,9
1,4
Nein
0,8
0,0
-0,3
Bayern
-2,3
-1,7
-1,4
Nein
-1,3
-1,4
-1,7
-1,7
Nein
Brandenburg
-0,9
-2,1
-0,7
Nein
-1,0
-1,2
Hessen
4,5
5,0
3,5
Nein
2,3
1,7
0,7
-0,3
Nein
Mecklenburg-Vorpommern
-1,2
-3,9
-0,6
Nein
-0,7
-0,7
-0,8
-0,6
Nein
Niedersachsen
0,6
3,8
2,7
Nein
2,5
1,8
1,4
0,9
Nein
Nordrhein-Westfalen
4,5
2,6
2,5
Nein
1,4
0,3
-0,1
-0,5
Nein
Rheinland-Pfalz
3,8
1,1
2,9
Nein
2,1
2,2
1,3
0,7
Nein
Saarland
23,2
18,5
17,2
Ja
14,9
12,1
10,2
7,5
Ja
Sachsen
2,3
-1,8
-4,2
Nein
-0,8
-3,0
-3,8
-2,4
Nein
Sachsen-Anhalt
0,9
-0,1
-0,2
Nein
-0,9
-1,4
-1,6
-1,9
Nein
Schleswig-Holstein
1,8
-0,8
3,1
Nein
1,1
-0,3
-1,0
-1,4
Nein
Thüringen
-1,0
-3,0
-0,9
Nein
-1,1
-1,2
-1,2
Länderdurchschnitt
1,7
1,0
1,4
2,0
1,1
0,6
Nein
Nein
Nein
0,2
Schwellenwert (Flächenländer)
4,7
4,0
4,4
8,4
8,4
8,4
8,4
Berlin
-0,4
-2,6
-0,3
Nein
-0,9
-0,4
-0,4
-0,5
Nein
18,0
13,7
18,0
Ja
12,2
8,3
6,1
3,9
Nein
Hamburg
2,0
-4,3
2,0
Nein
1,8
1,0
0,0
-1,3
Nein
Schwellenwert (Stadtstaaten)
4,7
4,0
4,4
8,4
8,4
8,4
8,4
Bremen
Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research
Zins-Steuer-Quote:
Berlin, Bremen, Saarland,
Schleswig-Holstein fallen
weiterhin auf
Zumindest bei der Anzahl der Auffälligkeiten ergab sich bei der Zins-SteuerQuote keine Veränderung gegenüber der letztmaligen Stabilitätsratssitzung.
Insgesamt ergaben sich jedoch Anpassungen bei der Finanzplanung, die
durch die Sitzung deutlich wurden. So soll die Zins-Steuer-Quote 2017 etwa im
Schnitt 8,4% betragen, was klar unter den 10,3% liegt, die noch bei der letzten
Stabilitätsratssitzung zu erkennen waren. Bis auf Brandenburg und RheinlandPfalz gehen dabei sämtliche Bundesländer von einer Verbesserung der Kennzahl in den kommenden Jahren aus.
Zins-Steuer-Quote in %
Zins-Steuer-Quote in %
Ist
Soll
2012
2013
2014
Baden-Württemberg
5,9
6,0
5,9
Bayern
3,1
2,7
2,5
Brandenburg
8,4
6,6
Hessen
8,9
Mecklenburg-Vorpommern
Auffälligkeiten
Finanzplanung
2018
Auffälligkeiten
2015
2016
2017
Nein
6,0
5,9
5,9
Nein
2,3
2,2
2,0
1,9
7,6
Nein
9,9
10,4
7,7
7,6
Nein
7,0
6,9
6,9
6,4
Nein
8,0
7,2
7,2
Nein
7,0
7,0
7,0
7,1
Nein
Niedersachsen
9,1
7,9
8,5
Nein
8,1
8,1
7,9
7,7
Nein
Nordrhein-Westfalen
9,0
8,2
7,4
Nein
6,9
6,8
7,0
7,3
Nein
Rheinland-Pfalz
9,3
9,0
10,1
Nein
10,2
10,9
10,7
10,9
Nein
Saarland
19,2
17,2
17,5
Ja
16,4
15,6
15,4
15,0
Ja
Sachsen
2,7
2,6
2,7
Nein
2,5
2,6
2,6
2,8
Nein
Nein
Nein
Nein
Sachsen-Anhalt
11,2
9,6
9,0
Nein
8,2
7,6
8,0
7,8
Nein
Schleswig-Holstein
12,3
11,0
11,2
Ja
10,1
9,9
10,2
10,1
Nein
Thüringen
10,1
9,1
9,9
Nein
8,7
8,4
8,0
8,2
7,4
7,5
8,8
8,6
8,4
8,5
11,6
Länderdurchschnitt
Nein
Schwellenwert (Flächenländer)
11,4
10,4
10,6
11,6
11,6
11,6
Berlin
12,9
11,5
12,3
Ja
12,0
9,3
9,1
9,3
Bremen
20,0
19,2
19,0
Ja
18,4
17,9
17,5
17,0
Ja
8,8
8,1
9,8
Nein
7,6
7,8
7,7
7,5
Nein
12,3
11,1
11,3
12,3
12,3
12,3
12,3
Hamburg
Schwellenwert (Stadtstaaten)
Nein
Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 19 von 32
Covered Bond & SSA View  17. Dezember 2014
Schuldenstand:
keine neuen Auffälligkeiten
Keine Veränderung der Anzahl der Auffälligkeiten war ebenfalls beim Schuldenstand je Einwohner zu beobachten. Weiterhin weisen hier das Saarland,
Schleswig-Holstein, Berlin und Bremen in beiden Zeiträumen durchgehend
Auffälligkeiten auf. Daneben liegen auch in Sachsen-Anhalt im Zeitraum der
aktuellen Lage Überschreitungen der zulässigen Grenzwerte vor.
Schuldenstand in EUR je Einwohner
Schuldenstand € je EW
Ist
Soll
2012
2013
2014
Baden-Württemberg
4.002
4.174
4.290
Bayern
2.530
2.436
2.393
Brandenburg
7.330
7.032
Hessen
6.728
Mecklenburg-Vorpommern
Finanzplanung
Auffälligkeiten
2018
Auffälligkeiten
2015
2016
2017
Nein
4.391
4.470
4.544
Nein
2.318
2.240
2.181
2.097
7.032
Nein
7.465
7.465
6.617
6.776
Nein
6.897
6.997
7.055
7.072
Nein
5.976
5.937
5.937
Nein
5.937
5.937
5.937
5.937
Nein
Niedersachsen
7.108
7.248
7.340
Nein
7.417
7.479
7.525
7.556
Nein
Nordrhein-Westfalen
7.407
7.633
7.778
Nein
7.895
7.983
8.065
8.112
Nein
Rheinland-Pfalz
8.082
8.213
8.487
Nein
8.745
9.025
9.293
9.547
Nein
Saarland
13.082
13.853
14.291
Ja
14.215
14.467
14.647
14.682
Ja
Sachsen
2.004
1.877
1.861
Nein
1.843
1.824
1.806
1.787
Nein
Sachsen-Anhalt
9.103
9.068
9.046
Ja
9.035
9.024
9.013
9.002
Nein
Schleswig-Holstein
9.623
9.415
9.518
Ja
9.553
9.541
9.504
9.448
Thüringen
7.425
7.325
7.295
Nein
7.252
7.208
7.165
Länderdurchschnitt
6.827
6.869
6.962
9.797
9.857
10.054
Schwellenwert (Flächenländer)
8.875
8.929
9.051
9.251
9.451
9.651
9.851
Berlin
18.237
17.804
17.778
Ja
17.711
17.680
17.649
17.613
Bremen
29.175
30.012
30.978
Ja
31.467
31.696
31.761
31.666
Ja
Hamburg
14.346
14.308
14.480
Nein
14.613
14.677
14.668
14.558
Nein
Schwellenwert (Stadtstaaten)
15.019
15.111
15.316
15.516
15.716
15.916
16.116
Nein
Nein
Nein
Ja
Nein
10.698
Ja
Quelle: Stabilitätsrat, NORD/LB Fixed Income Research
Sanierungsverfahren Berlin:
Kritik an Lockerung der
Konsolidierungsanstrengungen
Für die Länder, die sich an Sanierungsprogramme halten müssen, veröffentlicht der Stabilitätsrat ferner weitergehende Berichte zum Fortschritt der Konsolidierungen. Für Berlin kritisierte das Gremium nachlassende Konsolidierungsanstrengungen. Insbesondere vor dem Hintergrund sich abschwächender Konjunkturaussichten, des Wegfalls der Solidarpaktmittel ab 2020 sowie
der weiterhin hohen Verschuldung dürfe sich das Land „nicht zu einem weiteren Nachlassen in seinen Konsolidierungsanstrengungen“ verleiten.
Sanierungsverfahren Bremen:
Aufforderung zur Priorisierung
der Haushaltskonsolidierung
Schärfer ist der Tonfall beim Land Bremen. So hat der Stabilitätsrat zwar die
Umsetzung weiterer Sanierungsmaßnamen positiv hervorgehoben, jedoch
fordert das Gremium dazu auf, nach der Wahl im Mai 2015 der Konsolidierung
des Haushalts die höchste Priorität einzuräumen.
Sanierungsverfahren Saarland:
Geringer Abstand zu
Obergrenzen bei der
Neuverschuldung
Erstmals hat das Saarland einen Sanierungsplan ohne weiteren Handlungsbedarf vorgelegt, was positiv vom Stabilitätsrat vermerkt wurde. Die verbesserte
Einnahmesituation, geringere Zinsausgaben sowie die Sanierungsanstrengungen verbesserten damit die Haushaltssituation. Kritisiert wird der geplante
sinkende Abstand zur Obergrenze der Neuverschuldung in den kommenden
Jahren. Andere Sanierungsländer weisen hier höhere Werte auf.
Sanierungsverfahren
Schleswig-Holstein:
Betonung auf Fortsetzung der
Konsolidierungsanstrengungen
Beim Land Schleswig-Holstein merkte der Stabilitätsrat positiv an, dass das
Land den bestehenden Konsolidierungskurs beibehalte. Gleichzeitig fordert
das Gremium jedoch dazu auf, dass der relativ hohe Abstand zur Obergrenze
der Neuverschuldung nicht zu einem Nachlassen der Konsolidierungsanstrengungen führen dürfe.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 20 von 32
Covered Bond & SSA View  17. Dezember 2014
Fazit
Insgesamt verdeutlichen die Indikatoren des Stabilitätsrats u.E. erneut die
positive Haushaltsentwicklung der Bundesländer. Zwar deuten einige Anzeichen darauf hin, dass sich diese Tendenz verlangsamen dürfte (u.a. aufgrund
der nachlassenden Konjunkturdynamik). Insgesamt hat sich die Haushaltssituation aus unserer Sicht fundamental jedoch deutlich verbessert. Abzuwarten
ist, inwiefern die Soll-Zahlen für 2014 erreicht werden. Hier halten wir weiterhin positive oder negative Abweichungen für möglich. Einen genaueren Überblick über das Haushaltsjahr 2014 dürften daher lediglich erst die Kassenzahlen liefern, die im Februar 2015 zur Veröffentlichung anstehen. Interessant
dürfte u.E. auch sein, inwiefern Finanzplanungen z.B. aufgrund von Neuwahlen
angepasst werden. Insgesamt gehen wir jedoch weiterhin von einer positiven
Entwicklung der Länderfinanzen aus.
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 21 von 32
Covered Bond & SSA View  17. Dezember 2014
Charts & Grafiken
Ausstehendes Benchmarkvolumen
Top 10 Länderübersicht (EUR Benchmarks)
EUR 1160bn
Country
24.3%
2.5%
Vol. weight.
ØMod.
Duration
ES
281.9
202
1.4
2.6
DE
FR
247.3
167
1.5
4.0
DE
115.7
150
0.8
3.0
IT
92.9
87
1.1
2.4
NO
GB
73.5
54
1.4
3.1
DK
NL
42.1
29
1.5
4.3
SE
NO
39.7
36
1.1
3.2
PT
DK
35.7
27
1.3
1.5
SE
30.7
28
1.1
2.9
PT
28.7
31
0.9
0.9
3.1%
GB
3.4%
NL
3.6%
21.3%
8.0%
Others
10.0%
Benchmark Fälligkeiten je Monat
2013
2014
Vol.gew. Modified Duration nach Land
10/15
2012
0
09/15
2011
5
08/15
0
10
07/15
50
15
06/15
100
20
05/15
150
25
04/15
200
30
03/15
250
35
02/15
300
AT
AU
BE
CA
CH
CY
CZ
DE
DK
ES
FI
FR
GB
GR
HU
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
01/15
350
12/14
Benchmark Emissionen je Jahr
EURbn
6.3%
EURbn
ØVol. (€bn)
FR
IT
2.6%
2010
No. of CBs
ES
14.8%
2009
Vol. (€bn)
11/15
Covered Bonds
AT
AU
BE
CA
CH
CY
CZ
DE
DK
ES
FI
FR
GB
GR
HU
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
Ratingverteilung (volumengewichtet)
6
AAA/Aaa
7.1%
5
7.5%
0.8%4.9%
AA+/Aa1
AA/Aa2
10.0%
AA-/Aa3
4
2.5%
2.1%
1.9%
3
11.3%
4.4%
1.3%
1.3%
0.3%
2
1
A+/A1
A/A2
A-/A3
BBB+/Baa1
BBB/Baa2
BBB-/Baa3
BB+/Ba1
56.0%
AT
AU
BE
CA
CH
CZ
DE
DK
ES
FI
FR
GB
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
0
BB/Ba2
BB-/Ba3
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 22 von 32
Covered Bond & SSA View  17. Dezember 2014
Covered Bonds
Charts & Grafiken
Reoffer Spread
SABSM 0 7/8 11/12/21
CFF 0 5/8 11/12/21
SHBASS 0 5/8 11/10/21
-20
BNPPCB 0 7/8 11/14/24
-10
ANZ 0 3/8 11/19/19
0
BPCECB 1 02/24/25
WLBANK 0 1/4 11/20/19
10
ACACB 0 5/8 11/28/22
20
CCBGBB 0 3/8 11/27/19
bp
30
HESLAN 0 1/8 11/27/18
40
POHBK 1 11/28/24
CARPP 0 7/8 01/31/22
50
SANTAN 1 1/8 11/27/24
SANTAN 2 11/27/34
60
UBIIM 1 1/4 02/07/25
Spreadentwicklung der letzten 15 Emissionen
Current ASW
1.0
0.5
0.5
0.0
0.0
Order Book
Spreadveränderung nach Land
BNPPCB 0 7/8 11/14/24
SANTAN 1 1/8 11/27/24
ANZ 0 3/8 11/19/19
ACACB 0 5/8 11/28/22
HESLAN 0 1/8 11/27/18
Amt. Issued
SABSM 0 7/8 11/12/21
1.0
CFF 0 5/8 11/12/21
1.5
SHBASS 0 5/8 11/10/21
2.0
1.5
UBIIM 1 1/4 02/07/25
2.0
SANTAN 2 11/27/34
2.5
BPCECB 1 02/24/25
3.0
2.5
CCBGBB 0 3/8 11/27/19
3.0
POHBK 1 11/28/24
3.5
WLBANK 0 1/4 11/20/19
3.5
CARPP 0 7/8 01/31/22
EURbn
Bid-to-Cover der letzten 15 Emissionen
Bid-to-Cover (rhs)
Covered Bond Performance (Total Return)
AT
AU
BE
CA
CH
DE
DK
ES - Multi
ES - Single
FI
FR
GB
IE
IT
LU
NL
NO
NZ
PT
SE
US
Overall
2014 ytd
2013
2012
1-3Y
2011
2010
2009
3-5Y
5-7Y
7-10Y
-25
-20
-15
-10
Δ Week
Δ Month
-5
0
Δ 3 Months
5
10
bp
0%
5%
10%
15%
20%
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 23 von 32
Covered Bond & SSA View  17. Dezember 2014
Covered Bonds
Charts & Grafiken
Germany & Austria
France
15
10
10
5
5
0
ASW in bp
ASW in bp
0
-5
-10
-15
-5
-10
-15
-20
-20
-25
-30
-25
0
1
2
AT
3
DE - Öpfe
4
5
6
DE - Hypfe
7
8
9
10
years to maturity
0
1
3
OF
DE - Others
Nordics
2
4
OH
5
6
7
8
9
10
years to maturity
7
8
9
10
years to maturity
Structured
Other Core
15
20
15
10
10
ASW in bp
ASW in bp
5
0
-5
5
0
-5
-10
-10
-15
-20
-15
0
1
2
DK
3
4
FI
5
NO
6
7
1
2
BE
SE
Overseas
3
CH
4
5
6
GB
LU
NL
Periphery
15
125
10
100
5
75
ASW in bp
ASW in bp
0
8
9
10
years to maturity
0
50
-5
25
-10
0
-25
-15
0
1
AU
2
3
CA
4
5
NZ
6
7
8
9
10
years to maturity
0
US
1
2
ES - Single
3
4
ES - Multi
5
IE
6
7
IT
8
9
10
years to maturity
PT
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 24 von 32
Covered Bond & SSA View  17. Dezember 2014
SSA
Charts & Grafiken
Ausstehendes Benchmarkvolumen
Top 10 Länderübersicht (EUR Benchmarks)
EUR 1488,7bn
GE
586,6
490
1,2
Vol. weight.
ØMod.
Duration
3,6
SNAT
508,8
101
5,0
6,0
FR
165,6
90
1,8
5,6
SP
97,6
71
1,4
2,8
AS
NE
57,7
50
1,2
3,7
CA
AS
24,9
23
1,1
7,1
IT
CA
14,0
10
1,4
4,6
PO
IT
13,0
14
0,9
8,3
SK
PO
5,4
9
0,6
4,8
Others
SK
3,0
4
0,7
3,6
Country
GE
SNAT
11,1%
FR
6,6%
34,2%
1,7%
3,9%
SP
NE
0,9%
4,9%
0,9%
0,4%
0,2%
0,8%
39,4%
Benchmark Emissionen je Jahr
ØVol. (€bn)
Benchmark Fälligkeiten je Monat
250
35
Other
Other
ES
200
30
AT
ES
25
150
FR
GE
100
EURbn
NL
EURbn
Vol. (€bn) No. of bonds
AT
20
NL
15
SNAT
10
50
FR
5
GE
Vol.gew. Modified Duration nach Land
11/15
10/15
09/15
2013 2014 ytd
08/15
2012
07/15
2011
06/15
2010
05/15
2009
04/15
2008
03/15
2007
02/15
0
01/15
12/14
0
SNAT
Ratingverteilung (volumengewichtet)
10
AAA/Aaa
AA+/Aa1
9
AA/Aa2
19,3%
8
AA-/Aa3
8,9%
A+/A1
7
6
0,2%
0,5%
5,6%
0,5%
21,3%
5
3,0%
0,7%
0,2%
4
1,1%
3
A/A2
A-/A3
BBB+/Baa1
BBB/Baa2
BBB-/Baa3
BB+/Ba1
BB/Ba2
2
BB-/Ba3
B+/B1
1
B/B2
40,9%
SW
BE
PO
IT
AS
NE
SP
FR
SNAT
GE
0
B-/B3
NR
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 25 von 32
Covered Bond & SSA View  17. Dezember 2014
SSA
Charts & Grafiken
Spreadentwicklung der letzten 15 Emissionen
Spreadveränderung nach Land
EIB 0 07/15/24 (floating)
EU 1 3/8 10/04/29 (fixed)
BERGER 0 3/4 11/11/22 (fixed)
OBND 1 11/18/24 (fixed)
-20
FINNVE 0 5/8 11/19/21 (fixed)
0
LBANK 0 1/4 11/25/19 (fixed)
20
NRW 1 01/16/25 (fixed)
KFW 0 03/23/20 (floating)
NRW 0 1/2 12/15/21 (fixed)
40
RHIPAL 0 11/29/19 (floating)
bp
ICO 0 3/8 10/31/16 (fixed)
60
IBBSH 0 11/20/19 (floating)
80
Current ASW / DM
HESSEN 0 7/8 12/10/24 (fixed)
CDEP 1 01/26/18 (fixed)
Reoffer Spread / DM
100
JUNGAL 1.374 05/10/19 (fixed)
120
SSA-Performance (Total Return) im Jahresvergleich
AS
Overall
YTD
NE
2013
1-3
2012
2011
SP
2010
3-5
2009
FR
5-7
SNAT
7-10
GE
10+
-10,0
-5,0
0,0
1W
5,0
1M
10,0
15,0
bp
3M
SSA-Performance 2014 (Total Return)
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
SSA-Performance 2014 (Total Return)
Supras
1W
Overall
1M
1W
Agencies
3M
1M
3M
Public Banks
6M
12M
12M
YTD
YTD
Regions
6M
AAA
AA
Bundesländer
A
Periphery
BBB
Non-Periphery
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  17. Dezember 2014
SSA
Charts & Grafiken
Germany (nach Segmenten)
France (nach Risikogewichten)
40
10
5
30
0
20
-10
ASW in bp
ASW in bp
-5
-15
-20
-25
10
0
-10
-30
-20
-35
0
1
2
3
4
National agencies
National agencies
Bunds
5
6
7
Bundesländer
Bundesländer
8
9
10
years to maturity
-30
0
Regional agencies
Regional agencies
Netherlands & Austria
1
2
3
RW: 0%
4
5
6
7
RW: 20%
8
9
RW: 0%
10 11 12 13 14 15
years to maturity
RW: 20%
OATs
Supranationals
15
30
10
20
5
10
ASW in bp
ASW in bp
0
-5
-10
0
-10
-15
-20
-20
-30
-25
-30
0
1
2
3
4
5
Dutch agencies
DSLs
6
7
8
9
-40
10 11 12 13 14 15
years to maturity
Austrian agencies
Austria
0
Dutch agencies
Austrian agencies
Core
1
2
3
4
5
Supranationals
6
7
8
9
Supranationals
10 11 12 13 14 15
years to maturity
Bunds
OATs
Periphery
400
30
350
20
300
ASW in bp
ASW in bp
10
0
-10
250
200
150
100
-20
50
-30
0
1
2
3
4
German nat. agencies
German reg. agencies
French RW: 20%
Austrian agencies
5
6
7
8
9
10
years to maturity
Bundesländer
French RW: 0%
Dutch agencies
Supras
0
0
1
2
3
Spanish agencies
Italian agencies
Bonos
Portugal
4
5
6
7
8
9
10
years to maturity
Spanish regions
Portuguese agencies
BTPs
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  17. Dezember 2014
Anhang
Ausgaben im Überblick
Ausgabe
Themen
24/2014  10. Dezember
23/2014  03. Dezember
22/2014  26. November
21/2014  19. November
20/2014  12. November
19/2014  05. November
18/2014  29. Oktober
17/2014  22. Oktober
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Der Markt im Überblick
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Der Markt im Überblick
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Der Markt im Überblick
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Der Markt im Überblick
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Der Markt im Überblick
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Der Markt im Überblick
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Der Markt im Überblick
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Der Markt im Überblick
Fitch gibt Outlook für 2015
Covereds mit ABS verlieren Repo-Fähigkeit
Die Auswirkungen der Net Stable Funding Ratio (NSFR) auf SSAs
Vergleich von Rückzahlungsstrukturen
Moody’s vergleicht europäische Jurisdiktionen
Der französische Agency-Markt im Fokus
Covered Bond Outlook 2015
§28-Daten für Q3/2014 veröffentlicht
SSA Outlook 2015
Umfrage: Investoren erwarten Spreadeinengungen
UniCredit startet CPT-Programm
Scoring von Garantie- bzw. Haftungsformen von Agencies
Bail-in für Senior Secured Bonds?
SSA-Käufe durch die EZB?
CBPP3 führt zu deutlichen Spreadeinengungen
Fitch Quartalsreporting mit Neuerungen
DNB bestätigt Level-1-Klassifizierung von BNG und NWB
AQR & Stresstest – kein Stress bei Covered Bonds!
Überarbeitung der spanischen Covered Bond Gesetzgebung geplant
Ratingaktionen bei Multi Cédulas
Covereds vs. SSAs: Unsere Key Views
Die Testergebnisse der geprüften Agencies im Überblick
Coventry beendet Roadshow
Fitch vergleicht Verlustraten
Die Unsicherheiten bei der LCR-Klassifizierung von SSAs
Hier geht es zum NORD/LB-Research-Portal PROFI
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  17. Dezember 2014
Anhang
Ansprechpartner in der NORD/LB
Fixed Income Research
Michael Schulz
Leitung
+49 511 361-5309
michael.schulz@nordlb.de
Fabian Gerlich
Public Issuers
+49 511 361-9787
fabian.gerlich@nordlb.de
Michaela Hessmert
Financials
+49 511 361-6915
michaela.hessmert@nordlb.de
Melanie Kiene
Financials
+49 511 361-4108
melanie.kiene@nordlb.de
Jörg Kuypers
Public Issuers
+49 511 361-9552
joerg.kuypers@nordlb.de
Matthias Melms
Covered Bonds
+49 511 361-5427
matthias.melms@nordlb.de
Tobias Meyer
Covered Bonds
+49 511 361-4639
tobias.meyer@nordlb.de
Julia Müller-Siekmann
Retail Banking Products
+49 511 361-9713
julia.siekmann@nordlb.de
+49 511 361-5587
carsten.demmler@nordlb.de
Markets Sales
Carsten Demmler (Leitung)
RM Institutional Clients / Financial Institutions
Jörg Dresen (Leitung)
+49 511 361-2960
joerg.dresen@nordlb.de
Sales Sparkassen / Regionalbanken (+49 511 9818-9400)
Burkhard Sudbrack (Leitung) burkhard.sudbrack@nordlb.de
Thorsten Ehmke
thorsten.ehmke@nordlb.de
Kai-Ulrich Dörries
kai-ulrich.doerries@nordlb.de
Stefan Krilcic
stefan.krilcic@nordlb.de
Frank Drebs
frank.drebs@nordlb.de
Bernd Lehmann
bernd.lehmann@nordlb.de
Marc Ehle
marc.ehle@nordlb.de
Lutz Schwiering
lutz.schwiering@nordlb.de
Institutional Sales (+49 511 9818-9440)
Uwe Tacke (Leitung)
uwe.tacke@nordlb.de
Uwe Kollster
uwe.kollster@nordlb.de
Julia Bläsig
julia.blaesig@nordlb.de
Gabriele Schneider
gabriele.schneider@nordlb.de
Thorsten Bock
thorsten.bock@nordlb.de
Dirk Scholden
dirk.scholden@nordlb.de
Christian Gorsler
christian.gorsler@nordlb.de
Fixed Income / Structured Products Sales Europe
Morgan Kermel
+352 452211-634
morgan.kermel@nordlb.lu
Patricia Lamas
+352 452211-510
patricia.lamas@nordlb.lu
Laurence Payet
+352 452211-514
laurence.payet@nordlb.lu
René Rindert
+352 452211-515
rene.rindert@nordlb.lu
Sales Schiffe / Flugzeuge
+49 511 9818-8150
Sales Firmenkunden
Sales Immobilien
+49 511 9818-8150
Corporate Sales FX/MM +49 511 9818-4006
Sales Strukt. Finanzierung
+49 511 9818-8150
Corporate Sales
+49 511 9818-4003
Syndicate / DCM (+49 511 9818-6600)
Thomas Cohrs (Leitung)
thomas.cohrs@nordlb.de
Andreas Raimchen
andreas.raimchen@nordlb.de
Axel Hinzmann
axel.hinzmann@nordlb.de
Udo A. Schacht
udo.schacht@nordlb.de
Thomas Höfermann
thomas.hoefermann@nordlb.de
Marco da Silva
marco.da.silva@nordlb.de
Alexander Malitsky
alexander.malitsky@nordlb.de
Lutz Ulbrich
lutz.ulbrich@nordlb.de
Julien Marchand
julien.marchand@nordlb.de
Financial Markets Trading
Covered Bonds
+49 511 9818-8040
Frequent Issuers
+49 511 9818-9640
Collateral Mgmt / Repos
+49 511 9818-9200
Governments
+49 511 9818-9660
Financials
+49 511 9818-9490
Structured Products
+49 511 9818-9670
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  17. Dezember 2014
Wichtige Hinweise
Die vorstehende Studie ist erstellt worden von der NORDDEUTSCHEN LANDESBANK GIROZENTRALE („NORD/LB“). Die für die
NORD/LB zuständigen Aufsichtsbehörden sind die Europäische Zentralbank, Kaiserstraße 29, D-60311 Frankfurt am Main,
und die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, D-53117 Bonn und Marie-Curie-Str. 24-28,
D-60439 Frankfurt am Main.
Diese Studie richtet sich ausschließlich an Empfänger in Deutschland, dem Vereinigten Königreich, Irland, Frankreich, Belgien, Luxemburg, Griechenland, den Niederlanden, Spanien, Italien, Österreich, der Schweiz, Norwegen, Estland, Lettland und
Litauen (alle vorgenannten Personen werden nachfolgend als „relevante Personen“ bezeichnet). Die in dieser Studie untersuchten Werte sind nur an die relevanten Personen gerichtet und andere Personen als die relevanten Personen dürfen nicht
auf diese Studie vertrauen. Insbesondere darf weder diese Studie noch eine Kopie hiervon nach Japan, Kanada oder in die
Vereinigten Staaten von Amerika oder in ihre Territorien oder Besitztümer gebracht oder übertragen oder an Mitarbeiter
oder an verbundene Gesellschaften in diesen Rechtsordnungen ansässiger Empfänger verteilt werden.
Diese Studie und die hierin enthaltenen Informationen wurden ausschließlich zu Informationszwecken erstellt und werden
ausschließlich zu Informationszwecken bereitgestellt. Es ist nicht beabsichtigt, dass die Studie einen Anreiz für Investitionstätigkeiten darstellt. Sie wird für die persönliche Information des Empfängers mit dem ausdrücklichen, durch den Empfänger
anerkannten Verständnis bereitgestellt, dass sie kein direktes oder indirektes Angebot, keine Empfehlung, keine Aufforderung zum Kauf, Halten oder Verkauf sowie keine Aufforderung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Wertpapieren oder anderen Finanzinstrumenten und keine Maßnahme, durch die Finanzinstrumente angeboten oder verkauft werden könnten,
darstellt.
Alle hierin enthaltenen tatsächlichen Angaben, Informationen und getroffenen Aussagen sind Quellen entnommen, die von
uns für zuverlässig erachtet wurden. Da insoweit allerdings keine neutrale Überprüfung dieser Quellen vorgenommen wird,
können wir keine Gewähr oder Verantwortung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen
übernehmen. Die aufgrund dieser Quellen in der vorstehenden Studie geäußerten Meinungen und Prognosen stellen unverbindliche Werturteile unserer Analysten dar. Veränderungen der Prämissen können einen erheblichen Einfluss auf die
dargestellten Entwicklungen haben. Weder die NORD/LB, noch ihre die Organe oder Mitarbeiter können für die Richtigkeit,
Angemessenheit und Vollständigkeit der Informationen oder für einen Renditeverlust, indirekte Schäden, Folge- oder sonstige Schäden, die Personen entstehen, die auf die Informationen, Aussagen oder Meinungen in dieser Studie vertrauen
(unabhängig davon, ob diese Verluste durch Fahrlässigkeit dieser Personen oder auf andere Weise entstanden sind), die
Gewähr, Verantwortung oder Haftung übernehmen.
Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen. Währungskurse, Kursschwankungen der Finanzinstrumente und ähnliche Faktoren können den Wert, Preis und die Rendite der in dieser Studie in Bezug
genommenen Finanzinstrumente oder darauf bezogener Instrumente negativ beeinflussen.
Die vorstehenden Angaben beziehen sich ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung dieser Unterlagen und können
sich jederzeit ändern, ohne dass dies notwendig angekündigt oder publiziert wird. Eine Garantie für die fortgeltende Richtigkeit der Angaben wird nicht gegeben. Die Bewertung aufgrund der historischen Wertentwicklung eines Wertpapiers oder
Finanzinstruments lässt sich nicht zwingend auf dessen zukünftige Entwicklung übertragen.
Diese Studie stellt keine Anlage-, Rechts-, Bilanzierungs- oder Steuerberatung sowie keine Zusicherung dar, dass ein Investment oder eine Strategie für die individuellen Verhältnisse des Empfängers geeignet oder angemessen ist, und kein Teil
dieser Studie stellt eine persönliche Empfehlung an einen Empfänger der Studie dar. Die in dieser Studie Bezug genommenen Wertpapiere oder sonstigen Finanzinstrumente sind möglicherweise nicht für die persönlichen Anlagestrategien und ziele, die finanzielle Situation oder individuellen Bedürfnisse des Empfängers geeignet und sollten daher nicht allein aufgrund diese Studie erworben werden. Diese Veröffentlichung ersetzt nicht die persönliche Beratung. Jeder Empfänger sollte, bevor er eine Anlageentscheidung trifft, im Hinblick auf die Angemessenheit von Investitionen in Finanzinstrumente oder
Anlagestrategien, die Gegenstand dieser Studie sind, sowie für weitere und aktuellere Informationen im Hinblick auf bestimmte Anlagemöglichkeiten sowie für eine individuelle Anlageberatung einen unabhängigen Anlageberater konsultieren.
Jedes in dieser Studie in Bezug genommene Finanzinstrument kann ein hohes Risiko einschließlich des Kapital-, Zins-, Index-, Währungs- Liquiditäts- und Kreditrisikos, politischer Risiken, Zeitwert-, Rohstoff- und Marktrisiken aufweisen. Die Finanzinstrumente können einen plötzlichen und großen Wertverlust bis hin zum Totalverlust des Investments erfahren. Jede
Transaktion sollte nur aufgrund einer eigenen Beurteilung der individuellen finanziellen Situation, der Angemessenheit und
der Risiken des Investments erfolgen.
Die Weitergabe dieser Studie an Dritte sowie die Erstellung von Kopien, ein Nachdruck oder sonstige Reproduktion des
Inhalts oder von Teilen dieser Studie ist nur mit unserer vorherigen schriftlichen Genehmigung zulässig.
Dieses Dokument wurde in Übereinstimmung mit den anwendbaren Bestimmungen des Wertpapierhandelsgesetzes und der
Verordnung über die Analyse von Finanzinstrumenten erstellt. Der Bereich Research der NORD/LB ist in organisatorischer,
hierarchischer, funktioneller und örtlicher Hinsicht unabhängig von Bereichen, die für die Emission von Wertpapieren und für
Investment Banking, für den Wertpapierhandel (einschließlich Eigenhandel) mit und Verkauf von Wertpapieren und für das
Kreditgeschäft verantwortlich sind.
Zusätzliche Informationen für Empfänger im Vereinigten Königreich
Diese Studie wird im Vereinigten Königreich durch NORD/LB London Branch verbreitet. NORD/LB untersteht der Aufsicht der
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht und für die Geschäftstätigkeit im Vereinigten Königreich der Aufsicht durch
die Financial Services Authority.
Diese Studie stellt „Financial Promotion“ im Sinne der Regelungen der Financial Services Authority dar. Relevante Empfänger im Vereinigten Königreich sollten sich mit jeglicher Anfrage an NORD/LB’s London Branch, Investment Banking Department, Telephone: 0044 2079725400 wenden.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in der Schweiz
Diese Studie wurde nicht von der Eidgenössischen Bankenkommission (die am 1. Januar 2009 mit der Eidgenössischen
Finanzmarktaufsicht („FINMA“) fusioniert wurde) gebilligt.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  17. Dezember 2014
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Estland
Diese Studie wird in Estland durch die NORD/LB verbreitet. Die NORD/LB untersteht der Aufsicht der deutschen Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Der Empfänger dieser Studie sollte alle maßgeblichen Bedingungen der von der
NORD/LB angebotenen Dienstleistungen vor einer eigenen Entscheidung eingehend überprüfen und, soweit erforderlich,
eigene dritte Berater hinzuziehen.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Griechenland
Die in dieser Studie enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen geben die persönliche Ansicht der erstellenden
Analysten zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Studie wieder und sollten vom Empfänger daher nicht zur Grundlage einer
möglichen Anlageentscheidung gemacht werden, solange dieser sich nicht von der NORD/LB hat bestätigen lassen, dass die
hierin enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen nach wie vor zutreffend und aktuell sind.
Vorkehrungen zur vertraulichen Behandlung von sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten, zur Vermeidung von Interessenkonflikten und zum Umgang mit Interessenkonflikten
Die NORD/LB hat Geschäftsbereiche, die Zugang zu sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten haben können (Vertraulichkeitsbereiche), funktional, räumlich und/oder durch dv-technische Maßnahmen von anderen Bereichen (z.B. dem NORD/LBResearch) abgeschottet.
Die Weitergabe vertraulicher Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben kann, wird durch die von den
Handels-, Geschäfts- und Abwicklungsabteilungen unabhängige Compliance-Stelle der NORD/LB überwacht. Diese neutrale
Stelle kontrolliert täglich die von der NORD/LB und ihren Mitarbeitern durchgeführte Transaktionen, um sicherzustellen,
dass diese den Marktbedingungen entsprechen. Die Compliance-Stelle kann evtl. erforderliche Handelsverbote und beschränkungen aussprechen, um sicherzustellen, dass Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben können,
nicht missbräuchlich verwendet werden und um zu verhindern, dass vertrauliche Informationen an Bereiche weitergegeben
werden, die nur öffentlich zugängliche Informationen verwenden dürfen. Um Interessenkonflikte bei der Erstellung von
Finanzanalysen zu verhindern, sind die Analysten der NORD/LB verpflichtet, die Compliance-Stelle über die Erstellung von
Studien zu unterrichten und dürfen nicht in die von ihnen betreuten Finanzinstrumente investieren. Sie sind verpflichtet, die
Compliance-Stelle über sämtliche (einschließlich externe) Transaktionen zu unterrichten, die sie auf eigene Rechnung oder
für Rechnung eines Dritten oder im Interesse von Dritten tätigen. Auf diese Weise wird die Compliance-Stelle in die Lage
versetzt, jegliche nicht-erlaubten Transaktionen durch die Analysten, wie Insiderhandel und Front- und Parallel Running, zu
identifizieren. Bei der Erstellung einer Finanzanalyse, bei der offen zu legende Interessenkonflikte innerhalb der NORD/LB
Gruppe bestehen, werden Informationen über Interessenkonflikte erst nach der Fertigstellung der Finanzanalyse von der
Compliance-Stelle verfügbar gemacht. Eine nachträgliche Änderung einer Finanzanalyse kommt nur nach Einbindung der
Compliance-Stelle in Betracht, wenn sichergestellt ist, dass die Kenntnis dieser Interessenkonflikte das Ergebnis der Studie
nicht beeinflusst. Weitere Informationen hierzu sind unserer Finanzanalyse bzw. Interessenkonflikt-Policy zu entnehmen,
die auf Nachfrage bei der Compliance Stelle der NORD/LB erhältlich ist.
Redaktionsschluss
17. Dezember 2014 08:45h
Offenlegung möglicher Interessenkonflikte der NORD/LB nach § 34b Abs. 1 WpHG und § 5 FinAnV
Keine vorhanden.
NORD/LB Fixed Income Research
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Covered Bond & SSA View  17. Dezember 2014
Zusätzliche Angaben
Quellen und Kursangaben
Für die Erstellung der Finanzanalysen nutzen wir emittentenspezifisch jeweils Finanzdatenanbieter, eigene Schätzungen,
Unternehmensangaben und öffentlich zugängliche Medien. Wenn in der Studie nicht anders angegeben, beziehen sich
Kursangaben auf den Schlusskurs des Vortages. Im Zusammenhang mit Wertpapieren (Kauf, Verkauf, Verwahrung) fallen
Gebühren und Provisionen an, welche die Rendite des Investments mindern.
Bewertungsgrundlagen und Aktualisierungsrhythmus
Für die Erstellung der Finanzanalysen verwenden wir jeweils unternehmensspezifische Methoden aus der fundamentalen
Wertpapieranalyse, quantitative / statistische Methoden und Modelle sowie Verfahrensweisen aus der technischen Analyse.
Hierbei ist zu beachten, dass die Ergebnisse der Analysen Momentaufnahmen sind und die Wertentwicklung in der Vergangenheit kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Erträge ist. Die Bewertungsgrundlagen können sich jederzeit und unvorhersehbar ändern, was zu abweichenden Urteilen führen kann. Die vorstehende Studie wird wöchentlich erstellt. Ein Anspruch des Empfängers auf Veröffentlichung von aktualisierten Studien besteht nicht.
Empfehlungssystematik und Empfehlungshistorie für die vorangegangenen 12 Monate
Positiv:
Neutral:
Negativ:
Relative
Positive Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.
Neutrale Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.
Negative Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten.
Value (RV): Relative Empfehlung gegenüber einem Marktsegment, einem einzelnen Emittenten oder Laufzeitenbereich.
Emittent / Anleihe
Datum
Empfehlung
NORD/LB Fixed Income Research
Anleihetyp
Anlass
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