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ÄRZ 2015 – F REITAG, 20. M Donnerstag, 19. März 2015

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PRIVATE EQUITY & VENTURE CAPITAL CO-PUBLISHING
Herausforderungen bei alternativen Investments für
­institutionelle Investoren
Von Uwe Bärenz und Dr. Jens Steinmüller, LL.M. (Boston), P+P Pöllath + Partners, Berlin
Uwe Bärenz
Uwe Bärenz ist seit 2005
Partner bei P+P Pöllath
+ Partners. Er berät
­Manager und institutionelle Investoren im Zusammenhang mit Fondskonzepten für alternative
Anlagen unter allen
rechtlichen, regulatorischen und steuerlichen
Aspekten.
Jens Steinmüller ist
Counsel im Bereich Private Funds. Sein Beratungsschwerpunkt liegt
in der Konzeption und
Jens Steinmüller
Umsetzung umfassender
Beteiligungslösungen für Investoren von
alternativen Investmentfonds (Asset
­Management).
P+P Pöllath + Partners ist einer der
Marktführer für die Strukturierung und
­Errichtung von alternativen Investmentfonds in Deutschland. Mehr als zwanzig
hochqualifizierte Experten bilden eines
der größten und erfahrensten Teams für
Fondsstrukturierung in Kontinentaleuropa.
P+P Pöllath + Partners erstellt innovative,
praxisgerechte Strategien und Lösungen
für komplexe rechtliche, steuerliche, vertragliche und regulatorische Anforderungen an Initiatoren, Manager und Investoren.
Weitere Informationen im Kanzleiprofil
am Ende des Handbuchs.
2
Die Nachfrage institutioneller Investoren
nach Sachwertanlagen und anderen alternativen Investments ist in den vergangenen Jahren deutlich gestiegen. Gleichzeitig ist das regulatorische und
steuerliche Umfeld für diese Investments
derzeitig anbieter- wie anlegerseitig einem erheblichen Wandel unterworfen.
Neben der erfolgten Umsetzung der
AIFM-Richtlinie in deutsches Recht stellen auch die Änderung der für Versicherungen, Pensionskassen und berufsständische Versorgungswerke relevanten
Anlageverordnung sowie die Anpassung
steuerlicher Bestimmungen an das neue
Investmentrecht durch das Ende 2013 in
Kraft getretene AIFM-Steuer-Anpassungsgesetz eine Herausforderung für
­institutionelle Investoren dar. Das AIFMSteueranpassungsgesetz hat sich für über
Spezial-Sondervermögen (Spezialfonds)
investierende Investoren im Hinblick auf
deren Beteiligungen an Private Equity-,
Infrastruktur-, Hedgefonds und ähnlichen alternativen Investmentfonds (AIF)
als problematisch dargestellt. In der Folge wurde bereits vertreten, dass derartige
Anlagen künftig nur noch mit Hilfe von
Verbriefungsstrukturen realisierbar seien. Zwischenzeitlich hat sich die Finanzverwaltung zu einzelnen für Spezialfonds
relevanten Aspekten bei der Kapitalan­
lage geäußert, was zu einer gewissen
­Entspannung der Situation geführt hat.
Ausgangslage
Die Umsetzung der AIFM-Richtlinie und
zahlreiche Begleitmaßnahmen haben es für
institutionelle Investoren teilweise schwieriger gemacht, sich wie bisher auf dem
Markt der alternativen Investments zu engagieren. Dies gilt sofern Investoren über
Spezialfonds investieren und insoweit auf
die subjektive Steuerbefreiung dieser Spezialfonds angewiesen sind. Bisher erfolgte
diese Steuerbefreiung im Gleichlauf mit der
aufsichtsrechtlichen Anerkennung als Investmentvermögen. Mit dem Inkrafttreten
des AIFM-Steuer-Anpassungsgesetzes wurde dieser Automatismus beseitigt. Während
die bisherigen Spezialfonds im Sinne des
Investmentgesetzes aufsichtsrechtlich in aller Regel als offene inländische Spezial-AIF
mit festen Anlagebedingungen weitergeführt werden können, hängt ihr steuerliches
Schicksal von der Beachtung einer gesonderten steuerlichen Produktregulierung für
„Investmentfonds“ ab. Die Anforderungen
dieser Produktregulierung sind künftig bei
der Festlegung der Anlagestrategie eines
Spezialfonds und in der Folge für jedes seiner Portfolio-Investments zu beachten.
Auch direkte alternative Anlagen versicherungsaufsichtsrechtlich regulierter Investoren (d. h. neben Versicherern z. B.
auch Pensionskassen und Versorgungswerke), die insoweit den Bestimmungen der
Anlageverordnung unterliegen, sind derzeitig mit Unsicherheiten behaftet. Ursache
hierfür ist, dass mit der Umsetzung der
AIFM-Richtlinie in deutsches Recht die
Anlageverordnung nicht gleichzeitig angepasst wurde. Bestimmungen der damit in
der bisherigen Fassung weiter geltenden
Anlageverordnung, die sich auf das bisherige Investmentrecht beziehen, laufen aus
diesem Grund praktisch in Leere. Zudem ist
unsicher, ob betroffene Investoren nach einer Anpassung im bisher versicherungsaufsichtsrechtlich zulässigen Umfang werden
weiter investieren können.
Re-Packaging als Alternative zur
direkten Beteiligung?
Vor dem Hintergrund der Unsicherheiten im
steuerlichen und regulatorischen Bereich
werden derzeitig alternative Anlageformen
diskutiert, die eine vollständige Partizipation an den Chancen und Risiken einer unmittelbaren Beteiligung bei gleichzeitiger
Minimierung bestimmter regulatorischer
bzw. steuerlicher Risiken ermöglichen sollen.
Im Vordergrund stehen dabei Strukturen,
bei denen der jeweilige Anleger einen
schuldrechtlichen Anspruch auf Rückzahlung und Verzinsung seines eingezahlten
Kapitals in Abhängigkeit von der wirtschaftlichen Entwicklung eines Referenzwertes hat. Bei diesem Referenzwert kann
es sich z. B. um die Beteiligung an einem
geschlossenen AIF handeln. Die Anteile an
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CoPub DHB 2014/15_Private Equity_Pöllath_Korr1.indd 2
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CO-PUBLISHING PRIVATE EQUITY & VENTURE CAPITAL
dem AIF können von dem Emittenten des
vom Anleger zu erwerbenden Instruments
gehalten werden. Bei dem Instrument kann
es sich um ein Zertifikat, ein Derivat, einen
Genussschein oder auch eine nachrangige
Forderung handeln.
Verbriefungsstrukturen können eine Lösung für ein fortgesetztes Halten eines bestehenden Portfolios darstellen, wenn ein
direktes Halten (zum Beispiel für Spezialfonds, die aufgrund der steuerlichen Übergangsbestimmungen des AIFM-Steuer-Anpassungsgesetzes bestimmte Beteiligungen
an geschlossenen Fonds nur noch bis 2016
halten können) nicht möglich ist.
Sofern im Rahmen einer Verbriefungsstruktur Anlagen gehalten werden sollen,
die eines aktiven Managements bedürfen,
kann es sich darüber hinaus anbieten, dass
sich die eigentliche Verbriefungsgesellschaft an einem weiteren Vehikel beteiligt,
dass das Referenzportfolio hält. Bei diesem
weiteren Vehikel kann es sich sowohl um
ein (reguliertes) Fondsvehikel als auch um
eine schlichte Kapitalgesellschaft handeln.
Die Nutzung von Verbriefungsstrukturen
ist nicht ohne Nachteile und Risiken. Obwohl gängige Produkte die wirtschaftlichen
Chancen und Risiken des jeweiligen Referenzwertes im Grundsatz eins zu eins vermitteln, handelt es sich strukturell um eine
von der direkten Beteiligung an einem AIF
zu unterscheidende Anlageform. Wirtschaftlich führt die mit einer Verbriefungsstruktur
verbundene „Verpackung“ zu einem Mehraufwand, der sich letztlich in einer niedrigeren Rendite niederschlägt. Rechtlich ist eine
Verbriefungsgesellschaft ein von dem eigentlichen Fondsvehikel verschiedener
­Vertragspartner, bei dem zusätzliche Ausfallrisiken in jedem Fall zu prüfen bzw. auszuschließen sind. Außerdem besteht das
­Risiko der Nichtanerkennung durch Steuerbzw. Aufsichtsbehörden.
Nutzbarkeit etablierter
­Beteiligungsstrukturen
Vor dem Hintergrund der vorstehend beschriebenen Nachteile und Risiken einer
Verbriefungsstruktur sollte nicht aus dem
Blick verloren werden, dass die etablierten
Strukturen für direkte Beteiligungen an AIF
über Spezialfonds auch künftig die geeignetere Anlageform darstellen können. Im Hinblick auf die derzeitigen versicherungsaufsichtsrechtlichen Unsicherheiten dürfte die
mittelbare Anlage über einen Spezialfonds
derzeitig praktikabler sein als eine unmittel-
bare Beteiligung. In steuerlicher Hinsicht
werden für bestimmte typische Konstella­
tionen durch das BMF-Schreiben vom
23.04.2014 zu Auslegungsfragen zum Investmentsteuergesetz in der Fassung des
AIFM-Steuer-Anpassungsgesetzes erste
­relevante Zweifelsfragen ausgeräumt.
Beteiligungen an AIF, deren Anteile investmentrechtlich als Wertpapiere einzu­
ordnen sind, sind danach auch künftig für
Spezial-Sondervermögen erwerbbare Vermögensgegenstände. Sofern die Anteile
nicht börsennotiert sind, ist ihr Anteil am
Gesamtportfolio des Spezial-Sondervermögens auf 20 % des Nettovermögenswertes
beschränkt. Dies entspricht der bisherigen
Rechtslage für aufsichts- und steuerrecht­
liche Zwecke. Zahlreiche Produkte am
Markt, insbesondere im Dachfondsbereich,
erfüllen die Voraussetzungen für eine Einordnung als Wertpapier bereits heute.
Bei Beteiligungen an AIF, deren Anteile
keine Wertpapiere sind, ist nach der Rechtsform zu unterscheiden:
• Für Beteiligungen an Personengesellschaften war bisher unsicher, ob diese
künftig überhaupt noch spezialfondsfähig sind, ohne deren subjektive Steuerbefreiung zu gefährden. Diese Frage hat
das BMF nun bejaht. Allerdings sind
derartige Anlagen im Rahmen der Quote
für „unzulässige“ Vermögensgegenstände („Schmutzquote“) künftig auf 10 %
des Nettovermögenswertes des investierenden Spezialfonds beschränkt.
• Beteiligungen an AIF in der Form von
Kapitalgesellschaften sollten grundsätzlich weiterhin in Höhe von bis zu 20 %
des Spezialfonds-Portfolios gehalten
werden können. Voraussetzung soll allerdings sein, dass es sich bei dem AIF
„um ein operativ tätiges Unternehmen“
handelt. Ob die Finanzverwaltung hierdurch für Beteiligungen an geschlossenen Fonds Anforderungen über das bisherige aufsichtsrechtliche Maß hinaus
formulieren wollte, bleibt zu klären. Die
Verwaltungspraxis der Finanzdienstleistungsaufsicht ging bisher davon aus,
dass Beteiligungen an geschlossenen
Fonds als „Unternehmensbeteiligungen“
eingeordnet werden können. Sollte die
Finanzverwaltung dies für steuerliche
Zwecke anders beurteilen, wäre auch bei
als Kapitalgesellschaften strukturierten
AIF künftig nur eine Beteiligung im
Rahmen der „Schmutzquote“ möglich
(10 %-Grenze). Der Anteil an der AIFKapitalgesellschaft darf in jedem Fall jeweils 10 % des Kapitals des AIF nicht
überschreiten. ◾
KERNAUSSAGEN
▪ Der Wandel des regulatorischen und
steuerlichen Umfelds ist eine neue
Herausforderung für institutionelle
Investoren, die sich an AIF beteiligen
wollen.
▪ Für betroffene Investoren stellt sich
in diesem Zusammenhang die Frage,
inwieweit Verbriefungsstrukturen
­direkten Beteiligungen an AIF vorzuziehen sind.
▪ Verbriefungsstrukturen vermitteln
eine schuldrechtlich vermittelte
­Beteiligung an dem jeweiligen AIF;
je nach Anforderungen an das Port­
foliomanagement kann eine doppel­
stöckige Struktur erforderlich sein.
▪ Verbriefungsstrukturen können helfen, bestimmte steuerliche bzw. regulatorische Risiken zu reduzieren,
bergen aber auch eigene wirtschaftliche, rechtliche und steuerliche
Nachteile bzw. Risiken.
▪ Beteiligungen institutioneller Investoren an AIF unter Nutzung von Spezial-Sondervermögen können nach
wie vor eine sachgerechte Lösung
darstellen.
▪ Für als Wertpapiere ausgestaltete
Beteiligungen an Dachfonds und anderen AIF ergeben sich gegenüber
der bisherigen Situation praktisch
keine Änderungen.
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