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Wirtschaftsrecht | Aufsätze
Jesch/Siemko · Das Kleinanlegerschutzgesetz – Verbraucherschutz, schneller als MiFID II erlaubt?
Dr. Thomas A. Jesch, LL.M. Taxation (Georgetown), FAStR/RA, und Sabrina Siemko, RAin
Das Kleinanlegerschutzgesetz –
Verbraucherschutz, schneller als MiFID II erlaubt?
In Folge der Finanzmarktkrise im Jahr 2008 sowie den zahlreichen
Anlegerskandalen und gerichtlichen Verfahren im Bereich der Kapitalanlagen von Verbrauchern hat der Gesetzgeber immer wieder versucht,
verbraucherschützend und regulierend auf den Kapitalmarkt Einfluss zu
nehmen. Die neuerliche Reaktion in Form des Referentenentwurfs zum
Kleinanlegerschutzgesetz wird im Folgenden dargestellt.
aufsicht (BaFin) ebenfalls durch Änderungen des Wertpapierhandelsgesetzes und des Finanzdienstleistungsaufsichtsgesetzes neue, umfassende
Aufgabenbereiche übertragen, darunter der Schutz der kollektiven Verbraucherinteressen. Dadurch soll die BaFin in die Lage versetzt werden,
„Missstände zu verhindern oder zu beseitigen, wenn eine generelle Klärung im Interesse des Verbraucherschutzes geboten erscheint“.6
I.
II.
Einleitung
Mit dem am 28.7.2014 veröffentlichten Referentenentwurf1 haben das
Bundesministerium der Finanzen (BMF) und das Bundesministerium
der Justiz und für Verbraucherschutz (BMJV) nach der am 16.5.2013
beschlossenen Einführung des Kapitalanlagegesetzbuches2 erneut eine
Verschärfung der Regeln des Vertriebs von Kapitalanlageprodukten an
Verbraucher in Angriff genommen und damit ihr am 22.5.2014 der Öffentlichkeit präsentiertes Maßnahmenpaket umgesetzt. Mit diesem Gesetzentwurf wird das Ziel verfolgt, noch bestehende Regelungslücken
im Bereich des umfassenden Verbraucherschutzes bei Kapitalanlagen
zu schließen. Denn auch nach dem Gesetz zur Stärkung des Anlegerschutzes und Verbesserung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes3
vom 5.4.2011 ist das Ziel der Bundesregierung, das Vertrauen der
Marktteilnehmer und der Bevölkerung in die Funktionsfähigkeit und
Stabilität der Finanzmärkte und in ein faires, kundenorientiertes Finanzdienstleistungsangebot zu stärken, noch nicht vollständig erreicht.
Ist das Kleinanlegerschutzgesetz ein Schritt in diese Richtung?
Den Hintergrund dieser neuerlichen Verschärfung der Regelungen des
Verbraucherschutzes im Bereich der Kapitalanlagen stellen nicht zuletzt
die aktuellen Anlegerskandale im Hinblick auf die Insolvenz von Unternehmen, die Genussrechte und Unternehmensanleihen an Kleinanleger
begeben haben, wie zum Beispiel der wohl bekannteste Fall der Prokon
Regenerative Energien GmbH, dar. Dieser Referentenentwurf kann als
eine direkte Reaktion des Gesetzgebers hierauf gewertet werden. Ein
weiterer Grund für die forcierte Regulierung der Kapitalanlagen im
Segment der Kleinanleger ist darin zu sehen, dass insbesondere Firmen
wie Prokon nach Einführung des KAGB versucht haben, den regulatorisch strengen Anwendungsbereich des KAGB zu umgehen.4 Dies verdeutlichen auch die sich aus der Gesetzesbegründung ergebenden Ziele
des Gesetzes, wie die Transparenz von Vermögensanlagen weiter zu erhöhen,5 um dem Anleger eine möglichst vollständige und zum Anlagezeitpunkt aktuelle Information über die Vermögensanlage zu verschaffen. So sollen auch unerfahrene Anleger in die Lage versetzt werden, die
Seriosität, das Risiko und die Erfolgsaussichten einer Kapitalanlage vor
dem geplanten Investment einschätzen zu können.
Als Artikelgesetz soll das Kleinanlegerschutzgesetz dies zum einen durch
Änderungen des Vermögensanlagengesetzes zu erreichen und auf der regulatorischen Ebene durch Änderungen im Wertpapierhandelsgesetz.
Darüber hinaus werden der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungs-
2570
Änderungen des Vermögensanlagengesetzes
Der Referentenentwurf sieht einige wesentliche Änderungen des Vermögensanlagengesetzes vor, die erhebliche Auswirkungen auf den
Vertrieb von Kapitalanlagen im Kleinanlegersegment erwarten lassen.
Zum einen sollen Vermögensanlagen nach § 5a VermAnlG-E künftig
eine Mindestlaufzeit von 24 Monaten ab dem Zeitpunkt des Erwerbs
haben. Auch eine vorzeitige Kündigung soll ausschließlich mit einer
Frist von zwölf Monaten möglich sein. Durch diese Mindestlaufzeit sollen zwei schutzwürdige Interessen abgedeckt werden: Zum einen soll
dem Anbieter der Vermögensanlage durch die Mindestlaufzeit eine stabile Finanzierungsgrundlage für diese Dauer geschaffen werden und
zum anderen soll auch dem Anleger bewusst gemacht werden, dass er
eine unternehmerische Investition tätigt, die nicht ohne Weiteres rückgängig gemacht werden kann. So soll erreicht werden, dass beide Seiten
für einen gewissen Zeitraum Planungssicherheit erhalten.
Auch sollen Verkaufsprospekte nach ihrer Billigung künftig nur noch
eine Gültigkeit von einem Jahr haben (§ 8a VermAnlG-E). Durch die
Verpflichtung der Emittenten von Vermögensanlagen, aber auch von
partiarischen Darlehen, Nachrangdarlehen und anderen vergleichbaren Finanzinstrumenten, zum Beispiel den kürzlich in die Schlagzeilen geratenen Genussrechten, zu intensiveren Mitteilungspflichten
gegenüber ihren Anlegern sollen letztere stets in die Lage versetzt werden, sich selbst ein Urteil über die Fähigkeit des Anbieters zur Erfüllung seiner Pflichten zu bilden. Diese erhöhte Frequenz ist grundsätzlich ein gern genutztes, wenn auch kostspieliges Mittel, um mehr
Transparenz zu erreichen, wenngleich die entsprechenden (Pflicht-)
Inhalte bei weitem wichtiger sein dürften.
Im Rahmen dieser verstärkten Mitteilungspflichten im Hinblick auf
den Verkaufsprospekt wird der BaFin nach der momentanen Planung
die Möglichkeit eröffnet, künftig bei der Prospektprüfung auch nach
möglichen „Widersprüchen“ bei den im Prospekt aufgeführten „Informationen zur Funktionsfähigkeit des Geschäftsmodells über einen
längeren Zeitraum“ zu suchen. Damit erweitert sich der Prüfungsum1 www.bundesfinanzministerium.de/Content/DE/Gesetzestexte/Referentenentwuerfe/
2014-07-28-kleinanlegerschutzgesetz.html (Abruf: 19.9.2014).
2 BGBl. I 2013, 1981.
3 BGBl. I 2011, I538.
4 Rotter/Gierke, VuR 2014, 255, 257.
5 Vgl. Referentenentwurf (Fn. 1), 1.
6 Vgl. Referentenentwurf (Fn. 1), 4.
Betriebs-Berater | BB 43.2014 | 20.10.2014
Aufsätze | Wirtschaftsrecht
Jesch/Siemko · Das Kleinanlegerschutzgesetz – Verbraucherschutz, schneller als MiFID II erlaubt?
fang der BaFin von der bloßen Überprüfung, ob ein Prospekt für eine
Vermögensanlage formal die Kriterien der Vollständigkeit erfüllt und
ob es widerspruchsfrei und kohärent ist,7 zu einer tatsächlichen materiellen Prüfung des angebotenen Finanzproduktes sowie von dessen
Funktionsfähigkeit am Markt. Dies könnte unter Umständen eine erhebliche Einschränkung z. B. für die Anbieter von Vermögensanlagen
darstellen, je nachdem wie umfangreich und detailliert die inhaltliche
Prüfung durch die BaFin tatsächlich erfolgen soll. In jedem Fall wird
die BaFin berechtigt sein, bei Feststellung von Widersprüchen in den
Informationen zur Funktionsfähigkeit des Geschäftsmodells, insbesondere hinsichtlich der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage, die
Billigung des Verkaufsprospekts zu untersagen und so den Vertrieb
dieses Produkts zu stoppen oder zumindest zu verzögern.
Zudem besteht die Verpflichtung der Emittenten, auch während der
Gültigkeit des Verkaufsprospekts,8 diesen stets auf einem aktuellen
Stand zu halten und die Anleger dadurch über Neuerungen, die die Investitionsentscheidung beeinflussen könnten, zu informieren. Auch
nach Beendigung des öffentlichen Angebotes der Vermögensanlage gelten diese Informationspflichten gegenüber den Anlegern weiter. Ein
denkbares Beispiel im Bereich der Erneuerbaren Energien wäre z. B.
eine Anpassung der EEG-Umlage. Eine Verschlechterung der Rahmenbedingungen für Bankenfinanzierungen dürfte als temporäres Phänomen aber nicht die Investitionsentscheidung zugunsten eines operativen Unternehmens beeinflussen. Es ist davon auszugehen, dass sich der
dadurch entstehende Mehraufwand bei den Emittenten und Prospekterstellern künftig bei den Kosten der Vermögensanlagen wiederfinden
wird. Die Verschärfung der Vorschriften beim Vertrieb von Vermögensanlagen könnte somit zu einer deutlichen finanziellen Mehrbelastung
der Privatanleger führen. Ob diese Mehrbelastung durch ein besseres
Schutzniveau ausgeglichen wird, bleibt abzuwarten.
Zu den Einschränkungen und höheren Anforderungen bei der Auflage
und Anmeldung von Vermögensanlagen soll künftig noch eine Einschränkung des Vertriebsweges hinzukommen. Nach dem derzeitigen
Gesetzentwurf sollen Vermögensanlagen nur noch in solchen Medien
angepriesen werden dürfen, „deren Schwerpunkt zumindest auch auf
der Darstellung wirtschaftlicher Sachverhalte liegt“. Dies sind sicherlich
Tageszeitungen, Wirtschafts- und Finanzzeitungen, Wirtschafts- und
Anlegermagazine sowie entsprechende audio-visuelle und digitale Formate. Dies sind nicht Litfaßsäulen, Plakatwerbung im öffentlichen
Raum und öffentlichen Transportmitteln, die in der Vergangenheit dafür
genutzt wurden.
Darüber hinaus soll künftig ein standardisierter Warnhinweis potenzielle Anleger von Vermögensanlagen auf die mit den Produkten verbundenen Risiken hinweisen. Der derzeitige Entwurf lautet wie folgt:
„Der Erwerb einer Vermögensanlage ist mit nicht unerheblichen Risiken
verbunden und kann zum vollständigen Verlust des eingesetzten Vermögens führen. Grundsätzlich gilt: Je höher die Rendite oder der Ertrag, desto größer das Risiko eines Verlustes“ (vgl. § 12 Abs. 3 VermAnlG-E).
Das Risiko-Ertrags-Verhältnis ist eine schwer zu widerlegende Erkenntnis der Portfoliotheorie, der entsprechende Hinweis dürfte insoweit unschädlich sein.
III. Änderungen des Wertpapierhandelsgesetzes
Eine der wohl gravierendsten Änderungen des Wertpapierhandelsgesetzes stellt die Einfügung des § 4b WpHG-E dar. Durch diese Vorschrift wird der BaFin das Recht zur Produktintervention übertragen.
Betriebs-Berater | BB 43.2014 | 20.10.2014
Das heißt, die BaFin wird berechtigt sein, ein Produkt zu verbieten oder
Beschränkungen der Vermarktung vorzunehmen, wenn Tatsachen die
Annahme rechtfertigen, dass ein Finanzinstrument oder ein vergleichbares Produkt erhebliche Bedenken für den Anlegerschutz aufwirft
oder eine Gefahr für das ordnungsgemäße Funktionieren und die Integrität der Finanz- oder Warenmärkte begründet. Damit werden der BaFin künftig Befugnisse eingeräumt, die massive Auswirkungen auf die
Ausgestaltung und Entwicklung neuer Finanzprodukte haben werden.
Die Diskussion um die hier beschriebenen Eingriffsrechte von Aufsichtsbehörden ist bereits aus der Diskussion um die Umsetzung der
MiFID II/MiFIR bekannt.9 Die dort auf europäischer Ebene diskutierten Umsetzungskonzepte für Finanzinstrumente und angebotene
Wertpapier(neben-)dienstleistungen werden nun auf der nationalen
Ebene durch den deutschen Gesetzgeber für Vermögensanlagen vorweggenommen. Allein diese Tatsache ist durchaus kritisch zu sehen,
da MiFID II auf europäischer Ebene derzeit weiter konkretisiert wird,
bis die Regelungen grundsätzlich ab 2017 Anwendung finden.10 Deutsche Unternehmen müssen sich damit doppelt und in kurzer Folge
auf unterschiedliche Detailregelungen einstellen.11
Die geplante Verpflichtung der Wertpapierdienstleistungsunternehmen, vor Verkauf eines Finanzinstrumentes einen Zielmarkt festzusetzen, im Rahmen dessen das Produkt vertrieben werden soll, und die
einmal getroffene Festlegung des Zielmarktes auch während der gesamten Laufzeit des Produktes zu überprüfen und gegebenenfalls neu festzulegen, wird sich auf die gesamte Branche der Initiatoren und den Vertrieb von Finanzprodukten auswirken und unter Umständen dazu führen, dass die Vielfalt der Produkte im Zielmarkt der Kleinanleger über
kurz oder lang eher abnehmen wird. Dies wiederum könnte eher zu einer Verschlechterung des Anlageumfeldes für Kleinanleger führen als
zu einer Verbesserung. Den vermeintlich verbesserten Schutz könnten
die Kleinanleger daher mit einer reduzierten Auswahl bezahlen.
Diese Vorgabe ist ebenfalls aus der Diskussion um die Umsetzung der
MiFID II/MiFIR bekannt. Eine intensive Diskussion hierzu erfolgt derzeit im Rahmen des durch die ESMA auf Level II-Ebene veröffentlichten Consultation Paper (ESMA 2014/549 v. 22.5.2014).12 Hier werden
umfangreiche Anforderungen an die sog. product governance13 gestellt
– und zwar unterschieden nach Anforderungen an Emittenten/Produktproduzenten und Anforderungen an Vertriebsstellen. Diese Anforderungen werden zu umfangreichen organisatorischen Anpassungsmaßnahmen sowohl auf Emittenten-/Produzenten- als auch auf Vertriebsseite führen; die aktuelle Diskussion gilt es hierbei auch bei der
Umsetzung des Kleinanlegerschutzgesetzes im Auge zu behalten.
Die Abstimmung zwischen Initiatoren von Finanzinstrumenten, vertreibenden Stellen und BaFin wird nun auch bei Vermögensanlagen –
7 Jesch/Klebeck/Dobrauz, Investmentrecht, 2014, A. I. 8. Rn. 73; Hanten/Reinholz, ZBB 2012,
36 ff.
8 Ausnahmen von der Pflicht zur Erstellung eines Vermögensanlage-Prospektes und –
nach dem Willen von Kritikern über den derzeitigen Gesetzentwurf hinaus – auch des
Vermögensanlagen-Informationsblatts (VIB) sollen im Bereich Crowdfunding gelten. Der
Bundesverband der Verbraucherzentralen sieht diese produkttypbezogenen Sonderregeln durchaus kritisch, vgl. Drost/Landgraf, HB v. 11.9.2014, S. 28. Die (erweiterte) Ausnahme grundsätzlich bejahend Haucap, Börsen-Zeitung v. 5.9.2014, S. 8. Eine Kompromisslösung in diesem Bereich wäre ein reines Online-VIB, vgl. Philipp, VDI nachrichten v.
5.9.2014, S. 16.
9 Vgl. u. a. Geier/Schmitt, WM 2013, 915 ff.; Salewski, GWR 2012, 205 ff.
10 Walz, RdF 2014, 198 ff.; zum Spezialgebiet Drittstaatenregulierung, Eichhorn/Klebeck, RdF
2014, 189 ff.
11 Wadewitz, Interview mit Detmar Loff, Börsen-Zeitung v. 9.8.2014, S. 9.
12 Lange, DB 2014, 1723. Offenbar wird diese Tatsache auch von der BaFin kritisch gesehen,
vgl. o. V., Börsen-Zeitung v. 16.9.2014, S. 1.
13 Consultation Paper MiFID II/MiFIR, ESMA/2014/549, abrufbar unter www.esma.europa/
system/files/2014-549_-_consultation_paper_mifid_ii_-_mifir.pdf (Abruf: 19.9.2014).
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Wirtschaftsrecht | Kommentierte Entscheidungen
BGH · 1.7.2014 – II ZR 381/13
so die Anforderungen des Kleinanlegerschutzgesetzes – bereits ab der
ersten Idee für ein neues Finanzinstrument viel enger sein müssen,
um am Ende zu gewährleisten, dass das Produkt zugelassen wird und
auch auf dem angestrebten Zielmarkt vertrieben werden darf.
Auch der in § 33 Abs. 3b WpHG-E genannte Produktfreigabeprozess
ist in der regulatorischen Praxis der BaFin bereits bekannt und wird
nun auf Gesetzesebene im WpHG verankert. Die im Rahmen der MiFID II/MiFIR-Umsetzung geführten Diskussionen werden auch insoweit umgesetzt. Die BaFin hatte diese Neuproduktprozesse in der Vergangenheit für Produktemittenten in der MaRisk (Mindestanforderungen an das Risikomanagement – bereits enthalten in einer der Vorgängerverlautbarungen: MaH – Mindestanforderungen an das Betreiben
von Handelsgeschäften) als auch für Vertriebsstellen in der MaComp
(Mindestanforderungen an die Compliance-Funktion) hinterlegt.
IV. Fazit
Die lang erwartete Einbeziehung von z. B. partiarischen Darlehen und
Nachrangdarlehen in einen Anlegerschutzkontext ist grundsätzlich zu
begrüßen.
Allerdings ist es fraglich, ob die geplanten Neuerungen im Detail tatsächlich signifikante Vorteile für die Verbraucher und Kleinanleger
bringen werden – oder nicht vielmehr dazu führen, dass aus Kostengründen immer weniger geeignete Produkte auch für das Segment
der Kleinanleger aufgelegt werden. Insbesondere vor dem Hintergrund stetig schrumpfender Sparzinsen könnte so einem Großteil der
Kleinanleger die wertsteigernde Investition des eigenen Vermögens
verwehrt bleiben. Kommt es durch die neuerliche Regulierungswelle
zu weiteren Einschränkungen im Bereich der Privatanleger, werden
sich jeweils die dort aktiven „fähigen“ Produktanbieter künftig überlegen, ob sie die geforderten Margen nicht im Bereich der professionellen Anleger besser durchsetzen können.14
Die endgültige Sicherheit bei der Investition von Kleinanlegern in
entsprechende Produkte wird der Gesetzgeber auch durch die geplanten Änderungen nicht erreichen können. Denn wirtschaftliches Unvermögen von Anbietern von Anlageprodukten und kriminelle Energie werden stets dazu führen, dass auch Kleinanleger falsche Investitionsentscheidungen treffen und finanzielle Einbußen erleiden.
Insofern erscheint insbesondere fraglich, ob beispielsweise den schon
durch das KAGB kostenmäßig schwer belasteten Anbietern von Publikumsprodukten nun nochmals eine „Dokumentationsrechnung“ präsentiert werden muss. Der Privatanleger, der den Verkaufsprospekt
schon jetzt regelmäßig nicht liest, wird wohl auch die geplanten zusätzlichen „Updates“ lediglich abheften.
Insbesondere die sehr detaillierten Anforderungen an die Definition
eines Zielmarktes und an die product governance für Emittenten und
Vertriebsstellen führen zu erheblichen organisatorischen Herausforderungen an die Umsetzung dieser Anforderungen beim Emittenten.
Diesen gilt es mit pragmatischen und bewährten Lösungsansätzen zu
begegnen.
Da das Gesetzespaket bereits im Frühjahr 2015 in Kraft treten soll,
wünscht man sich gerade im Interesse des Verbraucherschutzes die hier
nur ansatzweise vorgetragenen Anpassungen. Ein Zurückstellen des
Vorhabens im Hinblick auf MiFID II will insbesondere das BMJV wegen
der politischen Signalwirkung wohl nicht mehr in Erwägung ziehen.15
Dr. Thomas A. Jesch, LL.M. Taxation (Georgetown), RA/
FAStR, ist Counsel bei Kaye Scholer LLP in Frankfurt a. M.
Seine Tätigkeitsgebiete umfassen die steuerliche und regulatorische Beratung von Fondssponsoren mit dem Schwerpunkt Private Equity, Venture Capital, Cleantech, Real Estate,
Infrastructure und Distressed Debt.
Sabrina Siemko ist Rechtsanwältin bei Kaye Scholer LLP in
Frankfurt a. M. Ihr Tätigkeitsschwerpunkt liegt dort im Bereich des nationalen und internationalen Steuerrechts.
14 Haucap weist darüber hinaus für die verbleibenden Marktteilnehmer auf das Phänomen
hin, dass ein Wettrennen gerade um möglichst komplexe Produkte einsetzen könnte,
um dem transparenten preisfixierten Wettbewerb zu entgehen, vgl. ders., Börsen-Zeitung v. 5.9.2014, S. 8.
15 o. V., Börsen-Zeitung v. 16.9.2014, S. 5.
BGH: Änderung der Anleihebedingungen durch
Mehrheitsentscheidungen bei Altanleihen
BGH, Urteil vom 1.7.2014 – II ZR 381/13
Volltext des Urteils: BB-ONLINE BBL2014-2305-2
unter www.betriebs-berater.de
schlusses nichtig, wenn der Beschluss nicht gleiche Bedingungen für
alle Gläubiger vorsieht.
SchVG § 5 Abs. 2 S. 2; § 24 Abs. 2
AMTLICHE LEITSÄTZE
1. Die Übergangsvorschrift des § 24 Abs. 2 SchVG findet auf nach
deutschem Recht begebene inhaltsgleiche Schuldverschreibungen aus
Gesamtemissionen, die vor dem 5.8.2009 ausgegeben wurden, Anwendung, auch wenn sie nicht dem Schuldverschreibungsgesetz von
1899 unterfielen.
2. Der Beschluss der Gläubigerversammlung und die Änderung der
Anleihebedingungen sind unabhängig vom Vollzug des Änderungsbe-
SACHVERHALT
Die Kläger erwarben im Jahr 2006 auf den Namen des Inhabers lautende,
durch Indossament übertragbare und mit 5 % p.a. fest verzinsliche Wandelgenussscheine der Beklagten zu einem Nennkapital von 18 000 Euro.
In den Anleihebedingungen heißt es u. a.:
„10.3 Laufzeit
Die Laufzeit beginnt am 1.9.2001 und endet am 31.8.2011. Die Genussscheine sind am Ende der Laufzeit fällig zur Einlösung zum Nennbetrag,
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Betriebs-Berater | BB 43.2014 | 20.10.2014
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