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"Niedrigzinsumfeld – Was tun?" - Münchner Finance Forum eV

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"Niedrigzinsumfeld – Was tun?"
Ulrich Ostholt
Local CIO, Generali Deutschland Gruppe
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V., 18. September 2014
2
Überlegungen
Executive Summary
§  Zinsen werden für längere Zeit niedrig bleiben.
§  Japan Szenario erscheint nicht mehr ausgeschlossen.
§  Dennoch kein signifikantes Umschichten aus dem Rentenbereich heraus - Renten bleiben erste Wahl!
ü  Regulatorische Rahmenbedingungen
ü  Angespannte Risikobudgetsituation
ü  Planungssicherheit
§  Im Rentensegment selber werden aber neue Themen abgebildet werden.
ü  Kreditsegmente werden weiter ausgebaut.
ü  Portfolios werden tendenziell illiquider.
ü  Globalisierung schreitet weiter voran.
ü  USD-Exposure dürfte weiter zunehmen.
§  Organisationsstrukturen müssen angepasst werden.
ü  Aufbau und Implementierung eines internen Ratingprozesses
ü  Tendenz zur Auslagerung von Mandaten
ü  Erhöhte Anforderungen an das Risikomanagement
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
3
Renditeverlauf Deutsche Bundesanleihen (in %)
6.0
§  Renditen rutschen in 2014
abermals ab.
5.0
4.0
§  Alle Laufzeiten betroffen
3.0
§  Negative Realzinsen in kurzen
Laufzeiten
2.0
§  Niedrigzinsphase könnte länger
anhalten!
1.0
0.0
Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/
07 07 08 08 09 09 10 10 11 11 12 12 13 13 14 14
5Y Bund
10Y Bund
20Y Bund
30Y Bund
Quelle: Bloomberg, 10.09.2014
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
4
Japan Szenario
In Japan seit 1993 Deflation und niedrige Zinsen
Quelle: Bloomberg, 10.09.2014
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
5
Sehr niedrige Inflation im Euroraum
Inflationsraten YoY in %
Droht dem Euroraum das Japan-Szenario?
Quelle: Bloomberg, 10.09.2014
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
6
Zinsstrukturkurven (ausgewählte Länder in %)
3.5
§  Zinsstrukturkurve weist
beachtliche Steilheit auf.
3.0
§  Aufgrund der Steilheit der
Zinsstrukturkurve sollten
längere Laufzeiten präferiert
werden.
2.5
2.0
1.5
§  Angesichts des sehr niedrigen
absoluten Renditeniveaus
besteht aber in den langen
Laufzeitenbereichen ein
erhöhtes Kursrückschlagspotenzial.
1.0
0.5
0.0
1M
1Y
2Y
3Y
4Y
5Y
6Y
EUR Swap
7Y
8Y
9Y 10Y 12Y 15Y 20Y 25Y 30Y
USD Swap
Quelle: Bloomberg, 10.09.2014
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
7
Risikoprämien „Core“ Anleihen (in Bp)
400
§  Die expansive Notenbankpolitik
stellt den Hauptgrund für die
sich zuletzt deutlich abbauenden Risikoprämien in den
€-Core-Staaten.
350
300
250
§  Belgien als größter Profiteur
200
150
§  Frankreich und Österreich auf
dem Weg zur „alten“ Normalität
100
50
0
Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/
07 07 08 08 09 09 10 10 11 11 12 12 13 13 14 14
Frankreich
Belgien
Niederlande
Finnland
Österreich
Quelle: Bloomberg, 10.09.2014
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
8
Risikoprämien „Peripherieanleihen“ (in Bp)
1600
§  Massive Spreadeinengungen
1400
§  Italien und Spanien erreichen
„All Time Low“-Level.
1200
1000
800
§  Irland, mit sehr positiven
Reformanstrengungen,
erreicht wieder Investment
Grade-Status.
600
400
200
0
-200
Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/
07 07 08 08 09 09 10 10 11 11 12 12 13 13 14 14
Italien
Spanien
Irland
Portugal
Quelle: Bloomberg, 10.09.2014
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
§  Euroland nähert sich immer
mehr zu einem Durchschnittswert an.
9
Euro-Peripherie
Starke Reformanstrengungen
Starke Reformraten in den Peripherieländern
Quelle: Reformraten nach OECD Statistik
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
10
Euro-Peripherie
Verbesserung der Haushalte
Strukturelle Verbesserung der Haushaltssalden
Haushaltssalden in % BIP, Quelle: Europäische Kommission
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
11
Euro-Peripherie
Aber nach wie vor Probleme
Leichte Erhöhung der Staatsverschuldung
Staatsverschuldung in % BIP, Quelle: EUROSTAT
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
12
High Yield Markets Euro / USD
Risikoprämien (in Bp)
1400.0
§  Risikoprämien nehmen
deutlich ab.
1200.0
§  Im Vergleich zu BBB-Anleihen
erscheinen die Prämien
dennoch attraktiv.
1000.0
800.0
600.0
400.0
200.0
0.0
Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/
07 07 08 08 09 09 10 10 11 11 12 12 13 13 14 14
Euro High Yield
USD High Yield
Quelle: BofA Merrill Non-Fin Constrained Indizes Ex Financials, Ex-T1 UT2 LT2 SUB JSUB, 10.09.2014
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
13
High Yield Markets Euro / USD
Renditelevel (in %)
30.0
§  Das absolute
Renditelevel bewegt
sich auch hier auf
historischen
Niedrigstständen.
25.0
20.0
15.0
10.0
5.0
0.0
Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/
07 07 08 08 09 09 10 10 11 11 12 12 13 13 14 14
Euro High Yield
USD High Yield
Quelle: BofA Merrill Non-Fin Constrained Indizes Ex Financials, Ex-T1 UT2 LT2 SUB JSUB, 10.09.2014
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
14
Emerging Markets (EM)
Yield (in %)
18.0
§  EM-Krise in 2013 hat
Risikoprämien nochmals
deutlicher ansteigen lassen.
16.0
14.0
12.0
§  Im Zuge von Überschussliquidität und einer sich
verbessernden globalen
Konjunktur konnte ein
Großteil bereits wieder
aufgeholt werden.
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
Jan/ Jan/ Jan/ Jan/ Jan/ Jan/ Jan/ Jan/ Jan/ Jan/ Jan/ Jan/ Jan/ Jan/ Jan/
00
01 02 03 04
05 06 07 08
09 10 11 12
13 14
JPM EM All
JPM EM Investment Grade
JPM EM High Yield
Quelle: Bloomberg, 10.09.2014
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
§  In Relation zu anderen
Assetklassen erscheinen
EM attraktiv.
15
Vereinnahmung von Optionsprämien
Volatilitätsentwicklung von Swaptions (ATM)
Quelle: Bloomberg, 10.09.2014
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
16
Contingent Convertible Bonds
Klassifizierung unter Basel III
§  CoCos gelten als zusätzliches
Kernkapital (Additional Tier I).
§  Trigger:
ü  Conversion to Equity (CE)
ü  Principal Writedown (PWD)
ü  Temporary Writedown (TWD)
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
17
Contingent Convertible Bonds
Euro-Anleihen (Auswahl)
ISIN
security des
CRNCY RAT CTRY Rank Action capital typ coco initial trigger Trigger Level CPN
NXT Call DT Yield/Call Price
XS1068574828
BACR 6 1/2 06/15/49
EUR
BB-­‐ EN
AT1 EC
Common Equity Tier 1 Ratio
7,0000 6,5000 15.09.2019
6,6179 99,2500
XS1002801758
BACR 8 12/15/49
EUR
BB-­‐ EN
AT1 EC
Common Equity Tier 1 Ratio
7,0000 8,0000 15.12.2020
6,5543 107,1250
XS1033661866
BBVASM 7 12/29/49
EUR
BB SP
AT1 EC
Common Equity Tier 1 Ratio
5,1250 7,0000 19.02.2019
6,0299 103,4000
XS1043545059
LLOYDS 6 3/8 06/27/49
EUR
BB-­‐ EN
AT1 EC
Common Equity Tier 1 Ratio
7,0000 6,3750 27.06.2020
5,5623 103,7500
XS0979444402
POPSM 11 1/2 10/29/49 EUR
SP
AT1 EC
Common Equity Tier 1 Ratio
5,1250 11,5000 10.10.2018
6,7778 116,4000
XS1043535092
SANTAN 6 1/4 03/12/49 EUR
BB+ SP
AT1 EC
Common Equity Tier 1 Ratio
5,1250 6,2500 12.03.2019
6,0648 100,4000
XS0972523947
CS 5 3/4 09/18/25
EUR
BBB SZ
LT2
PWD
Common Equity Tier 1 Ratio
5,0000 5,7500 18.09.2020
3,4995 111,7000
XS1073143932
NYKRE 4 06/03/36
EUR
BBB DE
LT2
PWD
Common Equity Tier 1 Ratio
7,0000 4,0000 03.06.2021
3,6989 101,4000
CH0236733827
UBS 4 3/4 02/12/26
EUR
BBB SZ
LT2
PWD
Common Equity Tier 1 Ratio
5,0000 4,7500 12.02.2021
3,4463 107,0750
XS1055037177
ACAFP 6 1/2 04/29/49
EUR
BB+ FR
AT1 TWD
Common Equity Tier 1 Ratio
5,1250 6,5000 23.06.2021
5,5652 105,0000
XS1044578273
DANBNK 5 3/4 10/31/49 EUR
BB+ DE
AT1 TWD
Common Equity Tier 1 Ratio
7,0000 5,7500 06.04.2020
4,9951 103,3750
DE000DB7XHP3
DB 6 05/31/49
EUR
BB GE
AT1 TWD
Tier 1 Ratio
5,1250 6,0000 30.04.2022
6,2479 98,2500
BE0002463389
KBCBB 5 5/8 03/29/49
EUR
BB BE
AT1 TWD
Common Equity Tier 1 Ratio
5,1250 5,6250 19.03.2019
5,7829 99,1250
XS0867620725
SOCGEN 6 3/4 04/07/49 EUR
BB FR
AT1 TWD
Common Equity Tier 1 Ratio
5,1250 6,7500 07.04.2021
6,1861 102,9500
Quelle: Bloomberg / eigene Berechnungen, 10.09.2014
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
18
Swapsätze Euro / USD 10 Jahre (in %)
§  Absoluter Gleichlauf der
längeren Euro / USD-Zinsen
6.0
5.0
§  Seit Mitte 2013 notieren die
USD-Zinsen jedoch auf einem
signifikant höherem Niveau.
4.0
3.0
§  USD-Zinsen weisen deutlich
positivere Basis auf!
2.0
1.0
0.0
Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/
07 07
08 08
09 09
10 10
11 11
12 12
13 13
14 14
EUR Swap
USD Swap
EZB Rate
FED Rate
Quelle: Bloomberg, 10.09.2014
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
19
Risikoprämien Industrieanleihen Euro & US (in Bp)
700.0
§  Industrieanleihen werden in
zunehmenden Maße als
Diversifizierungsfaktor genutzt.
600.0
500.0
§  Risikoprämien bauen sich
auch hier über alle
Ratingklassen substanziell ab.
400.0
300.0
§  Dies macht sich insbesondere
in den niedriger gerateten
Papieren bemerkbar.
200.0
100.0
0.0
Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/
07 07 08 08 09 09 10 10 11 11 12 12 13 13 14 14
EUR Corp Non Fin A
EUR Corp Non Fin BBB
USD Corp Non Fin A
USD Corp Non Fin BBB
Quelle: BofA Merrill Indizes EMU Corporates Non Fin, 10.09.2014
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
§  Euro und US Titel im Gleichlauf
20
Renditelevel Industrieanleihen Euro & US (in %)
12.0
§  Euro-Renditelevel nach
wie vor rückläufig
10.0
§  US-Zinsen mit positiver
Basisdifferenz deutlich
höher
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/ Jan/ Jul/
07 07 08 08 09 09 10 10 11 11 12 12 13 13 14 14
EUR Corp Non Fin A
EUR Corp Non Fin BBB
USD Corp Non Fin A
Quelle: BofA Merrill Indizes EMU Corporates Non Fin, 10.09.2014
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
USD Corp Non Fin BBB
21
Sicherungskosten Euro / USD und Zinsdifferenz
3.0
projections
2.0
§  Hoher Gleichlauf der
Geldmarktzinsen
§  Spanne zwischen + 2,00%
bis - 2,00%
1.0
0.0
§  USD Sicherungskosten
(12M) aktuell bei 50 Bp auf 3M Sicht bei “nur“ 8 Bp längerfristig (18M) jedoch
bereits über 100 Bp
-1.0
-2.0
-3.0
1999
2001
1y yield diff.
2003
2005
2007
2009
2011
2013
USD 1y hedging costs (from forwards)
2015
Basis swap
Quelle: Bloomberg, 10.09.2014
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
22
Verändernde Bankenlandschaft
Chancen für Alternative Investitionen
BASEL III erfordert Erhöhung der Kapitalbasis
Quelle: Basel III Committee / Deutsche Bank
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
23
Verändernde Bankenlandschaft
Chancen für Alternative Investitionen
Verändertes Angebot und Nachfrage in neuen Assetklassen
Quelle: Deutsche Bank
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
24
Direkte Kreditvergabe in den USA etabliert
Leveraged Market Composition: US vs. Europe (percentage)
§  Ein Corporate Loan ist ein bilateral verhandelter
Unternehmenskredit.
§  Im angelsächsischen Raum ist diese Art der
Finanzierung üblich.
§  Auch Finanzinstitutionen außerhalb des
Bankenbereichs sind übliche Geldgeber.
§  Übergang zu Basel III erhöht ebenfalls den
Kapitalbedarf für High Yield
CLO Issuance: US vs. Europe (Figures in $bn)
Vergleich Credit-Risk-Charges
Quelle: HIGHBRIDGE Investorenpräsentation,
Leveraged Market: Non-Investment Grade Segment
CLO: Collateralized Loan Obligation
§  Auch bei US Corporate Loans hat zunehmende
Regulierung (Dodd-Frank) zu mehr NichtBankenfinanzierung in den USA geführt.
Quelle: HIGHBRIDGE Investorenpräsentation
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
25
Besicherte Darlehen an US-Unternehmen
Attraktives Rendite/Risiko-Profil
Credit-Spreads von US Corporate Loans ertragreich
Credit-Spread
Über LIBOR
§  Mid Market Unternehmen Ebitda<50 Mio. USD:
+620 BP über LIBOR
§  Large Market Unternehmen Ebitda 50-100 Mio. USD:
+437 BP über LIBOR
Niedrigere erwartete Verlust-Raten bei Corporate Loans
Loss-Raten
Corporate High
Yield
§ 
Corporate Loans:
0,93% p.a.
§ 
Corporate Bonds:
1,44% p.a.
Niedrigere erwartete Verlust-Raten bei US-Loans
Loss-Raten
Corporate High
Yield
§  US Corporate Loans:
0,80% p.a.
§  Corporate Loans:
0,93% p.a.
Quelle: Moody’s / Credit Suisse / Eigene Berechnung
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
26
Senior Secured US Loans
Höhere Wiederaufholungsraten
§  Secured Loans mit
hohen Recovery Rates
Quelle: Moody’s - Annual Default Study: Corporate Default and Recovery Rates, 1920-2012
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
27
Dadurch niedrigere erwartete Verlustraten
US Loans Raten haben geringere Verluste (mit Ausnahmejahren)
Quelle: Credit Suisse
Ausfallrate
Corporate
High Yield
Loss-Rate US Loans 2012
§  2,818% langjähriger Durchschnitt
§  2,647% in 2012
0,80% = 71,5% x 2,818%
Recovery-Rate
71,5% US Loans (Durchschnitt 2012)
Quelle: Moody’s / Credit Suisse / Eigene Berechnung
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
28
Aber Volatilitäten in den Ausfallwahrscheinlichkeiten
Quelle Moody’s - Annual Default Study:
Corporate Default and Recovery Rates, 1920-2012
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
29
Infrastruktur: Übersicht der Assetklassen / Kerneigenschaften
Quelle: Deutsche Bank
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
30
Infrastruktur aus Asset Liability-Sicht
Asset Liability Management
§ 
Oftmals lange Projektlaufzeiten, daher aus
ALM Sicht für Lebensversicherungen und
Pensionskassen als Assetklasse sehr
geeignet
Eigenschaften
§ 
Substanziell sichere Güter
§ 
Risiko liegt eher häufig in einer Änderung des
regulatorischen Umfeldes
§ 
Cash Flows der Projekte oftmals hoch reguliert
und daher weniger volatil und weniger
krisenanfällig
§ 
Gutes Diversifizierungspotenzial
§ 
Stabile Cash Flow Planung
§ 
Großes Wachstumspotenzial der Assetklasse
§ 
Gute Planungssicherheit
§ 
Vergleichsweise sehr gute Risikoprämien
§ 
Ausfallraten historisch deutlich niedriger als im
Corporate Bereich-Recovery Rates historisch
deutlich höher als im Corporate Bereich
Quelle: Eigene Darstellung / Barclays / Deutsche Bank
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
31
Aktien: Performanceentwicklung (in %)
60
§  Aktienquoten wurden aufgrund
der hohen Volatilität dieser
Assetklasse in den letzten
Jahren vermehrt abgebaut –
oftmals mit Verlust!
40
20
0
-20
§  Im Vergleich zu den Renditen
der Core Staaten implizieren
Aktien jedoch ein günstigeres
Performance- bzw.
Renditeprofil.
-40
-60
-80
-100
-120
Dez/ Dez/ Dez/ Dez/ Dez/ Dez/ Dez/ Dez/ Dez/ Dez/ Dez/ Dez/ Dez/ Dez/ Dez/
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
DAX
S&P
Eurostoxx 50
Nikkei 225
FTSE 100
Quelle: Bloomberg, 10.09.2014
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
32
Aktien: Dividendenrenditen > Credit Spreads
Quelle: Goldman Sachs Research
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
33
Aktien: Dividendenrenditen (in %)
31.12.2001
31.12.2002
31.12.2003
31.12.2004
30.12.2005
29.12.2006
31.12.2007
31.12.2008
31.12.2009
31.12.2010
30.12.2011
31.12.2012
31.12.2013
2014 e xpected
DAX
2,71
2,89
2,02
1,90
2,14
2,23
2,43
5,23
3,50
2,74
4,11
3,39
2,83
2,90
Euro Stoxx 50 Euro Stoxx Div
3,47
2,65
2,71
2,73
2,92
3,28
6,42
3,78
4,09
5,09
4,40
3,48
3,84
3,40
3,29
4,34
8,86
4,92
5,04
6,71
6,62
5,60
4,71
S&P 500
1,35
1,79
1,55
1,65
1,80
1,77
1,93
3,15
2,12
1,88
2,12
2,24
1,89
2,11
HSI
2,78
3,43
2,98
3,04
3,48
2,86
2,30
4,92
2,46
2,72
3,71
3,12
3,32
3,68
Quelle: Bloomberg / eigene Berechnungen, 10.09.2014
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
§  Dividendenrenditen in Europa
höher als Credit Spreads
§  Insbesondere erscheinen
Aktien aus den Peripherieländern interessant
(Nachholeffekt).
§  Es etablieren sich zunehmend
Dividendenstrategien in der
Aktienanlage.
34
Portfolio: Entwicklung Gemischtes Portfolio
20% Aktien / 80% Renten
30%
30%
Performance 3J
20%
10%
10%
30%
Aug. 14
Aug. 12
30%
Performance 10J
Performance 5J
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Quelle: Eigene Darstellung / MSCI Indizes, 10.09.2014
10. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V.
18. September 2014
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