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Credit Default Swaps – Was steckt dahinter? - Deutsche Bundesbank

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Credit Default Swaps – Was steckt dahinter?
Dr. Anno Stolper
Deutsche Bundesbank
Finanzmarktanalyst
Zentralbereich Märkte
Vortrag im Rahmen der Museumsabende
12. Dezember 2012
Agenda
1 Kurze Einführung in Credit Default Swaps
• Was ist ein Credit Default Swap?
• Daumenregel für CDS-Prämie und implizierte Ausfallwahrscheinlichkeit
• Aktuelle Marktentwicklung von Credit Default Swaps…
•
•
… auff Staatsanleihen
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Euroraum
… auf Bankanleihen im Euroraum
2Z
Zusammenhang
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• Vergleich von CDS- und Anleihe-Positionen
• Welcher Markt reagiert schneller?
• Eine
Ei weitverbreitete
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Anfang
f
2012
3 Diskussionsrunde
Dr. Anno Stolper
12. Dezember 2012
Folie 2
1 Kurze Einführung in Credit Default Swaps
Dr. Anno Stolper
12. Dezember 2012
Folie 3
Was ist ein Credit Default Swap?
• Im Prinzip: Ein Versicherungsvertrag.
• Genauer:
• Ein bilaterale (außerbörslicher) Vertrag, der ein definiertes Kreditrisiko vom Käufer
zum Verkäufer transferiert.
• Dabei wird die Referenzeinheit und das Kreditereigniss genau definiert.
• Der Käufer zahlt dem Verkäufer eine regelmässig wiederkehrende Gebühr (oft Prämie
oder Spread genannt).
• Im Falle eines Kreditereignisses zahlt der Verkäufer dem Käufer einen vorher
definierten Betrag.
Dr. Anno Stolper
12. Dezember 2012
Folie 4
Was ist ein Credit Default Swap? (Fortsetzung)
• Keine vollständige Elimination des Ausfallrisikos der Anleihe, die durch CDS
abgesichert wird
• Sondern „nur“ Austausch des Ausfallrisikos der Anleihe gegen das Ausfallrisiko
der Gegenpartei (z.T. aber Verwendung von Sicherheiten)
• Unterschiede zu einem Versicherungsvertrag:
• CDS werden ((außerbörslich)) g
gehandelt.
• Man muss die Anleihen, auf die der CDS abgeschlossen wurde, nicht besitzen.
(Allerdings neues EU-Verbot von „nackten“ CDS auf EU-Staatsanleihen.)
• Relativ neues Finanzprodukt:
Erst im Jahre 1998 Entwicklung eines Standardvertrags durch die International Swap
and Derivatives Association (ISDA)
Dr. Anno Stolper
12. Dezember 2012
Folie 5
Daumenregel für CDS-Prämie und
implizierte Ausfallwahrscheinlichkeit
Dr. Anno Stolper
12. Dezember 2012
Folie 6
Aktuelle Marktentwicklung von Credit Default Swaps
auf Staatsanleihen im Euroraum
2,000
1,600
Irland
Italien
Belgien
Portugal
Deutschland
Oesterreich
Spanien
Frankreich
Quelle: Markit;
CDS USD 5Y;
in BP.
1,200
800
400
0
Jan 11 Apr 11
Dr. Anno Stolper
12. Dezember 2012
Folie 7
Jul 11
Oct 11
Jan 12
Apr 12
Jul 12
Oct 12
Aktuelle Marktentwicklung von Credit Default Swaps
auf Bankanleihen im Euroraum
700
600
500
Commerzbank
Deutsche Bank
Banco Santander
Societe Generale
Unicredit
iTraxx Senior Financials
400
300
200
100
Quelle: Markit, Bloomberg; CDS USD 5Y in Basispunkten
0
Jan 11
Apr 11
Jul 11
Oct 11
Jan 12
Apr 12
Dr. Anno Stolper
12. Dezember 2012
Folie 8
Jul 12
Oct 12
2 Zusammenhang von CDS- und Anleihemärkten
Dr. Anno Stolper
12. Dezember 2012
Folie 9
Vergleich von CDS- und Anleihe-Positionen
• Die Position eines Verkäufers eines CDS ähnelt der eines Käufers der Anleihe,
auf die der CDS abgeschlossen wurde.
wurde
• Die Position eines Käufers eines CDS ähnelt der eines (Leer-)Verkäufers der
Anleihe, auf die der CDS abgeschlossen wurde.
• Unterschied einer CDS-Position zu einer Anleihe-Position:
e e Finanzierung
a e u g de
der Position
os t o nötig.
öt g Allerdings
e d gs werden
e de z.T. S
Sicherheiten
c e e te
Keine
gestellt.
Dr. Anno Stolper
12. Dezember 2012
Folie 10
Welcher Markt reagiert schneller?
• Einige empirische Studien1 zeigen, dass der CDS-Markt schneller als der
Anleihemarkt reagiert
• Mögliche Gründe:
• CDS-Prämie hängt hauptsächlich vom erwarteten Zahlungsausfalls ab, während Preis
einer Anleihe zusätzlich z.B. Covenants und dem Coupon abhängt
• CDS-Markt häufig liquider als Anleihemarkt, da eine Position am Anleihemarkt eine
Finanzierung erfordert.
1
Blanco, Roberto, Simon Brennan und Ian Marsh, 2005. „An Empirical Analysis of the Dynamic Relation between
Investment-Grade Bonds and Credit Default Swaps“, Journal of Finance, 60(5), S. 2255-81.
Coudert, Virginie und Mathieu Gex, 2010. „Credit Default Swap and Bond Markets: Which leads the Other?“,
Financial stability review,
review Banque de France,
France S.
S 161
161-167
167.
Deutsche Bundesbank, „Credit Default Swaps – Funktionen, Bedeutung und Informationsgehalt“, Monatsbericht,
Dezember 2004.
Deutsche Bundesbank, „Entwicklung, Aussagekraft und Regulierung des Marktes für Kreditausfall-Swaps“,
Monatsbericht, Dezember 2010.
Dr. Anno Stolper
12. Dezember 2012
Folie 11
Eine weitverbreitete „Story“ Anfang 2012: Die Sondermaßnahmen
des Eurosystems haben zur einer Abkoppelung des Anleihe- vom
CDS Markt geführt…
CDSgeführt
Spanischer Anleihe- und CDS-Markt
550
CDS auf 5-jährige Staatsanleihen (l.S.)
10-jährige
10
jährige Staatsanleihen (r.S.)
(r S )
500
CDS-Prämie in BP; Rendite in Prozent
450 Quelle: Bloomberg
SMP
400
7.6
Erster
3-JahresTender
72
7.2
6.8
6.4
350
6.0
300
5.6
250
52
5.2
200
4.8
150
11Q1
4.4
11Q2
11Q3
11Q4
12Q1
12Q2
… und diese Diskrepanz wird durch steigende Renditen geschlossen werden.
CDS auf 5-jährige italienische Staatsanleihen und Renditen von 10-jährigen italienischen
Staatsanleihen zeigen ein ähnliches Bild.
Irgendwelche Einwände gegen oder Zweifel an der Story?
Dr. Anno Stolper
12. Dezember 2012
Folie 12
Ausweitung des Beobachtungszeitraums…
Spanischer Anleihe- und CDS-Markt
800
700
600
6.8
CDS auf 5-jährige Staatsanleihen (l.S.)
10-jährige Staatsanleihen (r.S.)
CDS-Prämie in BP; Rendite in Prozent
Quelle: Bloomberg
6.4
6.0
500
56
5.6
400
5.2
300
4.8
200
4.4
100
4.0
0
3.6
2008
2009
2010
2011
2012
… zeigt,
i d
dass d
der ffrühere
üh
Gl
Gleichlauf
i hl f nicht
i h so stark
k war, wie
i es suggeriert
i wurde.
d
Warum?
Dr. Anno Stolper
12. Dezember 2012
Folie 13
Vergleich von Differenzen statt von absoluten Niveaus
Zinsdifferenz 10-j. span. Staatsanleihen zu 10-j. Bundesanleihen und Differenz der
CDS-Prämien auf 5-j. span. Staatsanleihen und auf 5-j. Bundesanleihen
600
500
Differenz der CDS-Prämien
Differenz der Renditen
Quelle: Bloomberg; in Basispunkten
400
300
200
100
0
2008
2009
2010
2011
2012
Differenzen zeigen langfristig einen viel stärkeren Gleichlauf als die absoluten
Niveaus
Dr. Anno Stolper
12. Dezember 2012
Folie 14
Es gab keine Abkoppelung der Differenzen
550
500
Differenz der CDS-Prämien
Differenz der Renditen
Quelle: Bloomberg; in Basispunkten
450
400
350
300
250
200
150
11Q1
11Q2
11Q3
11Q4
12Q1
12Q2
In derselben Periode war die Differenz der Renditen sogar
g ((etwas)) niedriger
g
als die Differenz der CDS-Prämien.
Warum?
Dr. Anno Stolper
12. Dezember 2012
Folie 15
War es eine gute Nachricht, dass die weitverbreitete, aber düstere
Story von Anfang 2012 einer genaueren Prüfung nicht standhielt?
Leider nein.
550
500
Grafik zeigt:
- SMP und erster 3-Jahres-Tender
senkten
kt di
die Diff
Differenz der
d
Renditen, sowie die Differenz
der CDS-Prämien
- Allerdings sind diese
Differenzen bald darauf wieder
angestiegen.
→ Der Effekt von
Sondermaßnahmen, wie dem
SMP und den 3-Jahres-Tendern
kann schnell verpuffen!
Dr. Anno Stolper
12. Dezember 2012
Folie 16
Differenz der CDS-Prämien
Differenz der Renditen
Quelle: Bloomberg; in Basispunkten
Erster
3-JahresTender
450
SMP
400
350
300
250
200
150
11Q1
11Q2
11Q3
11Q4
12Q1
12Q2
3 Diskussionsrunde
Dr. Anno Stolper
12. Dezember 2012
Folie 17
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