close

Anmelden

Neues Passwort anfordern?

Anmeldung mit OpenID

Alles, was gl¤nzt

EinbettenHerunterladen
Global
Debt Strategy
15. September 2003
Alles, was glänzt ...
Die Auswirkungen einer wettbewerbsbedingten
Abwertung auf die Devisenmärkte
Reuters: DRBCA-DRBCB
Bloomberg: DRKW
In modernen kreditbasierten Volkswirtschaften hat Gold keine
Geldfunktion mehr. Durch freie Wechselkurse lassen sich grenzüberschreitende Ungleichgewichte bereinigen – die Notwendigkeit von
Goldtransfers entfällt. Ein baldiges mögliches Comeback von Gold mit
großer Wirkung für die Devisenmärkte ließe sich jedoch begründen.
• USD bleibt fundamental unter Druck. Weltweite Produktionsüberkapazitäten implizieren ein nicht nachhaltiges Wachstum über Trend, sodass die USA immer größere Schwierigkeiten haben, ausreichend
ausländische Portfolioströme zur Vermeidung eines weiteren USDRückgangs anzuziehen.
John Butler
Head of Debt Strategy
+44 20 7475 7396
john.butler@drkw.com
• Asien dürfte USD-Schwäche weiter entgegenwirken. Ähnliche Politik in Eurozone könnte globalen Abwertungswettbewerb auslösen.
• Globale Geldmarktzinsen infolge globaler Reflationierungspolitik
möglicherweise nahe null. Würde die Zinsdifferenz zwischen Papierwährungen und Gold nahe null sinken, dürfte eine große Gold-Rallye
in Gang kommen. Davon würden gewisse Währungen profitieren.
• Extremfall: Rückkehr der Finanzmärkte zu einem De facto-Goldstandard als Reaktion auf eine aggressive Reflationierungspolitik. Absicherung von Investoren gegen dieses zugegebenermaßen entfernte Risiko ist möglich.
Steht der Goldpreis vor einem historischen Ausbruch?
(Tsd.)
55
420
400
50
380
360
45
340
340
320
40
300
280
35
260
240
30
220
200
91
92
93
94
95
Gold USD/Troyunze
96
97
98
Gold EUR/Troyunze
99
00
01
02
03
NICHT ZUR VERTEILUNG IN DEN
USA, KANADA ODER JAPAN
25
Gold JPY/Troyunze (r.S.)
Quelle: Thomson Financial Datastream
DISCLAIMER UND RELEVANTE ANGABEN SIEHE ENDE DER STUDIE. ALLE ERFORDERLICHEN
INFORMATIONEN SIND AUF UNSERER WEBSITE www.drkwresearch.com/disclosures ZU FINDEN BZW. IM DRKW
RESEARCH DEPARTMENT, 20 FENCHURCH STREET, LONDON, EC3P 3DP ERHÄLTLICH.
Online research: www.drkwresearch.com Bloomberg: DRKW<GO>
Dresdner Kleinwort Wasserstein Research GmbH, Theodor-Heuss-Allee 44-46, 60486 01 Frankfurt am Main,
Telefon: +49 69/713-0, Telefax: +49 69/713-19815.
Ein Mitglied der Dresdner Bank Gruppe.
Guido Barthels
Global Head of Debt Research
+49 69 713 12260
15. September 2003
Alles, was glänzt ...
Zurück zum Gold?
John Butler
Head of Debt Strategy
+44 20 7475 7396
john.butler@drkw.com
In modernen kreditbasierten Volkswirtschaften hat Gold keine Funktion mehr. Freie Wechselkurse gestatten die Beseitigung grenzüberschreitender Ungleichgewichte, und damit entfällt die Notwendigkeit
von Goldtransfers. Es besteht jedoch ein zunehmendes Risiko, dass
Gold bald ein Comeback erleben könnte und somit umfangreiche
Auswirkungen auf die Devisenmärkte zu erwarten wären.
Zunächst eine kleine Zeitreise
Es ist Anfang 2005, und die Politiker in der Eurozone werden unruhig. Das Wachstum
ist nach wie vor unter Trend, und die Arbeitslosigkeit steigt weiter. Deutschland und
Frankreich sind in die Deflation abgeglitten, und das Kreditgeschäft der Banken ist
trotz kräftigen Geldmengenwachstums weiterhin schwach. Die EZB hat den Leitzins
bis auf 1 % gesenkt, doch der Euro steigt infolge des hohen US-Leistungsbilanzdefizits
und einer eindeutigen Bereitschaft aufseiten der US-Politik, eine schwächere Währung
zu akzeptieren, in Richtung 1,30. Die asiatischen Notenbanken weigern sich nach wie
vor, einen Anstieg ihrer Währungen gegenüber dem US-Dollar zu gestatten, und
tragen damit zum Aufwärtsdruck auf den handelsgewichteten Euro bei.
Und wenn die EZB zwecks
Vermeidung eines EuroAnstiegs über 1,30
interveniert?
Die Finanzminister der Eurozone und die EZB berufen eine Notfallsitzung ein und
entscheiden angesichts des Widerstands der asiatischen Zentralbanken gegen eine
Aufwertung ihrer Währungen, dass sie keine andere Wahl haben, als gegen einen
weiteren Euro-Anstieg zu intervenieren. In der folgenden Woche versucht der Markt
eines Morgens EUR/USD über 1,30 zu befördern – da drückt die EZB die „Sell“-Taste.
Innerhalb von Minuten fällt der Euro um 200 Pips. Später an diesem Nachmittag hält die
EZB eine Pressekonferenz ab und erklärt, dass weitere Euro-Stärke unwillkommen sei;
dies impliziert eine weitere Intervention. Die EZB kritisiert ferner „andere Notenbanken”
für ihren Beitrag zu einer übermäßigen Euro-Stärke, die in keinem Zusammenhang mehr
mit den Fundamentaldaten stehe. Der Euro verliert weitere 100 Pips.
Unterdessen geht der Goldpreis in die Höhe – nicht nur gegenüber dem US-Dollar,
sondern auch gegenüber jeder anderen großen Währung. Innerhalb von Tagen ist er
trotz der anhaltender Disinflation weltweit über 400 USD/Unze gestiegen.
2
15. September 2003
Und wenn die US-Zinsen als
Kompensation des
überbewerteten USD auf null
sinken?
Alles, was glänzt ...
Einige Monate später haben sich die wichtigen Wechselkurse kaum bewegt. Die
Investoren scheuen den Kampf gegen die Notenbanken, die entschlossen sind, ihre
Währungen gegenüber dem US-Dollar stabil zu halten. Doch die Disinflation setzt sich
fort, und die Fed senkt auf ihrer Mai-Sitzung schließlich die Zinsen auf null. Als
Begründung nennt sie die Notwendigkeit einer weiteren Absicherung gegen „weitere
unwillkommene Disinflation“.
Die Märkte sind überrascht, verkaufen den US-Dollar, und der Euro steigt über 1,30.
Die EZB drückt erneut die „Sell“-Taste, und der Euro fällt wieder zurück.
Warum könnte der Goldpreis
im Zuge von Deflationsängsten
steigen?
Später an diesem Tag steigt der Goldpreis über 450 USD/Unze – das höchste Niveau
seit dem Börsencrash von 1987. Die Finanzpresse schreibt nun über die Rückkehr der
„Goldkäfer“. Finanzfachleute haben nur konfuse Antworten auf die Frage zu bieten,
warum der Goldpreis trotz der globalen Deflationsängste steigt.
Im Folgenden stellen wir unsere Antwort auf das Rätsel vor.
Auswirkung einer wettbewerbsbedingten
Abwertung auf die Devisenmärkte
Der Goldpreis befindet sich seit über zwei Jahrzehnten in einem Abwärtstrend.
Im vergangenen Jahr wurde das Interesse an Gold neu entfacht, als der US-Dollar
begann, deutlich gegenüber den meisten Währungen an Wert zu verlieren. Dies deutete jedoch kaum auf eine steigende globale Goldnachfrage hin: In Euro blieb der Goldpreis 2002 z.B. im Wesentlichen unverändert, ebenso gemessen in Sonderziehungsrechten (SZR).
In den letzten Monaten hat sich das jedoch geändert, und so konnte Gold gegenüber
jeder großen und den meisten kleinen Währungen an Wert gewinnen. Zeichnet sich
bei Gold einfach nur die nächste spekulative Blase ab? Oder hat sich die
Goldnachfrage aus irgendeinem exogenen Grund verschoben?
Goldpreisanstieg ggü. fast allen
Währungen könnte als Zeichen
zunehmender Reflationsängste
gewertet werden
Wir gehen in dieser Studie von Letzterem aus. Wir glauben, dass sich die langfristige
Risikobalance in der Weltwirtschaft trotz des jüngsten deflationären Drucks tatsächlich
in Richtung Reflation verschiebt. Würden die europäischen Zentralbanken dazu
übergehen, ihre Währungen so zu managen, wie es bei ihren asiatischen Pendants
bereits der Fall ist, – das auf der vorherigen Seite vorgestellte Szenario – würde sich
die Risikobalance weiter in diese Richtung verschieben.
Wir sind der Ansicht, dass Reflation – wenn sie beginnt – ihren Ursprung in den USA
hat. Dafür wird unseres Erachtens teilweise ein schwächerer US-Dollar verantwortlich
sein. Da die US-Verbraucher mit Auslandskrediten hoch verschuldet sind und die
Anreize vonseiten der inländischen Geld- und Fiskalpolitik das Maximum fast erreicht
haben, bleiben ganz offensichtlich nur noch wenige andere Quellen der Reflation. Die
US-Politik scheint zunehmend festzustellen, dass Dollar-Schwäche für eine
nachhaltige Konjunkturerholung in den USA erforderlich ist. Der Druck auf China, den
Yuan aufwerten zu lassen, ist nur das jüngste Beispiel eines in den vergangenen
beiden Jahren festzustellenden Wandels der offiziellen Rhetorik.
3
15. September 2003
Alles, was glänzt ...
Da jedoch Japan, die Eurozone und sogar China und diverse andere Volkswirtschaften
der Emerging Markets am Rande der Deflation stehen, wird eine signifikante weitere
Dollar-Schwäche als unwillkommen erachtet. Das bisherige Ergebnis des aggressiven
asiatischen Devisenmanagements sieht so aus, dass die europäischen Währungen,
aber auch die Rohstoffwährungen nach oben gedrückt wurden: „Gedrückt“, weil sie
nicht in erster Linie als direkte Reaktion auf eine überlegene Wirtschaftsentwicklung im
Vergleich zu den USA gestiegen sind.
Dann kommt die EZB
Doch was geschieht, wenn die europäischen Staaten beschließen, dass sie ihren
Währungen nicht gestatten, von dieser aggressiven asiatischen Politik nach oben
gedrückt zu werden? Wenn selbst die EZB versucht, eine Dollar-Schwäche zu
verhindern, werden alle mehr Geld drucken müssen. Folglich würde die globale
Geldmenge deutlich zunehmen. Wird diese Zunahme inflationär sein?
Sind Überkapazitäten und Risikoaversion ausreichend hoch, so gibt es keine Garantie,
dass die Geldpolitik ausreichend Kraft hat, um die Volkswirtschaften zu reflationieren.
Ein solches Beispiel ist Japan. In einem Umfeld des Währungsmanagements nehmen
reflationierende Notenbanken die wachsende Geldmenge der jeweils anderen Länder
auf, ziehen sie damit aus dem Verkehr und sorgen wahrscheinlich auch dafür, dass die
Zinsen im weiteren Verlauf auf extrem niedrige Niveaus fallen.
Und wenn die globale
Zinsdifferenz zum Gold im
Wesentlichen auf null
einbricht?
Nun wird es interessant. Wenn die Zinsen für alle großen Währungen auf niedrige
Niveaus befördert werden oder – im Extremfall – auf null sinken, dann bricht die
Zinsdifferenz zwischen allen großen Papierwährungen und Gold im Wesentlichen auf
null ein1. Gold zu besitzen, verursacht für Investoren dann keine Kosten mehr. Und
wenn es kostenlos ist und die Politik versucht zu reflationieren, ...
… dann steigt der nominale Goldpreis2. Wir möchten den fundamentalen Unterschied
hervorheben, der zwischen einer Situation, in der die Zinsdifferenz zwischen Gold und
einer großen Währung effektiv null beträgt – wie bereits seit Jahren im Falle des Yen –
und einer, in der die Zinsdifferenz zwischen Gold und allen großen Währungen bei null
liegt, besteht. Im ersten Fall gibt es liquide Papiergeldalternativen für Investoren, die
eine positive Carry anstreben und reflationäre Politiken umgehen möchten. Im letzten
Fall gibt es keine liquide Papierwährungsalternative zum Gold.
Der Goldpreis steigt –
möglicherweise drastisch
Im Zuge des nominalen Goldpreisanstiegs zieht das Edelmetall wahrscheinlich allmählich Interesse von der spekulativen Seite auf sich. Unterdessen drucken die Notenbanken weiter Geld, das von anderen Notenbanken infolge ihres aktiven Währungsmanagements gekauft wird, und nicht von Investoren, die zunehmend Gold oder
andere reale Assets bevorzugen.
1
Rein hypothetisch könnte Gold sogar eine positive Carry bieten, da der Goldleihsatz, obwohl extrem gering, über den Marktsätzen für Papierwährungseinlagen
liegen könnte. Dennoch ist es sinnvoller, von einem Rückgang der Goldleihsätze auf fast null auszugehen, wenn die Nachfrage anzieht und Gold-Short-Positionen
aus dem Markt gedrängt werden.
2
Wir konzentrieren uns hier auf den nominalen Preis, da Gold in einem Umfeld von Produktionsüberkapazität nicht automatisch, jedoch sehr wahrscheinlich in
diesem Szenario an realer Kaufkraft gewinnen wird.
4
15. September 2003
Alles, was glänzt ...
Die Angebotsseite
Wie verhält sich das Angebot bei steigender Goldnachfrage? Zuerst wird die Aktivität
im Bergbau zunehmen. Hierbei handelt es sich jedoch um einen langsamen Prozess,
und die von vielen Produzenten in der Praxis eingesetzten Terminverkäufe dürften die
Auswirkungen des veränderten Angebots auf die Kassapreise beschränken; erst auf
lange Sicht dürfte dies anders sein.
Goldangebot ist an die Produktion gekoppelt – diese ist preisunelastisch
4.000
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
1900
1910
1920
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
Kum. weltweite Goldproduktion seit 1900 (Mio. Troyunzen)
Quelle: USGS/Gold Fields Mineral Services
Goldangebot wird nicht mit
einem großen Nachfrageanstieg
mithalten können
Zweitens sind einige Notenbanken möglicherweise versucht, ihr Gold zu einem
attraktiveren Preis zu verkaufen. Doch der Verkauf von Gold steht einer reflationären
Politik entgegen, im Rahmen derer die Notenbanken die im Umlauf befindliche
Geldmenge erhöhen, nicht verringern wollen.
Eine Zentralbank könnte Gold gegen Dollar verkaufen, eine andere gegen Euro und
wieder eine andere gegen Yen – im Ergebnis käme es zu einem Angebotsrückgang
bei allen drei Währungen. Diesem unwillkommenen Rückgang der globalen
Geldmenge müsste mit einer neuen Runde der Geldschöpfung begegnet werden.
Daher gibt es tatsächlich keinen Grund davon auszugehen, dass das Goldangebot in
einem Umfeld, in dem sich die Notenbanken in der Reflationierung versuchen, mit der
Nachfrage mithalten kann.
5
15. September 2003
Alles, was glänzt ...
Goldpreis nach Bretton Woods
700
700
600
600
500
500
400
400
300
300
200
200
100
100
0
73
75
77
79
81
83
85
87
89
91
93
95
97
99
01
03
0
Gold USD/Troyunze
Quelle: Thomson Financial Datastream
Eine globale Reflation heute
könnte durchaus positiver für
Gold sein als in den 70ern
In zwei wichtigen Hinsichten könnte dieses Umfeld Gold noch stärker stützen als dies
Ende der Siebzigerjahre der Fall war: Damals stieg der Goldpreis auf 700 USD/Unze.
Erstens stieß die Dollar-Abwertung in den Siebzigerjahren zuerst in Japan auf Widerstand, nicht jedoch in Deutschland, da die Bundesbank nicht bereit war, eine schwache
Währung in einem Umfeld globalen Inflationsdrucks zu tolerieren. Die D-Mark blieb ein
relativ sicherer Hafen, ebenso wie der Schweizer Franken. Doch im obigen Szenario
setzen alle großen Währungen auf Reflation. Zweitens sind in Geldmarktfonds und
anderen Geldäquivalenten heute deutlich mehr Mittel geparkt als in den Siebzigerjahren,
wohingegen sich die globalen Goldbestände nur langsam erhöht haben – entsprechend
der Produktion. Gegen einen umfangreichen Goldpreisanstieg spricht die offensichtliche
Tatsache, dass die Inflationserwartungen zunächst deutlich geringer sind als in vielen
Ländern in den Siebzigerjahren (hier wurden damals zweistellige Inflationsraten
verzeichnet). Mit der Zeit könnte sich dies freilich ändern.
Zentralbanken versuchen zu reflationieren: globale Geldmenge steigt ggü. Gold explosionsartig an
2600
5250
2500
5000
2400
4750
2300
4500
2200
2100
4250
2000
4000
1900
3750
1800
1700
Dez. 98
3500
Dez. 99
Dez. 00
M0 gesamt (Mrd. USD)
Dez. 01
Dez. 02
Dez. 03
Gold (Mio. Troyunzen, r.S.)
Quelle: Thomson Financial Datastream, Schätzungen DrKW Debt Research
Bei Kombination aus Nullzinsen
und Anstieg der Risikoaversion
könnten Investoren in Gold
flüchten, ...
Auf den ersten Blick gibt es in einem Szenario mit wettbewerbsbedingter Abwertung
keine offensichtliche Obergrenze für den nominalen Goldpreis – gegenüber
irgendeiner Währung. Es hängt vom Aggressivitätsgrad der reflationären Politik ab,
davon, wie lange die Zinsen nahe null gehalten werden und wie risikoavers die
Investoren sind. Im Extremfall würde der Welt ein De facto-Goldstandard
aufgezwungen, wenn die Investoren Papierwährungen als Wertaufbewahrungsmittel
verschmähen und stattdessen die einzige „ungemanagte“ Währung bevorzugen: Gold.
6
15. September 2003
… und den Finanzmärkten
könnte ein De facto-Goldstandard aufgezwungen werden
Alles, was glänzt ...
In diesem Fall würde die im Umlauf befindliche Papierwährung so bewertet wie früher
– als Anspruch auf Gold3. Doch der Wert der heutigen Papierwährungen ist weit vom
theoretischen Gleichgewichtsgoldpreis entfernt. Die USA halten beispielsweise
offizielle Reserven in Höhe von 265 Mio. Unzen Gold. Und die Geldmenge USD M0
beträgt ca. 710 Mrd. Werden die im Umlauf befindlichen Dollar (und Bankreserven, die
ebenfalls in M0 enthalten sind) als Ansprüche auf Gold bewertet, so liegt der
Gleichgewichtsgoldpreis zurzeit bei 2.716 USD. Für den Euro beläuft sich der
entsprechende Preis auf 1.335 EUR. Der Quotient dieser beiden Preise beträgt 2,03 –
der implizierte EUR/USD-Wechselkurs, wenn die Welt morgen zu einem De factoGoldstandard zurückkehren würde und keine Anpassungen bei den Auslandsreserven
der Notenbanken oder grenzüberschreitenden Portfoliobeständen unterstellt werden4.
Der entsprechende Gleichgewichtsgoldpreis für Yen, Pfund Sterling und Schweizer
Franken liegt bei 4,2 Mio., 3.878 bzw. 717, die entsprechenden Wechselkurse wären
1.551 JPY, 0,70 GBP bzw. 0,26 CHF. Gemessen in Gold ist der Schweizer Franken
tatsächlich ein sicherer Hafen, und die Folgen einer aggressiven quantitativen
Lockerung der Geldpolitik in Japan liegen klar auf der Hand.
Mithilfe dieser Berechnungen kann man sehen, wie weit die Welt heute von einem
Goldstandard entfernt ist. 1913, als der Kongress den Federal Reserve Act
verabschiedete, lag die globale „Golddeckungsquote“ bei fast 50 %, d.h. der Marktwert
der globalen Goldreserven war halb so hoch wie der Nennwert des globalen
Anspruchs auf Gold repräsentiert durch M05. Heute liegt die globale
„Golddeckungsquote“ bei ca. 10 %.
Gleichgewichtsgoldpreise und implizite Devisenkurse bei De facto-Goldstandard
Währung
USD
EUR
GBP
JPY
CHF
M0 (31. Aug. 2003)
Gold
(Mio. Troyunzen)
Gleichgewichtsgoldpreis
(je Troyunze)
Impl. USD-Kurs
710 Mrd.
529 Mrd.
39 Mrd.
104 Bio.
41 Mrd.
261
396
10,1
24,6
57,3
2.716
1.335
3.878
4.212.857
717
k.A.
2,03
0,70
1.551
0,26
Quelle: Offizielle Zentralbankstatistiken, Schätzungen DrKW Debt Research
Es wird noch schlimmer ...
Die globalen Investoren werden
wohl ihre Fremdwährungsbestände zugunsten von Gold
reduzieren und damit den
Dollar unter Druck setzen
Dass die Geschichte hier endet, ist unwahrscheinlich. Es macht z.B. keinen Sinn zu
erwarten, dass die Notenbanken an der aktuellen Höhe ihrer Dollarreserven festhalten,
wenn sich die Welt wieder in Richtung auf einen De facto-Goldstandard bewegt6. Einige
könnten sogar beabsichtigen, ihre Goldbestände zu erhöhen7. Wie bereits erwähnt,
dürften unterdessen die privaten Investoren in einem potenziell reflationären, FastNullzins-Umfeld Gold als Wertspeicher gegenüber Fremdwährungs-Assets bevorzugen.
3
Eine hervorragende Abhandlung der Entwickung des globalen Goldstandards im 19. Jahrhundert und der entsprechenden Rolle des Papiergelds ist folgender
Studie (verfügbar unter http://www.nber.org) zu entnehmen: Bordo und Eichengreen, „The Rise and Fall of a Barbarous Relic: The Role of Gold in the International
Monetary System“, NBER Working Paper no. 6436, März 1998. Eine ausgezeichnete historische Studie zur Rolle des Geldes vom Altertum bis zur Gegenwart bietet
Peter L. Bernsteins äußerst unterhaltsames Buch „The Power of Gold: the History of an Obsession“.
4
Wir haben M0 zur Errechnung des Gleichgewichtsgoldpreises verwendet, da wir davon ausgehen, dass die Finanzmärkte unter den schlechten, zu einem De factoGoldstandard führenden Bedingungen zwischen Staatsgeld und privaten Bankverbindlichkeiten unterscheiden würden. Wir unterstellen ferner, dass die Märkte bis
zu ihrer Stabilisierung eine vollständige Goldunterstützung durch M0 fordern werden, was Anfang des 20. Jahrhunderts allgemein nicht der Fall war. Sicherlich ist
auch ein Szenario denkbar, in dem die Märkte den Regierungen die Garantierung von Bankeinlagen zutrauen würden. In diesem Fall könnte auch M1,
möglicherweise sogar M2 verwendet werden. Dann lägen die Gleichgewichtsgoldpreise entsprechend deutlich über den vorgenannten Werten.
5
In vielen Ländern lag die Golddeckungsquote Anfang des 20. Jahrhunderts deutlich über dem gesetzlich vorgeschriebenen Wert (normalerweise ca. 30%), was auf
eine gewisse Restriktivität – oder zumindest eine irrationale Begeisterung für Gold – aufseiten der Notenbanker schließen lässt.
6
Laut IWF hielten die Notenbanken Ende 2002 ca. 65% ihrer Devisenreserven in Dollar, 15% in Euro, 10% in Yen, Schweizer Franken und Pfund Sterling.
7
Würden die Notenbanken von Fremdwährungsreserven auf Gold umschwenken, dürfte sich infolgedessen die inländische Währung stärken, was einer
wettbewerbsbedingten Abwertungs-/Reflationierungspolitik entgegenstünde. Interessanterweise ist dies jedoch genau, was Anfang der Dreißigerjahre passierte, als
der Fremdwährungsanteil an den Zentralbankreserven von fast 40 % auf nur 10 % einbrach. Die entsprechenden deflationären Auswirkungen sind allseits bekannt
und bilden einen Großteil der empirischen Basis der Keynesianischen und monetären Theorie.
7
15. September 2003
Alles, was glänzt ...
Im Falle einer Rückkehr zu einem De facto-Goldstandard würden auch die nicht zur
offiziellen Seite gehörigen Investoren außerhalb der USA ihre Dollar-Assets zugunsten
der jeweiligen Inlandswährung oder Gold reduzieren.
Umfangreiche Verkäufe von
Fremdwährungs-Assets wären
sehr negativ für den USD
Was passiert also, wenn die nicht in den USA ansässigen Investoren und Notenbanken ihre Dollars nach der Übernahme eines De facto-Goldstandards in großem Stil
verkaufen? Im extremsten Fall, in dem alle Dollar-Assets von ausländischer offizieller
und nicht-offizieller Seite verkauft würden, kommt es zu einem drastischen Anstieg der
Dollarrenditen. Sollte sich die Fed im Rahmen einer reflationären Politik dagegen zur
Wehr setzen, wird sie eingreifen und einen Teil dieser Assets aufkaufen (d.h. monetisieren) müssen. Im allerextremsten Szenario, in dem die Fed alle ausländischen USDAssets monetisiert, wächst die Dollar-Geldmenge M0 um das Fünffache auf ca.
3,9 Bio. USD. In diesem Szenario mit einem De facto-Goldstandard und keinen
grenzüberschreitenden Nettovermögenswerten/-verbindlichkeiten steigt der Gleichgewichtsgoldpreis auf ca. 15.000 USD, was einen EUR/USD-Wechselkurs von 11,3
impliziert. Der große Gewinner wäre dann jedoch der Schweizer Franken, würde der
USD/CHF-Kurs doch auf 0,05 einbrechen.
Natürlich könnte die Fed versuchen, zweigleisig zu fahren, d.h. die Zinsen niedrig zu
halten und den Dollar durch den Verkauf von Fremdwährungsreserven zu verteidigen,
doch dann hätte sie angesichts eines Volumens von lediglich 36 Mrd. USD schnell ihr
Pulver verschossen. Sind diese dünnen Reserven erst einmal aufgebraucht, würde der
Dollar wie vorher beschrieben einbrechen – im Gegensatz hierzu dürfte die SterlingKrise von 1992 ein Klacks gewesen sein.
Massive Repatriierung
ausländischer Assets würde
immense Störung im globalen
Finanzsystem verursachen
Diese Diskussion mag unsinnig erscheinen, sind derart drastische Wechselkursschwankungen doch fast unvorstellbar. Freilich hätten sie enorme Auswirkungen auf
relative Preise und Löhne, und sie würden somit umfangreiche Verschiebungen in den
globalen Handels- und Anlagemustern herbeiführen.
Somit wäre über Handelsbarrieren und Kapitalkontrollen ein erheblicher Widerstand
vonseiten der Politik zu erwarten. Es verdeutlicht jedoch einen wichtigen
fundamentalen Punkt, d.h. dass die Weltwirtschaft infolge der gegenläufigen
Geldmengenwachstumsraten der letzten Jahre und der umfangreichen kumulierten
Nettoauslandsvermögen/-verbindlichkeiten durch eine Rückkehr zu einem De factoStandard in fast unvorstellbarem Maße gestört würde. Etwas anderes wäre nicht zu
erwarten. Eine solche Anpassung erlebte die Welt zuletzt in den Jahren zwischen den
Weltkriegen, als Großbritannien in der Deflation steckte, Deutschland eine
Hyperinflation verzeichnete und überall sonst zumindest ein gewisses wirtschaftliches
Chaos herrschte, was schließlich in der Großen Depression gipfelte8.
8
Einige sind der Ansicht, dass Konjunkturzyklen von mehreren Jahrzehnten Dauer zu großen Depressionen wie in den Dreißigerjahren oder Ende des 19.
Jahrhunderts führen. Der russische Ökonom Kondratieff (1892 - 1938) ist der vielleicht wichtigste Anhänger dieser Vorstellung.
8
15. September 2003
Alles, was glänzt ...
Impl. Kurse bei De facto-Goldstandard (Annahme: Repatriierung ausl. Assets & Monetisierung)
Währung
Netttoauslandsvermögen
(Mio. USD)
M01 bereinigt
Gleichgewichtsgoldpreis
(je Troyunze)
Impl. USD-Kurs
-3.235
258
-322
1.990
386
3.945 Mrd.
529 Mrd.
243 Mrd.
104 Bio.
41 Mrd.
15.087
1.335
24.076
4.212.857
717
k.A.
11,30
0,63
279
0,05
USD
EUR
GBP
JPY
CHF
1
Durch Monetisierung erhöht sich M0 für Schuldnerländer in Höhe der Nettoauslandsschulden. Für Nettoauslandsgläubiger bleibt sie unverändert
Quelle: Nationale Finanzministerien und Notenbanken, Schätzungen DrKW Debt Research
Zurück zur Wirklichkeit (Puh!)
Die Welt muss nicht wieder einen De facto-Goldstandard einführen, damit das
Edelmetall seine historische monetäre Bedeutung teilweise wiederherstellen kann und
bestimmte Währungen profitieren. Wenn die Märkte nur ein oder zwei Stufen von der
in dieser Studie beschriebenen langen Kette von Kausalzusammenhängen nehmen
(z.B. indem die asiatischen Länder sich weigern, selbst eine moderate Währungsaufwertung zu gestatten oder die EZB irgendwann interveniert) und die Risiken einer
wettbewerbsbedingten Abwertung und globalen Reflation zunehmen, hat dies auch
Auswirkungen auf die Asset-Allokation.
Wettbewerbstechnische
Abwertungspolitik wäre
Kaufsignal für Gold, doch auch
einige Währungen könnten
profitieren, ...
Die erste und auf der Hand liegende Auswirkung ist eine wahrscheinliche
Outperformance von Gold gegenüber den großen Währungen. Zwar könnten auch
andere reale Assets gegenüber Papierwerten an Wert gewinnen, doch sie dürften
kaum mit Gold, das als monetäres Asset eine überragende Liquidität bietet, mithalten
können. Selbst Silber und Kupfer, die in der Vergangenheit häufig Geldeigenschaften
aufgewiesen haben, dürften kaum so stark profitieren wie Gold9.
Zweitens dürften
outperformen:
auch
bestimmte
Währungen
mit
folgenden
Eigenschaften
• Relativ hohes nominales Wirtschaftswachstum (sodass keine unmittelbare
Deflationsgefahr besteht)
• Hoher Leistungsbilanzüberschuss und/oder hohes Nettoauslandsvermögen (d.h.
fundamentaler Aufwärtsdruck auf die Währung)
• Ältere Bevölkerung (d.h. geringere politische Toleranz gegenüber der Inflation)
• Große Goldmineralvorkommen (d.h. Investitionsboom infolge des Goldpreisanstiegs)
• Hohe Goldbestände in Relation zu den im Umlauf befindlichen Devisen und
Staatsschuldtiteln
9
Silber und Kupfer wurden in der Vergangenheit zur Prägung verwendet, da Gold extrem rar und wertvoll war und Goldmünzen somit für kleine Transaktionen des
täglichen Lebens unpraktikabel waren. Doch im elektronischen Zeitalter, in dem kein physischer Geldtransfer für alltägliche Transaktionen mehr nötig ist und
„elektronisches Gold“ in unendlich kleinen ebenso wie großen Beträgen gehandelt werden kann, besteht keine Notwendigkeit für multiple Metallstandards mehr.
Gold, das bereits als Reservemetall der Wahl gilt, wird in einem künftigen Metallreservesystem wohl kaum diesen Status mit Silber oder anderen Metallen teilen.
Ceteris paribus dürfte Gold daher andere Metalle outperformen, wenn die Finanzmärkte ein zunehmendes Risiko einer wettbewerbsbedingten Abwertung einpreisen.
9
15. September 2003
… darunter Schweizer Franken,
schwedische Krone, Euro,
russischer Rubel und
südafrikanischer Rand
Alles, was glänzt ...
Zwar erfüllt keine Währung alle Bedingungen, doch einige kommen dem recht nahe,
z.B. der Schweizer Franken, die schwedische Krone und der Euro. Von den Emerging
Markets-Währungen sind der russische Rubel und der südafrikanische Rand
hervorzuheben. Von den großen Währungen scheint der Euro, insbesondere aufgrund
der hohen Goldreserven im Eurosystem – etwa 50 % höher als die der USA und ca.
achtmal höher als die Japans – am besten positioniert zu sein.
Gewinner und Verlierer einer nachhaltigen Goldpreis-Rallye
Währung
Nominale
Wachstumsrate
Nettoauslandsvermögen
Alter der Bevölkerung
Gold rel. zu M0 und
Staatsschuld
+
--+
++
++
++
++
+
++
++
+
---
++
+
++
++
+
+
--
-+
-++
++
++
+
++
USD
EUR
GBP
JPY
CHF
SEK
CAD
AUD
NZD
RUR
ZAR
Quelle: Schätzungen DrKW Debt Research
Vorbereitung ist angesagt
Diese Diskussion ist kein
Fantasiegebilde, sondern sie
könnte bei einem Euro-Anstieg
auf ca. 1,30 relevant werden –
dies erwarten wir Ende 2004
Unseren aktuellen Währungsprognosen liegt die Annahme zugrunde, dass der Dollar
unter der Last einer nicht nachhaltigen Auslandsverschuldung vor dem Hintergrund
eines globalen Wachstums, das bestenfalls in etwa auf Trendniveau liegt und
schlimmstenfalls stagniert, weiter fällt. Wir gehen ferner davon aus, dass die
asiatischen Staaten im Laufe des nächsten Jahres eine moderate Aufwertung ihrer
Währungen gestatten, wenn auch nicht annähernd in dem von den zugrunde
liegenden Fundamentaldaten implizierten Maße. Als logische Konsequenz dieses
anhaltenden asiatischen Währungsmanagements wird der handelsgewichtete Euro
weiter zulegen, möglicherweise auf ein Niveau, das von der Mehrheit der
Finanzminister und möglicherweise auch teilweise von offizieller EZB-Seite als nicht
willkommen erachtet wird. Die Finanzmärkte könnten sinnvollerweise ein EZBInterventionsrisiko antizipieren, wenn der Euro bereits im nächsten Jahr in Richtung
1,30 klettert. In diesem Fall würde der Goldpreis wahrscheinlich weiter auf in diesem
Jahr noch nicht verzeichnete Niveaus steigen, sodass die vorgenannten sicheren
Währungen outperformen dürften.
10
15. September 2003
Alles, was glänzt ...
Notizen
11
15. September 2003
Alles, was glänzt ...
DRKW ist eine von 7 an IBOXX beteiligten Investmentbanken. Ein Mitarbeiter von DRKW oder einem verbundenen Unternehmen ist Mitglied des Vorstands von IBOXX.
Bei Studien, die sechs oder mehr börsennotierte Unternehmen umfassen, sind alle relevanten Angaben zu italienischen Werten unserer Website
http://www.drkwresearch.com/research/disclosuresItaly/ zu entnehmen.
Diese Ausarbeitung wurde für Dresdner Kleinwort Wasserstein von der auf dem Deckblatt oder auf der ersten Seite genannten Rechtsperson erstellt.
Die auf der Titelseite dieser Studie genannten Research-Analysten bestätigen, dass (i) die in dieser Research-Studie geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen der in dieser Studie
genannten Wertpapiere und Unternehmen genau widergeben und (ii) kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung - weder direkt noch indirekt noch teilweise - und den jeweiligen, in dieser Studie
enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird.
Großbritannien: Herausgegeben oder für eine Herausgabe in Großbritannien von der Dresdner Bank AG London Branch genehmigt (die Dresdner Bank AG London Branch ist geregelt durch die
FSA zur Durchführung von Anlagegeschäften in Großbritannien, Mitglied der London Stock Exchange und in Deutschland als GmbH eingetragen). Diese Ausarbeitung richtet sich ausschließlich an
„Market Counterparties“ und “„Intermediate Customers“. Sie richtet sich nicht an „Private Customers“, und sämtliche Anlagen oder Dienstleistungen, auf die sich die Ausarbeitung beziehen könnte,
stehen „Private Customers“ nicht zur Verfügung. Ausschließlich „Market Counterparties” und „Intermediate Customers“ ist es gestattet, die Informationen in dieser Ausarbeitung zu lesen oder sich
auf diese zu beziehen. Die Dresdner Bank AG London bietet weder Handel, Beratung noch andere Anlagedienstleistungen für „Private Customers“ an.
Europäischer Wirtschaftsraum: Soweit die vorliegende Ausarbeitung durch eine außerhalb des Europäischen Wirtschaftsraumes ansässige Rechtsperson erstellt wurde, erfolgte eine
Neuausgabe für die Verbreitung im Europäischen Wirtschaftsraum durch Dresdner Bank AG London Branch.
Vereinigte Staaten: Sofern diese Ausarbeitung in den USA zur Verteilung freigegeben wurde, erfolgt die Verteilung über (i) Dresdner Kleinwort Wasserstein Securities LLC (DrKWS LLC) oder (ii)
andere Gesellschaften der Dresdner Kleinwort Wasserstein ausschließlich an „US Institutional Investors“ und „Major US Institutional Investors“ (nach dem US Securities and Exchange Act of 1934,
as amended). DrKWS LLC übernimmt in diesen Fällen die Verantwortung für diese Ausarbeitung in den USA. In den USA ansässige Personen, die eine Transaktion in einem der in dieser
Ausarbeitung erwähnten Wertpapiere über Dresdner Kleinwort Wasserstein tätigen möchten, können dies nur über DrKWS LLC unter der Telefonnummer (+1 212) 429 2000 tun.
Singapur: In Singapur erfolgt die Verteilung dieser Ausarbeitung für DrKW durch die Dresdner Bank AG, Singapore Branch an Kunden im Sinne von Regulation 49 der Securities and Futures
(Licensing and Conduct of Business) Regulations 2002.
Hong Kong: In Hongkong erfolgt die Verbreitung dieser Ausarbeitung durch die Dresdner Bank AG, Hong Kong Branch an jene Personen, die geschäftlich mit Kauf, Verkauf oder Verwaltung von
Wertpapieren betraut sind.
Japan: In Japan erfolgt die Verteilung dieser Studie durch (i) Dresdner Kleinwort Wasserstein (Japan) Limited, Tokyo Branch (DrKW(J)) an japanische Investoren exklusive Privatkunden oder (ii)
andere Dresdner Kleinwort Wasserstein-Gesellschaften an Unternehmen, die unter Artikel 2(1) des Cabinet Ordinance for Enforcement of the Foreign Securities Firms Act fallen. Transaktionen
japanischer, nicht in (ii) enthaltener Investoren, die in einem der in dieser Studie genannten Wertpapiere über Dresdner Kleinwort Wasserstein durchgeführt werden sollen, dürfen ausschließlich
über DrKW(J), Telefon (+813) 5403 9500, erfolgen.
Die in dieser Ausarbeitung enthaltenen Informationen und Meinungen sind datumsbezogen und können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Dresdner Kleinwort Wasserstein und/oder seine
Kunden können Transaktionen auf eigene Rechnung im Hinblick auf die in dieser Ausarbeitung genannten Wertpapiere oder damit verbundenen Anlagen tätigen oder getätigt haben, bevor der
Empfänger diese Ausarbeitung erhalten hat. Dresdner Kleinwort Wasserstein kann Investment-Banking-Dienstleistungen (insbesondere Corporate-Finance-Dienstleistungen) für Emittenten der in
dieser Ausarbeitung genannten Wertpapiere erbringen oder in Auftrag geben und darüber hinaus von Zeit zu Zeit an Transaktionen des Emittenten der in dieser Ausarbeitung genannten
Wertpapiere im Bereich Commercial Banking (insbesondere Kreditgeschäften) partizipieren oder sich daran beteiligen. Daher kann Dresdner Kleinwort Wasserstein über Informationen verfügen, die
nicht in dieser Ausarbeitung enthalten sind. Dresdner Kleinwort Wasserstein und seine Direktoren, Repräsentanten und Mitarbeiter können Positionen in oder Optionen auf die in dieser
Ausarbeitung genannten Wertpapiere oder damit verbundene Anlagen halten oder können diese Wertpapiere oder damit verbundene Anlagen auf eigene oder fremde Rechnung am freien Markt
oder auf anderem Wege kaufen oder verkaufen oder zum Kauf anbieten. Diese Ausarbeitung stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots für den Verkauf oder
Bezug von Wertpapieren dar und sollte weder in ihrer Gesamtheit noch in Auszügen als Informationsgrundlage in Verbindung mit einem Vertragsabschluss oder einer wie auch immer gearteten
Verpflichtung verwendet werden. Die in dieser Ausarbeitung enthaltenen oder ihr zugrunde liegenden Informationen beruhen auf Quellen, die für zuverlässig und korrekt gehalten werden. Eine
Gewähr für Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen kann jedoch weder explizit noch implizit übernommen werden. Es besteht die Möglichkeit, dass die Kursziele für die
in dieser Studie genannten Unternehmen aufgrund verschiedener Risikofaktoren nicht erreicht werden. Hierzu zählen in unbegrenztem Maße Marktvolatilität, Branchenvolatilität,
Unternehmensentscheidungen, Nichtverfügbarkeit vollständiger und akkurater Informationen und/oder die Tatsache, dass sich die von DrKW oder anderen Quellen getroffenen und dieser Studie
zugrunde liegenden Annahmen als nicht zutreffend erweisen. Dresdner Kleinwort Wasserstein übernimmt keinerlei Haftung für Verluste oder Schäden, die direkt oder indirekt aus der Verwendung
dieser Ausarbeitung oder ihres Inhalts entstehen. Die Aufnahme von Hyperlinks zu den Websites von Organisationen, die in dieser Studie erwähnt werden, impliziert keineswegs eine Zustimmung,
Empfehlung oder Billigung der Informationen der Websites bzw. der von dort aus zugänglichen Informationen durch Dresdner Kleinwort Wasserstein. Dresdner Kleinwort Wasserstein übernimmt
keine Verantwortung für den Inhalt dieser Websites oder von dort aus zugängliche Informationen oder für eventuelle Folgen aus der Verwendung dieser Inhalte oder Informationen. Diese
Ausarbeitung ist nur zur Verwendung durch die Empfänger bestimmt. Sie soll aber die erforderliche eigene Meinungsbildung durch den Empfänger weder beeinflussen noch ersetzen. Diese
Ausarbeitung ist nur zur Verwendung durch den Empfänger in seiner Eigenschaft als professioneller, institutioneller Anleger bestimmt. Sie darf weder in Auszügen noch als Ganzes ohne vorherige
schriftliche Genehmigung durch Dresdner Kleinwort Wasserstein vervielfältigt, verbreitet oder an andere Personen weitergegeben werden. Dresdner Kleinwort Wasserstein kann Ausarbeitungen
dieser Art als Druckversion, elektronisch oder über Voiceblast verteilen. „Dresdner Kleinwort Wasserstein“ bedeutet in diesem Dokument Dresdner Bank AG (unabhängig davon, ob über die London
Branch tätig oder nicht) und/oder Dresdner Kleinwort Wasserstein Securities Limited und dessen verbundene oder assoziierte Unternehmen sowie ihre Direktoren, Repräsentanten oder Mitarbeiter
und/oder mit diesen verbundene Personen. Zusätzliche Informationen zum Inhalt dieser Ausarbeitung können auf Anfrage zur Verfügung gestellt werden.
© Dresdner Bank AG London Branch 2003
F: 5847 G: 2285
12
Document
Kategorie
Seele and Geist
Seitenansichten
31
Dateigröße
285 KB
Tags
1/--Seiten
melden