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November 2014
Kapitalmarktbrief
Konjunkturmotorik
Stand: 31.10.14
Wann schaltet die Weltkonjunktur einen Gang höher? Während
das Bullenlager an den internationalen Finanzmärkten
von der Liquiditätsschwemme der Zentralbanken Auftrieb
erhält, wiegt im Bärenlager vor allem die Sorge um die
Konjunkturentwicklung schwer. Frühindikatoren, wie der globale
Einkaufsmanagerindex für die Industrie, deuten zwar auf ein
dem Potenzialwachstum entsprechendes oder leicht darüber
liegendes Weltwirtschaftswachstum in den kommenden
Monaten hin. Die Abwärtsrisiken haben sich jedoch erhöht –
die Konjunktur wird von mehreren Faktoren, darunter die
geopolitische Unsicherheit, ausgebremst.
Aktienindizes
DAX9.327
Euro Stoxx 50
3.113
S&P 500
2.018
Nasdaq4.631
Nikkei 225
16.414
Hang Seng
23.998
Währungen
USD/EUR1,252
Rohstoffe
Öl (Brent, USD/Barrel)
84,5
Mit Argusaugen beobachten Investoren insbesondere die
Wirtschaftslage im Euroraum. Die Konjunktur kommt nicht recht
in Schwung, auch weil der Kreditschöpfungsprozess nach wie vor
stottert. Dank der Bilanzsanierung im Vorfeld der gemeinsamen
Bankenaufsicht könnte ein angebotsseitiger Bremsfaktor für
die stockende Kreditvergabe nachlassen. Zumindest lässt der
jüngst veröffentlichte „Bank Lending Survey“ auf großzügigere
Kreditbedingungen im vierten Quartal hoffen.
Dass die Berichtssaison zum dritten Quartal in Europa, und
insbesondere in den USA, mit positivem Unterton verlaufen
ist, deutet auf ein gut geöltes Triebwerk der Wirtschaft, die
Unternehmen, hin. Die USA, aber auch das Vereinigte Königreich
und die asiatischen Schwellenländer bleiben Impulsgeber für die
Weltwirtschaft. Was bedeutet das nun für die Geldpolitik?
Während die EZB und die Bank of Japan den Fuß weiterhin
auf das geldpolitische Gaspedal drücken, dürften die beiden
angelsächsischen Zentralbanken allmählich das Tempo
drosseln – aber noch nicht bremsen. „Finanzielle Repression“ in
Bei einer anhaltend
kurvenreichen
Strecke empfiehlt es
sich, „auf allen Reifen
zu fahren“.
Ann-Katrin Petersen
Assistant Vice President,
Global Capital Markets
& Thematic Research,
Allianz Global Investors
Neue Publikationen
Zinsen in %
USA
3 Monate
2 Jahre
10 Jahre
EWU
3 Monate
2 Jahre
10 Jahre
Japan 3 Monate
2 Jahre
10 Jahre
0,23
0,45
2,31
0,09
-0,04
0,81
0,19
0,03
0,47
Kapitalmarktbarometer
RentenfondsAktienfonds
Ausblick für 2015: Stellen Sie sich auf zunehmende Volatilität ein
www.allianzglobalinvestors.de
Form niedriger Zinsen ist und bleibt der wichtigste Treiber hinter
der Suche der Anleger nach positiver realer Rendite.
Was lässt dies in den kommenden Monaten für die
Finanzmärkte erwarten?
• Investoren sollten sich auf eine anhaltend kurvenreichere
Strecke einstellen. In welchem Maße die Volatilität bei RisikoVermögensklassen steigt, hängt dabei entscheidend von einem
sorgfältigen Erwartungsmanagement der angelsächsischen
Zentralbanken im Hinblick auf ihre Exit-Strategien ab.
• E s empfiehlt sich, „auf allen Reifen zu fahren“, also breit über
die Vermögensklassen zu streuen.
• E s geht um das neue „Alphabet“ des Investierens: In
einer Welt mit geringerem Trendwachstum infolge des
notwendigen Schuldenabbaus sollten die Marktrenditen
(„Beta“) an Bedeutung verlieren, während es vermehrt auf
das „Alpha“, das aktive Management bei der Selektion von
Titeln und Anlagesegmenten, ankommt.
Eine gute Straßenlage wünscht Ihnen
Ann-Katrin Petersen
Allianz Global Investors: Kapitalmarktbrief – November 2014
Märkte im Detail
Taktische Allokation Aktien & Anleihen
• Strukturell sprechen die „für länger lockere“ Geldpolitik und die nach wie vor moderat optimistischen Wachstumsperspektiven
für risikoreichere Vermögensklassen als Renditetreiber.
• Hohe Bewertungen insbesondere von den US-Aktienmärkten und der erwartete Kurswechsel der angelsächsischen Zentralbanken
könnten Gegenwind für risikobehaftete Anlagegattungen bedeuten.
• Die Erwartung einer insgesamt unruhigeren Marktphase legt daher eine taktische Neutralisierung des Aktiengewichts nahe.
Die Pfeilsymbole geben die empfohlene Gewichtung der Segmente innerhalb der einzelnen Assetklassen an (Regionen, Branchen, Renten).
Deutschland USA
• Nach einem guten Jahresauftakt scheint der deutsche
Konjunkturaufschwung vorübergehend ins Stocken geraten
zu sein. Im Zusammenhang mit der geopolitischen
Gemengelage (insbesondere dem Russland-Ukraine-Konflikt)
und der holprigen Konjunkturerholung im Euroraum waren
die Geschäftserwartungen der Unternehmen zuletzt deutlich
skeptischer als zu Jahresbeginn.
• Der Beschäftigungsaufschwung setzte sich dessen ungeachtet
bis zuletzt fort und stützt, in Verbindung mit der geringen
Inflation, den privaten Konsum. Von staatlicher Seite sind
höhere Infrastrukturinvestitionen zu erwarten. Nicht zuletzt
verbessert der schwächere Euro die Exportchancen, selbst
wenn das Wachstum des Welthandels moderat bleibt.
• Die Bewertungen am deutschen Aktienmarkt liegen
gemessen an dem zyklusbereinigten Kurs-Gewinn-Verhältnis
(„Shiller-KGV“) leicht unter dem langfristigen Durchschnitt
für Aktien der Industriestaaten.
• Angesichts der schwelenden Unsicherheitsfaktoren liegt
eine neutrale Gewichtung deutscher Aktien innerhalb der
Allokation europäischer Aktien nahe.
• Die US-Wirtschaft befindet sich in einem gesunden
Wachstumsumfeld. Der freundliche Unterton am
Arbeitsmarkt bleibt intakt und stützt, gemeinsam mit
fallenden Energiepreisen, den privaten Konsum. Zudem
sind anders als in den vergangenen drei Jahren vorerst
keine nennenswerten Belastungen von der Finanzpolitik
mehr zu erwarten.
• Trotz der sich für 2015 abzeichnenden ersten Zinserhöhung wird
die US-Notenbank Fed voraussichtlich „hinter der Kurve“ agieren,
d. h. verglichen mit ihren historischen Reaktionsmustern sehr
lange expansiv bleiben.
• Der robust zyklischen Unterstützung für US-amerikanische
Aktien steht die aktuelle Bewertungssituation gegenüber:
Sie bewegen sich gemessen am Shiller-KGV unverändert in
teurem Terrain.
Europa
• Während der britische Wirtschaftsmotor noch brummt, hat die
Konjunktur im Euroraum zuletzt einen Gang heruntergeschaltet.
Auch wenn die Oktober-Einkaufsmanagerindizes signalisieren,
dass der Euroraum mit mehr Schwung ins Schlussquartal
gestartet ist, dürfte die Konjunkturerholung verhalten und holprig
bleiben. Für eine graduell kräftigere Binnennachfrage spricht
neben der weniger restriktiven Finanzpolitik das leicht
beschleunigte Lohnwachstum bei geringen Inflationsraten.
• Dabei erscheint hinsichtlich der Wachstumsperspektiven die
Unterteilung in Kern und Peripherie nicht mehr schlüssig –
während ehemalige Programmländer wie Irland und Spanien
zur wirtschaftlichen Aufholjagd ansetzen, dürfte die
Konjunkturerholung in Frankreich und Italien weiterhin relativ
kraftlos und anfällig ausfallen.
• Die EZB hat mit umfangreichen Maßnahmen auf
das Niedriginflationsumfeld und die schwache
Konjunkturentwicklung reagiert. Um die Kreditvergabe
anzukurbeln, wird die Notenbank für mindestens zwei
Jahre Kreditverbriefungen und Pfandbriefe kaufen.
• Gemessen am Shiller-KGV bleiben die europäischen
Aktienmärkte dies- und jenseits des Kanals weiterhin attraktiv.
Japan • Trotz einer nur schleppenden Konjunkturerholung nach
der im April erfolgten Mehrwertsteuererhöhung werden
japanische Aktien vom schwächeren Yen und einer
Aufholbewegung bei der Profitabilität unterstützt.
• Aufgrund anhaltender Zweifel am langfristigen Erfolg der
koordiniert expansiven Geld- und Fiskalpolitik („Abenomics“)
könnte sich diese Aufwärtsbewegung als zeitlich begrenztes
Phänomen entpuppen.
• Für ausländische Investoren bleibt zudem der Yen ein
Hindernis. Eine weitere Abwertung ist angesichts des
Reflationierungskurses der Bank of Japan wahrscheinlich
und verwässert die Performance.
Emerging Markets
• Als Gruppe betrachtet verzeichneten die Schwellenländer im
bisherigen Jahresverlauf ein für ihre Verhältnisse moderates
Wachstum, wenngleich die einzelnen Regionen differenziert
gesehen werden sollten: So stellt sich die Wirtschaftslage in den
asiatischen Schwellenmärkten im Vergleich zu Lateinamerika
und Osteuropa positiver und weniger heterogen dar.
• Für eine etwas anziehende Wachstumsdynamik in den
aufstrebenden Staaten sprechen die konjunkturelle Festigung
in den Industrieländern sowie der leicht belebte Welthandel.
Fallende Rohstoffpreise und ein Erstarken des US-Dollars
bedeuteten in der Vergangenheit jedoch Gegenwind für die
Schwellenländer als Gesamtgruppe.
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Allianz Global Investors: Kapitalmarktbrief – November 2014
• Daneben kämpft eine Reihe von Schwellenländern weiterhin
mit strukturellen Schwierigkeiten, vor allem mit einer hohen
und steigenden Privatverschuldung. In zahlreichen Fällen
gehen damit kräftig steigende Immobilienpreise einher.
• Die Bewertungen von Schwellenländer-Aktien haben
gemessen am zyklusbereinigten KGV an Attraktivität
gewonnen.
Branchen
• Bei der Branchenallokation bietet sich weiterhin eine moderat
zyklische Sektorenausrichtung mit Übergewichtungen in
Finanz- und Technologiewerten an. Steigende Anleiherenditen
wären ein Startschuss für eine noch stärker zyklisch geprägte
Ausrichtung.
• Im defensiven Branchenuniversum überzeugen Energie- und
Pharmawerte weiterhin mit attraktiver Dividendenrendite und
mit Dividendenwachstum sowie der Chance auf Steigerung
der Ausschüttungsquote.
• Nach der schwachen Wertentwicklung gewinnen
Basiskonsumgüter trotz hoher Bewertungen mit den
Argumenten defensive Geschäftsausrichtung,
Langfristwachstum und Ausrichtung auf Schwellenländer
an Bedeutung.
Investmentthema
• In einem Umfeld mit niedrigen realen Renditen sollten die
Dividenden weiterhin einen wichtigen Beitrag zur
Gesamtrendite von Aktien liefern.
• Institutionellen Anlegern mit einem langfristigen Horizont
empfiehlt sich die Überlegung, ob sie Illiquiditätsprämien, z. B.
aus Infrastrukturfinanzierungen, vereinnahmen wollen.
Euro Renten
• Niedrige Inflationserwartungen und die Aussicht auf eine
noch lockerere EZB-Geldpolitik haben in den letzten Monaten
zu einem weiteren Rückgang längerfristiger Renditen der
Bundesanleihen beigetragen. Basierend auf unseren
fundamentalen Bewertungsmodellen erscheinen langlaufende
deutsche Bundesanleihen als signifikant überbewertet.
• Das kurze Ende der Bundkurve hat die EZB mit ihrem
Maßnahmenbündel fest im negativen Bereich verankert.
Die bereits umfangreichen Lockerungsschritte und die
anhaltenden Spekulationen um ein groß angelegtes
Staatsanleihekaufprogramm sollten die Anleiherenditen im
breiten Laufzeitenspektrum vorerst niedrig halten. Mittelfristig
dürften sich die Renditen länger laufender Bundesanleihen
dem Sog steigender US-Renditen aber nicht ganz entziehen
können.
• Verglichen mit den Vorkrisenniveaus preisen
Euroland-Peripheriemärkte nach wie vor höhere
Ausfallwahrscheinlichkeiten auf Sicht von fünf Jahren ein.
Mittelfristig dürfte es daher attraktiv sein, in Staatsanleihen
aus Peripherieländern des Euroraums zu investieren.
Renten International
• Unsere fundamentalen Bewertungsmodelle signalisieren
eine Überbewertung 10-jähriger US-Staatsanleihen.
• Die Fed hat wie angekündigt Ende Oktober ihr
milliardenschweres Anleihekaufprogramm beendet.
Im Zuge des Ausstiegs der Fed aus ihrer quantitativen
Geldpolitik, eines weiterhin robusten Wirtschaftswachstums
und der Antizipation höherer US-Leitzinsen ab Mitte 2015
ist in den kommenden Monaten mit einem graduellen
Renditeanstieg bei US-Staatsanleihen zu rechnen, getrieben
vom kurzen Ende der Zinskurve („Bear Flattening“).
• Denn der US-Geldmarkt preist aktuell einen
Leitzinserhöhungspfad ein, der flacher verläuft als die
bereits sehr moderaten Erwartungen der Mitglieder des
Offenmarktausschusses (FOMC).
Renten Emerging Markets
• Die Zuflüsse in die Anleihemärkte asiatischer Schwellenländer,
insbesondere China, sind zuletzt weiter gestiegen.
• Das langfristig positive Marktumfeld für Emerging MarketsHartwährungsanleihen bleibt intakt.
• In der kurzen Frist belasten eine gemischte Nachrichtenlage,
die Erwartung einer weniger expansiven US-Geldpolitik sowie
eine steigende Marktvolatilität die Anlageklasse.
• Dem Balassa-Samuelson-Ansatz zufolge dürften die meisten
Schwellenländerwährungen bis zum Ende dieses Jahrzehnts
real gegenüber dem US-Dollar aufwerten.
Unternehmensanleihen
• Die Kreditrisikoprämien von US- und EuroUnternehmensanleihen haben historisch niedrige
Niveaus erreicht. Sie deuten auf eine zunehmend
ehrgeizige Bewertung sowohl für Investment Gradeals auch für Hochzinsanleihen hin.
• Zwar stehen der ambitionierten Bewertung von
Unternehmensanleihen dies- und jenseits des Atlantiks
weiterhin positive Fundamentaldaten wie z. B. solide
Unternehmensbilanzen gegenüber. Das den Rentenmärkten
anhaftende Risiko mangelnder Liquidität könnte zukünftig
allerdings für Unternehmensanleihen besonders relevant
werden.
Währungen
• Das Renditedifferenzial von Euro- vs. US-Dollar-Anlagen
ist nach wie vor einer der wichtigsten Erklärungsfaktoren
für die Wechselkursentwicklung. Angesichts der
auseinanderstrebenden Geldpolitik der beiden Zentralbanken
dürfte die Gemeinschaftswährung gegenüber dem Greenback
weiterhin zur Schwäche neigen.
• Der Yen steht in Erwartung einer noch offensiveren Geldpolitik
der Bank of Japan weiter unter Abwertungsverdacht.
• Dem britischen Pfund sollte der langsame Kursschwenk der
Bank of England Rückenwind geben.
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Allianz Global Investors: Kapitalmarktbrief – November 2014
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Hans-Jörg Naumer (hjn), Stefan Scheurer (st), Ann-Katrin Petersen (akp)
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