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Aktienmarkt aktuell Wie viel Kraft steckt noch im Bullen? - Helaba

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Helaba Volkswirtschaft/Research
Aktienmarkt aktuell
5. März 2012
Wie viel Kraft steckt noch im Bullen?
Autor:
Markus Reinwand, CFA
Telefon: 0 69/91 32-47 23

Mittelfristig angelegte technische Indikatoren senden bei den meisten Indizes derzeit
trendbestätigende Signale. Angesichts der bereits sehr dynamischen Erholung wachsen
aber bei vielen Anlegern die Korrekturerwartungen.

„Stocks have to climb a wall of worry“ lautet eine alte Börsenweisheit. Die unterschwellige Skepsis weiter Anlegerkreise ist somit durchaus gesund.

Fundamentale Einflussfaktoren wie steigende Konjunkturindikatoren, sich allmählich
aufhellende Gewinnerwartungen und eine sehr lockere Geldpolitik sprechen für eine
Fortsetzung des Aufwärtstrends bei Aktien.
research@helaba.de
Redaktion:
Dr. Gertrud R. Traud
Herausgeber:
Dr. Gertrud R. Traud
Chefvolkswirt/Leitung Research
Landesbank Hessen-Thüringen
MAIN TOWER
Neue Mainzer Str. 52-58
60311 Frankfurt a. Main
Telefon: 0 69/91 32-20 24
Telefax: 0 69/91 32-22 44
Trendbestätigende technische Signale
Dow Jones Industrials, S&P 500, DAX und zuletzt EURO STOXX 50: Sie alle haben es bereits
getan! Sie haben ein sogenanntes „golden cross“ ausgebildet. Als „golden cross“ wird in der technischen Analyse der Vorgang bezeichnet, bei dem die 50-Tage-Linie die 200-Tage-Linie von
unten nach oben schneidet. Dies gilt unter vielen technischen Analysten als der Startschuss für
einen Bullenmarkt. Die umgekehrte Situation – die 50-Tage-Linie schneidet die 200-Tage-Linie
von oben nach unten – wird als „death cross“ bezeichnet und gilt als ernstzunehmendes Ausstiegssignal.
„golden cross“-Signal - erste Erholungswelle wird verpasst
%
40
35
40
Perf ormance Kurstief bis "golden cross"
im lauf enden Zyklus
35
30
30
25
25
20
20
15
15
10
10
5
Die Publikation ist mit größter Sorgfalt
bearbeitet worden. Sie enthält jedoch lediglich
unverbindliche Analysen und Prognosen zu
den gegenwärtigen und zukünftigen Markt-
0
5
Dow Jones
Industrials
S&P 500
DAX
EURO STOXX 50
0
Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research
verhältnissen. Die Angaben beruhen auf
Quellen, die wir für zuverlässig halten, für
deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktualität wir aber keine Gewähr übernehmen können. Sämtliche in dieser Publikation getroffenen Angaben dienen der Information. Sie
dürfen nicht als Angebot oder Empfehlung für
Anlageentscheidungen verstanden werden.
Die Verwendung von gleitenden Durchschnitten soll kurzfristige erratische Kursschwankungen
herausfiltern und helfen, längerfristige Trends zu identifizieren. In der Vergangenheit zeichnete
sich dieser Indikator durch eine vergleichsweise hohe Treffsicherheit aus (beim DAX seit Einführung 1988: 75 %; beim EURO STOXX 50 seit Einführung1998: 63 %). Der Preis für die geringe
Störanfälligkeit ist die entgangene Performance. Immerhin legen Aktien in der ersten Erholungs-
Aktienmarkt aktuell
welle überdurchschnittlich kräftig zu. Technische Signale sind somit nur ein Baustein. Für eine
fundierte Einschätzung der Marktperspektiven kommt es auf den Dreiklang bestehend aus Fundamentalfaktoren, technischen und marktpsychologischen Aspekten an. Ob der ersten Erholungswelle an den Aktienmärten noch eine zweite folgt, hängt davon ab, wie sich fundamentale Kurstreiber
wie Wachstum, Unternehmensgewinne und Zinsen weiter entwickeln und ob Anleger bereit sind,
höhere Risiken einzugehen.
Konjunkturstimmung hellt sich auf
Das Tal der Konjunkturstimmung wird gegenwärtig durchschritten. Während die US-Daten bereits
seit Monaten per Saldo besser als erwartet ausfallen, überwiegen inzwischen auch in den Schwellenländern und der Eurozone die positiven Überraschungen. Abgesehen vom ohnehin erstaunlich
robusten ifo-Geschäftsklimaindex drehen inzwischen auch in den meisten europäischen Nachbarländern die Frühindikatoren nach oben. Während dieser Phase im Konjunkturzyklus ist die Dynamik am Aktienmarkt erfahrungsgemäß am höchsten. Mit dem rasanten Anstieg seit den Kurstiefs
vom vergangenen Herbst haben DAX und EURO STOXX zwar schon einen beachtlichen Teil der
Wegstrecke zurückgelegt (DAX: + 37 %; EURO STOXX 50: + 28 %). Die noch immer vergleichsweise moderate Bewertung spricht aber dafür, dass damit das Ende der Fahnenstange noch
nicht erreicht ist.
Positive Konjunkturüberraschungen…
… und Zyklusphase begünstigen Aktien
Saldo
%
200
150
% p. a., Mittelwerte seit 1970
40
Konjunkturüberraschungen Euroraum
(linke Skala)
30
100
20
50
10
0
10
0
-10
-100
-20
-20
-30
-30
-200
2007
2008
2009
2010
2011
Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research
2012
0
-10
-50
DAX, Abweichung von der
200-TL (rechte Skala)
+
DAX (linke Seite)
20
0
-150
stilisierte Vormonatsveränderung
30
-40
OECD-Frühindikator Europa
(rechte Skala)
zunehmend
abnehmend
Expansion
gegenwärtiges
Zyklusstadium
zunehmend
abnehmend
-
Kontraktion
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
Gewinnerwartungen stabilisieren sich
Aktien nehmen eine Konjunktur- und damit auch eine Gewinnerholung rund sechs Monate vorweg. Daher kommt es in der ersten Phase des Aktienzyklus auf Basis der aktuellen Gewinne regelmäßig zu einer höheren Bewertung. Verglichen mit früheren Zyklen ist der bisherige Anstieg
der Bewertungsrelationen eher unterdurchschnittlich ausgeprägt. Auch verglichen mit den wichtigsten Anlagealternativen sind insbesondere deutsche und europäische Aktien derzeit noch günstig bewertet. Zwar hat sich die Risikoprämie gegenüber Staats- und Unternehmensanleihen bereits
etwas zurückgebildet, sie bewegt sich jedoch nach wie vor auf einem erhöhten Niveau. Damit
eröffnet sich weiterer Kursspielraum nach oben.
Dabei kommt es jedoch darauf an, dass die Gewinnerwartungen der Marktteilnehmer das Tief
ausgebildet haben. Die Ängste vor massiven Einbrüchen der Unternehmensergebnisse, die im
Spätsommer und Herbst letzten Jahres Dividendentitel auf Talfahrt schickten, haben sich angesichts wieder anziehender Frühindikatoren als übertrieben erwiesen. Die Abwärtsdynamik bei den
Revisionen der Gewinnprognosen für die kommenden 12 Monate hat ihren Höhepunkt bereits
überschritten. Mit Ausnahme von 2001/02, als es nur zu einer Scheinblüte am Aktienmarkt kam,
wirkte sich eine Wende bei den Gewinnrevisionen sehr positiv auf Aktien aus.
Helaba Volkswirtschaft/Research · 5. März 2012· © Helaba
2
Aktienmarkt aktuell
Niedrige Bewertung eröffnet Kursspielraum …
… zumal negativer Revisionsdruck nachlässt
Anzahl Standardabweichungen
Verhältnis Herauf-/Herabstufungen
0,8
0,8
Deutsche Aktien: Bewertung im Zyklus*
0,4
0,4
0,0
0,0
Mittelwert seit 1973
-0,4
-0,4
-0,8
-0,8
Normalbereich
-1,2
-1,6
0
2
4
6
8 10 12 14 16 18 20 22 24
Kurstief
9000
3.00
DAX (rechte Skala)
8000
2.50
7000
2.00
6000
5000
1.50
4000
1.00
-1,2
lauf ender Zyklus
-12 -10 -8 -6 -4 -2
Index
-1,6
Monate
* Mittelwert aus z-standardisiertem KGV, KCV, KBV und Kehrwert der
Dividendenrendite
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
3000
0.50
2000
DAX-Gewinnrevisionen (linke Skala)
0
1000
91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
Risikoaversion bildet sich zurück
Die Risikoaversion der Anleger hat sich in den vergangenen Monaten zwar schon sichtbar zurückgebildet. Eine Stimmungsüberhitzung, die im Sinne der Kontraindikation auf akute Rückschlagsgefahren hinweisen würde, ist selbst in den USA noch nicht zu beobachten. Hierzulande sind die
Anleger ohnehin vorsichtiger gestimmt. So halten sich jüngsten Umfragen zufolge Aktienbullen
und -bären derzeit in etwa die Waage. Auch die Daten zur Positionierung der Anleger zeigen gegenwärtig ein ausgewogenes Bild. Zwar haben institutionelle Anleger in den vergangenen Monaten den Aktienanteil zu Lasten von Liquidität erhöht. Die Aktienübergewichtung bewegt sich
damit jedoch erst auf einem mittleren Niveau. Die insgesamt noch immer vorhandene unterschwellige Skepsis weiter Anlegerkreise ist aber durchaus gesund. Schließlich lautet eine alte Börsenweisheit „Stocks have to climb a wall of worry“. Dies spricht ebenso wie das Niedrigzinsumfeld
für eine Fortsetzung des Aufwärtstrends.
Noch keine überzogene Risikofreude
Weiteres Kurspotenzial durch Umschichtungen
Index
Index
100
Risikoaversionsindex*
90
80
5500
5000
80
hohe
Risikoaversion
70
100
90
70
60
4000
50
50
3500
40
40
30
30
3000
20
20
0
geringe
Risikoaversion
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
* errechnet aus: Impliziter Aktienvolatilität, HY-Spread, EM-Spread,
Gold/Kupfer-Verhältnis
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
Termineinlagen und Geldmarkfondsanteile (rechte Skala)
140
120
100
80
2500
10
2000
0
1500
180
160
4500
60
10
in % der Euro-Aktienmarktkapitalisierung
60
EURO STOXX 50 (linke Skala)
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11 12
40
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
Geldpolitik greift
Die großen Notenbanken, zuletzt die EZB, haben geliefert: Die Zinsen sind historisch niedrig und
die Liquiditätsversorgung ist üppig. Im Euroraum haben die zwei Drei-Jahres-Tender dazu beigetragen, dass sich die Risikoaufschläge bei spanischen und italienischen Staatsanleihen wieder
spürbar zurückgebildet haben und das Finanzsystem insgesamt stabilisiert werden konnte. Risikomaßstäbe wie CDS-Prämien europäischer Banken oder der Euribor-OIS Spread entspannten sich,
Helaba Volkswirtschaft/Research · 5. März 2012· © Helaba
3
Aktienmarkt aktuell
die Geldmenge M3 sowie die Kreditvergabe an den Privatsektor stiegen erstmals seit September
wieder. Das Risiko einer europaweiten Kreditklemme scheint damit entschärft. Die Stabilität des
Finanzsystems ist eine wesentliche Voraussetzung dafür, dass Dividendentitel ähnlich wie in früheren Zyklen von den niedrigen Zinsen profitieren können. Immerhin konnten Aktien im Zinstal
zumeist überdurchschnittlich zulegen.
Nachlassende Anspannung im Finanzsystem
Niedrigzinsphase beflügelt Aktien
Bp.
%-Pkt.
400
25
2,5
CDS-Index europäische Banken*
(linke Skala)
350
% p. a., Mittelwerte seit 1970
20
250
10
5
1,5
0
200
1,0
150
100
50
0
2007
0,5
Euribor-OIS Spread (rechte Skala)
2008
2009
2010
2011
0,0
2012
* Markit iTraxx Europe Senior Financial Index
Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research
DAX
(linke Skala)
15
2,0
300
stilisierter Verlauf
-5
gegenwärtiges
Zyklusstadium
-10
-15
Leitzins
(rechte Skala)
-20
-25
Zinssenkung
Zinstal
Zinserhöhung
Zinsgipfel
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
Kursgipfel noch nicht erreicht
Zwar gilt es auch die Risiken nicht aus dem Blick zu verlieren. Eine Eskalation des Irankonflikts
und damit verbunden ein weiterer sprunghafter Anstieg der Rohölnotierungen würde zumindest
zwischenzeitlich auch am Aktienmarkt sichtbare Spuren hinterlassen. Abgesehen von solchen
exogenen Faktoren spricht das Umfeld derzeit aber noch klar für Aktien: Mit der Erholung der
konjunkturellen Frühindikatoren stabilisieren sich auch die Gewinnerwartungen. Die negativen
Gewinnrevisionen lassen bereits nach. Damit dürften sich die Risikoprämien bei Dividendentiteln
weiter abbauen. Aktien haben somit noch Spielraum nach oben. Den für steigende Notierungen
notwendigen Treibstoff liefern die Notenbanken mit ihrer ultralockeren Geldpolitik, auch wenn die
EZB nach dem jüngsten Drei-Jahres-Tender erst einmal in Warteposition gehen wird. Der
Anstiegswinkel an den Aktienmärkten wird sich in den kommenden Monaten zwar vermutlich
abflachen. Das zyklische Potenzial von Aktien ist u.E. noch nicht ausgereizt. Daher gilt die Devise: Gewinne laufen lassen!
Aktienmarktrückblick und –prognosen
Veränderung seit ...
Jahresultimo Vormonat
(in Landeswährung, %)
aktueller
Stand*
(Index)
Q1/2012 Q2/2012 Q3/2012 Q4/2012
DAX
17,3
2,3
6.921
6.900
7.200
7.500
7.200
Euro Stoxx 50
9,9
1,2
2.546
2.550
2.750
2.850
2.750
Dow Jones
6,2
0,9
12.978
13.000
13.500
13.700
13.500
Nikkei 225
15,6
10,7
9.777
9.700
10.300
10.500
10.300
* 02.03.2012
Helaba Volkswirtschaft/Research · 5. März 2012· © Helaba
Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research 
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