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DLF-Fonds – besser, als wie man denkt? kmi 11/11 18.03.2011

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Der Insider-Report des freien Kapitalmarktes für Anlageberater, Banken, Initiatoren und Anleger
kmi 11/11
18.03.2011
DLF-Fonds – besser, als wie man denkt?
Sicherlich nicht ohne Grund greifen derzeit die Medien die seit Jahren in 'k-mi' immer wieder kritisierten
Vertriebsmachenschaften des AWD auf. Diskreditiert wird dabei jedoch die ganze Branche der Geschlossenen Fonds im allgemeinen und die vom AWD vertriebenen Beteiligungsgesellschaften im besonderen. Gegen den in der Öffentlichkeit vermittelten Eindruck, ihre Fonds seien Pleite gegangen, wehrt sich per Veröffentlichung die Stuttgarter Kapital Consult. Aktueller Anlaß, wieder einmal genauer hinzuschauen. Immerhin hat KC insgesamt 28 Beteiligungsgesellschaften (17 DLF- und 11 DHB-Fonds) mit einem Eigenkapital von ca. 1,6 Mrd. € und einem Gesamtinvestitionsvolumen von ca. 2,9 Mrd. € zwischen 1987 und 1999
initiiert. Flaggschiff war der DLF 94/17, mit einem Eigenkapital von 1,3 Mrd. DM und einem Investitionsvolumen von ca. 2,2 Mrd. DM bzw. 1,1 Mrd. €, der damit einer der größten jemals aufgelegten geschlossenen Fonds ist. Er investierte wie alle Drei-Länder-Fonds in Immobilien in Deutschland und in den USA sowie in ein Wertpapierdepot in der Schweiz. Dieser – auf den ersten Blick – Risiken streuende Investitionsansatz machte Kapital Consult Mitte der 90er Jahre zum plazierungsstärksten Emissionshaus und wurde
von nahezu allen Branchenteilnehmern gelobt. Nicht jedoch von 'k-mi'. Hauptkritikpunkte unserer Analyse (vgl. 'k-mi'-PC 39/94) waren u. a. ++ die Höhe der kalkulierten Erträge aus dem Schweizer Wertpapierdepot und ++ daß es sich "beim Erwerb des Hotel-, Freizeit- und Theaterzentrums in Stuttgart weniger um eine klassische Immobilienanlage als vielmehr um eine mittelbare unternehmerische Beteiligung an der Rolf-Dehyle-Gruppe" handelt.
Das waren mehr als nur theoretische Risiken, denn deren Realisation mußten die investierten Anleger später schmerzhaft miterleben: Im November 1999 ging Deyhles Musicalgesellschaft Stella AG
– langfristiger Hauptmieter des Stuttgarter SI-Centers – in die Insolvenz. Die Mieteinnahmen des
Herzstücks des DLF 94/17 drohten auszufallen, und da es sich bei dem Musicaltempel um eine Spezialimmobilie handelte, wuchsen Folgemieter nicht auf den Bäumen. "Eigentlich haben wir uns als reines Emissionshaus verstanden und deshalb immer Wert auf sehr langfristige Mietverträge gelegt. Doch als unser Hauptmieter ausfiel und drohte den DLF 94/17 und andere Fonds mitzureißen,
mußten wir uns völlig neuen Aufgaben zuwenden", beschreibt Walter Fink, Geschäftsführender Gesellschafter KC Holding GmbH, die damalige Herausforderung. Mit Stage-Entertainment und Millennium fanden sich zwar neue Betreiber für Musical und Hotels, doch die
Anfangsmiete von insgesamt 35,9 Mio. € erreichte man nicht mehr, so daß die Mieteinnahmen des
SI-Centers mit 15,3 Mio. € in 2009 auch aktuell noch den prospektierten Werten erheblich hinterherhinken. Aber die damals durchaus reale Insolvenzgefahr konnte erfolgreich abgewendet werden!
Auch die Wertpapierdepots blieben – wie von uns befürchtet – deutlich hinter den prospektierten Erträgen von 9 % netto p. a. zurück. Einer der Gründe war sicher die langanhaltende Niedrigzinsphase. Ein
anderer aber auch, daß man zwar theoretisch auf Basis langfristiger Zeitreihen Geld zu niedrigeren
Zinssätzen ausleihen und zu höheren Zinssätzen investieren kann, dies in der Praxis jedoch nie langfristig funktioniert. Dies erkennend senkte KC Lombarddarlehen und Wertpapierdepots bald ab und löste
diese später auf. Positiv liefen dagegen die US-Wohnimmobilienanlagen und konnten für alle Fonds
sehr erfolgreich für rund 700 Mio. US-$ veräußert werden. Der Verkauf brachte einen Ertrag nach Steuern von ca. 335 Mio. US-$. Die Rückflüsse aus der Auflösung der Wertpapierdepots und die Erlöse aus
dem Verkauf der US-Wohnimmobilien flossen in ein 2002/2003 von allen 17 DLF-Beteiligungsgesellschaften gemeinsam gegründetes Immobilienportfolio ein, an dem bspw. der DLF 94/17 rund 77 Mio. € Nominalkapital oder 21,4 % hält. Somit besitzt jeder Fonds seine ursprünglich in Deutschland eingekauften
kapital-markt intern – Redaktion Verlagsgruppe markt intern: Herausgeber Dipl.-Ing. Günter Weber; verantw.
Redaktionsdirektoren Dipl.-Kfm. Uwe Kremer, Heidi Scheuner, Rechtsanwalt Thorsten Weber; Abteilungsleiter
Rechtsanwalt Georg Clemens, Dipl.-Kfm. Christoph Diel, Rechtsanwalt Lorenz Huck, Dipl.-Kfm. Karl-Heinz Klein,
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GmbH, Breite Straße 20, 40670 Meerbusch. Anzeigen, bezahlte Beilagen sowie Provisionen werden zur Wahrung
der Unabhängigkeit nicht angenommen.
ISSN 0173-3516
'k-mi' 11/11, S. 2
Immobilien und eine in der Höhe unterschiedliche Beteiligung an dieser gemeinsamen DLF-Immobilienportfolio – KC Beteiligungs GmbH & Co. KG, die ihrerseits 44 Immobilien in Deutschland und 12 Immobiliengesellschaften in den USA ihr eigen nennt. So wurde aus den Drei-Länder-Fonds praktisch ein
Zwei-Länder-Immobilienfonds. Konsequenterweise fokussierte KC das Interesse in der Folge auf das Immobiliengeschäft. Bediente man sich zunächst noch externer Assetmanager, übernahm KC im Lauf der
Jahre die Immobilienverwaltung mehr und mehr selbst.
In den Fonds selbst hat die Entschuldung Vorrang. So wurde bspw. beim DLF 94/17 das für den
deutschen Immobilienteil aufgenommene Fremdkapital von ursprünglich 153,2 Mio. € bis Ende 2009
schon auf 58,3 Mio. € zurückgefahren. "Wir könnten sicher etwas mehr ausschütten, wenn wir die Tilgung
zurückfahren, aber damit erhöhen wir gleichzeitig die langfristigen Risiken für die Anleger. Über alle Fonds hinweg beträgt die
Ergebnisse DLF-Fonds
Tilgung ungefähr
5 % p. a. Durch
DLF 87/2 DLF 90/7 DLF 92/10 DLF 94/17 DLF 97/26 DLF 99/32
die überdurchAusschüttungen Summe
116%
88%
84%
43%
47%
20%
schnittliche EntAbfindungswert 2009
80%
70%
64%
31%
47%
32%
4%
5%
9%
9%
5%
6%
schuldung stärken Steuervorteile Investitionsphase
200%
163%
157%
83%
99%
58%
wir nachhaltig die Summe
Ausschüttung 2009
0,52%
0,58%
0,42%
0,20%
0,26%
0,23%
Ertragskraft",
umreißt Wolfgang Essler, GF KC Verwaltungs GmbH, die Marschrichtung, die gleichermaßen für
alle Fonds gilt. Der DLF 94/17 hat seine Verbindlichkeiten im Geschäftsjahr 2009 von 71,2 Mio. €
auf 60,8 Mio. € um über 10 Mio. € reduziert. Dies senkt in den nachfolgenden Jahren die Zinslast
und bringt so freie Liquidität für spätere Ausschüttungen. Zudem sichert dies die Fonds auch gegen Risiken ab, wenn die Zinsen wieder wie derzeit ansteigen.
'k-mi'-Fazit: Beschäftigt man sich intensiver mit den Drei-Länder-Fonds, stehen diese doch aus unserer
Sicht besser als zunächst vermutet da. Sie liegen zwar weit von den prospektierten 7 % Ausschüttung
entfernt, aber alle Fonds erwirtschafteten in den zurückliegenden Jahren einen geringen ausschüttungsfähigen Liquiditätsüberschuß – je nach Fonds 2009 zwischen 0,2 % bis 0,69 %. Auch die für das Jahr 2009
ausgewiesenen Abfindungswerte der Stuttgarter zwischen 28 % und 80 % liegen deutlich über den an
der Hamburger Zweitmarktbörse ausgewiesenen Kursen. Gemeinsam mit der überdurchschnittlichen
Tilgung zeigt der Trend in Richtung weitere Konsolidierung. Voraussetzung ist jedoch, daß das Management weiter erfolgreich bei der Immobilienverwaltung agiert. Wir haken bei KC nach.
Auszug aus 'k-mi' 11/11 vom 18.03.2011
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