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IKB Kapitalmarkt-News – US-Notenbankpolitik – wie ein Ufo auf

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IKB Kapitalmarkt-News – US-Notenbankpolitik – wie ein Ufo auf falschem
Kurs?
17. Juli 2013
Dr. Klaus Bauknecht
klausdieter.bauknecht@ikb.de
Früher hörte man öfters den Spruch, dass wenn die USA niesen, Europa eine Erkältung bekommt. Gemeint war: Wenn das USWachstum nachlässt, schwappt dies auf die Wirtschaft Europas über, sodass nicht lange nach einer US- auch eine europäische
Abkühlung folgt. Dank der Globalisierung und der steigenden Bedeutung anderer Wachstumspole ist diese Aussage sicherlich
heute etwas zu relativieren. Die USA sind nicht mehr der einzige Bestimmungsfaktor des globalen realen Wachstums. Heute
müsste die Metapher eher lauten: Niest der US-Notenbankchef, bekommen die Finanzmärkte eine Lungenentzündung.
Zum einen kann sich die Fed dieser Entwicklung rühmen. Sie scheint auch weiterhin durch ihre Politik die Märkte zu
beeinflussen, wie sie auch schon 2009 einen wichtigen Beitrag zur Verhinderung eines globalen „Meltdowns“ geleistet hat. Zum
anderen sind die Märkte aber immer abhängiger von der ultimativen Geldquelle, sodass eine Veränderung der Geldpolitik zu
signifikanten Bewegungen auf den Märkten führt und somit selbst ein Grund für Instabilität werden kann. Wurden die
Zentralbanken in 2009 noch als Retter und Anker während der Finanzmarktturbulenzen angesehen, hat ihr scheinbarer Erfolg
sie zu einem möglichen Treiber von Volatilität und Korrekturpotenzial gemacht. Dies ist nicht nur an der jüngsten Entwicklung
der US-10-Jahreszinsen zu sehen, sondern auch am Verlauf des japanischen Nikkei Index. Verursacht man eine Blase, muss
man mit der Nadel sehr vorsichtig sein!
Das Aufkaufprogramm der Fed (zumindest das erste Aufkaufprogramm QE1, das von November 2008 bis März 2010 während
der eigentlichen Krise lief) ist pauschal nicht zu kritisieren. Im Jahr 2009 bestand die Gefahr, dass die Geldmenge zurückgehen
könnte und die Wirtschaft wie von 1929 bis 1932 in eine Deflationsspirale fällt. Eine direkte Anhebung des realen
Geldmengenwachstums war somit ein zentrales Element einer notwendigen (effizienten) Geldpolitik, die ein stabiles
Geldmengenwachstum verfolgt. Wie Abbildung 1 veranschaulicht, ist die reale Geldmenge in den letzten Jahren deutlich
angestiegen, was als erfolgreiche Stabilisierungspolitik der Fed anzusehen ist.
Abb. 1: Entwicklung der realen Geldmenge (MZM) in den USA
in Mrd. US-Dollar (real)
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
1960
1964
1968
1972
1976
1980
1984
1988
1992
1996
2000
2004
2008
2012
Quellen: Bloomberg ; Federal Reserve Bank of St. Louis IKB
Geldmengenwachstum schafft kurzfristig einen Anstieg der Vermögenspreise, welche für den Konsum und damit die reale
Nachfrage nach Gütern entscheidend sind. Nobelpreisträger Milton Friedman betonte schon vor über 40 Jahren, dass selbst bei
0 %-Zinsen die Geldpolitik immer noch einen Einfluss hat, da sie das reale Geldmengenwachstum beeinflussen und somit reales
Vermögen bzw. die Vermögensbildung ankurbeln kann. Was in der Literatur als der Pigou-Effekt bekannt ist, ist aktuell in den
USA zu erkennen: Das reale Geldmengenwachstum steigt und damit auch das Vermögen, wie es an den US-Häuserpreisen in
Abbildung 2 verstärkt ersichtlich wird. Doch diese Art von Vermögensbildung ist nicht nachhaltig, weil es eben Bewertungen sind
und für die gesamte Volkswirtschaft kein Vermögensanstieg darstellt. Allerdings kann dadurch sehr wohl kurzfristig das
Konsumentenvertrauen gestärkt werden und somit der Wirtschaft aus einer Krise geholfen werden.
Kapitalmarkt News
Abb. 2: Case-Shiller-Hauspreisindex und National Association of Home Builders Index
Index
220
Index
80
70
200
60
180
50
160
40
30
140
20
120
10
100
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Case-Shiller-Hauspreisindex
0
NAHB-Index (rechte Skala)
Quellen: Bloomberg; IKB
Aufkaufprogramme in Krisenzeiten sind eine wichtige Stabilisierungsmaßnahme. Aus diesem Grund wurde die Fed 1913 (beim
dritten Anlauf) ins Leben gerufen, nämlich um einen ultimativen Liquiditätsgeber in Krisenzeiten zu schaffen. Diese Aufgabe
haben die Fed wie auch andere Notenbanken in 2009 wahrgenommen und eine Depression verhindert. Doch wann ist
Unterstützung notwendig, und wann ist es an der Zeit, sich zurückzuziehen? Die Reaktionen der Finanzmärkte seit der
Ankündigung Bernankes Mitte Mai hinsichtlich einer absehbaren Wende in der Geldpolitik lassen vermuten, dass
Zentralbankpolitik eine Quelle von Instabilität geworden ist. Denn auch nur die kleinste Andeutung einer möglichen Veränderung
in der Geldpolitik führt zu deutlichen Korrekturen auf den Märkten. Krisenpolitik benötigt eine Krise. In den USA ist diese jedoch
seit 2010 beendet. Wohlgemerkt, die USA wachsen zwar langsamer, doch ist dies eher strukturell bedingt und nicht (nur) auf
eine Liquiditäts- bzw. Finanzkrise zurückzuführen.
Seit der Finanzkrise besteht die Gefahr, dass sich die US-Geldpolitik zu viel zugemutet hat bzw. dies immer noch tut. Die Fed
hat ihre expansive Politik trotz einer sich seit 2010 abzeichnenden Stabilisierung ständig ausgeweitet bis hin zum aktuellen
Aufkauf von Staats- und Immobilienpapieren im Umfang von 85 Mrd. US-Dollar pro Monat. Hat dies noch mit der Stabilisierung
des Geldmengenwachstums zu tun oder mehr mit dem Versuch, ein bestimmtes Wachstumsziel zu erreichen? Der Gedanke,
dass eine Zentralbank die Konjunktur stützt, ist vor allem seit der Finanzkrise ins ad absurdum geführt worden. Der Fokus der
Fed liegt auf einer Unterschreitung der Arbeitslosenquote von 6,5 % – ein explizites Ziel, auf das die Fed keinen direkten
Einfluss hat. Geldpolitik, die wirtschaftliche Aspekte als Ziel definiert, die nicht direkt unter ihrer Kontrolle stehen, hat Milton
Friedman als ein Ufo bezeichnet, welches den falschen Stern anpeilt. Das Zinsniveau wie auch die Arbeitslosenquote sind
Beispiele für solch einen falschen Stern. Das Geldmengenwachstum, der Wechselkurs und die Inflation sind die Richtigen.
Die Rolle der Zentralbank als Anker der Stabilität – vor allem in Zeiten von Krisen – ist durch eine aktive Rolle der Zentralbank
ersetzt worden, um eine bestimmte Arbeitslosenquote zu erreichen. Stabilitätspolitik wird mit Aufkaufprogrammen und aktiver
stimulierender Politik gleichgestellt, als wenn eine akute Krisengefahr immer noch bestehen würde. Milton Friedman hat
diesbezüglich immer hervorgehoben, dass die Geldpolitik einen großen Einfluss auf die Wirtschaft ausüben kann – und gerade
deshalb sollte man von diskretionärem Einfluss absehen. Ein stabiles Geldmengenwachstum als Anker der Stabilität – dies mag
in Krisenzeiten ein Aufkaufprogramm erforderlich machen. Doch diese Aussage ist gemäß Abbildungen 1 und 2 seit 2010,
spätestens aber seit 2011 zu relativieren.
Die US-Geldmenge hat vor allem seit 1996 deutlich zugelegt und unter anderem verschiedene Blasen auf den Finanzmärkten
hervorgebracht. Aus dieser Perspektive ist die aktuelle Fed-Politik also mehr vom Alten. Die Händlersprache „if in trouble
double“ scheint ein gewisses Leitmotiv der Fed zu sein, was die Sensitivität der Märkte zur Fed-Politik wegen ihres steigenden
Einflusses (die Fed-Bilanz macht bereits rund 20 % des BIP aus) immer weiter erhöht und letztendlich eine Exit-Strategie umso
schwieriger bzw. langwieriger gestaltet. Die heutigen Kommentare des US-Notenbankpräsidenten bestätigen diese Sichtweise.
Kapitalmarkt News
Einschätzung: Notenbanken haben trotz eines Zinsniveaus von um die 0 % einen doch großen Einfluss auf die Wirtschaft, da
sie Vermögenswerte durch ihre ultimative Kontrolle über das Geldmengenwachstum manipulieren können. Ihr Einfluss kommt
somit nicht nur über Zinsen und Kreditvergabe zustande, sondern auch über die Inflationierung von Vermögenswerten, die mit
einer weiterhin moderaten Güterpreisinflation zur Wahrnehmung von realen Anstiegen der Vermögenswerte führt. Dies ist auf
Zins-, Häuser- und Aktienmärkten zu erkennen. Allerdings ist es oftmals nur ein kleiner Schritt von einer realen kurzfristigen
Vermögens- hin zu einer Blasenbildung. Deshalb sollten Aufkaufprogramme und das direkte Anheben der Geldmenge auch nur
in Krisenzeiten – Zeiten, in denen die Gefahr besteht, dass die Geldmenge trotz 0 %-Zinsen schrumpft – umgesetzt werden.
Doch viele Notenbanken in den Industrieländern, allen voran die Fed, sehen volkswirtschaftliche Ziele wie eine bestimme
Arbeitslosenquote als ihr primäres Ziel für eine sinnvolle Stabilisierungspolitik an, obwohl sie keinen direkten Einfluss auf diese
Größe haben. Es ist ein Thema, einen finanziellen „Meltdown“ durch Liquidität bzw. Gelddrucken zu verhindern, ein ganz
anderes, die Realwirtschaft permanent erfolgreich zu beeinflussen. In seinem berühmten Artikel von 1968 hat Nobelpreisträger
Milton Friedman bereits darauf hingewiesen, dass der Glaube an eine erfolgreiche aktive Geldpolitik in Form von anhaltend
niedrigen Zinsen eine Illusion ist, die letztendlich zu Inflation und erhöhter Volatilität führt. Anders gewendet: Wenn nach fast 5
Jahren eine Krisenpolitik immer noch notwendig ist, so stellt sich die Frage, ob die Probleme wirklich mit der Geldpolitik zu lösen
sind. Sicherlich hat die Fed Probleme, wie sie Anfang der 30er-Jahre bestanden, entscheidend verhindert.
Fazit: Es ist ein Thema, Liquidität in der Krise sicherzustellen; ein anderes, eine gewisse Arbeitslosenquote zu erreichen. Das
erste fördert Stabilität, das letztere eher nicht. So ist die Fed mit den Worten Friedmans immer mehr ein Ufo, das den falschen
Stern anpeilt. Dies scheint sie allerdings schon die letzten 20 Jahre zu tun – mit den zu erwartenden Konsequenzen: erhöhte
Instabilität auf den Märkten und der Realwirtschaft. Anhaltende Krisenpolitik hat die Abhängigkeit der Märkte wegen der
dominierenden Rolle der Notenbank im Geldschöpfungsprozess erhöht. Vor diesem Hintergrund wird eine Wende in
der Geldpolitik ein volatiler Prozess. Doch weil die Fed versucht, Volatilität zu verhindern, wird dies auch ein sehr
langer. Diese Einschätzung hat Bernanke durch seine heutigen Kommentare bestätigt.
Empfohlene Literatur: Friedman, M., 1968. The Role of Monetary Policy, American Economic Review (March).
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17. Juli 2013
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