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Finanzieren, aber wie? - Universität Hamburg

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Hartmut Schmidt
12. Mai 2006
Finanzieren, aber wie?
I. Wertorientierte Finanzierung
II. Zielkapitalstrukturen
1. Mindesteigenkapital-Theorie
2. Theorie der optimalen Kapitalstruktur
a) Einfache Form
b) Erweiterte Form
III. Finanzierungsreihenfolgen
1. Reihenfolge nach einzelnen Kapitalkostensätzen
2. Reihenfolge nach gewichteten Kapitalkostensätzen
3. Reihenfolge nach Ankündigungseffekten
(Reihenfolgetheorie)
IV. Ausblick auf weitere Determinanten richtiger
Finanzierung
Hartmut Schmidt
Vorlesung aus Anlaß der Vollendung
von 40 Jahren Universitätsdienst
Hamburg, 12. Mai 2006
Finanzieren, aber wie?
Spectabilis, liebe Alumnae, liebe Alumni, Kolleginnen und Kollegen, meine Damen
und Herren!
Sie alle haben gelesen, daß ich über das Finanzieren sprechen werde. Die meisten
von Ihnen treffen in der Praxis laufend Finanzierungsentscheidungen und wissen
ganz genau, wie man finanziert. Aber ich soll heute darüber sprechen. Wie ist es
dazu gekommen? Die Herren Reuter, Bessler, Bolek und Prigge haben mich im
Herbst ins Hafenrestaurant eingeladen und gebeten, für die Alumnen noch einmal
eine Vorlesung zu halten. Sie würden dann schon alles andere organisieren und –
finanzieren. Allen Alumnen danke ich herzlich für dieses Zeichen tiefer
Verbundenheit.
Das Datum für diese Vorlesung wurde so gewählt, daß sich eine Retrospektive
anbietet. Vor 40 Jahren hatte ich mich Anfang Mai den mündlichen Prüfungen in
Allgemeiner
Betriebswirtschaftslehre,
in
Volkswirtschaftslehre,
Betriebs-
wirtschaftlicher Steuerlehre, Finanzwissenschaft und Bankbetriebslehre zu stellen.
Die Noten wurden damals nicht bekannt gegeben, weder die der schriftlichen noch
die der mündlichen Fachprüfungen.
Am Abend des 9. Mai 1966 sollte verlesen werden, wer die Diplomprüfung
bestanden hat, und achtzig Kandidaten drängten sich gespannt vor dem
Prüfungsamt. Durch die Wartenden schob sich ein Herr mit Insidervorteil, der
Oberassistent Hans Arnold. Bei mir blieb er stehen und sagte, „wir erwarten Sie
morgen um 8 Uhr im Institut.“ Am 10. Mai um 8 Uhr habe ich dann meinen
2
Dienstvertrag unterzeichnet. Seither bin ich ununterbrochen im Universitätsdienst
tätig.
Wie soll man ein Unternehmen finanzieren? Danach bin ich damals in meinen
Prüfungen nicht gefragt worden. Aber Finanzierungskennzahlen, goldene Finanzierung, Modigliani und Miller, Steuerersparnis durch Fremdkapital und
inhomogene Erwartungen waren den Kandidaten von 1966 einigermaßen geläufig.
Also hätte man unter der Herausforderung der Prüfungssituation zwei
Finanzierungsweisen
unterscheiden
können:
die
konventionelle
und
die
wertorientierte Finanzierung.
Bei der konventionellen Finanzierung richtet man sich an der gängigen
Finanzierungskonvention aus. Sie ist konkretisiert z.B. durch Kennzahlen zur
Fristenkongruenz und zur Kapitaldienstdeckung. Ziel ist ein finanzielles
Erscheinungsbild des Unternehmens, das innen und außen Finanzierungsspielräume offen hält.
Die
wertorientierte
Finanzierung
setzt
an
den
Märkten
für
Finanzierungsinstrumente an. Finanzmärkte sind nahezu vollkommen. Der
Wettbewerb zwischen Anbietern und Nachfragern von Finanztiteln ist intensiv.
Schon deshalb sind Finanzierungen mit einem anderen Nettobarwert als null
grundsätzlich nicht zu erwarten. Falls doch einmal positive Nettobarwerte erreicht
werden können, setzt sofort Ausgleichs- oder Differenzarbitrage ein. Auf
vollkommenen Märkten haben Finanzierungen keinen Werteffekt.
Aber gewisse Imperfektionen sind auch an Finanzmärkten zu berücksichtigen. Die
meisten Imperfektionen führen zu negativen Werteffekten. Man denke z.B. an
Transaktionskosten oder Informationsdefizite. Aber auch positive Werteffekte
können auftreten, z.B. bei Steuerersparnis oder wenn die Erwartungen von zwei
Anlegergruppen nicht homogen sind.
3
Offensichtlich spielen immer mehrere Imperfektionen eine Rolle, so daß der Saldo
der Werteffekte beachtet werden muß.
So gesehen kommt es darauf an, die Finanzierungsalternativen nach diesem Saldo
zu ordnen. Der Saldo der Werteffekte aller Imperfektionen sollte möglichst positiv
oder am wenigsten negativ sein. Danach sind die Alternativen auszuwählen.
Die Orientierung am Wert einer Finanzierung scheint auf sehr kurzem Wege zu
einer allgemeinen und plausiblen Finanzierungsregel zu führen. Wem das Denken
in Kapitalkostensätzen mehr liegt, der wird von dem risikogerechten
Kapitalkostensatz ausgehen.
Die meisten Imperfektionen führen zu Imperfektionszuschlägen zu diesem
Kapitalkostensatz, andere, wie die Steuerersparnis, zu Imperfektionsabschlägen.
Der relevante Kapitalkostensatz einer Finanzierung ist der risikogerechte Satz plus
dem Saldo der Zu- und Abschläge.
I. Zielkapitalstrukturen
1.
Mindesteigenkapital-Theorie
Meine erste Finanzierungsvorlesung habe ich 1963 in Saarbrücken bei einem
Privatdozenten gehört. Ich erinnere mich an die gähnende Leere in dem
dämmrigen Hörsaal. Ich erinnere mich aber auch noch an die Finanzierungsregel
des Privatdozenten.
Folie 1 Erwartungsstruktur und Kapitalstruktur eines Unternehmens
Im Grunde genommen arbeitete er mit einem Einperiodenmodell, bei dem das
heutige Unternehmensvermögen V0 bekannt ist und das zukünftige Vermögen V1
durch eine Art Verteilungsfunktion, durch die Erwartungsstruktur, erfaßt wird. Die
4
Strecke BC gibt die Wahrscheinlichkeit an, mit der ein Erfolg von null oder mehr
erwartet wird. AB ist die Verlustwahrscheinlichkeit.
Das heutige Vermögen V0 muß natürlich schon finanziert sein. Es könnte durch
homogene Parten finanziert sein, z.B. allein durch Stammaktien. Oder man
verwendet heterogene Parten, z.B. Stämme und Kredite. Genau das impliziert die
Abbildung. Heterogene Parten sind ein Substitut für homogene Parten. Und nun
die Regel: Wenn man heterogen finanziert, dann müssen die Kredite sicher sein.
Das
Verhältnis
AD/AE
ist
also
die
Zielkapitalstruktur.
Es
gibt
die
Mindesteigenkapitalquote an, die auf keinen Fall unterschritten werden darf. Auch
die größten Verluste werden allein von den Gesellschaftern getragen. Soweit reicht
meine Erinnerung an den Privatdozenten und seine Finanzierungsregel von 1963.
Zielquote und Mindestquote sind natürlich nicht dasselbe. Ich erinnere mich nicht
mehr genau an Interpretation und Begründung der Regel von 63. Ich habe deshalb
nie darüber gesprochen.
Verwendet habe ich aber immer die Erwartungsstruktur. Gerade in den letzten
Semestern ist mir klar geworden, wie sehr sie den Zugang zu wichtigen Fragen der
Finanzierung erleichtert. Ich möchte das an vier Beispielen verdeutlichen. Das ist
aber kein Exkurs. Denn es drängt sich auf zu klären, ob die Regel von 1963 der
konventionellen oder der wertorientierten Finanzierung zuzuordnen ist. Im einen
Fall ist die Regel nur der Vorschlag einer Konvention, im anderen möglicherweise
eine Kapitalstrukturtheorie. Die Beispiele sollen zur Klärung beitragen.
1. Beispiel: Interpretation der Kapitalstruktur
Folie 2 Kapitalstruktur eines Unternehmens: Darstellung und Interpretation
Die derzeitige Kapitalstruktur eines Unternehmens ist bekannt und läßt sich,
zusammen mit der Erwartungsstruktur dargestellt, leicht interpretieren. Bei
5
beschränkter Haftung der Gesellschafter lassen sich Ausfallwahrscheinlichkeiten
ablesen, z.B. EF für das Fremdkapital.
Das Unternehmensvermögen wird als Gegenstand von Verkaufsoptionen gesehen.
Solche Verkaufsoptionen sind das Charakteristikum heterogener Parten. Die
Gesellschafter sind Inhaber eines Put mit Basispreis VtD. Wenn Vt unter VtD fällt,
werden die Gesellschafter ausüben und die weitere Haftung den Zwischenrangfinanzierern überlassen. Die Zwischenrangfinanciers sind Stillhalter dieser
ersten Option, aber auch Inhaber einer Verkaufsoption mit Basis VtF.. Dieser Put
mit Basis VtF befreit sie von der weiteren Haftung. Vermögen und Haftung gehen
dann an die Gläubiger über. Der Wert dieser Optionen ist eine Hauptdeterminante
der Kapitalkosten.
Der Privatdozent hatte ein Faible für die Hamburger Fallitenordnung von 1753
und für den ehrbaren Kaufmann. Die Hamburger Fallitenordnung war aus seiner
Sicht vorbildlich. Bei Insolvenzordnungen geht es um die saubere Ausübung der
Verkaufsoptionen. Das Unternehmensvermögen müßte eigentlich prompt und in
seiner Gesamtheit an den Stillhalter geliefert werden und zu seiner Verfügung
stehen. Nur dann haben Verwalter, Vorstände oder Gerichte keine Chance, die
Gläubiger auszubeuten oder ausbeuten zu lassen. Es wird dann auch nicht zu
Zerschlagungsverlusten kommen. Insolvenzordnungen sind aber nicht perfekt.
Also wird die Finanzierung mit risikobehaftetem Fremdkapital auf den Wert der
heterogenen Parten durchschlagen. Besteht bei einem Unternehmen Insolvenzgefahr, dann werden Gesellschafter und Gläubiger Wertverluste durch
Zerschlagung, Ausbeutung und Gebühren antizipieren.
2. Beispiel: Kapitalstruktur einer Zweckgesellschaft
Folie 3 Kapitalstruktur einer Zweckgesellschaft:
„Asset Backed Securities“
6
Bei Asset Backed Securities hat man manchmal den Eindruck, als werde das Rad
neu erfunden.
Man gewinnt Klarheit, wenn man weiß, daß es zunächst um neue Namen geht. Das
Vermögen heißt jetzt Assets, Eigenkapital heißt Erstverlust-Tranche. Sie und die
Mezzanintranchen schützen die Gläubiger, die vorrangig bedient werden. Diese
neuen Bezeichnungen haben durchaus einen Vorteil. Sie betonen das Wesentliche,
nämlich die Rangordnung bei Haftung und Bedienung, auf der jede Finanzierung
mit Eigenkapital und Fremdkapital beruht.
3. Beispiel: Versteilung der Erwartungsstruktur und
Risikoanreiz
Folie 4 Veränderung der Erwartungsstruktur: Risikoanreiz
Eine höhere Volatilität des Unternehmensvermögens tragen die Financiers bei
Finanzierung mit homogenen Parten ganz allein. Bietet sich die Möglichkeit, die
Erwartungsstruktur zu versteilen, dann wiegen die höheren potentiellen Verluste
schwer. Bei reiner Eigenfinanzierung treffen die Verluste die Gesellschafter.
Wenn es aber auch Fremdkapital gibt und die hohen Verluste schon bisher von
Gläubigern getragen wurden, dann bedeuten noch höhere Verluste für die
Gesellschafter wenig. Sehr attraktiv erscheinen den Gesellschaftern dann die
höheren potentiellen Gewinne. Ein Verstoß gegen die Finanzierungsregel von 1963
begünstigt damit eine Versteilung der Erwartungsstruktur. Und das selbst dann,
wenn die Versteilung auf Investitionen beruht, die einen negativen Nettobarwert
haben. Die Antizipation dieses Risikoanreizes wird die Fremdkapitalkosten
erhöhen. Anders ausgedrückt: Es gibt auch hier einen negativen Werteffekt. Er
antizipiert die potentiellen Verluste wegen dieses Interessenkonflikts zwischen
Gesellschaftern und Gläubigern.
7
4. Beispiel: Unterinvestition
Folie 5 Veränderung der Erwartungsstruktur: Unterinvestition
Manche Investitionen führen zu Rückflüssen nur in den Zuständen der Natur, in
denen die höchsten Verluste erwartet werden. Hat eine solche Investition einen
positiven Nettobarwert, sollte man sie durchführen. Wird die Regel von 1963
eingehalten, dann würden die Gesellschafter sogar die Mittel dafür zuschießen.
Werden die höchsten Verluste aber von den Gläubigern getragen, dann unterbleibt
die Investition. Man sagt, es kommt zu Unterinvestition. Unterinvestition bedeutet:
Bei homogener oder regelgerechter Finanzierung ist mit höheren Marktwerten des
Unternehmens zu rechnen. Dann werden alle wertschaffenden Investitionen
durchgeführt. Bei starker Verschuldung, bei Verstoß gegen die Regel von 1963,
können dagegen manche dieser Investitionen unterbleiben. Die Financiers
antizipieren auch diese Wertverluste wegen Interessenkonflikten zwischen Gesellschaftern und Gläubigern.
Nun zurück zu der Frage: Ist die Finanzierungsregel des Privatdozenten eine
Konvention oder eine Theorie? Die postulierte Mindesteigenkapitalquote läßt sich
offenbar gut durch Werteinbußen begründen. Mit ihnen ist zu rechnen, wenn die
Mindesteigenkapitalquote unterschritten wird. Ich nenne die Finanzierungsregel
von 1963 deshalb Mindesteigenkapital-Theorie.
Folie 6 Mindesteigenkapital-Theorie
8
V ist der Unternehmenswert. Er ergibt sich hier aus dem Wert aller Titel, mit
denen sich das Unternehmen finanziert. VU ist der Wert,
wenn es nur
Beteiligungstitel gibt. VL ist der Wert der Titel aller Gläubiger und Gesellschafter.
Die Differenz zwischen beiden beruht nach unseren Vorüberlegungen auf zwei
Determinanten:
1.
Barwert möglicher Verluste wegen Interessenkonflikten zwischen
Gesellschaftern und Gläubigern
2.
Wie
man
Barwert möglicher Vermögensabflüsse im Insolvenzverfahren
richtig
finanziert,
bestimmen
also
die
Kosten
antizipierter
Interessenkonflikte und die erwarteten Konkurskosten.
2.
Theorie der optimalen Kapitalstruktur
Ein Zeitsprung über 40 Jahre führt uns in die heutigen Standardlehrbücher. Hier
findet man die Theorie der optimalen Kapitalstruktur in ihrer einfachen Form.
Folie 7 Einfache Form der Theorie der optimalen Kapitalstruktur
Referenzpunkt ist nach wie vor der Unternehmenswert VU bei reiner
Eigenfinanzierung. Aber hier gibt es einen positiven Werteffekt, den Barwert der
Steuerzahlungen, die sich durch Fremdkapital vermeiden lassen. Dieser Anreiz zur
Verschuldung wird gebremst und im Optimum kompensiert durch das Anwachsen
des Barwerts der Kosten finanzieller Anspannung. Was sind die Kosten finanzieller
Anspannung? Zwei ihrer drei Komponenten kennen wir schon, die Konkurskosten
und die Kosten antizipierter Interessenkonflikte. Die dritte Komponente sind die
Mindereinnahmen
wegen
Insolvenzbefürchtungen.
Zusammen
mit
Steuerersparnis kommen wir auf vier Determinanten richtiger Finanzierung.
Folie 8 Determinanten richtiger Finanzierung
der
9
1.
Steuerersparnis durch Fremdkapital
2.
Kosten antizipierter Interessenkonflikte zwischen Gesellschaftern und
Gläubigern
3.
Vermögensabflüsse im Insolvenzverfahren (Konkurskosten)
4.
Mindereinnahmen bei Produkten und höhere Personalkosten beim
Aufkommen von Insolvenzbefürchtungen
Eigentlich
sind
bei
der
Steuerersparnis
Personensteuern
zu
berücksichtigen.
die
Aktionäre
Unternehmensunterliegen
und
mit
die
ihren
Kursgewinnen und ihren Dividenden derzeit einer milden Besteuerung. Trotz der
Doppelbesteuerung, der Besteuerung im Unternehmen und beim Aktionär, kann
sich so ein niedrigerer Gesamtsteuersatz ergeben als bei der Einfachbesteuerung
von Zinsen bei hoher Progression. Das ist die Voraussetzung für das sogenannte
Miller-Gleichgewicht.
Dann gibt es keine positiven Werteffekte. Die
Lehrbuchversion der Theorie der optimalen Kapitalstruktur mutiert dann zu einer
Variante der Mindesteigenkapital-Theorie.
Folie 9 Erweiterte Form der Theorie der optimalen Kapitalstruktur
Die Theorie der optimalen Kapitalstruktur in ihrer erweiterten Form führt uns zu
einer fünften Determinante richtiger Finanzierung.
Bei reiner Eigenfinanzierung haben die geschäftsführenden Gesellschafter als
Unternehmensleitung viel Spielraum. Sie könnten ihre Interessen über die der
anderen Gesellschafter stellen. Das würde zu Schlendrian und Selbstbedienung,
also zu Werteinbußen führen. Erst die Disziplin, die von dem Zwang zu Zins- und
Tilgungszahlungen ausgeht, dämpft solche Befürchtungen und die Werteinbußen
aus
diesem
Interessenkonflikt.
Gewöhnlich
spricht
man
hier
von
eigenkapitalbedingten Agencykosten. Die gegenläufigen fremdkapitalbedingten
Agencykosten kennen wir schon. Sie beruhen auf den Interessenkonflikten
10
zwischen Gesellschaftern und Gläubigern. Sie sind hier, anders als in der einfachen
Version, nicht in den Kosten finanzieller Anspannung enthalten. Ziehen wir die
Barwerte der Agencykosten vom Referenzwert VU ab, erhalten wir ein
Teiloptimum. Das andere Teiloptimum ergibt sich wie bei der einfachen Version.
Das Gesamtoptimum liegt zwischen den beiden Teiloptima. Als zusätzliche Determinante richtiger Finanzierung nehmen wir also die eigenkapitalbedingten Agencyosten auf.
Folie 10 Determinanten richtiger Finanzierung
1. Steuerersparnis durch Fremdkapital
2. Kosten antizipierter Interessenkonflikte zwischen Gesellschaftern und
Gläubigern (fremdkapitalbedingte Agencykosten)
3. Vermögensabflüsse im Insolvenzverfahren (Konkurskosten)
4. Mindereinnahmen bei Produkten und höhere Personalkosten beim
Aufkommen von Insolvenzbefürchtungen
5. Kosten antizipierter Interessenkonflikte zwischen geschäftsführenden
Gesellschaftern und anderen Gesellschaftern (eigenkapitalbedingte
Agencykosten)
II. Finanzierungs-Reihenfolgen
Wer nur fünf Determinanten richtiger Finanzierung zusammenbekommt, hat noch
nicht hart genug gearbeitet. Wohlbekannte Überlegungen zur Finanzierungsreihenfolge können die Liste verlängern helfen. Es geht hier um die Reihenfolge, in
der ein Unternehmen seine Finanzierungsmöglichkeiten nutzt und seinen
Finanzierungsspielraum ausschöpft. In diesem Zusammenhang dominierte über
Jahrzehnte ein Denkmuster, das sich leicht abbilden läßt, aber voller Probleme
steckt.
Folie 11 Finanzierungs-Reihenfolge
11
Die internen Zinsfüße der Finanzierungszahlungsreihen z.B. für Emissionen von
Aktien oder Anleihen liefern die Kapitalkostensätze E (k). Als ich dieses
Denkmuster
kennenlernte,
rangierte
wegen
Bedienungsvorrang
und
Steuerersparnis Fremdkapital vor Eigenkapital. Das war eine Provokation. Denn
durch die Reihung soll die Rendite bestimmt werden, die eine Investition mit dem
unternehmenstypischen Risiko mindestens zu erbringen hat. Das kann nur
gelingen, wenn die Finanzierungen dieses Risiko so widerspiegeln, wie es
homogene Parten tun würden. Also muß es sich bei jeder Finanzierung um eine
homogene Parte oder um ein Paket handeln, das nach Maßgabe der optimalen
Kapitalstruktur zusammengesetzt ist. Für jedes Paket gibt es einen gewichteten
durchschnittlichen Kapitalskostensatz, und dieser marginale Kapitalkostensatz
steigt und steigt.
Warum steigt der marginale durchschnittliche Kapitalkostensatz an? Finanzierung
ist das Herstellen und Gestalten der Beziehungen zwischen dem Unternehmen und
seinen Geldgebern. Wer sich Geldquellen außerhalb des Unternehmens erschließen
will, muß seinen Geldgebern etwas bieten. Plakate wie „Jetzt zur Bank. Air Berlin“
kosten
Geld
und
gehen
unter
„Emissionskosten“
in
die
Finanzierungszahlungsreihe ein.
Das Gestalten der Finanzierungsbeziehung impliziert Auszahlungen Jahr für Jahr,
für die Kommunikation mit den Geldgebern und für das Einhalten vertraglicher
und gesetzlicher Pflichten gegenüber den Financiers. Wir haben das immer über
die Kosten laufender Publizität und die Kosten des Wertpapierdienstes erfaßt. Sie
bedeuten periodische Auszahlungen in der Finanzierungszahlungsreihe und damit
höhere Kapitalkostensätze, wenn das Unternehmen von der Innenfinanzierung zur
Außenfinanzierung übergeht.
12
So bringen wir die Zahl der Determinanten richtiger Finanzierung auf sieben.
Folie 12
Beim Blick in die Lehrbücher von heute erkennt man schnell, daß es jetzt die
Reihenfolge-Theorie gibt. on den Investitionen hat sie sich völlig gelöst. Die
„Pecking Order“, die Reihenfolge bei dieser Theorie lautet: Innenfinanzierung
zuerst, dann Außenfinanzierung, zunächst mit Fremdkapital, schließlich mit
Eigenkapital.
Die
Reihenfolge-Theorie
Außenfinanzierung
mit
paßt
zur
Eigenkapital
Mindesteigenkapital-Theorie.
dient
allein
dazu,
über
Denn
der
Mindesteigenkapitalquote zu bleiben. Die Begründung dieser Reihenfolge beruht
auf dem Wert- oder Ankündigungseffekt einer Aktienemission.
Es ist nicht auszuschließen, daß die Aktien deshalb emittiert werden, weil sich die
Lage des Unternehmens verschlechtert. Der Finanzvorstand kann das bereits
erkennen, nicht aber die Anleger. Die Gefahr eines Informationsgefälles besteht
auch dann, wenn das Unternehmen neue Schulden macht. Aber sie läßt sich dann
in ihrer Wirkung besser eingrenzen, z.B. durch Sicherheiten.
Ergibt sich aus der Reihenfolgetheorie eine neue Determinante? Ja und nein.
Nein, weil der Kursabschlag wegen des Informationsrisikos bei den neuen Aktien
Teil der Emissionskosten ist. Ja, weil hier deutlich wird, daß die Auswirkungen
einer Finanzierung auf den Wert bereits ausstehender Finanztitel beachtet werden
sollten.
Folie 13
III. Ausblick auf weitere Determinanten richtiger Finanzierung
13
Meine Damen und Herren,
mit der Theorie der optimalen Kapitalstruktur und der Reihenfolgetheorie sind die
Kernstücke der heutigen Standardlehre zum Thema durchgeprüft. Es ließen sich
acht Determinanten richtiger Finanzierung finden. Das Pflichtprogramm ist
abgeschlossen. Von einer Kür hat mir das Festkomitee abgeraten. Es lohnt sich
deshalb nicht, weit auszuholen und zu beschreiben, was alles Gegenstand der Kür
sein könnte. Aber es lohnt sich vielleicht, ein bißchen Abstand von dem Gesagten
zu nehmen und ein paar Urteile zu wagen. Erstens, die heutige Standardlehre ist
gar nicht so weit weg von dem, was während meines Studiums an einer deutschen
Universität gelehrt wurde. Beides paßt gut zusammen. So gesehen sind vierzig
Jahre eigentlich keine lange Zeit.
Zweitens, auf den ersten Blick wirkt die Standardlehre ziemlich grau. Positive
Werteffekte ergeben sich nur bei einer Determinante, der Steuerersparnis, und
selbst das ist nur ein Umverteilungseffekt. Die anderen Determinanten wirken
negativ. Sie sind deshalb aber nicht völlig unerquicklich. Es geht ja gerade darum,
sie weniger negativ zu machen, und das ist ganz reizvoll. Wer darüber hinausgehen
will und nach Determinanten mit echten positiven Werteffekten sucht, der wird sie
finden. Man muß dazu inhomogene Erwartungen und unbefriedigte Präferenzen
bei der Finanzierung ins Spiel bringen. Ich glaube, die Banken tun das, wenn sie
sich heute über ihre phantasievollen Zertifikate Milliardenbeträge beschaffen.
Ich möchte Sie auch an „kurz statt lang“ erinnern. Angeregt 1976 durch den
Finanzchef der HEW in eben diesem Hörsaal C, pflegen wir bis heute eine
Vorliebe für kurzfristige Finanzierung. Gerade bei der kurzfristigen Verschuldung
haben wir immer aktive und passive Finanzierungsstrategien unterschieden. Aktive
Strategien erfordern eine Prognose. Erfolg bringen Prognosen, die der starken
14
Form der Informationseffizienz zuzuordnen sind und auf die ein Anleger nicht mit
Kursabschlägen reagieren kann. Der Finanzvorstand, der aus seiner Arbeit heraus
vor allen anderen weiß, daß sich die Bonität seines Unternehmens verbessern wird,
soll sich kurzfristig verschulden und sich gegen steigende Zinsen durch Swaps oder
andere Derivate absichern. Man kann also trotz grauer Standardlehre durchaus zu
wertschaffender Finanzierung vordringen.
Drittens, die ersten acht Determinanten richtiger Finanzierung haben wir aus
mehreren Theorien zusammengesucht. Eine geschlossene Theorie gibt es also
nicht. Von ihr würde man erwarten, daß sie die Determinanten zusammenführt.
Bei allen Theorien steht der Marktwert der Finanztitel im Mittelpunkt. Das ist
richtig, denn bei der Finanzierung geht es um gute Verkaufspreise für
Finanzierungsinstrumente. Also läge es nahe, es einmal mit einer Theorie des
Emissionskurses zu versuchen. Auf ihn, brutto oder netto, wirken alle Determinanten.
Die Börse kam bisher gar nicht vor. Bei einer Theorie des Emissionskurses würde
man sie nicht vergessen, denn sie wirkt über die Verringerung der
Transaktionskosten der Anleger auf den Emissionskurs.
Meine Damen und Herren,
das damit anklingende Thema Börse, Transaktionskosten und Emissionskurs ist
Ihnen bestens bekannt. Wie die Determinanten richtiger Finanzierung weckt es
Erinnerungen an Ihr Studium an der Universität Hamburg. Über die Jahre gesehen,
standen mal die einen, mal die anderen Determinanten im Vordergrund. Insgesamt
erscheinen sie mir als nützlicher Kompaß bei Finanzierungsentscheidungen. Ich
muß aber zugeben, daß die Standardlehre zur Kapitalstruktur etwas bruchstückhaft,
ziemlich grau und reichlich abstrakt ist. Vielleicht sind aber gerade diese Mängel ein
Vorteil für uns alle. Sie geben jedem – in der Theorie und in der Praxis – die
Freiheit, ganz konkret nachzubessern und Farbe ins Spiel zu bringen. Und ich
glaube, dieses Spielfeld gefällt uns allen.
Erwartungsstruktur und Kapitalstruktur
eines Unternehmens
V
V1
V0
C
Eigenkapital
(z.B. Stämme)
A
B
D
Fremdkapital
(z.B. Kredite)
E
0
Folie 1
1
ΣP
Finanzieren, aber wie? Vortrag Professor Schmidt vom 12. Mai 2006
Kapitalstruktur eines Unternehmens:
Darstellung und Interpretation
V
Vt
V0
C
B
A
Eigenkapital
VtD
VtF
C
Zwischenrangoder Mezzanin-Kapital
D
E
F
Fremdkapital
0
Folie 2
1
ΣP
Finanzieren, aber wie? Vortrag Professor Schmidt vom 12. Mai 2006
Kapitalstruktur einer Zweckgesellschaft:
„Asset Backed Securities“
V
Vt
V0
B
A
C
Erstverlust-Tranche
VtD
C
D
E
F
Mezzanin-Tranche(n)
VtF
Vorrang-Tranche
0
Folie 3
1
ΣP
Finanzieren, aber wie? Vortrag Professor Schmidt vom 12. Mai 2006
V
Veränderung der Erwartungsstruktur:
Risikoanreiz
Vtn
Vta
V0
EK
FK
0
Folie 4
1
ΣP
Finanzieren, aber wie? Vortrag Professor Schmidt vom 12. Mai 2006
V
Veränderung der Erwartungsstruktur:
Unterinvestition
Vt
V0
EK
FK
0
Folie 5
1
ΣP
Finanzieren, aber wie? Vortrag Professor Schmidt vom 12. Mai 2006
Mindesteigenkapital-Theorie
V
Vu
VL
0
Maximale
Fremdkapitalquote
FK
V
(1 - Mindesteigenkapitalquote)
Folie 6
Finanzieren, aber wie? Vortrag Professor Schmidt vom 12. Mai 2006
Einfache Form der Theorie
der optimalen Kapitalstruktur
V
BWKfA
Vmax
Vu
0
Folie 7
BWStE
Optimale
Fremdkapitalquote
Vu
FK
V
Finanzieren, aber wie? Vortrag Professor Schmidt vom 12. Mai 2006
Determinanten richtiger Finanzierung
1. Steuerersparnis durch Fremdkapital
2. Kosten antizipierter Interessenkonflikte
zwischen Gesellschaftern und Gläubigern
3. Vermögensabflüsse im Insolvenzverfahren
(Konkurskosten)
4. Mindereinnahmen bei Produkten und höhere
Personalkosten beim Aufkommen von
Insolvenzbefürchtungen
Folie 8
Finanzieren, aber wie? Vortrag Professor Schmidt vom 12. Mai 2006
Erweiterte Form der Theorie der optimalen Kapitalstruktur
V U ,V L
V L =V U +s*FK
(FK/VU)KFA
BW (sichere
Kosten)
Folie 9
(FK/VU)OPT
BW (Agency -
(FK/VU)AK
Steuerersparnis)
BW (unsichere
Steuerersparnis)
BW (Kosten
finanzieller
Anspannung)
BW (aggregierte eigen- und
fremdkapitalbedingte Agency-Kosten)
V L =V U +s*FK
– BW (KFA)
VU
VL
V L =V U – BW (aggre gierte eigen - und
fremdkapitalbedingte
Agency -Kosten)
FK / VU
Finanzieren, aber wie? Vortrag Professor Schmidt vom 12. Mai 2006
Determinanten richtiger Finanzierung
1.
Steuerersparnis durch Fremdkapital
2.
Kosten antizipierter Interessenkonflikte zwischen
Gesellschaftern und Gläubigern
(fremdkapitalbedingte Agencykosten)
3.
Vermögensabflüsse im Insolvenzverfahren
(Konkurskosten)
4.
Mindereinnahmen bei Produkten und höhere
Personalkosten beim Aufkommen von
Insolvenzbefürchtungen
5.
Kosten antizipierter Interessenkonflikte zwischen
geschäftsführenden Gesellschaftern und anderen
Gesellschaftern (eigenkapitalbedingte
Agencykosten)
Folie 10
Finanzieren, aber wie? Vortrag Professor Schmidt vom 12. Mai 2006
Finanzierungs-Reihenfolge nach
E (r) - E (k) - Modell
E (IZF)
1
2
E(r)
3
4
5
5
E(k)
2
0
3
6
4
7
1
Vermögensbedarf
Finanzierungsbedarf
E(r)
Endwertbasierter interner Zinsfuß einer
Investition
E(k)
Gewichteter durchschnittlicher
Kapitalkostensatz
Folie 11
Finanzieren, aber wie? Vortrag Professor Schmidt vom 12. Mai 2006
Determinanten richtiger Finazierung
1.
Steuerersparnis durch Fremdkapital
2.
Kosten antizipierter Interessenkonflikte zwischen
Gesellschaftern und Gläubigern
(fremdkapitalbedingte Agencykosten)
3.
Vermögensabflüsse im Insolvenzverfahren
(Konkurskosten)
4.
Mindereinnahmen bei Produkten und höhere
Personalkosten beim Aufkommen von
Insolvenzbefürchtungen
5.
Kosten antizipierter Interessenkonflikte zwischen
geschäftsführenden Gesellschaftern und anderen
Gesellschaftern (eigenkapitalbedingte
Agencykosten)
6.
Kosten des Herstellens der Finanzierung
(Emissionskosten)
7.
Periodische Kosten für Wertpapierdienst, spezielle
Publizität und spezielle Governance-Absprachen
Folie 12
Finanzieren, aber wie? Vortrag Professor Schmidt vom 12. Mai 2006
Determinanten richtiger Finanzierung
1.
Steuerersparnis durch Fremdkapital
2.
Kosten antizipierter Interessenkonflikte zwischen
Gesellschaftern und Gläubigern
(fremdkapitalbedingte Agencykosten)
3.
Vermögensabflüsse im Insolvenzverfahren
(Konkurskosten)
4.
Mindereinnahmen bei Produkten und höhere
Personalkosten beim Aufkommen von
Insolvenzbefürchtungen
5.
Kosten antizipierter Interessenkonflikte zwischen
geschäftsführenden Gesellschaftern und anderen
Gesellschaftern (eigenkapitalbedingte
Agencykosten)
6.
Kosten des Herstellens der Finanzierung
(Emissionskosten einschließlich Kurseinbußen beim
Emissionskurs wegen Informationsrisiken)
7.
Periodische Kosten für Wertpapierdienst, spezielle
Publizität und spezielle Governance-Absprachen
8.
Auswirkungen einer Finanzierung auf den Wert
bereits ausstehender Finanztitel des Unternehmens
Folie 13
Finanzieren, aber wie? Vortrag Professor Schmidt vom 12. Mai 2006
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Kategorie
Seele and Geist
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