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1 Gastvortrag – Frank Raulf: Wie hätten sich die - Karl Betz

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1 Gastvortrag – Frank Raulf:
Wie hätten sich die Nettoexporte entwickelt, wenn sich das
Einkommen der Schuldenstaaten wie in Deutschland nach der
Krise wieder erholt hätte?
1. Was passiert durch zu hohe bzw. zu niedrige NX?
Auf Grund der Tatsache, dass die sich alle Exporte und Importe in Summe
ausgleichen, führen positive/negative NX dazu, dass Forderungen/Verbindlichkeiten
im Ausland aufgebaut werden.
Y=C+T+I+G-T+NX → NX=(-I+Y-C-T)1+(T-G)2
Das heißt entweder verschulden sich die privaten Haushalte1 und/oder der Staat2.
2. Wovon hängen NX ab?
a. Realer Wechselkurs nach Marshall Lerner
REER↓ → EX↑ und IM↓ d.h. dass die NX ↑
b. Einkommen nach Thirlwall
Y↑ → IM↑ d.h. die NX ↓
Wenn das Einkommen steigt und REER sinkt, dann gibt es einen Ausgleichseffekt.
(SWAN)
3. Zeitreihen der Endogene und Methodik
a. REERs der Schuldenstaaten:
In der Analyse wird der REER durch die Unit Labour Costs (Lohnstückkosten)
errechnet, nicht durch die Preisindizes. Grund hierfür ist die höhere Erklärungskraft,
da die ULC Fluktuation der Exporte besser darstellen.
b. Einkommen und fiktives Einkommen der Schuldenstaaten
Das fiktive Einkommen stellt das Einkommen dar das eingetreten wäre, wenn es wie
in Deutschland weiter gewachsen wäre. Einsatzzeitpunkt: ab Strukturbruch.
4. Ergebnis und Fazit
Die Analyse der letzten 3 Quartale in den Schuldenstaaten zeigt, dass bei einer
Entwicklung des Einkommens wie in der BRD, die Nettoexporte der Schuldenstaaten
durchgehend niedriger ausgefallen wären, als es tatsächlich der Fall war.
 Das bedeutet, dass der Einkommenseffekt mindestens genau so stark ist, wie der
Abwertungseffekt!
 Wenn sich das Einkommen der Schuldenstaaten wieder erholt, dann wird die
Auslandsneuverschuldung wieder steigen.
 Die Schuldenabbauziele der Länder werden bei steigendem Einkommen
voraussichtlich nicht erreicht! (Es sei denn die Schuldenstaaten werden erheblich
billiger.)
2
2 Vortrag 1:
Triennial Survey: Entwicklung Währungs- und Derivate
Spekulation
1. Erläuterung der Umfragen
Die Umfragen der „Bank for International Settlements“ beschäftigt sich mit der
Entwicklung der Devisenmärkte und der OTC-Zinsderivatemärkte (OTC=Over the
counter). Der Erhebungszeitraum umfasst die Umsätze im Monat April 2013.
2. Abgrenzung verschiedener Derivate
3. Ergebnisse und Fazit
Es gibt eine positive Entwicklung auf den Devisen- und Zinsderivatenmärkten, wobei
die Umsätze kontinuierlich steigen. Die Tendenz zur Risikoabsicherung der
Grundgeschäfte nimmt zu, bzw. der Handel mit OTC Deviseninstrumenten hat
zugenommen. Die Umfrage zeigt auch einen Rückgang im Jahr 2001, der auf die
Einführung des Euros zurückzuführen ist. Zudem wird deutlich, dass der Finanzmarkt
um ein vielfaches schneller wächst als der Gütermarkt.
3
3 Portfoliotheorie (Tobin, nicht Krugman)
Annahme der Portfoliotheorie ist, dass das Vermögensportfolio aus $ und €
besteht, ...
... wobei α% in $ gehalten werden soll, der Rest (1-α) in €.
α
Der Portfolioanteil wird angepasst, in dem man Währungen am Devisenmarkt
anbietet oder nachfragt. Durch den Portfoliozusammenhang kann e bestimmt werden.
α
α
α
α
α
α
Der Dollar wertet also ab (e$/€ steigt), wenn...
1. α sinkt
2. der Bestand an V$ steigt
3. der Bestand an V€ sinkt
Es ergeben sich somit die folgenden Einflussfaktoren für α
α
Einfluss der Notenbanken auf den Wechselkurs:
1)
Aufkauf von Fremdwährungen (Ändern der Geldmenge)
Aufkauf der eigenen Währung (Devisen oder Kredite nötig)
2)
Zinspolitik  Zinsen senken
3)
Vertrauen in die Währung steigern,
entsprechend müssen weniger Zinsen gezahlt werden
4
4 Vortrag 2:
IMF working paper: External liabilities and crisis
Die vorliegende Studie, als IMF working paper erschienen, beschäftigt sich mit der
Zusammensetzung des Auslandsvermögens als Einflussfaktor auf das Krisenrisiko
eines Landes. Die Art der Krise bezieht sich in diesem Fall auf den Zahlungsverzug
einzelner Länder, weil diese sich in schlechten Zeiten auf dem internationalen
Kapitalmarkt nicht mehr refinanzieren können. Das Krisenrisiko beinhaltet also die
Gefahr für einzelne Länder eine bestehende Auslandsschuldenlast nicht
refinanzieren zu können, in anderen Worten die Unfähigkeit durch Neuverschuldung
die zu bedienenden Zinsforderungen der bestehenden Verschuldung zu finanzieren
(roll over). Grund für die Studie waren unter anderem die Beobachtungen, dass
Länder mit Nettoauslandsverbindlichkeiten von über 70% des BIP (2007) von der
Finanzkrise im Jahr 2008 auffallend hart getroffen wurden. Im folgenden Diagramm
sind die besagten Länder rot markiert:
Die EU-Staaten Griechenland, Spanien, Portugal und Irland wurden von der
Finanzkrise im Jahr 2008 besonders beeinträchtigt. Diese Staaten besaßen allesamt
Nettoauslandsvermögensanteile von -70% bis -90% zu Beginn der Krise.
Um das Verhältnis von Auslandsschulden und Krisenrisiko zu überprüfen wurde in
der Studie ein Datensatz von 70 Ländern, darunter 41 Schwellenländer, im Zeitraum
von 1970 bis 2011 bearbeitet. Als Analysemodell wurde die
Grenzwertoptimierungskurve (ROC - Receiver Operating Characteristic) verwendet.
Der Studie liegen die folgenden drei Fragestellungen zu Grunde:
1)
Gibt es eine Schwelle für Auslandsverbindlichkeiten die das Krisenrisiko
erhöht?
Antwort: Die Nettoauslandsverbindlichkeiten stellen ein Risiko dar, wenn diese über
50% – 60% des BIPs hinauswachsen.
2)
Wie wichtig ist die Zusammensetzung der externen Vermögenswerte und
Schulden bezogen auf das Krisenrisiko?
Antwort: Die Zusammensetzung des Nettoauslandsvermögens (NFA – Net Foreign
Assets) aus Nettoschulden und Nettoeigenkapital ist ein Indikator für das Krisenrisiko.
5
Dies wird in der Studie durch die hohe Signifikanz von 0.73 als mögliche
Erklärungsvariable zum Krisenrisiko belegt.
3)
Wie genau kann das Modell Vorhersagen treffen?
Antwort: Das Modell hat 43% aller Krisen und 86% aller Beobachtungen korrekt
vorhergesagt, jedoch besteht ein Unterschied in der Vorhersagekraft für Industrieund Entwicklungsländer. Das Modell konnte Krisen insbesondere für Länder im
Nahen Osten und Afrika nicht genau prognostizieren.
Weitere Ergebnisse und Fazit:
-
-
Die Zusammensetzung des Nettoauslandsvermögens (Nettoschulden & eigenkapital) sind als Beitrag zum Krisenrisiko statistisch hoch signifikant.
Nettoauslandsverbindlichkeiten über 50% des BIPs erhöhen das
Krisenrisiko. Ein Schwellenwert ist typischerweise bei einer
Nettoauslandsverschuldung von 35% des BIPs erreicht.
Ein zusätzlicher Risikofaktor ist die Geschwindigkeit mit der sich der Wert
der Auslandsverbindlichkeiten gemessen am Leistungsbilanzdefizit erhöht.
Die Zusammensetzung des Nettoauslandsvermögens (NFA), die
gegenwärtige Leistungsbilanz und einige weitere Variablen können
zusammen externe Krisen gut erklären.
5 Vortrag 3:
IMF working paper: Capital Flows are Fickle: Anytime, Anywhere
– Kapitalflüsse sind schwankungsbereit: jederzeit, überall.
Im dritten Vortrag wurde eine Studie zum Verhalten von Kapitalflüssen in Industrieund Entwicklungsländern untersucht. Als Grundlage dienten die Brutto- und
Nettokapitalflüsse von 147 Ländern in einem Zeitraum von 1980 – 2011. Der
Bruttokapitalzufluss besteht aus dem Verkauf von inländischen Finanzinstrumenten
an Ausländer, hingegen besteht der Bruttokapitalabfluss aus dem Kauf von
ausländischen Finanzinstrumenten durch Inländer. Aus der Differenz der beiden
Größen ergeben sich die Nettokapitalflüsse.
Nettokapitalflüsse = Bruttokapitalzufluss – Bruttokapitalabfluss
Darüber hinaus wird die Volatilität, Substituierbarkeit, Beständigkeit und
Einflussfaktoren von Kapitalflüssen in Industrie- und Entwicklungsländern untersucht.
Anhand der nachstehenden Grafik wird deutlich, dass die Volatilität der Kapitalflüsse
in Industrieländern geringer ist als in Entwicklungsländern. Während die
Nettokapitalflüsse in Industrieländern keinen großen Schwankungen ausgesetzt sind,
richten sich die Nettokapitalflüsse der Entwicklungsländer nach den schwankenden
Bruttokapitalzuflüssen, also den Investitionen von Ausländern im Inland.
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Besonders Länder mit einem hohen Leistungsbilanzdefizit sind auf
Bruttokapitalzuflüsse angewiesen. Bei einem negativen Nettokapitalfluss wie im
Krisenjahr 2008 können die Entwicklungsländer ihre Schulden nicht refinanzieren
und stürzen damit eventuell in eine Währungskrise.
Die Substituierbarkeit der einzelnen Kapitalflüsse wird insbesondere bei den
Industriestaaten deutlich. Es konnte eine negative Korrelation der folgenden
Kapitalflüsse gemessen werden:
- Direktinvestitionen im Ausland (FDI) & Privates Eigenkapital (private equity)
- Eigenkapital & Darlehen im Privatsektor
- Privatdarlehen & anderen Investments
Die Beständigkeit der einzelnen Kapitalflüsse ist in den Industrieländern relativ gleich,
in Entwicklungsländern sind vor allem die Direktinvestitionen beständig, dem
gegenüber sind die Portfolioinvestments am unbeständigsten.
Die Kapitalflüsse werden u.a. von einem niedrigen globalen Zinsniveau, geringer
Risikoaversion der Investoren und großer Wachstumsunterschiede zwischen
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Industrieländern und Schwellenländern beeinflusst. Bei Ausfallrisiken und geringen
Zinsen profitieren die Industrieländer von der höheren Stabilität. Hohe Zinsen und ein
geringes Ausfallrisiko bereiten wiederum Entwicklungsländern einen hohen
Kapitalzufluss.
Fazit:
-
Die Kapitalflüsse schwanken in allen Ländern.
Die Industrieländer profitieren von der Austauschbarkeit der einzelnen
Kapitalflüsse
Die Direktinvestitionen als beständigster Kapitalfluss sind eine wichtiger
Faktor für alle Länder
Die Unbeständigkeit und die mangelnde Prognosefähigkeit durch die hohe
Variabilität unterscheiden sich nicht zwischen industrialisierten Ländern und
Entwicklungsländern.
Die Vorträge 2 und 3 beschäftigten sich beide mit den Schwierigkeiten der
Refinanzierung von verschuldeten Ländern. Der zweite Vortrag zeigte die positive
Korrelation zwischen Krisenrisiko und Höhe der Verschuldung, sowie Schnelligkeit
der Neuverschuldung, auf. Es wird deutlich, dass freie Kapitalbewegungen zu
Problemen führen können und sich ggf. destabilisierend auf Länder auswirken. Eine
Möglichkeit zur Vermeidung von Problemen durch freie Kapitalbewegungen wären
staatliche Regulierungen wie z.B. Kapitalverkehrskontrollen.
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