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Euroraum: Wie geht es weiter? - Deutsche Bank Research

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Research Briefing
Konjunktur
Euroraum:
1. März 2012
Wie geht es weiter?
Autoren
Gilles Moec
+44 20 7545 2088
gilles.moec@db.com
Die Europäische Union hat das zweite Rettungspaket für Griechenland – wenn
auch mit einer gewissen Verspätung – in der vergangenen Woche verabschiedet. Im Artikel dieser Ausgabe befassen wir uns damit, wie es im Euroraum
weitergehen könnte.
Marco Stringa
+44 20 7547 4900
marco.stringa@db.com
Mark Wall
+44 20 7545 2087
mark.wall@db.com
Editor
Thomas Mayer
Deutsche Bank AG
DB Research
Frankfurt am Main
Deutschland
E-Mail: marketing.dbr@db.com
Fax: +49 69 910-31877
www.dbresearch.de
DB Research Management
Thomas Mayer
Die Lage in Griechenland löst nach wie vor Unsicherheit aus, wobei die nahenden Wahlen die erste offensichtliche Hürde sind. In unserem Basisszenario
gehen wir allerdings davon aus, dass die potenziellen Turbulenzen in jedem Fall
unter Kontrolle gehalten werden können – ganz gleich, wie die Neuigkeiten aus
Athen lauten. Auch die Entwicklung in Portugal dürfte in den kommenden Monaten unseres Erachtens keine besondere Belastung darstellen.
Dennoch ist nach unserem Dafürhalten im Frühjahr mit einer gewissen, beherrschbaren Marktvolatilität aufgrund des Themas „Staatsverschuldung― zu
rechnen. Dies dürfte auf Auseinandersetzungen über die fiskalpolitische Strategie zwischen Spanien und der EU, eventuelle politische Spannungen in Italien
infolge der Arbeitsmarktreform und politische Unsicherheiten in Frankreich zurückzuführen sein.
Obwohl die weichen Daten ein günstigeres Bild der gesamtwirtschaftlichen Situation zeichnen, rechnen wir erst in H2 2012 mit einer Erholung im Euroraum.
Es dürfte einige Zeit dauern, bis die Verbesserung der Finanzierungssituation
für die Banken durch das dreijährige langfristige Refinanzierungsgeschäft (LRG)
wieder zu einer höheren Kreditvergabe führt.
Kreditklemme im Euroraum
DX
Kreditstimulus, % gg. Vj.
15,0
10,0
5,0
0,0
-5,0
-10,0
-15,0
-20,0
06
07
Italien
Quellen: Eurostat, Deutsche Bank
08
Spanien
09
10
Frankreich
11
12
Deutschland
Euroraum: Wie geht es weiter?
Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz
BIP-Wachstum
Inflation
Leistungsbilanzsaldo
Budgetsaldo
in % gg. Vj.
in % gg. Vj.
in % des BIP
in % des BIP
2011P
2012P
2013P
USA
Japan
Euroland
2011P
2012P
2013P
2011P
2012P
2013P
2011P
2012P
2013P
1,7
2,7
3,0
3,1
2,5
2,6
-3,3
-3,1
-3,2
-8,2
-5,9
-5,6
-0,9
2,5
1,5
-0,3
-0,4
-0,2
2,1
2,3
2,7
-10,1
-10,1
-9,2
1,6
-0,5
1,0
2,7
1,9
1,5
-0,7
-0,4
-0,4
-4,2
-3,5
-2,6
Deutschland
3,1
0,0
1,0
2,5
1,7
1,5
5,4
4,8
4,4
-1,0
-1,3
-1,0
Frankreich
1,7
-0,3
1,2
2,3
1,8
1,4
-2,8
-2,6
-2,7
-6,0
-5,4
-4,4
Italien
0,4
-1,3
0,3
2,9
2,3
1,6
-3,8
-2,0
-1,0
-4,0
-2,0
-0,7
Großbritannien
0,9
0,0
1,5
4,5
2,9
2,1
-1,2
-1,4
-1,5
-8,4
-8,0
-6,4
Australien
2,1
4,1
3,4
3,4
3,0
2,9
-2,0
-2,3
-2,8
-3,3
-2,5
0,1
Kanada
2,4
2,5
3,1
2,9
2,5
2,4
2,9
-2,5
-2,3
-2,1
-1,8
-1,0
Asien (ohne Japan)
7,4
6,9
7,5
6,0
3,8
4,3
3,1
2,4
2,0
-2,4
-2,6
-2,2
China
9,2
8,3
8,6
5,3
2,8
3,5
3,9
3,2
2,5
-2,0
-2,2
-1,5
Indien
7,3
7,3
8,0
9,4
6,6
6,8
-2,9
-3,0
-3,2
-5,5
-4,8
-4,5
Lateinamerika
4,3
3,6
4,2
8,5
8,0
7,6
-0,8
-1,5
-1,6
-2,2
-1,9
-2,0
Brasilien
2,8
3,2
5,0
6,5
5,1
5,5
-2,1
-2,5
-3,1
-2,6
-1,6
-2,0
4,5
3,7
4,5
7,0
6,9
6,7
0,1
-0,5
-1,7
-1,8
-2,3
-1,4
5,5
4,2
0,7
0,8
-0,4
0,6
M-/O-Europa/Afrika
4,3
4,6
4,9
8,5
5,5
7,4
G7
Russland
1,4
1,7
2,2
2,6
1,9
1,9
Welt
3,6
3,4
4,1
4,3
3,2
3,3
*ohne Japan, China und Indien
Quellen: Nationale Behörden, Bloomberg, Deutsche Bank
Zins- und Wechselkursprognosen
Zinsprognosen1
Wechselkursprognosen
USA
1. Mrz.
3M
6M
12M
1,34
1,29
1,25
1,35
JPY pro USD
81
76
72
JPY pro EUR
108
98
90
USD pro EUR
Japan
Euroland
Renditespreads1
1. Mrz.
3M
6M
12M
1. Mrz.
3M
6M
12M
3M
0,48
0,50
0,50
0,50
75
10J
1,93
1,75
1,75
2,35
101
3M
0,26
0,30
0,30
10J
0,96
1,00
1,10
0,30
-0,22
-0,20
-0,20
-0,20
1,20
-1,02
-0,80
-0,70
-1,20
0,75
USD pro EUR
1,34
1,29
1,25
1,35
3M
0,98
1,20
1,20
1,25
0,50
0,70
0,70
JPY pro EUR
108
98
90
101
10J
1,78
2,30
2,40
2,60
-0,20
0,50
0,60
0,20
USD pro GBP
1,58
1,55
1,51
1,57
3M
1,04
0,85
0,85
0,85
0,06
-0,35
-0,35
-0,40
GBP pro EUR
0,84
0,83
0,83
0,86
10J
2,10
2,40
2,50
2,70
0,37
0,15
0,15
0,15
Schweiz
CHF pro EUR
1,20
1,23
1,23
1,23
3M
0,09
0,05
0,05
0,05
-0,89
-1,15
-1,15
-1,20
Australien*
USD pro AUD
1,01
1,04
1,00
1,00
3M
4,25
4,00
3,75
3,75
3,77
3,50
3,25
3,25
Kanada*
CAD pro USD
1,00
1,00
1,00
1,00
3M
1,00
1,00
1,00
1,75
0,52
0,50
0,50
1,25
China2
CNY pro USD
6,29
6,27
6,16
6,08
1J
3,50
3,50
3,50
3,50
2,69
2,95
3,20
2,75
Indien2
INR pro USD
48,9
48,9
48,8
48,5
3M
8,50
8,50
8,25
7,50
8,02
8,00
7,75
7,00
Brasilien
BRL pro USD
1,70
1,75
1,75
1,80
3M
10,50
9,50
9,50
9,50
10,02
9,00
9,00
9,00
Russland2
RUB pro USD
31,5
28,5
28,0
27,0
6M
8,00
8,00
8,00
8,00
7,52
7,50
7,50
7,50
Großbritannien
2
1) 3M-Zinsen sind 3M-Einlagensätze. 10J-Renditen sind annualisiert für Japan, Euroland und Schweiz, nicht-annualisiert für alle anderen Länder. Spreads auf Basis annualisierter Renditen und gg.
USA; Ausnahmen Großbritannien und Schweiz: Spread gg. Euroland. 10J-Bonds in Euroland sind 10J-Bundesanleihen; *Zahlen geben die Leitzinsen an
2) Stand der Prognosen: 20. Februar 2012
Quellen: Nationale Behörden, Bloomberg, Deutsche Bank. Prognoseänderungen in Blau
2
| 1. März 2012
Research Briefing
Euroraum: Wie geht es weiter?
Euroraum: Wie geht es weiter?
— Die Europäische Union hat das zweite Rettungspaket für Griechenland –
wenn auch mit einer gewissen Verspätung – in der vergangenen Woche
verabschiedet. In diesem Artikel befassen wir uns damit, wie es im Euroraum weitergehen könnte.
— Die Lage in Griechenland löst nach wie vor Unsicherheit aus, wobei die
nahenden Wahlen die erste offensichtliche Hürde sind. In unserem Basisszenario gehen wir allerdings davon aus, dass die potenziellen Turbulenzen
in jedem Fall unter Kontrolle gehalten werden können – ganz gleich, wie die
Neuigkeiten aus Athen lauten. Auch die Entwicklung in Portugal dürfte in
den kommenden Monaten unseres Erachtens keine besondere Belastung
darstellen.
— Dennoch ist nach unserem Dafürhalten im Frühjahr mit einer gewissen,
beherrschbaren Marktvolatilität aufgrund des Themas „Staatsverschuldung―
zu rechnen. Dies dürfte auf Auseinandersetzungen über die fiskalpolitische
Strategie zwischen Spanien und der EU, eventuelle politische Spannungen
in Italien infolge der Arbeitsmarktreform und politische Unsicherheiten in
Frankreich zurückzuführen sein.
— Obwohl die weichen Daten ein günstigeres Bild der gesamtwirtschaftlichen
Situation zeichnen, rechnen wir erst in H2 2012 mit einer Erholung im Euroraum. Es dürfte einige Zeit dauern, bis die Verbesserung der Finanzierungssituation für die Banken durch das dreijährige langfristige Refinanzierungsgeschäft (LRG) wieder zu einer höheren Kreditvergabe führt.
— Der mittel- bis langfristige Ausblick für den Euroraum hängt davon ab, wie
schnell der Rückgang der Binnennachfrage durch rasche Fortschritte bei
Strukturreformen kompensiert werden kann. Die Entwicklung im Jahr 2011
hat zumindest gezeigt, dass die pessimistische Auffassung nicht gerechtfertigt war, der zufolge Leistungsbilanzungleichgewichte innerhalb einer Währungsunion nicht ohne eine interne Deflation ausgeglichen werden können.
— Unseres Erachtens sind drei Schlüsselelemente für eine erfolgreiche Bewältigung der Krise im Euroraum erforderlich: Fortschritte bei der notwendigen
Haushaltskonsolidierung und bei wesentlichen Strukturreformen in den Peripherieländern, eine stärkere Integration und Koordinierung der Fiskal- und
Wirtschaftspolitik im Euroraum und pragmatische Unterstützung seitens der
EZB.
Welche Faktoren könnten – neben Griechenland – kurzfristig zu
Volatilität führen?
Die europäischen Politiker scheinen ihre ursprünglichen Vorbehalte gegenüber
der griechischen Politik überwunden zu haben und stimmten einer Lösung zu,
der zufolge eine Einbindung des privaten Sektors durchgeführt werden soll (dafür ist etwa die Hälfte des neuen internationalen Hilfspakets im Umfang von
EUR 130 Mrd. vorgesehen) und die Finanzierung von Griechenlands Haushaltsdefizit in den kommenden drei Jahren gesichert wird.
3
| 1. März 2012
Research Briefing
Euroraum: Wie geht es weiter?
Vorläufige Einigung für Griechenland
Am 21. Februar einigte sich die Eurogruppe der Finanzminister vorläufig auf ein zweites Kreditprogramm für Griechenland mit einem Umfang von EUR 130 Mrd.
—
Einbindung des privaten Sektors: Durch die vorläufige Einigung in der vergangenen Woche haben sich Griechenland und die Troika Zeit für eine freiwillige Einbindung des privaten Sektors verschafft, die bis zu der am 20. März anstehenden Rückzahlung von Anleihen abgeschlossen sein soll. Die Tenderfrist für die Einbindung des privaten Sektors läuft
am 8. März ab. Wir gehen davon aus, dass die vorgesehene freiwillige Beteiligungsquote
nicht erreicht werden wird. Dementsprechend könnten die kollektiven Handlungsklauseln
(collective action clauses, CACs), mit denen griechische Staatsanleihen in der vergangenen Woche rückwirkend ausgestattet wurden, in Kraft treten. In diesem Fall könnte es
nicht nur zu einem „selective default― kommen, sondern der private Sektor könnte mit
nicht unbeträchtlicher Wahrscheinlichkeit unfreiwillig einen Beitrag zur Entschuldung Griechenlands leisten müssen. Dies wäre ein so genanntes „Kreditereignis―, durch das CDS
fällig würden. Wichtig ist in dieser Beziehung, dass die vorläufige Vereinbarung eine angemessene Rekapitalisierung des griechischen Bankensektors ermöglicht, um die Verluste aus der Einbindung des privaten Sektors schultern zu können. Die Banken werden weiterhin Zugang zu Zentralbankliquidität haben. Selbst wenn also die Einbindung des privaten Sektors auf unfreiwilliger Basis erfolgt, können die Märkte mit größerer Sicherheit darauf vertrauen, dass die Entwicklung „kontrolliert― verläuft und das Schockpotenzial für
Griechenland und den restlichen Euroraum möglichst gering gehalten wird.
—
Tragbarkeit der Verschuldung unsicher: Wenn diese Vereinbarung umgesetzt wird, dürfte
ein ungeordneter Zahlungsausfall am 20. März verhindert werden. Kurzfristig ist also ein
Erfolg zu melden; mittel- bis langfristig ist die Tragbarkeit von Griechenlands Schuldenlast
jedoch weiterhin sehr unsicher. Die neue Analyse zur Tragbarkeit der Verschuldung (debt
sustainability analysis, DSA) fiel ernüchternd aus; es wurde auf die Anfälligkeit von Griechenlands Finanzen in den kommenden Jahren verwiesen und ausgeführt, dass die
Sparpolitik ihre Ziele letztlich verfehlen könne. Warum also überhaupt eine Einigung? Es
geht erneut um ein „Durch-― und „Weiterwursteln―. Durch die Einbindung des privaten Sektors wird das Engagement des privaten Finanzsektors in griechischen Anleihen deutlich
verringert. Dadurch wird das Finanzsystem im Zeitablauf weniger anfällig für neue Probleme in Griechenland (die „Abtrennung― von Zinszahlungen ist ein zusätzlicher Vorteil).
Außerdem gewinnen andere anfällige Mitgliedsstaaten des Euroraums Zeit, um den Märkten zu zeigen, dass die Lage bei ihnen anders ist als in Griechenland und dass angemessene Abschottungsmechanismen vorhanden sind.
—
Schließen der Finanzierungslücke durch Einbindung des privaten und des öffentlichen
Sektors: In der jüngsten DSA wird Griechenlands Staatsverschuldung auf 129% des BIP
geschätzt. Um die Lücke bis zum Zielwert von 120% zu schließen, haben sowohl der private als auch der öffentliche Sektor einen Beitrag geleistet. Die IIF stimmte einer zusätzlichen Abschreibung in Höhe von 3,5% auf den Nennwert der vom privaten Sektor gehaltenen griechischen Staatsanleihen zu (insgesamt beläuft sich die Abschreibung auf den
Nennwert damit auf 53,5%). Die Regierungen im Euroraum kamen überein, die Zinsen für
das erste Kreditprogramm für Griechenland zu senken (dies wird zum Teil durch die Ausschüttung der Gewinne der EZB aus den im Rahmen des Wertpapiermarktprogramms erworbenen griechischen Staatsanleihen kompensiert), und die nationalen Zentralbanken
erklärten sich bereit, die Einnahmen aus ihren Beständen an griechischen Staatsanleihen
bis 2020 an die Regierungen weiterzuleiten.
—
Umsetzungsrisiken: Wie erwartet handelt es sich hierbei um eine bedingte Kreditvereinbarung, die es ermöglicht, das Tenderverfahren für die Einbindung des privaten Sektors einzuleiten. Damit eine endgültige Vereinbarung abgeschlossen werden kann (Auszahlungen
an den privaten Sektor, Rekapitalisierung der Banken, Defizitfinanzierung usw.), muss die
neue EFSF-Kreditvereinbarung in einigen Mitgliedsstaaten vom Parlament ratifiziert werden, Griechenland muss „prioritäre Maßnahmen― ergreifen, und die Einbindung des privaten Sektors muss einen hinreichend hohen Beitrag zur Finanzierung Griechenlands leisten. Das genaue Volumen der finanziellen Zusagen der EU wird dann Anfang März festgelegt, sobald die Ergebnisse der Einbindung des privaten Sektors bekannt sind und die
prioritären Maßnahmen umgesetzt wurden.
—
Abschottungsmechanismen: Bei der Sitzung der Eurogruppe ging es nicht nur um Griechenland. Andeutungen zufolge sollen auch die Brandmauern höher gezogen und Europa
besser gegen die Krise abgeschottet werden. Es wurde zwar nicht im offiziellen Kommuniqué der Eurogruppe erwähnt, aber die Finanzminister scheinen ihre Bereitschaft zu einer Erhöhung des kombinierten Volumens von EFSF und ESM auf mehr als EUR 500
Mrd. angedeutet zu haben. EU-Finanzkommissar Olli Rehn sagte, es werde wohl möglich
sein, das Volumen zu kombinieren. Dass in Bezug auf die EFSF-/ESM-Ressourcen tatsächlich etwas getan werden soll, wurde dadurch unterstrichen, dass auch Christine
Lagarde dieses Thema in der IWF-Pressemitteilung erwähnte.
Dass das zweite Rettungspaket für Griechenland geschnürt wurde, bedeutet
jedoch nicht, dass der Korrekturprozess an sich glaubwürdiger wird. Die neue
4
| 1. März 2012
Research Briefing
Euroraum: Wie geht es weiter?
Tragbarkeitsprüfung des IWF, für die eine etwas geringer als vereinbart ausfallende Einbindung des privaten Sektors verwendet wurde, kommt zu dem Ergebnis, dass Griechenlands Schuldenquote bis 2020 auf knapp 130% des BIP
sinken dürfte. Angesichts der vereinbarten Einbindung des privaten Sektors
dürfte die Schuldenquote letztendlich näher bei 120% des BIP liegen. Dieses
Niveau stellt immer noch eine Herausforderung dar; es liegt nahe dem aktuellen
Stand in Italien, das von den Märkten genau beobachtet wird. In einem ungünstigen Szenario, in dem das Wachstum schwächer und die Privatisierungserlöse
etwa halb so hoch ausfallen, rechnet der IWF lediglich mit einem Rückgang auf
159% des BIP (Grafik 1). In diesem ungünstigen Szenario wird immer noch ein
Primärüberschuss von 4,5% des BIP vorausgesetzt, d.h. etwa ähnlich hoch wie
im Basisszenario. Dieser Überschuss liegt deutlich über den Werten, die Griechenland in der Vergangenheit erreichte. Bei einem konservativeren Zielwert für
den Primärüberschuss (höchstens 3,0% des BIP) läge die Schuldenquote bei
gut 170% des BIP.
Drei Szenarien für die Tragbarkeit von Griechenlands Verschuldung: Durchschnittliche jährliche
Zahlen für den Zeitraum 2012-2020
Szenario
IWF-Basisszenario
Nominales BIPWachstum
Zinssatz für Verschuldung
Privatisierungserlöse
Primärsaldo
1
Verschuldung/BIP
2012-2020
2012-2020
2012-2020
2012-2020
2020
2,3
3,9
2,2
3,5
129
Pessimistisches
IWF-Szenario
1,7
3,9
1,3
2,2
159
Ungünstige Entwicklung des Primärsaldos*
1,7
3,9
1,3
0,7
171
*Das Szenario für eine ungünstige Entwicklung des Primärsaldos basiert auf dem pessimistischen IWF-Szenario und geht davon aus,
dass der Primärsaldo in den Jahren 2012 – 2020 jeweils um 1,5% schwächer ausfällt.
Quellen: Eurostat, Deutsche Bank
Das Programm ist nicht per se undurchführbar. Es stützt sich auf die Entwicklung in Ländern, die in den Neunzigerjahren erfolgreich die Befürchtungen der
Märkte beruhigt haben (Italien und Belgien erzielten in den Neunzigerjahren
Primärüberschüsse in Höhe von 4,5% des BIP). Nach der Einbindung des privaten Sektors wird das Cashflow-Management in Griechenland außerdem sehr
viel einfacher sein als in allen anderen Ländern mit einer vergleichbaren Staatsverschuldung. Nach der Umschuldung der vom privaten Sektor gehaltenen Anleihen, die zu einer Laufzeit von durchschnittlich 20 Jahren und einem (niedrigen) Zinssatz von 3,65% führen soll, und angesichts des Aufschubs für die
Rückzahlung der bilateralen Kredite an die EU bis 2017 dürfte sich Griechenland in einer sehr viel günstigeren finanziellen Lage befinden, als eine Schuldenquote von immer noch 120% des BIP im Jahr 2020 vermuten ließe. Die
Tragbarkeit von Griechenlands öffentlichen Finanzen sollte anhand der Bedingungen für den Schuldendienst und nicht anhand des absoluten Schuldenstands im Vergleich zum BIP beurteilt werden. Zweifel an der Durchführbarkeit
des Programms kommen eher deshalb auf, weil das Land nicht dazu in der Lage ist, die Bedingungen für das erste Rettungspaket zu erfüllen. Der mangelnde
Erfolg ist wohl einerseits auf die verspätete Umsetzung einiger Sparmaßnahmen (z.B. Entlassungen im öffentlichen Sektor) und andererseits auf die Verwerfungen in der Realwirtschaft zurückzuführen. Griechenlands Rezession ist
nicht im vollen Umfang auf die fiskalpolitisch bedingte Kontraktion der Binnennachfrage zurückzuführen. Griechenlands reale Exporte liegen immer noch um
16% unter dem Ende 2007 erreichten zyklischen Höchststand; in allen anderen
Peripherieländern haben sich die Exporte dagegen deutlich erholt. Dies spiegelt
wohl die Lähmung des Bankensektors wider, der nicht zur Handelsfinanzierung
in der Lage ist, sowie die Verwerfungen infolge von sozialen Unruhen und Betriebsverlagerungen.
5
| 1. März 2012
Research Briefing
Euroraum: Wie geht es weiter?
Wo Griechenland letztendlich landet, ist sehr unsicher. Zunächst geht es jedoch
darum, wie schnell sich eine ungünstige Entwicklung in diesem Land wieder auf
die finanzielle Stabilität der übrigen Peripherieländer auswirken könnte.
Griechenlands nächste Prüfung wird in den Parlamentswahlen bestehen, die
möglicherweise am 8. April stattfinden werden. Am meisten Anlass zur Sorge
bestünde dann, wenn die Parlamentsmehrheit nach den Wahlen den Sparkurs
ablehnte. In diesem Fall könnte die jüngste Vereinbarung mit der Troika unverzüglich aufgekündigt werden. Bei Streitigkeiten mit der Troika wäre es außerdem nicht unbedingt auszuschließen, dass eine linke Regierung die Zahlungen
auf die bilateralen Kredite der EU einstellte. In diesem Fall würde die Unterstützung der Öffentlichkeit in den Kernländern für einen finanziellen Solidaritätsmechanismus innerhalb der EU stark schwinden, und die Wahrscheinlichkeit eines
Ausschlusses Griechenlands aus der EWU würde zunehmen.
Auf dem Papier schneiden die Parteien links von der PASOK besser ab als die
beiden Parteien, die noch für den Sparkurs eintreten – die Nea Dimokratia und
die Pasok, sofern die LAOS ihren Kurs nicht noch einmal ändert. Unseres Erachtens bestehen in dieser Hinsicht durchaus beträchtliche Risiken. Wegen des
griechischen Wahlsystems könnte es jedoch für eine linke Regierung schwierig
sein, tatsächlich die Macht zu übernehmen. Die Partei mit dem besten Wahlergebnis erhält zunächst 50 Sitze. Die verbleibenden 250 Sitze werden proportional auf alle Parteien verteilt, die einen Stimmenanteil von über 3% erhalten. So
entsteht ein Anreiz, bereits vor den Wahlen Koalitionen zu bilden. Die Linke ist
jedoch tief gespalten; die sehr traditionelle kommunistische Partei, die maximale
Forderungen erhebt, erhält weiterhin 10-15% der Stimmen und dürfte wohl
kaum einen Pakt mit den übrigen linken Parteien eingehen, die gegen den
Sparkurs sind.
In unserem Basisszenario gehen wir daher weiterhin davon aus, dass Antonis
Samaras, der Vorsitzende der Nea Dimokratia, als Chef der größten Fraktion
eine Regierung zusammen mit der PASOK bildet – oder zumindest Teilen der
PASOK (die sich durchaus spalten könnte). In einer kürzlich von der Zeitung
Proto Thema veröffentlichten Meinungsumfrage (21. Februar 2012) verteilten
sich die Stimmen wie folgt: Nea Dimokratia: 24%; Demokratische Linke: 11,5%;
PASOK: 11%; KKE – Kommunistische Partei: 11%; Syriza: 8%; LAOS: 5%. Eine
solche Koalition würde möglicherweise nicht über eine stabile Mehrheit verfügen
und müsste sich für Gesetzesänderungen mit der LAOS oder den linken Parteien einigen. Da Samaras außerdem bereits recht offen Zweifel am Programm
angemeldet hat und die wirtschaftlichen Turbulenzen anhalten, könnte es daher
zu weiteren Problemen bei der Umsetzung des Programms kommen. Allerdings
dürfte die Troika in den nächsten Monaten noch nicht scharf auf diese Situation
reagieren.
Wenn Abweichungen von den Zielwerten festgestellt werden, sollte die Troika
normalerweise die Auszahlungen stoppen und die griechische Regierung selbst
für die Finanzierung des Primärdefizits sorgen lassen. Die Zinszahlungen auf
griechische Staatsanleihen sollen nach der Einbindung des privaten Sektors
über ein Treuhandkonto erfolgen. Dies ist allerdings keine dauerhafte Lösung,
da die Laufzeit des Programms kürzer ist als diejenige der neuen griechischen
Staatsanleihen. Die griechischen Banken werden rekapitalisiert und gegen Risiken aus ihren verbleibenden Beständen an griechischen Staatsanleihen abgesichert. Dies sollte es der EZB im Prinzip ermöglichen, die griechischen Banken
weiter zu refinanzieren. Diese hätten also weiterhin Zugang zum europäischen
Zahlungsverkehrssystem und könnten faktisch weiterhin ihre laufenden Defizite
bedienen.
Die Troika könnte mit einem maximalen „moral hazard―-Risiko konfrontiert sein,
wenn die griechische Regierung ihren Primärhaushalt nicht abrupt ausgleichen
will (z.B. durch eine weitere Senkung der Löhne im öffentlichen Sektor), sondern
6
| 1. März 2012
Research Briefing
Euroraum: Wie geht es weiter?
stattdessen versucht, einen plötzlichen Stopp der Finanzierung durch die Troika
zu umgehen. Die griechische Regierung könnte z.B. beschließen, ihr Defizit zu
finanzieren, indem sie einheimische Banken zum Kauf von T-Bills zwingt, die
dann für Repogeschäfte mit der EZB verwendet werden können. Als Reaktion
darauf könnten die Spannungen verschärft und der Zugang zu Zentralbankliquidität gekappt werden. Faktisch würde Griechenland so vom TARGET2Zahlungsverkehrssystem abgeschnitten. Dies würde wahrscheinlich zu einem
Run auf die Banken und letztendlich zu einem Zusammenbruch des griechischen Finanzsystems führen. Unter diesen Umständen würde die griechische
Regierung wohl einen Ausstieg aus dem Euro erwägen.
Ein solches Szenario würde aber wahrscheinlich nur dann eintreten, wenn bei
wiederholten Versuchen kein Kompromiss erzielt werden könnte. Die Drohung,
eventuell dazu gezwungen zu sein, einen Austritt aus der EWU in Betracht zu
ziehen, sollte unseres Erachtens ausreichen, um eine von der ND geführte Regierung von einer Konfrontationsstrategie gegenüber der Troika abzuhalten. Wir
sind weiterhin der Auffassung, dass Griechenland – eine relativ geschlossene
Volkswirtschaft – durch einen Austritt nur wenig gewinnen würde. Angesichts
der verkrusteten Strukturen würde jeder Produktionszuwachs infolge einer Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit bald durch einen beträchtlichen Inflationsschock zunichte gemacht. Meinungsumfragen zufolge kritisiert die öffentliche
Meinung in Griechenland zwar zunehmend den Reformkurs, will aber am Euro
festhalten.
In jedem Fall dürfte eine solche sehr ungünstige Entwicklung angesichts der
üblichen, langen Reaktionszeiten in Europa nicht in den nächsten Monaten erfolgen, wenn überhaupt.
Auch Portugal dürfte unseres Erachtens kurzfristig keinen Anlass zur Sorge
geben. Wir sind zwar angesichts der jüngsten, umfangreichen Revisionen der
Haushaltsdaten vorsichtig, aber die Haushaltsdurchführung verlief im vergangenen Jahr weitgehend wie geplant (vgl. Portugal: Der Weg zu einem tragbaren
Schuldenstand wird schmaler; Research Briefing, 9. Februar 2012). Im politischen Konsens über den Reformkurs treten Risse auf. Nur eine der beiden
größten Gewerkschaften hat vor kurzem die Vereinbarung mit dem Arbeitgeberverband über eine Liberalisierung des Arbeitsmarkts unterzeichnet. Die Frage,
wie die Lasten der Sparmaßnahmen verteilt werden sollen, hat zu Spannungen
zwischen dem Premierminister und dem Präsidenten – die beide derselben
Partei angehören – geführt. Wir gehen jedoch davon aus, dass der IWF nach
seiner derzeit laufenden Prüfung ein günstiges Urteil über die Fortschritte des
Landes fällen wird. Wir vertreten seit Beginn des Programms die Auffassung,
dass die Laufzeit des Kreditpakets für Portugal präventiv verlängert werden
sollte. Anscheinend müssen wir wohl bis zum nächsten Jahr (das Land soll Ende 2013 an den Markt zurückkehren) oder bis zu einer erneuten Phase mit akutem Stress für Peripherieanleihen warten, bis wir in dieser Hinsicht Klarheit erhalten. Erforderlichenfalls dürfte die EU aber wohl auch noch länger Unterstützung gewähren. Die Troika würde wohl zunächst eine solche Lösung für Portugal befürworten, bevor sie zu einer Einbindung des privaten Sektors wie in Griechenland greift.
Nach unserem Dafürhalten könnten Spanien und Italien in diesem Frühjahr eher
für Volatilität sorgen.
In Italien wurde das nächste wichtige Reformpaket, das sich auf die Produktmärkte konzentriert, ins Parlament eingebracht. Die beiden größten Parteien
(die PD und Berlusconis PDL) dürften sich im Senatsausschuss auf rund 20-30
Änderungen des ursprünglichen Regierungsprogramms einigen (Quelle:
Corriere della Sera). Die PD möchte weitere (moderate) Maßnahmen zur Förderung des Wettbewerbs in der Versicherungs- und der Energiewirtschaft einführen. Damit ist die PDL einverstanden. Es besteht das Risiko, dass die Maßnah-
7
| 1. März 2012
Research Briefing
Euroraum: Wie geht es weiter?
men für Berufe mit Zulassungsbeschränkungen (PDL), Apotheken (PD) und den
Verkehrssektor (PDL) verwässert werden. Nach derzeitigem Stand sieht es
jedoch so aus, als ob die Änderungen keine allzu spürbaren Auswirkungen auf
die Realwirtschaft haben würden. Wir rechnen nicht mit wesentlichen Änderungen. Nach der Diskussion im Senat wird die Regierung wahrscheinlich in jedem
Fall in der anderen Kammer die Vertrauensfrage stellen. In diesem Fall könnte
das Dekret bis Mitte März verabschiedet werden. Die Regierung Monti ist bei
weitem noch nicht so lange im Amt, dass die beiden Parteien eine Konfrontationsstrategie verfolgen könnten.
Das „Montimeter―: Stand der Strukturreformen*
2
Vom Parlament verabschiedete Strukturreformen
1. Beschleunigte Rentenreform
- Sofortige Anhebung des Renteneintrittsalters
- Anhebung des Renteneintrittsalters auf 67 im Jahr
2022 statt im Jahr 2026
- Anhebung der Anforderungen für Renten im Dienstleistungssektor
- Festlegung der Beiträge für alle Renten
- Unsere Einschätzung: Einsparungen in Höhe von
1,4% des BIP im Jahr 2020
2. Verstärkte Bekämpfung der Steuerflucht
- Systematische Überprüfung aller Finanzvermögen
und Steuererklärungen, falsche Erklärungen gegenüber
Finanzämtern werden als Straftat eingestuft
- Unsere Einschätzung: Konsequente Umsetzung
könnte bis 2020 zu Mehreinnahmen in Höhe von 5%
des BIP führen
3. Senkung der Steuerlast
- Teilweise Umverteilung der Besteuerung von produktiven hin zu unproduktiven Faktoren
- Unsere Einschätzung: Positive Auswirkungen werden
dadurch mehr als wettgemacht, dass sich die Regierung
auf Steueranhebungen statt auf Ausgabenkürzungen
konzentriert
Reformen, die derzeit vom Parlament verabschiedet
werden
1. Festschreibung eines ausgeglichenen Haushalts in der - Letzte Abstimmung kann frühestens am 15. März
Verfassung
erfolgen
- Unsere Einschätzung: Wird verabschiedet (wurde bei
der ersten Abstimmung mit 716:0 Stimmen angenommen)
2. Liberalisierungsdekret
- Stärkung des binnenwirtschaftlichen Wettbewerbs in
einer Reihe von Sektoren: Energie, Handel, Verkehr,
lokale Dienstleistungen und Berufe mit Zulassungsbeschränkungen
- Unsere Einschätzung: Wird voraussichtlich bis Mitte
März verabschiedet, einige nicht allzu gravierende
Verwässerungen des ursprünglichen Regierungsentwurfs
3. Zivilgerichtsbarkeit
- Das oben erwähnte Liberalisierungsdekret enthält
einige moderate Maßnahmen, um die Effizienz der
Zivilgerichtsbarkeit zu verbessern
4. Öffentliche Verwaltung
- Das Dekret stellt keine Revolution dar, soll aber
Italiens ineffiziente öffentliche Verwaltung verbessern
Reformen, an denen die Regierung derzeit arbeitet
1. Arbeitsmarktreform
- Kritische Punkte: (i) Lockerung des Kündigungsschutzes im privaten Sektor, (ii) Überarbeitung der fragmentierten Arbeitslosenunterstützung
- Unsere Einschätzung: Regierung wird sich Problem (i)
zuwenden, aber nur sehr moderate Fortschritte in Bezug
auf Problem (ii) machen. Nationale Tarifverträge haben
geringere Bindungskraft
2. Überarbeitung der Staatsausgaben
- Senkung der Staatsausgaben auf den Durchschnitt
des Euroraums würde Einsparungen in Höhe von 1,2%
des BIP ergeben.
- Unsere Einschätzung: Einsparungen in Höhe von
unter 0,5% des BIP, bisher keine klare Frist
* Ein detaillierterer Überblick befindet sich in Focus Europe vom 20. Januar 2012.
Quelle: Deutsche Bank
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| 1. März 2012
Research Briefing
Euroraum: Wie geht es weiter?
Die von der Regierung vorgeschlagenen Arbeitsmarktreformen führen wie erwartet zu erheblich stärkeren Spannungen. Die Regierung diskutiert weiterhin
mit den Sozialpartnern über diese Fragen, und Monti möchte bis Ende März
eine Entscheidung treffen. Das Parlament muss dann über den Vorschlag der
Regierung abstimmen. Der Vorschlag dürfte nicht in Form eines Dekrets erfolgen, so dass die Verabschiedung wahrscheinlich mehr als 60 Tage in Anspruch
nehmen könnte. Wir rechnen nicht mit Einwänden von Seiten der PDL. Die PD
könnte sich allerdings in einer schwierigen Lage befinden, wenn die Gewerkschaft CGIL weiterhin heftigen Widerstand leistet. Dies wird insofern wahrscheinlicher, als die spürbare Rezession (das BIP schrumpfte in Q4 um 0,7%
gg. Vq.) die Arbeitslosenzahlen nach oben treibt. In der Auseinandersetzung
dürfte es vor allem um die Überarbeitung des Artikels 18 des Arbeitsgesetzbuchs gehen, dem zufolge ein Angestellter bei einer ungerechtfertigten Kündigung Anspruch auf eine Abfindungszahlung in Höhe des Lohns hat, den er zwischen dem Kündigungsdatum und dem endgültigen Gerichtsurteil erhalten hätte. Die Verfahren können wegen der ineffizienten Zivilgerichtsbarkeit vier bis
sieben Jahre dauern. Insgesamt dürfte Monti nach unserer Einschätzung nur
moderate Reformen durchführen, was seinen Ruf als „Umgestalter Italiens― an
den Märkten beeinträchtigen könnte.
Unseres Erachtens dürfte jedoch keiner der beiden „widerstrebenden Partner―
(PD und PDL) die Verantwortung für ein Scheitern der Regierung Monti übernehmen wollen. Diejenige Partei, die in der heiklen Situation des Landes eine
erneute Phase politischer Instabilität heraufbeschwört, dürfte dafür bei den
nächsten Wahlen die Quittung erhalten. Dementsprechend sollte Italien nur in
begrenztem Umfang Befürchtungen an den Märkten auslösen.
Im Fall Italiens gibt unserer Meinung nach insbesondere das schwache Wachstumspotenzial Anlass zur Sorge; es muss mittelfristig durch Strukturreformen
gestärkt werden. Im Dezember und Januar wurde deutlich, dass die Regierung
zur Förderung von Reformen entschlossen ist. Im Februar und März wird sich
jetzt zeigen, ob das Parlament diesen Kurs unterstützt. Kurzfristig sehen wir
weiterhin Abwärtsrisiken für unsere Wachstumsprognosen für 2012, sofern sich
die Kreditbedingungen nicht in der zweiten Jahreshälfte verbessern, nachdem
sie Ende 2011 deutlich restriktiver wurden.
Gleichzeitig könnte Spanien das Wohlwollen seiner europäischen Partner verlieren. Die neue Regierung hat kein klares Defizitziel für 2012 vorgelegt, nachdem
sie für 2011 eine Verfehlung des Zielwerts um 2%-Punkte des BIP gemeldet
hat. Gleichzeitig meldete Reuters, dass die EU-Kommission den Verdacht hege,
die neue Regierung habe die Defizite für das Jahr 2011 absichtlich aufgebläht,
um Zapateros guten Ruf in Brüssel, Berlin und Paris zu schädigen. Rajoy
scheint alle größeren fiskalpolitischen Entscheidungen auf die Zeit nach den
Regionalwahlen in Andalusien am 25. März zu verschieben. Ein Wahlgewinn
der PP in dieser traditionellen Hochburg der Sozialisten, in der ein Fünftel der
spanischen Bevölkerung lebt, wäre nach dem außergewöhnlichen Jahr 2011 ein
weiterer Sieg. Dies könnte die Geduld der EU jedoch auf die Probe stellen.
Die Zentralregierung hat einen Fonds mit einem Volumen von EUR 10 Mrd. zur
Unterstützung von Regionalregierungen eingerichtet, die ihre Schulden 2012
nicht refinanzieren können. Dies ist zweifellos günstig für die Wahrnehmung an
den Märkten. Die EU dürfte jedoch eine stärkere Kontrolle der nachgeordneten
Behörden verlangen.
Ende März/Anfang April dürften die Verhandlungen mit der EU-Kommission
über fiskalpolitische Empfehlungen und (eventuelle) Sanktionen beginnen. Dies
könnte zu Nervosität an den Märkten führen. Außerdem verzögert Spanien eine
Lösung der Probleme im Bankensektor; es beziffert die Unterstützung nicht, die
der FROB (Fondo de reestructuración ordenada bancaria) Banken angedeihen
lassen kann, die die von der Regulierungsbehörde verlangten, zusätzlichen
9
| 1. März 2012
Research Briefing
Euroraum: Wie geht es weiter?
Rückstellungen in Höhe von EUR 50 Mrd. nicht aufbringen können. Die derzeitige Verzögerung könnte dazu führen, dass Spanien eine weitere Chance verpasst. Weil die Anleiheemissionen am heimischen Markt auf großes Interesse
trafen (was durch das dreijährige LRG ermöglicht wurde), hat der Staat sein
gesamtes Emissionsprogramm für 2012 zu knapp einem Drittel durchgeführt.
Dies sollte einen gewissen Spielraum für FROB-Emissionen lassen. Wir halten
es jedoch für wahrscheinlich, dass die EU-Kommission einer Lockerung der
fiskalpolitischen Zielwerte zustimmt, da bei den Strukturreformen (die unseres
Erachtens von größerer Bedeutung sind) wie z.B. der Überarbeitung des Tarifsystems Fortschritte erzielt wurden. Insofern dürfte Spanien in den kommenden
zwei bis drei Monaten nur in begrenztem Maße für Volatilität sorgen.
Die Wahlen in Frankreich geben ebenfalls Anlass zur Sorge. Die französische
Regierung hat sich bei den jüngsten politischen Diskussionen um Griechenland
ungewöhnlich zurückgehalten. Präsident Sarkozy hat nun offiziell seine Kandidatur für die Präsidentschaftswahlen erklärt, so dass es nicht überraschen würde, wenn er sich eindeutig auf innenpolitische Fragen konzentriert. Die Wahlen
in Frankreich werden erst am 7. Juni (zweite Runde der Parlamentswahlen) und
nicht schon am 6. Mai (zweite Runde der Präsidentschaftswahlen) vollständig
abgeschlossen sein.
Dass François Hollande, der derzeit in den Meinungsumfragen vorn liegt, erklärt
hat, er wolle neu über den Fiskalpakt verhandeln, könnte dazu führen, dass
Frankreich und Deutschland als Antriebsmotor erst einmal ausfallen. Ein neuer
Hausherr im Elysée-Palast wird Zeit brauchen, um eine effiziente Arbeitsbeziehung mit Berlin aufzubauen. Deshalb kann möglicherweise nur mit Verzögerungen auf erneute Marktausschläge reagiert werden. Letztendlich könnte dies
dazu führen, dass Hollandes bisher wohl rein rhetorische Versuche, von
Deutschland symbolische Zugeständnisse beim Fiskalpakt zu erhalten, sich zu
dem Projekt ausweiten, die linke Mitte in Europa zusammen mit den Demokraten in Italien und den Sozialdemokraten in Deutschland „wiederbeleben― zu
wollen. Dann könnte es dazu kommen, dass eine politische Alternative zu der
von Bundeskanzlerin Merkel vorgeschlagenen Wirtschaftspolitik der EWU gesucht wird.
Bei neuen Spannungen zwischen Frankreich und Deutschland wegen des Fiskalpakts könnte der ESM unter die Räder geraten. Bei der Aufstockung der
Brandmauern des ESM/des IWF besteht ohnehin schon eine zeitliche Inkonsistenz. Fortschritte in Griechenland könnten von den USA und den Schwellenländern wohlwollend begrüßt werden; allerdings dürften diese wichtigen Länder
unseres Erachtens als Vorbedingung für weitere Hilfen einen Ausbau des europäischen Rettungssystems verlangen. Die Europäer haben sich für eine Entscheidung über eine mögliche Ausweitung der Kreditvergabe des ESM eine
Frist bis März gesetzt. Es besteht das Risiko, dass der Rückgang der Spreads
zu Selbstzufriedenheit führt und die politische Bereitschaft verringert, von den
ohnehin schon angespannten parlamentarischen Mehrheiten erneut eine Aufstockung der bedingten Verbindlichkeiten der Kernländer zu verlangen. Bundeskanzlerin Merkel könnte Frankreichs Schwanken beim Fiskalpakt als weiteren Grund dafür ansehen, eine weitere Erhöhung von Deutschlands Engagement im ESM hinauszuzögern.
Kurz, es gibt durchaus Gründe für die Annahme, dass es an den Märkten in
diesem Frühjahr zu weiteren Ausschlägen kommen könnte. Wir gehen jedoch
davon aus, dass die Belastungen unter Kontrolle bleiben. Neben der institutionellen Entwicklung wird jedoch der Zustand der Realwirtschaft von entscheidender Bedeutung sein.
10 | 1. März 2012
Research Briefing
Euroraum: Wie geht es weiter?
Für kurze Zeit eine Chance auf eine Erholung des Euroraums
Europa kann es sich nicht leisten, ein Jahr lang auf eine Erholung zu warten.
Kreditklemme im Euroraum
3
Kreditstimulus, % gg. Vj.
15,0
10,0
5,0
0,0
-5,0
-10,0
-15,0
-20,0
06
07
08
09
10
Italien
Frankreich
11
12
Spanien
Deutschland
Aus fundamentaler Sicht widersprechen die Umfragen zur Realwirtschaft den
Finanzmarktindikatoren. Der Kreditstimulus, den wir als Indikator für die Entwicklung der Kreditvergabe bevorzugen (er gibt die Veränderung der Nettoneukreditvergabe gg. Vj. wieder), ist inzwischen nicht nur in den Peripherieländern,
sondern auch in Italien und Frankreich deutlich negativ. Dies steht mit dem
spürbaren Rückgang der Binnennachfrage zum Jahresende 2011 im Einklang
(Grafik 4). Die jüngste Umfrage zur Kreditvergabe der Banken, die nach der
Ankündigung des dreijährigen LRG durchgeführt wurde, deutete auf eine weitere Verschärfung der Kreditbedingungen hin. Damit 2012 eine Erholung einsetzen kann, müssen die Banken wieder Kredite vergeben.
Quellen: Eurostat, Deutsche Bank
Beträchtlicher Zeitraum zwischen Lockerung
der Kreditbedingungen und höherer Kredit4
ausreichung
Korrelationskoeffizienten
zu erklärende Variable: Kreditstimulus für Unternehmen
Nachfrage
Gleichzeitig
Verzögerung von 1
Quartal
Verzögerung von 2
Quartalen
Verzögerung von 3
Quartalen
11 | 1. März 2012
Kreditbedingungen
0,57
0,19
0,64
0,45
0,57
0,72
0,34
0,83
Quellen: Eurostat, Deutsche Bank
Die Daten zeichnen ein uneinheitliches Bild. Das BIP schrumpfte im Euroraum
in Q4 um 0,3%. Dies ist unter den Umständen wohl als relativ gutes Ergebnis
anzusehen. Umfragen deuteten auf eine Kontraktion in Frankreich hin, wo jedoch tatsächlich ein Wachstum um 0,2% gg. Vq. verzeichnet wurde. In Spanien
fiel die Kontraktion mit 0,3% gg. Vq. angesichts des Rückgangs der strukturellen
Defizite und der beträchtlichen Kreditklemme moderat aus. Die weichen Daten –
insbesondere der Einkaufsmanagerindex, der im Januar (wenn auch nur vorübergehend) auf über 50 anstieg – waren zuletzt ermutigend. Die Umfrageergebnisse sind jedoch unseres Erachtens derzeit mit Vorsicht zu genießen, da
sie in überaus hohem Maße von der politischen Situation in Europa abhängig
sind. Im Herbst waren sie wahrscheinlich „zu pessimistisch―, da die führenden
europäischen Politiker der Staatsanleihenkrise hilflos ausgesetzt zu sein schienen. Jetzt dürften sie nach dem Regierungswechsel in Italien und Spanien, der
zusätzlichen Liquiditätsspritzen der EZB in Form des dreijährigen LRG und der
Tatsache, dass sich Deutschland eindeutiger für die Rettung des Euro einsetzt,
„zu optimistisch― sein. Die zukunftsorientierten Komponenten der Einkaufsmanagerindizes und der Umfrage der EU-Kommission liegen weiterhin unter dem
Stand der Gesamtindizes.
Das LRG ist kein Allheilmittel. Das erste (implizite) Ziel des dreijährigen LRG
bestand darin, eine Kernschmelze des Bankensystems im Jahr 2012 zu verhindern. In diesem Jahr müssen die Banken Anleihen im Wert von EUR 600 Mrd.
zurückzahlen. Damit wurde ein besonders großes Abwärtsrisiko abgewendet.
Das zweite (ebenfalls implizite) Ziel bestand darin, für die Banken Anreize zu
Carry Trades zu schaffen und ihr Engagement an den Märkten für Staatsanleihen der Peripherieländer zu erhöhen. Bisher funktioniert dies. Das einzige explizite Ziel des dreijährigen LRG bestand der EZB zufolge darin, die Kreditvergabe an Unternehmen und private Haushalte anzukurbeln. Die Transmission
verläuft jedoch nicht direkt. Wir haben in der Umfrage zur Kreditvergabe der
Banken ökonometrische Belege dafür gefunden, dass sich die Liquiditätssituation der Banken merklich auf die Kreditvergabestandards auswirkt. Außerdem ist
es wichtig, wie die Banken den Ausblick für die Wirtschaft einschätzen. Für sich
genommen reicht die günstigere finanzielle Situation infolge des LRG möglicherweise nicht aus, um die Kreditvergabestandards zu lockern. Selbst wenn
die Kreditvergabestandards gelockert werden, kann es bis zu drei Quartalen
dauern, bis die Kreditvergabe tatsächlich wieder anzieht.
Die EZB versucht, diesen Prozess zu beschleunigen, indem sie den Banken
gestattet, ihr Kreditportfolio als Sicherheit für das LRG zu verwenden. Die so
geschaffenen, zusätzlichen Sicherheiten werden jedoch möglicherweise nicht
zu umfangreichen Refinanzierungen führen. Draghi sprach von EUR 600 Mrd.,
wobei lediglich EUR 200 Mrd. für zusätzliche Kredite der EZB an die Banken
verwendet werden sollen. Dies impliziert sehr hohe Abschläge (die Banca
d’Italia erwähnte 70% bei Krediten mit einer Restlaufzeit von 3-5 Jahren). Draghi
ist bei diesem Vorhaben mit internem Widerstand konfrontiert, der vor allem von
Research Briefing
Euroraum: Wie geht es weiter?
der Bundesbank kommt. Der Bundesbankpräsident äußerte sich öffentlich besorgt über die reichliche Liquiditätsversorgung. Damit ist eine weitere Lockerung
der Regeln für die Sicherheiten nur begrenzt möglich, und solange sich die Lage am Markt nicht ernsthaft verschlechtert, dürfte die EZB unseres Erachtens
nicht dazu bereit sein, ein drittes 36-monatiges LRG durchzuführen.
Ben Bernanke schrieb in seinen Aufsätzen zur Weltwirtschaftskrise, dass eine
Kreditklemme letztendlich zu einer Kapitalklemme führe. Seit den Stresstests
der EBA bemühen sich die Banken um eine Verbesserung ihrer Eigenkapitalquoten. Auch wenn sie sich wegen der Refinanzierung keine Sorgen machen
müssen, sind sie möglicherweise nicht bereit, die Bilanz stärker auszuweiten.
Die Regulierungsbehörden scheinen flexibler werden zu wollen. Der Leiter der
EBA erwähnte, dass der jüngste Rückgang der Spreads für Staatsanleihen berücksichtigt und der Umfang der entsprechenden Kapitalpuffer gesenkt werden
könne.
Positiv ist jedoch zu vermerken, dass die anhaltende Rezession in Europa unseres Erachtens auf diese Region beschränkt ist. Im Gegensatz dazu war die
Rezession der Jahre 2008 und 2009 auf einen Einbruch der weltweiten Nachfrage zurückzuführen. Ein Vergleich des Einkaufsmanagerindex für den Euroraum und des ISM-Index in den USA zeigt, dass sich beide Indizes nach dem
Beginn der Krise zunächst weitgehend parallel entwickelten. Dies hat sich jedoch in den vergangenen sechs Monaten geändert, in denen der Euroraum
unterdurchschnittlich abschnitt.
Eine Konjunkturbelebung im Ausland kann Europa aus der Rezession heraushelfen. Das derzeit robuste US-Wachstum ist jedoch vor allem darauf zurückzuführen, dass politisch sensible Sparentscheidungen auf die Zeit nach den Wahlen im November verschoben wurden. 2013 sind fiskalpolitische Einschnitte in
den USA wahrscheinlich unvermeidlich, selbst wenn sie äußerst ungünstige
Auswirkungen für die Nachfrage in den USA – und weltweit – haben. Diese
Konsequenzen könnten durch eine erneute Runde der quantitativen Lockerungspolitik der Fed abgefangen werden.
Das BIP im Euroraum muss in H2 2012 wieder wachsen, bevor die Folgen einer
politischen Kurskorrektur in den USA zu spüren sind. In Portugal und Italien
wurde die Krise durch ein schwaches Wachstum und nicht durch eine unvorsichtige Fiskalpolitik ausgelöst. Die Anleger rechnen wahrscheinlich nicht vor Q3
2012 mit positiven BIP-Wachstumsraten in den Peripherieländern. Ihre Geduld
könnte jedoch auf die Probe gestellt werden, wenn in diesem Jahr überhaupt
keine Anzeichen für eine Erholung zu erkennen sind.
Mittel- bis langfristige Probleme: Verhindert der Fiskalpakt, dass
die Peripherieländer ihre Ungleichgewichte durch ein stärkeres
Wachstum ausgleichen können?
Den Zusagen der Regierungen zufolge soll das strukturelle Defizit im Euroraum
2012 um insgesamt 1,3% des BIP verringert werden. In einigen Peripherieländern wie z.B. Portugal (3,2% des BIP) soll das Defizit noch sehr viel stärker
reduziert werden. Wenn man sehr konservative Multiplikatoren verwendet, dürfte das Wachstum im Euroraum dadurch in diesem Jahr um rund 1,0% des BIP
gedämpft werden; in den anfälligsten Peripherieländern wie Griechenland und
Portugal dürfte dieser Wert bei bis zu 2,5-3,0% liegen. Dies ist allerdings noch
nicht alles. Für 2013 prognostiziert die EU-Kommission eine weitere Rückführung der Defizite um 1,1% des BIP in Italien bzw. 1,0% in Portugal. Wenn die
Defizite im Zuge des neuen Fiskalpakts auf unter 3,0% gesenkt worden sind,
müssen die hoch verschuldeten Mitgliedsländer ihre Schulden jährlich um ein
Zwanzigstel der Differenz zwischen dem tatsächlichen Schuldenstand und dem
12 | 1. März 2012
Research Briefing
Euroraum: Wie geht es weiter?
Referenzwert von 60% senken. Dies entspricht 3% des BIP im Falle Italiens und
2,5% im Falle Portugals.
Strukturreformen kurbeln
Potenzialwachstum der
Peripherieländer merklich an
5
Griechenl.
15,2%
Italien
15,2%
Portugal
14,7%
Spanien
8,6%
0% 2% 4% 6% 8% 10%12%14%16%
Quellen: Eurostat, Deutsche Bank
Potenzieller BIP-Zuwachs
infolge von Strukturreformen,
Anfang der 2020er Jahre
6
Griechenl.
6,2%
Italien
5,7%
Portugal
3,7%
Spanien
2,4%
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7%
Quellen: Eurostat, Deutsche Bank
Die fiskalischen Entzugseffekte können nur durch Strukturreformen kompensiert
werden. An anderer Stelle schrieben wir bereits, dass umfassende Strukturreformen die Belastung durch Sparprogramme mittelfristig mehr als ausgleichen
können. In einem Rahmenwerk, das auf der OECD-Studie von Barnes et al.
(2011) basiert, werden die Ergebnisse einer Reihe empirischer Studien kombiniert, die die Auswirkungen politischer Reformen auf das BIP messen. Dabei
werden empirische Ergebnisse zueinander in Beziehung gesetzt, so dass es
möglich wird, die Auswirkungen einer Vielzahl von Reformen auf das BIP konsistent für alle Peripherieländer zu quantifizieren. Die Peripherieländer hinken
bei wichtigen strukturellen Indikatoren hinter den Kernländern her: PMR (Regulierung der Produktmärkte), EPL (Beschäftigungsschutz), PISA-Scores (harmonisierte Messung der Mathematikkenntnisse von Schülern). Wenn diese Lücke
geschlossen würde, könnte das Wachstum in Spanien langfristig um 8,0% und
1
in Italien, Portugal und Griechenland um 15% höher ausfallen.
Der zeitliche Faktor spielt eine zentrale Rolle. Reformen bei der Regulierung der
Produktmärkte wirken sich z.B. rasch auf das BIP-Wachstum aus (rund 60% der
Auswirkungen sind innerhalb von 10 Jahren zu beobachten). Es ist richtig, wenn
Italien diesem Punkt Priorität beimisst. In einigen Fällen sind die Fortschritte
jedoch außerordentlich langsam. Portugals größtes Problem ist die mangelhafte
Qualität seines Bildungssystems und insbesondere die sehr hohe Abbrecherquote. Durch Reformen auf diesem Gebiet könnte die gesamte BIP-Steigerung,
die durch ein Aufschließen zu den Benchmark-Ländern möglich wäre, bereits zu
rund 88% erbracht werden. Unglücklicherweise schlägt eine Verbesserung des
Humankapitals nur langsam auf die Trendwachstumsrate durch. Dies ist der
Grund, warum sich der kumulierte BIP-Zuwachs aufgrund von Strukturreformen
bis 2020 insgesamt lediglich auf 3,7% belaufen könnte – d.h. etwa 0,4% p.a. im
Durchschnitt des verbleibenden Jahrzehnts, wobei die Gewinne zunächst gering
ausfallen dürften. Die Märkte werden möglicherweise nicht so geduldig sein.
Die Peripherieländer machen zumindest gute Fortschritte bei der Korrektur der
Leistungsbilanzungleichgewichte. Häufig wird irrigerweise angenommen, dass
der Rückgang der Binnennachfrage in den Peripherieländern infolge des Schuldenabbaus im öffentlichen und privaten Sektor nicht durch den Exportsektor
ausgeglichen werden könne, da dieser an Wettbewerbsfähigkeit verloren habe.
Hier ist jedoch die Entwicklung der relativen Lohnstückkosten und nicht deren
absolutes Niveau von Bedeutung. Sobald sich die Wettbewerbsfähigkeit nicht
weiter verschlechtert, entwickeln sich die Exporte eines Landes in der Regel
parallel zur weltweiten Nachfrage. Dies erklärt, warum Spanien in Q3 2011 im
Vergleich zum Stand vor der Rezession (Q4 2011) den stärksten Anstieg der
Exporte verzeichnen konnte – noch vor Deutschland. Außerdem ist die Elastizität der Importe gegenüber der Binnennachfrage höher als 1. Dies ist wahrscheinlich darauf zurückzuführen, dass die meisten zyklischen Komponenten
der Binnennachfrage (Investitionen und Lagerbestände) eine hohe Importkomponente aufweisen. Ein Rückgang der Binnennachfrage wirkt sich daher überproportional auf die Handelsbilanzsalden aus. In unserem Artikel The Gold
Standard and Monetary Union (Focus Europe, 20. Januar 2012) haben wir
nachgewiesen, dass das BIP-Wachstum, das mit einer Senkung der Handelsbilanzdefizite auf Null innerhalb von drei Jahren im Einklang steht, selbst bei einem Rückgang des Trendwachstums der weltweiten Nachfrage um 30% in allen
Peripherieländern mit Ausnahme Griechenlands über Null liegt.
1
13 | 1. März 2012
Der potenzielle Gewinn wird geschätzt, indem davon ausgegangen wird, dass die Peripherieländer bei einer Reihe von Indikatoren den Stand der Kernländer der EU erreichen.
Research Briefing
Euroraum: Wie geht es weiter?
Die meisten Peripherieländer können ihre Handelsbilanzdefizite innerhalb von drei Jahren
ausgleichen und gleichzeitig weiterhin positive Wachstumsraten verzeichnen
7
Defizitländer
Spanien
Griechenland
Italien
Portugal
BIP
777.789
169.503
1.249.936
134.520
Binnennachfrage
797.908
184.860
1.255.500
143.411
Exporte
265.105
36.752
377.967
51.228
Importe
285.224
52.108
383.531
60.120
Handelsbilanzsaldo in % des BIP
-2,6
-9,1
-0,4
-6,6
Weltweite Nachfrage, jährliches Wachstum in %, kommende 3 Jahre (70% des Durchschnittswerts für 19992011)
3,19
3,71
3,71
3,33
Exporte nach 3 Jahren
291.260
40.995
421.560
56.515
Handelsbilanzsaldo nach 3 Jahren, ohne Veränderung
der Importe
6.036
-11.113
38.028
-3.605
Importwachstum in %, das für einen ausgeglichenen
Handelsbilanzsaldo erforderlich ist (akkumuliert über 3
Jahre)
2,12
-21,33
9,92
-6,00
Elastizität der Importe für die Binnennachfrage
1,39
1,19
1,68
1,33
Erforderliche Veränderung der Binnennachfrage in %
(akkumuliert über 3 Jahre)
1,52
-17,98
5,92
-4,50
Wachstumsrate der Binnennachfrage, Durchschnitt über
3 Jahre
0,50
-6,39
1,93
-1,52
810.026
151.626
1.329.790
136.960
1,36
-3,65
2,09
0,60
BIP nach 3 Jahren (entspricht der Binnennachfrage)
BIP-Wachstumsrate, Durchschnitt über 3 Jahre
Quellen: Eurostat, Deutsche Bank
Geldpolitik: Zu locker für
Deutschland, immer noch zu
restriktiv für Spanien
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
1999 - Q1 2003 - Q1 2007 - Q1 2011 - Q1
Refisatz
Taylor-Regel für Deutschland
Taylor-Regel für Spanien
8
Wie können die Kernländer der EU die Entwicklung unterstützen? In unserem
Artikel „Euroraum: Ausgleich der Leistungsbilanzsalden ist möglich― (Research
Briefing, 22. Februar 2012) haben wir gezeigt, dass sich unseres Erachtens nur
schwer die Auffassung vertreten lässt, in Deutschland werde die Binnennachfrage bewusst niedrig gehalten. In Q3 2011 waren die Binnennachfrage
bzw. die Importe in Deutschland um 3,0% bzw. 12,6% höher als Ende 2007,
wohingegen die Exporte „lediglich― um 7,7% zugelegt hatten. Im Gegensatz
dazu hat sich die Binnennachfrage in Frankreich – traditionell das Land des
Euroraums, in dem der Konsum immer robust ist – kaum erholt (Anstieg um
lediglich 0,3% gg. Q4 2007). Die deutschen Gewerkschaften fordern beträchtliche Lohnsteigerungen. In Deutschland werden keine diskretionären Haushaltskürzungen durchgeführt. Im Gegensatz zum übrigen Euroraum bricht die Kreditvergabe nicht ein. Es ist durchaus möglich, dass die Binnennachfrage in
Deutschland beschleunigt ansteigt.
Allerdings ist die Absorptionsfähigkeit der Kernländer begrenzt. Aus der Matrix
für den innereuropäischen Handel ergibt sich, dass die Defizite der Peripherieländer im Fall Spaniens um 50% und im Fall Portugals um 30% sinken würden,
wenn alle Länder mit einem Leistungsbilanzüberschuss im Euroraum ihre Leistungsbilanzsalden ausglichen. Allerdings würde die Glaubwürdigkeit der Zentralbank und der EWU wahrscheinlich durch die politischen Spannungen stark in
Mitleidenschaft gezogen, die sich ergeben würden, wenn die EZB einen politischen Kurs einschlüge, der die Überschüsse der Kernländer abbauen sollte. Im
ersten Jahrzehnt der EWU war die Geldpolitik eindeutig stärker auf den Bedarf
Deutschlands ausgerichtet (das damals eine wirtschaftliche Neuausrichtung
vornahm, die in gewisser Weise dem ähnelt, was die Peripherieländer jetzt
durchmachen). Inzwischen ist der Leitzins der EZB für Deutschland gemessen
an Standardversionen der Taylor-Regel zu niedrig.
Quellen: Eurostat, Deutsche Bank
14 | 1. März 2012
Research Briefing
Euroraum: Wie geht es weiter?
Die Peripherieländer müssen wahrscheinlich auch in Länder außerhalb des
Euroraums exportieren, um ihre Konjunktur anzukurbeln. Dies tun sie auch bereits. So ist der Beitrag der Maghreb-Länder zum Anstieg von Spaniens Exporten in den vergangenen vier Jahren ebenso groß wie derjenige Deutschlands.
Hier kann der Wechselkurs zu Konflikten führen: Es wird noch Jahre dauern, bis
die Wettbewerbsfähigkeit der Peripherieländer ähnlich wie diejenige Deutschlands nicht vom Preisniveau abhängt. In der Zwischenzeit wäre ein schwacher
Wechselkurs hilfreich. Dies könnte zu einem weiteren Konflikt innerhalb der EZB
führen.
Gilles Moec (+44 20 7545 2088, gilles.moec@db.com)
Marco Stringa (+44 20 7547 4900, marco.stringa@db.com)
Mark Wall (+44 20 7545 2087, mark.wall@db.com)
15 | 1. März 2012
Research Briefing
Euroraum: Wie geht es weiter?
Datenkalender
Land
Zeit
Daten
DB Prognose
Konsens
Tatsächl. Wert
Letzter Wert
Montag, 5. März
SP
9:15
PMI Dienstleistungen (Feb)
CH
9:15
Einzelhandelsumsätze (Jan)
IT
9:45
PMI Dienstleistungen (Feb)
10:00
Erzeugerpreise (Jan)
FR
9:50
PMI Dienstleistungen (Feb)
DE
9:55
PMI Dienstleistungen (Feb)
EWU
10:00
PMI Dienstleistungen (Feb)
11:00
Einzelhandelsumsätze (Jan)
GB
10:30
PMI Dienstleistungen (Feb)
USA
16:00
Auftragseingänge (Jan)
ISM-Index (Feb)
46,1
-0,6%
44,8
0,1% (3,8%)
50,3
52,6
52,6
49,4
-0,4% (-1,6%)
56,5
56,0
1,0%
1,1% (11,9%)
58,0
56,8
Dienstag, 6. März
EWU
11:00
BIP (Q4)
0,1% (1,5%)
CH
8:45
Arbeitslosenrate (Feb)
SP
9:00
Industrieproduktion (Jan)
DE
12:00
Auftragseingänge (Jan)
USA
14:30
Produktivität (Q4)
1,7%
2,3%
Arbeitskosten (Q4)
-1,9%
-2,50%
USD 10,0 Mrd.
USD 19,3 Mrd.
Mittwoch, 7. März
21:00
Konsumentenkredite (Jan)
0:50
Reales BIP (Q4)
3,1%
(-6,9%)
-1,5% (-3,7%)
1,7% (0,0%)
Donnerstag, 8. März
JP
1,4% (5,6%)
Handelsbilanz (Jan)
JPY -215,8 Mrd.
Leistungsbilanz (Jan)
FR
8:45
Handelsbilanz (Jan)
DE
12:00
Industrieproduktion (Jan)
USA
14:30
Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe (KW9)
JP
0:50
Geldmenge M2 und CDs (Feb)
DE
8:00
HVPI (Feb)
FR
8:45
Industrieproduktion (Jan)
SP
9:00
Einzelhandelsumsätze (Jan)
GB
10:30
Industrieproduktion (Jan)
JPY 752,3 Mrd.
EUR -5,0 Mrd.
-2,0% (-1,9%)
-2,9% (0,9%)
0,9% (2,5%)
-0,5% (2,3%)
Freitag, 9. März
-1,4% (-1,3%)
(-6,2%)
0,2% (-3,2%)
0,5% (-3,3%)
Erzeugerpreise, Input (Feb)
0,0% (5,5%)
0,5% (7,0%)
Erzeugperpreise, Output (Feb)
0,2% (3,8%)
0,5% (4,1%)
GBP -7,6 Mrd.
GBP -7,1 Mrd.
Handelsbilanz (Jan)
IT
11:00
Industrieproduktion (Jan)
USA
14:30
Arbeitslosenrate (Feb)
Handelsbilanz (Jan)
16 | 1. März 2012
(-3%)
1,4% (-1,7%)
8,2%
8,3%
USD -48,5 Mrd.
USD -48,8 Mrd.
Research Briefing
Euroraum: Wie geht es weiter?
Aktuelle Leitzinssätze (Stand: 1. März)
Geldpolitische Sitzungen der Notenbanken
Datum
Land
6. Mrz
Australien
7. Mrz
Neuseeland Geldpolitische Sitzung der RBNZ
8. Mrz
Großbrit.
Geldpolitische Sitzung der BoE
8. Mrz
Euroland
Geldpolitische Sitzung der EZB
8. Mrz
Kanada
Land
Ereignis
Geldpolitische Sitzung der RBA
USA
Letzter
Schritt
Datum
Aktueller Stand
Diskont-Satz
+25 Bp.
19. Feb. 10
0,75%
Fed Funds
Rate
-100 Bp.
16. Dez. 08
0,00%-0,25%
Call Loan Rate
+25 Bp.
8. Sep. 10
1,00%
Bank Rate
+25 Bp.
8. Sep. 10
1,25%
Australien
Cash Rate
-25 Bp.
6. Dez. 11
4,25%
Neuseeland
Cash Rate
-25 Bp.
9. März 11
2,50%
Japan
Diskont-Satz
-20 Bp.
19. Dez. 08
0,30%
Kanada
Geldpolitische Sitzung der BoC
Events und Veröffentlichungen
Rate
01.-02. Mrz Euroland
Sitzung des Europäischen Rats
Tagesgeld-Satz
-20 Bp.
5. Okt. 10
0,00 - 0,10%
4. Mrz
Russland
Präsidentschaftswahlen
Euroland
Refi-Satz
-25 Bp.
8. Dez. 11
1,00%
7. Mrz
USA
Veröffentl. des ADP-Beschäftigungsberichts
Großbritannien
Bank Rate
-50 Bp.
5. Mrz. 09
0,50%
13. Mrz
Euroland
ECOFIN-Treffen der Finanzminister
Schweden
Repo-Satz
-25 Bp.
16. Feb. 12
1,50%
15. Mrz
Euroland
Veröffentl. des Monatsberichts der EZB
Dänemark
Ausleihe-Satz
-10 Bp.
15. Dez. 11
0,70%
März
Großbrit.
Veröffentl. des Quarterly Bulletin
Norwegen
Einlagen-Satz
-50 Bp.
14. Dez. 11
Schweiz
3M-LIBOR
-50 Bp.
3. Aug. 11
1,75%
0,00%-0,25%
Quellen: Reuters, Deutsche Bank, EU
Quellen: Reuters, Deutsche Bank
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